Размещено на http://www.allbest.ru/

Тема 5. Финансирование корпораций и эффективность рынка

Отделение инвестиционных решений от решений по финансированию. Различия между инвестиционными решениями и решениями по финансированию. Понятие эффективности рынка капиталов. Уровни эффективности рынка. Бихевиоризм в финансах. Гипотеза эффективности рынков и инвестиционные решения. Практическое применение гипотезы эффективности рынков.

эффективность рынок финансирование инвестиционный

Отделение инвестиционных решений от решений по финансированию

Все рассмотренное в предыдущих темах было основано на самом простом из возможных допущений: финансирование осуществляется целиком из собственного капитала. Эта предпосылка означает, что фирма привлекает деньги посредством продажи акций и инвестирует вырученные средства в реальные активы. Потом, когда эти активы начинают создавать денежный поток, деньги возвращаются акционерам. Таким образом, держатели акций обеспечивают весь капитал фирмы, принимают на себя все деловые риски и получают все выгоды.

Теперь посмотрим на проблему с другой стороны. Исходя из данного портфеля реальных активов фирмы и данной инвестиционной стратегии на будущее, необходимо определить, какая стратегия финансирования является наилучшей.

Принимая за предпосылку заданность (неизменность) инвестиционных решений фирмы, мы тем самым преследуем цель отделить инвестиционные решения от решений по финансированию. Это предполагает, что планирование капиталовложений и решения об их финансировании независимы друг от друга.

Во многих случаях такое допущение вполне оправданно. Как правило, фирма вольна изменять структуру капитала, выкупая или погашая одни ценные бумаги и выпуская другие. В таких условиях нет нужды привязывать конкретный инвестиционный проект к определенному источнику денег. Фирма может сначала решить, какие проекты осуществлять, а уж затем - как их финансировать.

Но иногда решения по поводу структуры капитала зависят от выбора проектов или, наоборот, выбор проектов предопределяется сложившейся структурой капитала. И вот в этих-то случаях решения об инвестициях и способах их финансирования следует рассматривать вместе. Однако на взаимосвязи между решениями по финансированию и инвестиционными решениями мы остановимся позднее.

Для начала постараемся определить разницу между этими видами решений. Очевидно, что цель у них одна - максимизировать чистую приведенную стоимость. Но найти финансовую возможность с положительной чистой приведенной стоимостью зачастую намного труднее, нежели инвестиционную.

Тем не менее, отделять инвестиционные решения от решений по финансированию полезно, хотя критерии их принятия в основном схожи. Решение о покупке станка и решение о продаже облигаций - оба проходят через оценку стоимости рискового актива. Тот факт, что один актив является реальным, а другой финансовым, не имеет значения. В любом случае не избежать вычисления чистой приведенной стоимости.

Мы можем вычислить чистую приведенную стоимость кредитного договора обычным способом. Единственное отличие состоит в том, что здесь первый денежный поток имеет положительное значение, а последующие - отрицательные:

Различия между инвестиционными решениями и решениями по финансированию

В каком-то смысле инвестиционные решения проще решений по финансированию. Разнообразие финансовых инструментов постоянно растет. Необходимо разбираться в многочисленных семействах, родах и видах ценных бумаг. Например, таких экзотических как, как голая облигация, ценная бумага с потолком, бумага с ошейником (или с воротником), своп и многие другие.

В некоторых отношениях, напротив, решения по финансированию гораздо проще инвестиционных.

Во-первых, финансовые решения не имеют такой завершенности, как инвестиционные. Их легче пересмотреть. Другими словами, они обладают более высокой ликвидностью. Во-вторых, занимаясь привлечением, а не вложением средств, труднее потерять их, независимо от того, какой стратегии финансирования вы придерживаетесь.

Анализируя инвестиционные решения, фирма не станет строить расчет на том, что на рынке царит совершенная конкуренция. Порой у фирмы имеется лишь несколько конкурентов, специализирующихся в том же виде бизнеса и в том же географическом районе. И возможно, она располагает какими-то уникальными активами, которые дают ей преимущества перед конкурентами. В такой роли зачастую выступают нематериальные активы: скажем, патенты, специальные навыки и опыт, деловая репутация. Все это открывает возможности для получения сверхприбыли и нахождения проектов с положительной чистой приведенной стоимостью.

На финансовых же рынках конкурентами являются все остальные корпорации, которым, нужны деньги.

Напомним, что хорошее финансовое решение создает положительную чистую приведенную стоимость, то есть это такое решение, в результате которого сумма привлеченных денег превышает стоимость взятых обязательств. Посмотрим на это утверждение с другой стороны: если продажа ценных бумаг обеспечивает вам положительную чистую приведенную стоимость, то для покупателя чистая приведенная стоимость непременно должна быть величиной отрицательной. Следовательно, рассмотренный нами заем выгоден только вашей фирме, а с точки зрения кредитора это сделка с отрицательной NPV.

Возможно ли, чтобы инвесторы были готовы покупке ценных бумаг с отрицательной для них чистой приведенной стоимостью? Вряд ли. Значит, в целом фирмы должны исходить из того, что ценные бумаги, которые они выпускают, имеют справедливую цену. Это подводит нас к основному понятию: эффективность рынков капитала.

Понятие эффективности рынка капиталов

Концепция эффективных рынков капитала родилась в результате неожиданного открытия. В 1953 г. британский статистик Морис Кендалл представил на обсуждение Королевскому статистическому обществу дискуссионную статью, посвященную поведению цен на акции и биржевые товары. Кендалл надеялся вывести регулярные циклы динамики цен, но, к своему удивлению, не смог их обнаружить. Каждая серия наблюдений показала, что движение цен выглядит как случайное блуждание.

Такое движение называют случайным блужданием, поскольку последовательные изменения независимы друг от друга, то есть вероятности изменений каждую неделю одинаковы, независимо от значения в начале периода.

Это означает, что сегодняшнее изменение цены не дает инвесторам никакой надежной подсказки о том, как цена изменится завтра. Предположим, что это не так и что на самом деле изменения цены акций предсказуемы на несколько месяцев вперед. Предположим, что в прошлом месяце, когда цена акций компании достигла 50 руб., установилась тенденция к росту, которая, как ожидается, доведет цену до 90 руб. в следующем месяце. Что случится, когда инвесторы заметят эту тенденцию? Произойдет саморазрушение цикла (См. рисунок 1)

Поскольку сейчас (в нынешнем месяце) акции продаются по 70 руб., инвесторы начнут их скупать. Они перестанут покупать, когда восстановится нормальная доходность акций, и когда инвесторы распознают тенденцию к росту, цена акций сведётся к приведенной стоимости ожидаемой в будущем цены.

Рисунок 1 Саморазрушение цикла на финансовом рынке

Теперь становится понятно, почему движение цен на конкурентном рынке носит характер случайного блуждания. Если бы по изменению цен в прошлом можно было предвидеть будущие ценовые изменения, то инвесторы вполне могли бы рассчитывать на сверхдоходы. Однако на конкурентном рынке «легкие деньги» не удерживаются. Как только инвесторы делают попытку извлечь прибыль из информации о прошлых ценах, сразу же происходит коррекция цен, упраздняющая возможные выгоды от знания их прошлой динамики.

В результате вся информация о прошлых ценах акций находит отражение уже в сегодняшних, а не в завтрашних ценах. Ценовые тенденции не длятся долго, и изменение цены в один период не зависит от изменений в другие периоды. Словом, цена акций движется по типу случайного блуждания.

Это означает, что, на ценные бумаги устанавливаются справедливые цены и их доходность непредсказуема, какую бы информацию вы ни анализировали.

Уровни эффективности рынка

Выделяют три уровня эффективности рынка - в зависимости от полноты информации, воплощенной в ценах акций и других ценных бумаг.

На первом (низшем) уровне текущие цены отражают любую зафиксированную информацию о прошлых ценах. Это называют слабой формой эффективности. Если рынок пребывает в слабой форме эффективности, то здесь отсутствует возможность извлекать устойчивую сверхприбыль на основе изучения прошлой доходности. Движение цен имеет вид случайного блуждания.

На втором уровне эффективности рынка текущие цены должны отражать не просто информацию о прошлых ценах, но и все опубликованные сведения, какие только вы можете узнать из финансовой прессы. Это называют средней формой эффективности. На рынке, эффективном в таком смысле, цены незамедлительно приспосабливаются к любой гласной информации, будь то отчетные прибыли за прошлый квартал, объявление о выпуске новых акций, предложение о слиянии двух компаний или что-либо еще.

И наконец, встречается еще сильная форма эффективности рынка, когда цены отражают вообще всю информацию, какую можно добыть путем досконального анализа компаний и экономики в целом. На таком рынке попадаются и удачливые, и невезучие инвесторы, но там не найдешь непревзойденного инвестиционного менеджера, которому удавалось бы постоянно «обыгрывать» рынок.

После открытия Мориса Кендалла было предпринято множество попыток эмпирически проверить гипотезу рыночной эффективности.

Для испытания слабой формы эффективности исследователи замеряли прибыльность торговых схем, используемых теми инвесторами, которые якобы обнаружили определенные закономерности в движении фондовых цен. Оказалось, что повсюду в мире практически отсутствует систематическая связь в движении доходности из недели в неделю.

Анализируя среднюю форму эффективности рынка, исследователи оценивали, с какой скоростью цены акций откликаются на различные новости, такие как объявления прибылей и дивидендов, сообщения о слияниях/поглощениях, опубликование макроэкономических данных.

И тут перед нами встает вопрос: как выделить информационный эффект в цене акций?

События, будучи преданы гласности, проявляются в аномальной доходности. Можно проследить доходность за месяц до и месяц после появления информации. Но это даст очень приблизительную картину, ибо помимо интересующего нас фактора цена акций будет отражать массу прочих событий, происходящих на рынке в целом.

Другая возможность - определить относительную динамику акций:

Относительная доходность акций = доходность акций - доходность рыночного индекса.

Однако нас интересует динамика за более продолжительный период (несколько месяцев или лет), в этом случае необходимо принимать в расчет тот факт, что одни акции сильнее реагируют на рыночные колебания, нежели другие. Тогда:

Ожидаемая доходность акций = б + вЧдоходность рыночного индекса.

Это соотношение часто называют рыночной моделью. Альфа (б) показывает, насколько в среднем изменялась цена акций при неизменном рыночном индексе. Бета (в) показывает дополнительную подвижку в цене акций на каждый 1% изменения рыночного индекса. Отсюда мы можем определить аномальную доходность акций в этот месяц:

Аномальная доходность = фактическая доходность -- ожидаемая доходность

Или

Эта аномальная доходность вычленена из остальных колебаний цены акций, обусловленных рыночным влиянием.

На рисунке 2 изображен рост цен на акции в выборке из 194 компаний, ставших объектами поглощения. Как видно, что в тот день, когда попытка поглощения получает огласку (день 0), цена акций типичной компании-мишени резко возрастает. Коррекция цены происходит незамедлительно: после большого скачка в день объявления о намерениях рост останавливается, и дальше в цене акций не наблюдается никаких подвижек - ни вверх, ни вниз.

Другое исследование показало, насколько быстро изменяются цены при оглашении новой информации. Пейтелл и Вулфсон обнаружили, что, когда фирма публикует данные о последних прибылях или сообщает об изменении дивидендов, основная часть коррекций в цене происходит в течение 5-10 минут после объявления.

При проверке сильной формы эффективности рынка изучались рекомендации профессиональных фондовых аналитиков, а также деятельность взаимных и пенсионных фондов.

Рисунок 2 Сообщение о попытке поглощения полностью проявляется в цене акций именно в день объявления

Некоторые исследователи обнаружили слабые признаки их устойчивого превосходства, с другой стороны, не меньше исследователей пришло к выводу, что профессионально управляемые фонды даже не покрывают издержек такого управления. Для точной оценки потребовалось строгое отслеживание расхождений в доходности фондов с неким эталонным портфелем, состоящим из сходных ценных бумаг. Марк Кахарт проделал это в своем исследовании, и сделал такой же вывод: взаимные фонды отстают в доходности от контрольных портфелей, если считать после вычета расходов, и примерно сопоставимы с ними, если считать до вычета расходов.

Еще одно исследование показало, что если вкладывать равные суммы в фонды-лидеры по доходам, то средняя годовая доходность инвестиций еще даже до оплаты управленческих услуг фондов оказалась более чем на 1% ниже рыночной доходности.

Эти исследования дают свидетельства сильной формы эффективности

Отклонения от положений гипотезы эффективности рынков

Высокая доходность акций малых фирм. Тут может быть одна (или более) из трех причин. Во-первых, инвесторы могут требовать от малых фирм более высокую ожидаемую доходность в качестве компенсации какого-то дополнительного фактора риска, который не учтен простой версией САРМ.

Во-вторых, выдающиеся показатели малых фирм могут быть просто случайным совпадением, выявленным стараниями исследователей, которые во что бы то ни стало хотят обнаружить закономерность в наблюдаемых данных. У этой теории «случайного эффекта» есть свои сторонники и противники. Те, кто верит в глубинную природу эффекта малых фирм, могут указать на тот факт, что акциям таких компаний присуща более высокая доходность во многих странах.

И наконец, в-третьих, вполне возможно здесь наблюдается важное исключение из теории эффективности рынка, благодаря которому у инвесторов появился реальный шанс в течение двух с лишним десятилетий извлекать предсказуемые сверхприбыли.

Краткосрочное поведение цены акции. Например, в январе доходность оказывается выше, чем в другие месяцы; по понедельникам она бывает ниже, чем в остальные дни недели; а наивысшие дневные значения доходности приходятся на начало и на конец дня.

Для того чтобы получить хоть малейший шанс подзаработать на этих краткосрочных «закономерностях», - нужно стать профессиональным трейдером.

Для управления финансированием корпораций краткосрочные тенденции в ценах акций не пригодятся: они вряд ли могут повлиять на важные решения о том, в какой проект вкладывать деньги и как финансировать эти инвестиции.

Однако есть опасность, что может пройти несколько лет, прежде чем инвесторы в полной мере осознают подлинное значение новой информации. Изучение дневной или почасовой динамики цен, не всегда позволяет уловить эту долгосрочную недооценку.

Реакция на объявления прибылей. Инвесторы медленно реагируют на информацию о объявленных прибылях и в результате компании с наилучшими результатами «опережают» рынок незначительно.

Реакция на новые эмиссии. Когда фирмы впервые выпускают акции в открытую продажу, инвесторы обычно бросаются их скупать. Те, кому достались такие акции, в среднем получают немедленное приращение капитала (на росте курсовой стоимости). Однако исследователи обнаружили, что эти быстрые выгоды часто оборачиваются убытками в дальнейшем, что и произошло после эмиссии акций Facebook.

Бихевиоризм в финансах

Некоторые ученые постоянно ищут альтернативную теорию, которая объясняла бы эти аномалии. Некоторые утверждают, что ответ кроется в психологии человеческого поведения: люди не ведут себя на 100% рационально 100% времени. Это проявляется в двух обширных областях: в отношении к риску и в подходе к в финансах.

Отношение к риску. Психологи заметили, что, когда людям приходится принимать рискованные решения, они больше всего страшатся проигрыша, даже если этот проигрыш ничтожен.

Однажды понеся потери, инвесторы, вероятно, станут еще сильнее остерегаться будущих потерь и еще больше противиться риску. И наоборот, инвесторы с большей готовностью примут риск на фондовом рынке, после роста своих вложений. И даже если потом на их долю выпадут небольшие убытки, они все равно могут утешиться тем, что закончили год с прибылью.

Понимание вероятностей. Как выяснили психологи, в своих суждениях о будущих исходах люди обычно следуют такой логике: посмотреть, что происходило в недавнем прошлом, и вывести из этих наблюдений возможные события в будущем. При этом часто проецируется на будущее самый последний опыт и не учитываются данные более отдаленного прошлого.

Еще одна ошибка - чрезмерная самоуверенность. Два спекулянта, торгующие друг с другом, не могут оба заработать деньги на одной и той же сделке: на каждого победителя должен быть проигравший. Однако инвесторы, судя по всему, готовы продолжать свои игры, ибо каждый уверен, что в проигрыше останется кто-то другой.

Сегодня эти поведенческие тенденции хорошо изучены психологами, и уже имеется масса документальных свидетельств того, что инвесторы не обладают иммунитетом от иррационального поведения.

Гораздо меньше ясности в том, насколько эти выявленные особенности поведения помогают объяснить аномалии фондового рынка. Пока нет всеобъемлющей теории человеческого поведения, которая указала бы, когда именно инвесторы будут проявлять повышенную реакцию, а когда - сниженную, остается довольствоваться теорией эффективности рынка, которая просто говорит нам, что и повышенная, и сниженная реакции равно вероятны.

Еще один вопрос, требующий ответа: расчетливые профессиональные инвесторы постоянно следят за рынком, выискивая такие тенденции, которые могли бы служить им источником будущих прибылей. Тогда почему конкуренция среди профессиональных инвесторов сразу же не уничтожает явные возможности извлечения прибыли? Видимо, все дело в том, что, как свидетельствует опыт профессионально управляемых портфелей, заранее предвидеть возникновение многих аномалий не очень-то просто.

Чем был вызван бурный рост высокотехнологичных акций в 90-е годы? Алан Гринспен, председатель Федеральной резервной системы США, приписывал этот феномен «иррациональному стремлению к богатству», и его мнение вполне разделял профессор Йельского университета Роберт Шиллер. В своей книге «Irrational Exuberance» («Иррациональное богатство») он утверждал, что рынок «быков» по мере своего развития рождает массовый оптимизм в восприятии будущего и подстегивает спрос на акции. Более того, «пощупав» реальную прибыль от своих акций, инвесторы еще сильнее проникаются уверенностью в собственной правоте.

Это опять возвращает нас к вопросу: почему в дело не вступили профессиональные инвесторы, почему они не начали продавать высокотехнологичные акции, с тем чтобы сбить их цену до обоснованного уровня?

Гипотеза эффективности рынков и инвестиционные решения

Многочисленные обвалы рынков постоянно напоминают о том, как трудно верно оценить обыкновенные акции. Как бы то ни было, кризис ни в коей мере не отменяет свидетельств эффективности рынка в приложении к относительным ценам.

Финансовый менеджер должен твердо знать, что когда его фирма выпускает ценные бумаги, они получают справедливую цену.

Иногда менеджеры размышляют следующим образом: «Цена наших акций явно завышена. Значит, мы можем привлечь дешевый капитал и вложить его в проект X. Высокая цена акций дает нам крупное преимущество перед конкурентами, которым, возможно, не удастся оправдать инвестиции в проект X».

Это не так. Если акции и правда переоценены, можно продать дополнительные акции и вложить вырученные деньги в другие ценные бумаги на рынке капитала. Но никогда не следует выпускать акции, чтобы потом инвестировать в проект, сулящий более низкую доходность, нежели вы можете получить на рынке капитала. Такой проект будет иметь отрицательную чистую приведенную стоимость.

Всегда есть выбор лучше: компания может пустить свободные средства просто на покупку обыкновенных акций. На эффективном рынке такая покупка всегда имеет нулевую чистую приведенную стоимость.

Допустим, вы точно знаете, что акции недооценены. В таком случае продавать дополнительные «дешевые» акции, чтобы потом инвестировать в другие акции, имеющие справедливую цену также не имеет смысла. Если цена акций сильно занижена, лучше отказаться от инвестиций даже с положительной чистой приведенной стоимостью, чем позволять новым инвесторам дешево скупать вашу фирму. Финансовый менеджер, уверенный в рыночной недооценке акций своей компании, имеет все основания воспротивиться выпуску новых акций, потому что инвестиционные программы можно финансировать и за счет долга. В подобных обстоятельствах гипотеза рыночной эффективности должна повлиять на выбор фирмой источника финансирования, а не на ее инвестиционные решения.

Практическое применение гипотезы эффективности рынков

Сейчас большинство согласно в одном: рынки капитала работают достаточно отлаженно и эффективно, так что возможности легкой наживы попадаются здесь исключительно редко.

Поэтому в наши дни экономисты, даже сталкиваясь с примерами явно необоснованных рыночных цен, не торопятся выбрасывать гипотезу эффективности рынка на свалку исторического экономического мусора. Это имеет для финансового менеджера несколько важных практических последствий.

1. Гипотеза слабой формы эффективности рынка гласит, что динамика цен в прошлом не несет никакой информации о будущих изменениях цен, или иначе: рынок не имеет памяти.

2. На эффективном рынке можно доверять ценам, ибо они содержат всю доступную информацию о стоимости любой ценной бумаги. Приблизительно в половине случаев цена акций приобретаемой фирмы действительно занижена. Но в остальной половине случаев цена завышена. В среднем цена верна. Это значит, что эффективный рынок не позволяет большинству инвесторов постоянно получать сверхприбыли. Чтобы иметь такую возможность, вам нужно знать не только больше, чем знает любой, но и больше, чем знает каждый.

3. Если рынок эффективен, то в ценах «записана» вся доступная информация. Стало быть, цены акций и других ценных бумаг могут использоваться для прогнозов. Так, если облигации фирмы сулят доходность намного выше средней, можно предположить, что фирма, вероятно, переживает трудные времена.

4. Инвесторы приобретают акции в расчете на справедливое вознаграждение за связанный с ними риск. Это значит, что разные акции, подобно очень схожим маркам кофе, должны быть почти совершенными взаимозаменителями.

К сожалению, этого не совсем так. Когда вы выйдете на рынок, другие инвесторы могут заподозрить, что вы хотите избавиться от своих акций, потому что знаете что-то, чего не знают они. И тогда они пересмотрят свои оценки акций в сторону понижения, кривая совокупного спроса перемещается вниз.

Эластичность спроса не означает, что цена акций никогда не меняется в крупных сделках купли-продажи; однако она означает, что вы можете продать большой пакет акций по цене, близкой к рыночной, если убедите других инвесторов в том, что не обладаете никакой конфиденциальной информацией.

Серьезное исследование большой группы вторичных предложений акций, проведенное Мироном Шольцем (Шоулзом, М.Scholes), показало способность рынка поглощать крупные пакеты акций. По его оценке, эластичность спроса на акции составила -3000.

Очевидно, что на таком рынке очень трудно постоянно получать сверхприбыли. Единственное, чего мы можем разумно ожидать на эффективном рынке, это доход, достаточный для того, чтобы компенсировать временную стоимость денег и риск, который мы на себя берем.

Размещено на Allbest.ru