* Значим на 10% уровне

** Значим на 5% уровне

*** Значим на 1% уровне

В данном случае модели получились еще менее эффективными за счет сильного снижения количества наблюдений до 84. Большинство коэффициентов совсем не значимы для построенных моделей, в том числе и не значим стал коэффициент при Over, хотя он по-прежнему показывает положительное значение. Для обеих моделей оказался значим только коэффициент при BR.

Далее анализировались компании, работавшие менее эффективно до кризиса, их соответственно 51 (54,26%). Всего в период кризиса в 39 компаниях (41,49% от общего числа компаний) сменились финансовые руководители. Среди компаний, работающих менее эффективно до кризиса было сокращено 22 финансовых директора, то есть 43,14% от числа менее эффективных компаний и 56,41% от общего числа сокращенных менеджеров. Из этих 22 CFO всего 8 были самоуверенными, то есть 36,36%. После исключения всех компаний со сменившимися финансовыми директорами, а также после исключения всех не самоуверенных менеджеров, переменная lev_min показала, что всего 2-ух компаниях из 7 финансовый рычаг стал действительно ниже во время кризиса.

Более подробный анализ результатов представлен в разделе 5.

4. Описание результатов

4.1 Основные результаты

После построения нескольких моделей регрессии и подбора наилучших моделей для балансового и рыночного рычага компаний, можно сделать следующие выводы:

- Переменная, отвечающая за самоуверенность финансовых директоров российских компаний имеет устойчивое значимое положительное влияние на оба рычага компании, что соответствует теории влияния личных качеств менеджера на структуру капитала компаний и подтверждает гипотезу Н1 данного исследования. Другими словами, чем самоувереннее финансовый руководитель компании, тем больше долга он выбирает в структуре капитала компании.

- Переменная, отвечающая за размер компании имеет положительный знак, однако не является значимой переменной, влияющей на структуру капитала российских компаний, что противоречит классическим теориям структуры капитала.

- Переменная, отвечающая за прибыльность компании имеет отрицательный знак, что больше соответствует динамической теории компромисса и теории иерархии, то есть чем выше прибыльность компании, тем меньше долга у нее в структуре капитала. Однако, для балансового рычага переменная является не значимой, что в свою очередь может противоречить классическим теориям.

- Характеристики возможности роста компании оказались значимы для структуры капитала, однако имеют разнонаправленные знаки, то есть для балансового рычага значимая переменная отношения капитальных затрат к активам имеет положительный знак, что подходит теории компромисса, а для рыночного рычага значимым отрицательным оказался коэффициент при market-to-book ratio, что больше подходит теории иерархии. Поэтому точного вывода, относительно данного показателя сделать нельзя.

- Переменная, отвечающая за материальность активов компании оказалась значима только для рыночного рычага. Она имеет отрицательный знак в обеих моделях, что больше соответствует теории иерархии, то есть чем выше материальность активов компании, тем меньшее количество долга в структуре капитала они выбирают.

- Переменная, отвечающая за государственное влияние на компании имеет отрицательный знак, то есть чем выше государственное влияние, тем меньшее количество долга в структуре капитала у компании, что противоречит предположениям, описанным в данной работе. Однако, эта переменная не значима или значима только на 10% уровне значимости для обеих моделей, поэтому можно сделать вывод, что подконтрольность государству не оказывает существенного влияния на структуру капитала российских компаний.

- Переменная, отвечающая за подконтрольность другой компании оказалась значима для обеих моделей и имеет положительный знак, что означает, что, если компания подконтрольна другой частной компании, то она выберет большее количество долга в структуре капитала.

- Переменная, отвечающая за присутствие на иностранных рынках капитала, показала устойчивое значимое отрицательное влияние на структуру капитала, то есть, если компания имеет доступ к иностранным рынкам капитала, она использует меньшее количество долга в структуре капитала. Это также идет в разрез с предположениями, описанными в данном исследовании.

- Переменная, отвечающая за годы кризиса, оказалась не значима для балансового рычага, то есть кризис не оказал существенного влияния на балансовые показатели компаний, однако оказалась значима для рыночного рычага компании, что говорит о том, что кризис повлиял именно на рыночные показатели компаний. Тем не менее, он оказался положительным, то есть в период кризиса у российских компаний было больше долга в структуре капитала, что скорее всего связано с резким снижением рыночной капитализации компаний.

Таким образом по первой части исследования можно сделать вывод, что полученные знаки коэффициентов достаточно противоречивы, однако коэффициент при переменной, отвечающей за самоуверенность финансового руководителя, устойчив и положителен, следовательно:

Гипотеза Н1 не опровергнута.

Далее в исследовании было подробно рассмотрено поведение финансовых менеджеров во время кризиса. Выборка была поделена на компании, работавшие эффективно до кризиса (45,74%) и менее эффективно (54,26%). Для эффективно работавших компаний была построена аналогичная регрессия, что и в первой части, однако из-за очень малого количества наблюдений (84), почти все коэффициента оказались для этих моделей не значимы, кроме коэффициента при присутствии компании за границей. Не смотря на то, что коэффициент при самоуверенности руководителя также положителен, нельзя с полной уверенностью говорить, что самоуверенные менеджеры и во время кризиса продолжали выбирать большее количество долга в структуре капитала для компаний, работающих эффективно, из-за незначимости этого коэффициента. Следовательно:

Гипотеза Н2 не подтвердилась.

Наконец, анализировались компании, работавшие менее эффективно до кризиса. Оказалось, что большинство сокращений (56,41%) финансовых руководителей произошло именно в компаниях, работающих менее эффективно. Среди сокращенных менеджеров было всего 36,36% самоуверенных, а среди оставшихся на своем месте самоуверенных менеджеров только 2 из 7 снизили финансовый рычаг компании во время кризиса. Данные показания говорят о том, что увольнение или любой другой уход менеджера с должности во время кризиса не связано с самоуверенностью руководителя. И из-за кризиса самоуверенные менеджеры не стали выбирать меньшее количество долга в структуре капитала. Следовательно:

Гипотеза Н3 опровергнута.

Итак, заключительные выводы гласят, что более самоуверенные руководители российских компаний выбирают большее количество долга в структуре капитала, чем их менее самоуверенные коллеги. Кризис в значительной степени не повлиял на поведение финансовых директоров. Не подтвердилось, что во время кризиса они продолжали выбирать большее количество долга в структуре капитала в эффективно работавших до кризиса компаниях. Также было опровергнуто, что самоуверенные финансовые руководители в менее эффективно работающих компаниях стали выбирать меньшее количество долга в структуре капитала, либо покинули свою должность.

4.2 Ограничения исследования

Данная работа полезна исследователям в области структуры капитала компании, а также финансовым менеджерам и аналитикам компаний. Она позволяет лучше разобраться в строении структуры капитала компаний и факторам, влияющим на нее. В первую очередь все полученные выводы характерны именно для российских организаций. В исследовании поставленные задачи были направлены прежде всего на отечественные компании. Тем не менее, некоторые результаты могут быть обоснованы и применимы к другим компаниям. В исследовании однозначно было доказано, что личные качества менеджеров могут оказывать значительное влияние на структуру капитала компании, и что теория влияния личных качеств менеджера на структуру капитала имеет место быть и для российских компаний. Однако работа имеет свои ограничения.

Во-первых, ввиду невозможности и нерентабельности индивидуального опроса всех финансовых директоров компаний, была предложена альтернативная переменная, отвечающая за самоуверенность директоров. Однако, она не является абсолютно идеальной, так как среди собственников компаний могут быть и менее самоуверенные менеджеры, а среди наемных менеджеров - самоуверенные, то есть данная переменная не способна в точности описать реальную внутреннюю ситуацию в компании. Однако, теория влияния личных качеств менеджера, основываясь на психологических исследованиях, способна пояснить такую сильную взаимосвязь между этой прокси для самоуверенности и структурой капитала компаний.

Во-вторых, в качестве контрольных переменных для моделей были взяты стандартные переменные, чаще всего используемые в подобного рода исследованиях, а также были взяты основные особенности российских компаний. Однако, как показал регрессионный анализ, не все из них значимы и не все имеют ожидаемый знак, поэтому здесь возможны дальнейшие пути улучшения качества данных моделей.

В-третьих, в регрессионных моделях были учтены все ключевые контрольные показатели, которые могут влиять на структуру капитала компаний, тем не менее, могут существовать и другие ненаблюдаемые факторы.

Заключение

Проведенное исследование в первую очередь позволяет лучше понять формирование структуры капитала внутри компаний. Сделанные в исследовании выводы говорят в подтверждение теории влияния личных качеств менеджера на структуру капитала компаний. А именно, было доказано, что самоуверенность финансовых директоров компаний положительно влияет на балансовый и рыночный рычаги компании и побуждает их использовать большее количество долга в структуре капитала. Более высокая долговая нагрузка компании связана в первую очередь с риском банкротства компании, в связи с тем, что самоуверенные менеджеры недооценивают неблагоприятные события, они недооценивают и риски компании и, следовательно, выбирают большую долговую нагрузку. Как показала данная работа, такое поведение характерно и для российских руководителей. Кроме того, в исследовании было показано, что период кризиса не имел значительного влияния на поведение финансовых директоров, и что произошедшая смена финансовых директоров в период кризиса (сменились финансовые руководители в 39 компаниях из 94 во время кризиса) никак не связана с самоуверенностью менеджера.

Данное исследование позволило еще раз понять, что традиционные теории структуры капитала не могут в полной мере отразить формирование структуры капитала на практике. В частности, для российских компаний выводы относительно факторов, влияющих на структуру капитала получились довольно противоречивы классическим теориям, что еще раз доказывает необходимость дальнейшего исследования формирования структуры капитала внутри компании. Однако, теория влияния личных качеств менеджера на структуру капитала полностью оправдалась в данной работе, что не позволяет игнорировать ее как действительно значимую теорию.

Несмотря на то, что выводы в работе достаточно устойчивы, существует поле для дальнейшего исследования проблемы самоуверенности менеджеров и формирования структуры капитала. Можно выделить три основных направления продолжения деятельности по данной теме. Первое и относительно самое сложное, это поиск еще более точной прокси, отвечающей за самоуверенность менеджера, например, с помощью реальных опросов и тестирования руководителей компаний. Другое направление в сторону улучшения качества моделей структуры капитала, а именно подбор действительно значимых и лучше всего описывающих факторов, влияющих на структуру капитала российских компаний. И, наконец, последнее направление, уже не связанное со структурой капитала, это направление в сторону более подробного изучения самоуверенности менеджеров и определение предположительного влияния на другие показатели компаний, например, на стоимость компании.

Список использованной литературы

1. Baker, M. and Wurgler, J. (2002), “Market timing and Capital structure”, The Journal of Finance, Vol. 57 No. 1, pp. 1-32.

2. Balakrishnan, S. and Fox, I. (1993), “Asset specificity, firm heterogeneity and capital structure”, Strategic Management Journal, Vol. 14 No. 1, pp. 3-16.

3. Barros, L. and Silveira, A. (2007) “Overconfidence, Managerial Optimism and the Determinants of Capital Structure”, Working paper, Oxford Business & Economics Conference.

4. Ben-David, I., Graham, J.R. and Harvey, C.R. (2007), “Managerial Overconfidence and Corporate Policies”, NBER Working Paper, No. 13711.

5. Berger, P.G., Ofek, E. and Yermack, D.L. (1997), “Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions”, The Journal of Finance, Vol. 52 No. 4, pp. 1411-1438.

6. Bevan, A.A. and Danbolt, J. (2002), “Capital structure and its determinants in the United Kingdom - a decompositional analysis”, Applied Financial Economics, Vol. 12 No. 3, pp. 159-170.

7. Bikhchandani, S., Hirshleifer, D. and Welch, I. (1992), “A Theory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as Informational Cascades”, Journal of Political Economy, Vol. 100 No. 5, pp. 992-1026.

8. Cassar, G. (2010), “Are individuals entering self-employment overly optimistic? An Empirical test of plans and projections on nascent entrepreneur expectations”, Strategic Management Journal, Vol. 31, pp. 822-840.

9. Chen, J.J. (2004), “Determinants of capital structure of Chinese-listed companies”, Journal of Business Research, Vol. 57 No. 12, pp. 1341-1351.

10. De Jong, A., Kabir, R. and Nguyen, T.T. (2008), “Capital structure around the world: the roles of firm- and country- specific determinants”, Journal of Banking & Finance, Vol. 32, pp. 1954-1969.

11. Frank, M.Z. and Goyal, V.K. (2009), “Capital Structure Decisions: Which Factors Are Reliably Important?”, Financial Management, Vol. 38 No. 1, pp. 1-37.

12. Gonchar, K. (2013), “Actions and Reactions of Russian Manufacturing Companies to the Crisis Shocks from 2008-2009: Evidence from the Empirical Survey”, Europe-Asia Studies, Vol. 65, pp. 508-527.

13. Graham, J.R. and Harvey, C.R. (2001), “The theory and practice of corporate finance: evidence from the field”, Journal of Financial Economics, Vol. 60, pp. 187-243.

14. Guriev, S. and Rachinsky, A. (2005), “The role of oligarchs in Russian capitalism”, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 19, pp. 131-150.

15. Hackbarth, D. (2004), “Managerial optimism, overconfidence, and capital structure decisions”, Working Paper, University of California, Berkeley.

16. Harris, M. and Raviv, A. (1990), “Capital structure and the informational role of debt”, Journal of Finance, Vol. 45, pp. 321-349.

17. Harris, M., and Raviv, A. (1991), “The theory of capital structure”, Journal of Finance, Vol. 46, pp. 297-355.

18. Harvey, C.R., Lins, K.V. and Roper, A.H. (2004), “The effect of capital structure when expected agency costs are extreme”, Journal of Financial Economics, Vol. 74 No. 1, pp. 3-30.

19. Heyman, D., Deloof, M. and Ooghe, H. (2003), “The Debt-Maturity Structure of Small Firms in a Creditor-Oriented Environment”, Working paper, EFMA-meeting in Helsinki.

20. Hirshleifer, D., Low, A. and Teoh, S.H. (2012), “Are Overcon?dent CEOs Better Innovators?”, The Journal of Finance, Vol. LXVII No. 4, pp. 1457-1498.

21. Hovakimian, A. (2006), “Are Observed Capital Structures Determined by Equity Market Timing?”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 41 No. 1, pp. 221-243.

22. Ivanov, I. (2010), “Capital structure determinants of Russian public companies”, EJournal of Corporate Finance, Vol. 13, pp. 5-38.

23. Iwasaki, I. (2013), “Global financial crisis, corporate governance, and firm survival: The Russian experience”, Working paper, Institute of Economic Research, Hitotsubashi University.

24. Jiraporn, P. and Liu, Y. (2008), “CEO Power and the Cost of Debt”, Working paper, The University of Iowa.

25. Kahneman, D. and Tversky, A. (1979), “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk”, Econometrica, Vol. 47 No. 2, pp. 263-292.

26. Koellinger, P., Minniti, M. and Schade, C. (2007), “I think I can, I think I can”: Overconfidence and entrepreneurial behavior”, Journal of Economic Psychology, Vol. 28, pp. 502-527.

27. Kuznetsov, A.V. (2011), “The Development of Russian Multinational Corporations”, International Studies of Management and Organization, Vol. 41, pp. 34-50.

28. Lang, L., Ofek, E. and Stulz, R.M. (1996), “Leverage, investment, and firm growth”, Journal of Financial Economics, Vol. 40 No. 1, pp. 3-29.

29. Lemmon, M.L., Roberts, M.R. and Zender J.F. (2008), “Back to the Beginning: Persistence and the Cross-Section of Corporate Capital Structure”, The Journal of Finance, Vol. LXIII No. 4, pp. 1575-1608.

30. Malmendier, U. and Tate, G. (2005), “CEO Overconfidence and Corporate Investment”, The Journal of Finance, Vol. LX No. 6, pp. 2661-2700.

31. Malmendier, U. and Tate, G. (2008), “Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”, Journal of Financial Economics, Vol. 89, pp. 20-43.

32. Myers, S.C. (1984), “The capital structure puzzle”, The Journal of Finance, Vol. 39, pp. 575-592.

33. Myers, S.C. and Majluf, N. (1984), “Corporate ?nancing and investment decisions. When ?rms have information that investors do not have”, Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp. 187-221.

34. Mikkelson, W.H. and Partch, M.M. (1986), “Valuation effects of security offerings and the issuance process”, Journal of Financial Economics, Vol. 15, pp. 31-60.

35. Oliver, B.R. (2005), “The Impact of Management Confidence on Capital Structure”, Financial Research Network (FIRN), Australian National University.

36. Ozkan, A. (2001), “Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run Target: Evidence From UK Company Panel Data”, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 28 No. 1-2, pp. 175-198.

37. Rajan, R.G. and Zingales, L. (1995) “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data”, The Journal of Finance, Vol. 50 No. 5, pp. 1421-1460.

38. Roberts, M.R. and Sufi, A. (2007) “Control Rights and Capital Structure: An Empirical Investigation”, USC FBE FINANCE SEMINAR.

39. Strebulaev, I.A. (2007), “Do tests of capital structure theory mean what they say?”, The Journal of Finance, Vol. 62, pp. 1747-1787.

40. Titman, S. and Wessels, R. (1988), “The Determinants of Capital Structure Choice”, The Journal of Finance, Vol. 43 No. 1, pp. 1-19.

41. Yakovlev, A. (2006), “The evolution of business - state interaction in Russia: From state capture to business capture?”, Europe-Asia Studies, Vol. 58 No. 7, pp. 1033-1056.

42. Yakovlev, A., Simachev, Y. and Danilov, Y. (2010), “The Russian corporation: patterns of behaviour during the crisis”, Post-Communist Economies, Vol. 22, pp. 129-140.

43. Ващенко, Т.В. и Лисицына, Е.В. (2006), “Поведенческие Финансы - Новое направление финансового менеджмента. История возникновения и развития”, Финансовый менеджмент, Vol. 1, pp. 89-98.

44. Гайфутдинова, Н.С. и Кокорева, М.С. (2011), “Влияние поведенческих аспектов на структуру капитала российских публичных компаний”, Электронный журнал Корпоративные финансы, Vol. 19, стр. 44-58.

45. Солодухина, А.В. и Репин, Д.В. (2008), “В поисках решения загадки структуры капитала: поведенческий подход”, Электронный журнал Корпоративные финансы, Vol. 1, pp. 103-118.

Размещено на Allbest.ru