Премия за ликвидность

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

премия ликвидность облигация

• Оглавление
• Введение
• Глава 1. Премия за ликвидность
• 1.1 Причины возникновения премии за ликвидность и ее влияние на стоимость активов
• 1.2 Подходы к оценке премии за ликвидность для облигаций
• Глава 2. Анализ ликвидности российских корпоративных облигаций
• 2.1 Ликвидность на российском рынке облигаций. Общие тенденции.
• 2.2 Показатели ликвидности
• Глава 3. Модель оценки премии за ликвидность российских корпоративных облигаций
• 3.1 Принципы построения модели и выбор наилучшей спецификации для оценки
• 3.2 Интерпретация результатов оценки
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложение


Введение

В данном исследовании будут рассмотрены теоретические и практические аспекты темы ликвидности облигаций и непосредственно оценки премии за данный показатель на российском рынке. Эта тема является актуальной в настоящее время, поскольку в меняющихся экономических и финансовых условиях для инвесторов важно понимать, как складывается стоимость и доходность ценных бумаг, и в соответствии с этим формировать свой оптимальный портфель.

Кроме того, с теоретической точки зрения данная работа представляет интерес, поскольку большая часть исследований по оценке премии за ликвидность на развивающихся рынках, особенно на российском, посвящена акциям. Стоит также отметить, что на сегодняшний момент существует сравнительно небольшое число исследований, где приведены именно количественные оценки премии за ликвидность на развивающихся рынках, которые позволяют провести сравнения степени ликвидности облигаций с различными характеристиками и провести некоторые параллели между рынками.

Данная тема освящена в исследованиях таких авторов как Amihud Y., Alonso F., Dick-Nielsen J., Gabrielsen A., Gerhold S., Roll R. и др. По этой причине большая часть исследования будет основана именно на англоязычных источниках.

Объектом данной работы является российский рынок облигаций.

Предметом - премия за ликвидность российских корпоративных облигаций.

Целью данной работы является оценка премии за ликвидность российских корпоративных облигаций и выявление того, как ликвидность влияет на их цену и доходность в зависимости от характеристик ценной бумаги.

Для достижения цели необходимо решить следующие задачи:

1. Определить понятие ликвидности и премии за ликвидность на финансовом рынке

2. Описать теоретические аспекты, связанные с данным понятием

3. Проанализировать существующие исследования, в которых описано и протестировано наличие премии за ликвидность как на развитых, так и на развивающихся рынках

4. Рассмотреть особенности российского рынка облигаций и различия между облигациями в зависимости от их характеристик.

5. С учетом полученных результатов выбрать подход к оценке премии за ликвидность

6. На его основе построить модель оценки премии за ликвидность российских корпоративных облигаций, которая позволит проанализировать влияние ликвидность на доходность и соответственно цену облигации.

Представленная работа состоит из трех глав. В первой главе рассмотрены исследования, касающиеся причины возникновения премии за ликвидность и влияния последней на стоимость активов. Также в ней проанализированы эмпирические и теоретические исследования, в которых описаны возможные подходы к оценке данного показателя.

Во второй главе описаны тенденции, имеющие место на российском рынке облигаций, в частности в корпоративном сегменте, в последние годы. На основе результатов анализа выбраны факторы, которые могут влиять на ликвидность облигаций и могут выступать в качестве мер ликвидности на российском рынке в модели оценки.

Третья глава посвящена построению модели оценки премии за ликвидность. В ней представлен метод оценки, выбранная спецификация модели для оценки и проведен анализ полученных результатов с содержательной точки зрения.

Глава 1. Премия за ликвидность

1.1 Причины возникновения премии за ликвидность и ее влияние на стоимость активов

В данной главе будет рассмотрено понятие ликвидности, ее влияние на цену и доходность финансового актива и соответственно причины существования такого явления, как премия за ликвидность.

Принято выделять рыночную ликвидность и ликвидность фондирования. Первая означает возможность его продажи без дополнительных издержек, вторая - способность привлечения денежных средств для финансирования (Brunnermeier, Pedersen, 2009). При этом говоря об активах, авторы в большинстве случаев подразумевают рыночную ликвидность. Например, Holmstrцm и Tirole (1998) также интерпретируют ликвидность актива как скорость его продажи без значительной потери в стоимости. А в работе Sarr и Lybek (2002) отмечено, что для ликвидного актива должна существовать возможность продажи больших объемов без влияния на цену.

Мы видим, что авторы используют несколько разные определения ликвидности. Это зачастую обусловлено подходом, которого придерживается автор, выбором исследуемого рынка, доступными инструментами для измерения его параметров и т.п. В целом можно сказать, что не существует определенного единого понятия ликвидности.

Исследование ликвидности рынков и отдельных активов является важной задачей, поскольку она влияет на выбор инвесторов, а соответственно и на цену и доходность активов. Необходимость учета ликвидности обусловлена тем, что рынок является несовершенным, и инвесторы хотят максимально адекватно оценить свои риски, в том числе и риск ликвидности.

Существует несколько причин, по которым ликвидность всех активов на рынке не является абсолютной. Первая из них заключается в том, что агенты на рынке несут различные трансакционные издержки, связанные с покупкой и продажей активов (налоги, оплата услуг брокеров и т.д.). Кроме того, здесь стоит учитывать все будущие трансакционные издержки. Второй причиной является так называемый риск хранения и определяющие его особенности спроса на актив. Так, при ожидании благоприятных условий продажи актива из портфеля в отсутствии покупателей необходимо компенсировать риск возможного изменения цены во время держания актива (Amihud et al.,2005).

К этому явлению близки также издержки поиска покупателя на внебиржевом рынке. Здесь существует возможность быстрой продажи дилеру, что, однако, связано с дисконтом в качестве компенсации за риски последнего.

Кроме того, стоит принимать во внимание такой провал рынка, как асимметричная или неполная информация. В таких условиях на рынке всегда будет выигрывать информированный агент, который на основе имеющихся данных может наиболее адекватно оценить все риски сделки с активом. Примером такой информации могут служить данные о каких-либо фундаментальных показателях, влияющих на цену, так и знание о потоке заявок на покупку или продажу.

Также поскольку ликвидность на рынке не является величиной постоянной, то необходимо учитывать сам факт ее волатильности при оценке риска и соответственно требуемой доходности (Amihud et al.,2005).

Основываясь на вышеназванных фактах, которые определяют степень ликвидности, исследователи выделяют несколько параметров ликвидного рынка. Первой из таких характеристик является сжатость рынка, которая подразумевает низкие трансакционные издержки, например, разницу между ценами покупки и продажи. Скорость выполнения и обработки заказов представляет собой мгновенность. Также выделяют глубину рынка, которая определяется наличием большого количества заказов, цена которых может быть как ниже, так и выше сложившейся на рынке. В дополнение к данным показателям исследователи измеряют еще ширину рынка, которая означает, что большое количество заказов со значительным объемом не оказывает серьезного влияния на цену. Ликвидный рынок должен являться гибким и способным к такой коррекции цен, которая приводит их к фундаментальным значениям (Sarr, Lybek, 2002).

Выделение показателей ликвидного рынка представляет собой так называемый микроструктурный подход, на основе которого многие авторы выбирают в своих исследованиях способы измерения ликвидности. Так в исследовании Sarr и Lybek (2002) выделено 4 группы способов, каждому из которых соответствуют различные меры ликвидности. Так как в рамках данного исследования анализ прокси ликвидности является важным, и полученные результаты будут использованы впоследствии, далее они будут рассмотрены более подробно.

1. Измерение по средствам трансакционных издержек:

1.1. Спред между ценой покупки и продажи актива. Он является одной из наиболее популярных мер ликвидности. Данный показатель используется достаточно давно. Так, например, для измерения ликвидности и ее влияния на цену прибегли в одном из своих первых исследований Amihud et al. (1986). Этот показатель, по мнению многих исследователей, включает в себя информационные издержки, издержки на обработку сделок, на хранение запасов и т.п. Данный спред также может быть рассчитан как относительный показатель на основе самой высокой цены на покупку и самой низкой на продажу. Также иногда рассчитывают так называемый реализованный спред с использованием взвешенных цен произошедших сделок.

Например, в исследовании Dick-Nielsen et al. (2012) для учета издержек были использованы две меры. Первая из них построена на предположениях, выдвинутых в исходной работе Roll (1984), в соответствии с которыми цена облигации всегда находится в промежутке между ценой покупки и продажи. Соответственно большие значения спредов ведут к более высокой негативной ковариации между доходностями. Это позволяет рассчитывать меру ликвидности способом, представленно в формуле (1).

(1)

Кроме того, авторы рассматривали так называемые вмененные трансакционные издержки - (англ.- Imputed Roundtrip Costs, далее - IRC). Показатель рассчитывается в соответствии с формулой (2):

, (2)

где: - максимальная цена в трансакции;

- минимальная цена в трансакции.

Под трансакциями авторы здесь понимают следующее: за торговую сессию с одной и той же облигацией может происходить несколько сделок примерно одинакового объема, что происходит в результате поисков продавца и покупателя, осуществляемых одним или несколькими брокерами. Такие сделки авторы рассматривают как одну трансакцию, по которой и рассчитывают вмененные издержки.

2.Меры, основанные на объемах торгов:

2.1.Коэффициент оборачиваемости. Данный показатель рассчитывается как отношение общего объема торгов в стоимостном выражении к общей стоимости актива в обращении.

2.2. Абсолютное значение объема торгов

2.2.1. Также могут быть использованы такие показатели, как дни с нулевым объемом торгов по облигации и дни с нулевым объемом торгов по всем облигациям фирмы в целом. Обычно они представлены, как процентное соотношение количества дней, когда облигация не участвовала в торгах, к общему числу торговых дней в периоде (см., например, Dick-Nielsen et al., 2012)

2.3. Количество сделок

Данные показатели удобно использовать для измерения ликвидности на внебиржевых рынках, где информация о котировках и о ценах по конкретным сделкам может быть недоступна.

2.4. Коэффициент ликвидности Hui-Heubel. Он рассчитывается как отношение разницы между максимальной и минимальной ценой актива за 5 дней к коэффициенту ликвидности, рассчитанному по пятидневным данным. Однако исследователи отмечают, что пятидневный период является слишком длинным, чтобы уловить заметные изменения цены за счет изменения объема торгов. По данной причине коэффициент используется сравнительно редко Gabrielsen et al. (2012).

2.5. Отношение доходности к объему торгов (индекс неликвидности). Данный показатель был использован в исследовании Amihud (2002). Он имеет следующий вид:

, (3)

где: - доходность за период;

- объем торгов за период;

- количество доходностей (сделок) за период.

Его главным преимуществом, по мнению автора, является то, что он является достаточно точным инструментов измерения ликвидности, и при этом все необходимые данные по многим инструментам являются доступными (по сравнению со спредом между ценой покупки и продажи).

Вышеописанные меры показывают степень глубины и ширины рынка, тем самым позволяя оценить, насколько ликвидным он является. Однако в целом каждый из них не лишен недостатков, поскольку цена и объем торгов не являются пропорциональными. Это снижает возможность получения достоверной оценки ликвидности.

В связи с этим некоторые авторы используют сразу несколько показателей ликвидности при оценке премии или модифицируют существующие. Так, в вышеупомянутом исследовании Dick-Nielsen et al. (2012) была использована мера, которая включает в себя такие показатели ликвидности, как мера Amihud (2002), IRC и их стандартные отклонения. Поскольку они имеют разные измерения, перед взвешиванием авторы изменяют их следующим образом:

, (4)

где: - значение меры ликвидности i-ой облигации за период t (j - индекс меры; j=);

- среднее значение меры ликвидности;

- стандартное отклонение меры ликвидности.

Собственная мера ликвидности авторов за квартал представляет собой сумму показателей, рассчитанных по формуле (4):

(5)

3. Меры, основанные на равновесной цене

3.1. Коэффициент рыночной эффективности. Он позволяет оценить, являются ли колебания цены под влиянием новой информации перманентными или временными. Эксперты считают, что на ликвидном рынке любые изменения цены более продолжительны, и кратковременные колебания практически отсутствуют. Он вычисляется как отношение логарифма дисперсии доходности длинного периода к произведению числа коротких периодов на логарифм дисперсии доходности короткого периода.

Таким образом, на рынке с высоким уровнем ликвидности данный показатель должен быть близок к единице. Недостатком данного показателя является предпосылка о непрерывном изменении цен на рынке. По этой причине при наличии дискретных скачкообразных изменений значения данного показателя (даже близкие к единице) не будут отражать степени ликвидности.

3.2. Построение векторной авторегрессии. Исследователи считают, что на рынках с высоким уровнем ликвидности лаг при подстройке цены является сравнительно небольшим(Sarr, Lybek, 2002).

4. Оценка влияния рынка на цену. Здесь принимаются в расчет влияние на изменение цены и доходности актива не только ликвидности, но и, например, рыночной доходности.

Для более детального описания мер ликвидности можно обратиться к исследованию Gabrielsen et al. (2012). Все вышеназванные прокси в той или иной степени используются при тестировании наличия значимого влияния ликвидности на цену и доходность актива.

Влияние обусловлено тем, что инвесторы при оценке активов учитывают так называемый риск ликвидности, который соответственно имеет свою цену. Это по сути своей и представляет собой премию за ликвидность. Стоит отметить, что четкого и единственного определения в литературе нет, также и как для непосредственно ликвидности. В целом, все определения, используемые исследователями, носят относительный характер. Так, Pereira и Zhang (2004) определяют премию за ликвидность как дополнительную доходность, которую должен приносить неликвидный актив, чтобы инвестор получал уровень полезности, эквивалентный тому, который бы он получил при покупке ликвидного актива.

Заметим также, что здесь могут возникнуть затруднения, поскольку в литературе используются также понятия как скидка или премия за неликвидность. Однако при ближайшем рассмотрении данные понятия рассматривают одно и то же явление с разных точек зрения. В работе Amihud (2002), например, дополнительная доходность неликвидного актива названа премией за неликвидность.

В рамках данного исследования определим, что премией за ликвидность будет назваться дополнительная доходность, которой инвестор готов пренебречь при приобретении ликвидного актива без трансакционных издержек (как в исследовании Gerhold et al (2011)). Таким образом, при прочих равных условиях требуемая доходность ликвидного актива должна быть ниже, а цена соответственно выше, чем у неликвидного актива.

Такие предположения относительно соотношения ликвидности, цены и доходности помогают разрешить такие проблемы в области финансов, как «equity premium puzzle», «risk-free rate puzzle», а также объяснить причины неликвидности активов небольших фирм (Amihud et al., 2005).

На основе вышесказанного, можно сделать вывод о том, что ликвидность актива является комплексным понятием. Именно поэтому для ее измерения, как правило, используется несколько подходов, от которых зачастую зависят полученные выводы. В такой ситуации для оценки цены ликвидности необходимо применять методы, которые соответствуют выбранной методике измерения.

В целом, учет ликвидности актива при инвестировании является одним из важных факторов, влияние которого на цену и доходность актива подтверждено различными исследованиями. Некоторые из них будут более детально рассмотрены далее.

1.2 Подходы к оценке премии за ликвидность для облигаций

Данное исследование посвящено оценке премии за ликвидность на рынке облигаций. Именно поэтому далее будет более детально рассмотрен ряд работ, в которых использованы различные подходы к ее оцениванию.

Стоит заметить, что в большинстве исследований рассмотрены корпоративные облигации, поскольку именно на данном сегменте рынка можно наблюдать существенные различия ценных бумаг по степени ликвидности и соответственно найти подтверждения наличия премии за данный показатель.

Так, например, в исследовании Dick-Nielsen et al. (2012) проведен анализ премии за ликвидность на американском рынке корпоративных облигаций. Авторы использовали поквартальные данные TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine) с 1 квартала 2005 года по 2 квартал 2009. В исследовании были задействованы только облигации с фиксированной ставкой, которые не являлись отзывными и не включали в себя опцион. Также авторы использовали следующую информацию по выбранным облигациям: рейтинг, прогноз дисперсии, цену акций и финансовые показатели компаний-эмитентов, ставки по свопам, доходность казначейских облигаций и значения ставки LIBOR. Источниками данных являлись базы Bloomberg и Datastream.

В качестве метода исследования авторами был выбран регрессионный анализ. Основная спецификация модели выглядит следующим образом:

, (6)

где: - разница между средней (за квартал) доходностью по облигации и ставкой свопа, скорректированной на срок до погашения.

- выбранный параметр, измеряющий ликвидность;

- срок жизни облигации;

- объем выпуска облигаций;

- купонная ставка;

- срок до погашения облигации;

- волатильность размера капитала компании - эмитента;

- отношение операционного дохода к объему продаж компании-эмитента;

- отношение заемного капитала компании-эмитента к собственному;

- отношение долгосрочного долга компании-эмитента к размеру активов;

- дамми - переменные, отражающие возможность компании покрывать процентные выплаты за счет прибыли от операционной деятельности;

- ставка по свопу с десятилетним сроком до погашения;

- разница между ставками по свопу с десятилетним и однолетним сроком до погашения;

- дисперсия прогнозной прибыли (Dick-Nielsen et al., 2012).

Таким образом, при расчете спреда облигации авторы учитывают целый ряд факторов, относящихся к характеристикам непосредственно компании, а также к показателям компании-эмитента. В рамках данного исследования естественно важным представляется рассмотрение влияния фактора ликвидности.

В этом свете описываемая модель является интересной, поскольку в ней проанализированы различные прокси ликвидности. Авторы рассматривают несколько мер ликвидности, которые отражают трансакционные издержки, объем торгов и соответствующий риск. Поскольку они уже детально описаны в предыдущем разделе, далее будет представлено краткое описание, относящееся непосредственно к модели авторов.

1. Мера неликвидности по исследованию Amihud (2002)

Данный показатель был рассчитан для каждой облигации ежедневно в соответствии с формулой (3), а затем его квартальное значение вычислено как медиана ежедневных значений в соответствующий период.

2. Спред между ценой покупки и продажи по методу Roll (1984), также рассчитанная на квартальной основе, представленный в формуле (1).

3. Так называемые вмененные трансакционные издержки (согласно формуле (2)).

4. Оборачиваемость, рассчитываемая авторами поквартально.

5. Дни с нулевым объемом торгов по облигации

6. Дни с нулевым объемом торгов по всем облигациям фирмы в целом

7. Стандартное отклонение меры Amihud (2002)

8. Стандартное отклонение IRC

Для анализа объясняющей силы вышеуказанных прокси ликвидности авторами был выбран метод главных компонент. На его основе были выявлено, что большую часть дисперсии показателей объясняет по факту линейная комбинация из мер Amihud (2002), IRC и их стандартных отклонений. По данной причине она также была включена в дальнейший анализ (л, представленная в формуле (5)).

Используя каждый из этих показателей ликвидности, авторы строят регрессию, представленную в формуле (6) для 5 групп облигаций с различным кредитным рейтингом. Кроме того, выборка разбита на 2 периода: докризисный (I квартал 2005 года - I квартал 2007 года) и кризисный (II квартал 2007 года - II квартал 2009 года).

Интересными являются следующие полученные результаты:

1. В кризисный период цена ликвидности резко возрастает, на что указывают более высокие значения коэффициентов перед прокси ликвидности по сравнению с докризисной подвыборкой.

2. Наличие трансакционных издержек, измеряемых величиной спреда между ценой покупки и продажи, а также IRC, увеличивает доходность ценной бумаги.

3. При выборе оборачиваемости как показателя ликвидности можно наблюдать, что большая часть коэффициентов регрессии при данной переменной оказывается незначимой.

4. Также не наблюдается сильная связь между количеством дней, когда отсутствовали торги по ценной бумаге и ее доходностью. Авторы объясняют это тем, что в ситуации, когда влияние цены на исход торгов является высоким, то трейдеры стараются осуществлять большее количество сделок, но меньшего объема. Таким образом, когда на рынке в целом наблюдается низкая степень ликвидности, количество дней с нулевым объемом торгов снижается.

5. Линейная комбинация из четырех мер (л) является значимой объясняемой переменной во всех регрессиях. По данной причине она была выбрана авторами в качестве единственной меры ликвидности для дальнейшего анализа (Dick-Nielsen et al., 2012).

Далее авторы строят регрессию в соответствии с выражением (7), разбивая выборку не только по кредитному рейтингу, периоду, но и по сроку до погашения облигации (0-2 года, 2-5 лет, 5-30 лет).

, (7)

где: R- рейтинг i-ой облигации в период времени t.

Для каждой группы определяется компонент ликвидности в спреде в соответствии со следующей формулой:

, (8)

где: - медианное значение всех расположенных по возрастанию.

- значение пятого процентиля в данном распределении.

Согласно полученным результатам, среднее значение компонента ликвидности в спреде составило в докризисный период 57,6 б.п. для спекулятивных облигаций и 0,8 б.п. для высоколиквидных бумаг (рейтинг -AAA). В кризисный период премия за ликвидность резко возросла практически для всех групп ценных бумаг: так, для спекулятивных облигаций ее значение составило порядка 197 б.п. Кроме того, для облигаций с более длинным сроком до погашения характерна большая доля компонента ликвидности в спреде (Dick-Nielsen et al., 2012).

Таким образом, данная работа представляет собой достаточно комплексный подход к оценке премии за ликвидность облигаций, что может послужить основой для будущего исследования для соответствующего сегмента на развивающемся рынке капитала.

В статье отечественного автора П. Тарасовой (2012) представлен несколько отличный и более простой подход к оценке премии за ликвидность корпоративных облигаций, основанный только на кредитных дефолтных свопах (англ. - credit default swaps, далее CDS). В его основе лежит предположение о том, что премия CDS включает в себя не только кредитный риск эмитента облигации, но и риск ликвидности, что было доказано в работе Buhler and Trapp (2008).

В данном случае в качестве приближенной оценки премии за ликвидность автор предлагает использовать разницу между премией по соответствующему CDS и премией по корпоративной облигации. Последняя определяется как разность между доходностью рисковой корпоративной облигаций и безрисковой ставки. В качестве прокси здесь обычно используется доходность к погашению купонной казначейской облигации с тем же сроком до погашения.

Очевидным преимуществом данного подхода является простота вычислений и интерпретации. Однако автор признает, что он не может быть использован для точной оценки. Кроме того, при выполнении вычислений необходимо принимать во внимание тот факт, что премия по CDS и спред облигации измеряются по-разному: первая - в процентах к номиналу, вторая - в процентах годовых. По данной причине необходимо приводит данные к единой мере. Также для многих облигаций могут отсутствовать данные по результатам торгов CDS, что затрудняет построение репрезентативной выборки и делает невозможным получение адекватных результатов (Tarasova, 2012).

В целом, эмпирические исследования, основанные на данной идее, используют и ряд других финансовых инструментов, кроме CDS, для оценки премии за ликвидность. Так, может быть использован, другой актив, все характеристики которого, кроме ликвидности, буду совпадать с характеристиками облигации.

Также в рамках данной работы важны исследования, посвященные оценке премии за ликвидность на рынках облигаций, которые уступают американскому по размерам. Это связано с тем, что в случае, когда на рынке доступен меньший набор инструментов и наблюдается не такой большой оборот, для выявления наличия премии могут быть необходимы другие техники оценки премии за ликвидность.

С этой точки интересно рассмотрение исследования, проведенного Alonso et al. (2004). В качестве объекта исследования выступает рынок государственных облигаций Испании. Несмотря на это, в рамках исследования по оценке, рассмотрение данной работы также является важной в рамках настоящего исследования, поскольку подход, описанный здесь, может быть использован и для оценки премии за ликвидность корпоративных облигаций.

Выбранные период здесь несколько уже, чем в вышеупомянутой работе Dick-Nielsen et al. (2012).Авторами были собраны ежедневные данные по рынку с января 1999 года по апрель 2000 года. Всего в выборку вошло 34 облигации, что также значительно меньше, чем в работах по американскому рынку.

Авторов интересовали следующие показатели:

1. Цены

1.1. Ежедневные цены торгов

1.2. Ежедневные котировки

2. Количество бумаг в обращении

3. Объем торгов

4. Количество сделок

Источником данных являлись базы Reuters- BDE (создана при участии специалистов Банка Испании) и Bloomberg.

Для анализа авторы использовали значения котировок, поскольку это позволяет решить проблему недостатка данных при отсутствии торгов. Однако авторы учитывали, что котировки не в полной мере соответствуют ценам торгов, именно поэтому далее были проведены тесты на робастность полученных результатов (Alonso et al., 2004).

Для выявления различий в степени ликвидности в начале исследования разбили облигации на 5 групп в зависимости от срока до погашения (3-5 лет, 5-10 лет, 10-15 лет, 15-30 лет). Далее внутри каждой группы бумаги были разделены по степени ликвидности. При делении облигаций по степени ликвидности авторы учитывали два фактора: то, на каком этапе жизненного цикла находится облигация, и относится ли она к так называемому классу «strippable» (букв. - делимый). Последние, согласно принципам регулирования испанского рынка облигаций, подлежат более привлекательной для плательщиков схеме налогообложения: не взимается налог на доходы при выплате купонов.

Что касается жизненного цикла облигаций, то авторы выделили 3 стадии: пре-бенчмарк (относительно небольшое количество бумаг в обращении и объем торгов), бенчмарк (наиболее торгуемые и ликвидные облигации), пост-бенчмарк (облигации с перманентно снижающимися показателями торговой активности) (Alonso et al., 2004).

Таким образом, на основе двух факторов, указанных выше, облигации были поделены на 4 группы: пре-бенчамарки, бенчмарки, пост-бенчмарки, неделимые (англ. - non-strippable). При сравнении таких традиционных показателей ликвидности, как объем торгов и показатель оборачиваемости, авторы выявили значимые различия между данными группами по степени ликвидности, что позволило предположить наличие премии за ликвидность. Так, естественно облигации в группе бенчмарков оказались наиболее ликвидными, далее по степени ликвидности находились делимые облигации, находящиеся на других стадиях жизненного цикла.

Подход, предложенный авторами для оценки премии за ликвидность, заключается в использовании модели построения кривой бескупонной доходности с учетом фактора ликвидности для облигации с разными сроками погашения, основанной на модели Svensson (1994).

Это было сделано по средствам введения в исходную модель дамми-переменных для ликвидности. Так, уравнение регрессии, оцениваемое авторами, выглядело следующим образом:

, (9)

где: m - период времени;

- значение форвардной ставки в период m;

PREBENCH, POSTBENCH, NONSTRIP - дамми - переменные, принимающие значение 1, если облигация относится к одной из трех групп соответственно (Alonso et al., 2004).

В выражении (9) параметры и могут быть сразу интерпретированы, как размер премии за ликвидность. Однако в случае неделимых облигаций коэффициент может включать также налоговые издержки в процентном выражении. По результатам регрессионного анализа авторами сделан вывод о том, что доходность облигаций в категории пре-бенчмарков не включает в себя премии за ликвидность. Это может быть обусловлено тем, что инвесторы прогнозируют снижение издержек, связанных с торгами по данным облигациям, при переходе их в следующую категорию. Кроме того, стабильность цены таких облигаций обеспечена небольшим их количеством в обращении.

Данный вывод позволяет авторам объединить группы пре-бенчмарков и бенчмарков и построить усеченную модель, которая включает дамми-переменные для пост-бенчмарков и неделимых облигаций. Данная модель дала наименьший критерий среднеквадратичной ошибки (Root-Mean-Square-Error, сокр. - RMSE), по данной причине авторы выбрали ее в качестве наилучшей.

На основе данной модели авторы получают следующие результаты:

1. Средняя премия за ликвидность (дополнительная доходность) неделимых облигаций составляет 8 б.п., что значительно меньше по сравнению с ее размером на американском рынке. При дальнейшем отделении налоговой компоненты и премии за ликвидность авторы приходят к выводу о том, что при применении реалистичных схем налогообложения (ежеквартальная выплата купонов и уплата налога на доход, а также возможность операций coupon-washing Операции coupon-washing - практика продажи облигации перед датой выплаты купона и обратного выкупа после. В данном случае инвестор получает прибыль на разнице цен, так как после выплаты очередного купона облигация будет продана по более низкой цене.) премия за ликвидность для данного вида облигаций также сохраняется и составляет в среднем 6,8 и 3,6 б.п. соответственно.

2. Премия за ликвидность для пост-бенчмарков в среднем составляет 5,2 б.п. Однако она имеет статистическую значимость на низком уровне.

3. Относительно низкие премии за ликвидность облигаций по сравнению с результатами исследований, проведенных для американского рынка, авторы объясняют тем, что на испанском рынке наиболее ликвидный сегмент (бенчмарки), для которого не характерна дополнительная доходность, составляет самую значительную часть рынка (Alonso et al., 2004).

Концепция кривой бескупонной доходности для тестирования наличия премии за ликвидность также использована в исследовании Fontaine и Garcia (2012), которое выполнено для американского рынка капитала.

Как уже говорилось, оценке премии за ликвидность облигаций на развивающихся рынках посвящено относительно небольшое количество исследований. Далее будут приведены некоторые из них.

Достаточно полным является исследование Min et al. (2003), которое охватывает 11 стран. Стоит отметить, что оно сосредоточено не только на премии за ликвидность, но и на остальных детерминантах спреда облигаций по сравнению с безрисковой ставкой за период с 1990 по 1999 год. Кроме того, авторами рассмотрена, в основном, ликвидность рынка облигаций в целом. Однако для получения представления о ситуации на рынке в целом, это исследование также представляет интерес.

В качестве переменных, которые представляют собой показатели рыночной ликвидности, авторами выбраны поступления от чистого экспорта, изменение темпов роста ВВП, отношение долга к ВВП и т.п. Кроме того, в регрессию были включены фундаментальные переменные, параметры, отвечающие за шоки глобальной экономики и региональные переменные (дамми).

По результатам регрессионного анализа все оценки коэффициентов регрессии при переменных ликвидности значимы. Так, например, рост импорта положительно влияет на спред ценных бумаг, изменения в отношении долга к ВВП также увеличивают спред. Это связано с тем, что рост данных показателей может означать ухудшение ситуации с ликвидностью на национальном рынке.

Важным выводом данного исследования является то, что рыночная ликвидность является одним из главных определяющих факторов величины спреда на рынке облигаций. Таким образом, управляя ей, можно оказывать влияние на доходность и цены облигаций (Min et al., 2003).

При рассмотрении премии за ликвидность облигаций на развивающихся рынках также интересным является исследование Chen et al. (2007), объектом которого является рынок Малайзии. Пристальное внимание в данной работе обращено на рынок корпоративных облигаций. Данный рынок является небольшим по капитализации, однако предлагает инвесторам широкий набор инструментов. На его примере можно увидеть, насколько отличаются влияющие на доходность облигаций детерминанты ликвидности от тех, что можно наблюдать на крупном развитом рынке. В исследовании авторами была использована выборка за период с 1997 по 2006 год. Ее размер был значительным, поскольку в нее вошли практически все виды облигаций и порядка 80% всех сделок с ними за данный период. Основываясь на этом, можно считать выводы, полученные авторами, достоверными. Заметим, что торговая активность в сегменте корпоративных облигаций в Малайзии несколько ниже, чем в секторе государственных долговых ценных бумаг, но оборачиваемость примерно соответствует оборачиваемости в соответствующем сегменте на рынках США и Японии (Chen et al., 2007).

При рассмотрении характеристик облигаций авторы также разбивают их на основе кредитного рейтинга. Однако здесь используется система рейтингования местных агентств. Далее чтобы проверить результаты на устойчивость, облигации были поделены на группы относительно бенчмарка - облигаций, которые выпускаются регулярно, в большом объеме и служат отправной точкой для оценки других облигаций. По результатам авторов, они естественно являются наиболее ликвидными.

Однако при анализе других групп авторы не выявляют однозначной связи между объемом выпуска (мерой ликвидности) и спредом. Это связано с тем, что большие выпуски не всегда самые ликвидные. Кроме того, важным является вывод о том, что для новых выпусков характерен относительно узкий спред (Chen et al., 2007). Подобную картину можно было наблюдать в вышеупомянутом исследовании Alonso et al. (2004), где для облигаций - пребенчмарков также не было выявлено наличия премии за ликвидность.

Как можно увидеть, представленные исследования больше сосредоточены на рассмотрении влияния рыночной ликвидности и ликвидности фондирования на доходность облигаций без точной количественной оценки. Однако выявленные тенденции вполне соответствуют тем, что происходят на развитых рынках.

Что касается развивающихся рынков, то как уже говорилось, оценке премии за ликвидность облигаций здесь посвящено относительно небольшое количество исследований. Далее будут приведены некоторые из них.

Достаточно полным является исследование Min et al. (2003), которое охватывает 11 стран. Стоит отметить, что оно сосредоточено не только на премии за ликвидность, но и на остальных детерминантах спреда облигаций по сравнению с безрисковой ставкой за период с 1990 по 1999 год. Кроме того, авторами рассмотрена, в основном, ликвидность рынка облигаций в целом. Однако для получения представления о ситуации на рынке в целом, это исследование также представляет интерес.

В качестве переменных, которые представляют собой показатели рыночной ликвидности, авторами выбраны поступления от чистого экспорта, изменение темпов роста ВВП, отношение долга к ВВП и т.п. Кроме того, в регрессию были включены фундаментальные переменные, параметры, отвечающие за шоки глобальной экономики и региональные переменные (дамми).

По результатам регрессионного анализа все оценки коэффициентов регрессии при переменных ликвидности значимы. Так, например, рост импорта положительно влияет на спред ценных бумаг, изменения в отношении долга к ВВП также увеличивают спред. Это связано с тем, что рост данных показателей может означать ухудшение ситуации с ликвидностью на национальном рынке.

Важным выводом данного исследования является то, что рыночная ликвидность является одним из главных определяющих факторов величины спреда на рынке облигаций. Таким образом, управляя ей, можно оказывать влияние на доходность и цены облигаций (Min et al., 2003).

При рассмотрении премии за ликвидность облигаций на развивающихся рынках также интересным является исследование Chen et al. (2007), объектом которого является рынок Малайзии. Пристальное внимание в данной работе обращено на рынок корпоративных облигаций. Данный рынок является небольшим по капитализации, однако предлагает инвесторам широкий набор инструментов. На его примере можно увидеть, насколько отличаются влияющие на доходность облигаций детерминанты ликвидности от тех, что можно наблюдать на крупном развитом рынке. В исследовании авторами была использована выборка за период с 1997 по 2006 год. Ее размер был значительным, поскольку в нее вошли практически все виды облигаций и порядка 80% всех сделок с ними за данный период. Основываясь на этом, можно считать выводы, полученные авторами, достоверными. Заметим, что торговая активность в сегменте корпоративных облигаций в Малайзии несколько ниже, чем в секторе государственных долговых ценных бумаг, но оборачиваемость примерно соответствует оборачиваемости в соответствующем сегменте на рынках США и Японии (Chen et al., 2007).

При рассмотрении характеристик облигаций авторы также разбивают их на основе кредитного рейтинга. Однако здесь используется система рейтингования местных агентств. Далее чтобы проверить результаты на устойчивость, облигации были поделены на группы относительно бенчмарка - облигаций, которые выпускаются регулярно, в большом объеме и служат отправной точкой для оценки других облигаций. По результатам авторов, они естественно являются наиболее ликвидными.

Однако при анализе других групп авторы не выявляют однозначной связи между объемом выпуска (мерой ликвидности) и спредом. Это связано с тем, что большие выпуски не всегда самые ликвидные. Кроме того, важным является вывод о том, что для новых выпусков характерен относительно узкий спред (Chen et al., 2007). Подобную картину можно было наблюдать в вышеупомянутом исследовании Alonso et al. (2004), где для облигаций - пребенчмарков также не было выявлено наличия премии за ликвидность.

Как можно увидеть, представленные исследования больше сосредоточены на рассмотрении влияния рыночной ликвидности и ликвидности фондирования на доходность облигаций без точной количественной оценки.

В данном случае выгодно отличается исследование, автором которого является Чайкун А.Н., выполненное для российского рынка облигаций. Данное исследование проведено на основе выборки из 10 000 наблюдений по результатам торгов корпоративных и муниципальных облигаций на ММВБ за период с июля 2005 года по август 200 года. В исследовании Чайкун А.Н. использовал сводный показатель ликвидности для определения количественной оценки премии за ликвидность. В соответствии с результатами, полученными автором, премия за ликвидность составляет 202 б.п. (Чайкун А.Н., 2009).

На основе всего вышесказанного в данном разделе можно сделать вывод о том, что выбор метода оценки премии за ликвидность зависит от таких параметров, как глубина и ширина рынка, набора доступных инструментов, а также заданной точности оценки.

Полученные результаты оценки также значительно различаются в силу вышеуказанных факторов. Так, например, для государственных облигаций, согласно различным исследованиям, премия за ликвидность составляет от 5 до 50 б.п.; для корпоративных облигаций - от 10 до 650 б.п. (Hibbert et al., 2009) .

Как можно увидеть, для оценки премии за ликвидность разработано достаточно большое количество подходов. Стоит отметить, что в настоящее время с развитием рынка производных финансовых инструментов популярным стал подход с использованием CDS, однако для его применения необходимо иметь достаточно данных по облигациям и соответствующим свопам.

По результатам анализа исследований, представленных выше, можно выделить основные этапы и принципы при оценке премии за ликвидность на рынке облигаций. Они кратко изложены далее.

1. Для выявления наличия премии за ликвидность необходимо проанализировать, существуют ли значимые различия между облигациями с различным рейтингом, сроком до погашения и другими характеристиками. Это проводится на основе рассмотрения значений основных мер ликвидности для различных групп облигаций.

2. При использовании регрессионного анализа важным является отбор факторов (кроме параметров ликвидности), которые будут включены в регрессию и контролировать наличие кредитного риска, налоговых издержек, операционную и финансовую эффективность эмитента и т.п. Отбор факторов может быть сделан как на основе их описательных статистик, так, например, и на основе метода главных компонент.

3. При интерпретации полученных результатов необходимо точно определить, что в исследовании подразумевается в качестве премии за ликвидность, а что является только мерой ликвидности.

4. Результаты должны быть проверены на устойчивость к изменениям в исходных данных для того, чтобы можно было считать полученные выводы адекватными.

Необходимо сказать, что с точки зрения эмпирики полученные значения премии за ликвидность можно напрямую сопоставлять с высокой степенью осторожности. Это связано с тем, что они сильно зависят от выбранного рынка, вида облигаций, предположений модели и размерности используемой панели. Однако при рассмотрении конкретного рынка (или его сегмента) описанные методы и выполненная с помощью них оценка могут достаточно точно отразить реальную ситуацию.



Глава 2. Анализ ликвидности российских корпоративных облигаций

2.1 Ликвидность на российском рынке облигаций. Общие тенденции

В данном разделе будут рассмотрены особенности и тенденции, которые имеют место на российском рынке облигаций. Здесь будет проанализирована значимость риска ликвидности при инвестировании в облигации на данном рынке.

По последним данным, доля государственных ценных бумаг на рынке долговых обязательств составляет 43%, в то время как доля корпоративного сектора - 52% (26). Поскольку для данного исследования корпоративный сектор представляет особый интерес, процессы, происходящие в данном сегменте рынка облигаций, далее будут рассмотрены более детально.

В сегменте корпоративных облигаций значительную долю составляют еврооблигации, эмитируемыми российскими финансовыми и нефинансовыми компания для привлечения средств за рубежом.

В данном направлении также планируется унификация налоговых ставок на доход с государственными ценными бумагами (26). Это может способствовать повышению привлекательность корпоративных обязательств и повысит ликвидность данного сегмента. Также этому будет способствовать доступ иностранных клиринговых организаций к торгам российских корпоративных облигаций, который может стать возможным в ближайшие годы.

При этом стоит отметить, что выпуск рублевых облигаций также является для компаний важным источником привлечения средств на внутреннем рынке на ряду с кредитами, полученными от банков (24). Динамика объема рынка корпоративных облигаций в целом, а также информация о ежегодном количестве новых выпусков представлена на рисунках ниже. Как можно увидеть, достаточно активно развивается, что обуславливает интерес к рассмотрению того, как изменяется ликвидность на нем и насколько значимой она является для инвесторов.

Рис.1. Объем рынка корпоративных облигаций в 2011-2013 году (млрд.рублей)

Развитию рынка способствует повышение транспарентности, правил торговли и раскрытия информации о процессе и результатах торгов. В данном случае примечательным является то, что в последние годы на ряду с внебиржевым рынком, где торговалась основная часть корпоративных облигаций, начала развиваться биржевая торговля (25).

Как видно по рисунку, ежемесячный оборот на бирже на конец 2013 года возрос по сравнению с 2011 годом. Однако в течение периода он является достаточно волатильным, что является свидетельством того, что ликвидность на рынке в данный период изменялась.

Рис.2. Оборот корпоративных облигаций на Московской бирже в 2011-2013 году (млрд.рублей)

Основными эмитентами облигаций являются финансовые компании и компании нефтегазовой, энергетической и транспортной отраслей, что можно видеть на рисунке ниже.

Рис.3. Отраслевая структура эмитентов на рынке корпоративных облигаций в 2013 году

Также в последние годы набор инструментов, доступных на развивающихся рынках, в том числе российском, стал шире. Поэтому инвесторы сейчас имеют больше возможностей для диверсификации. Также улучшилось качество самих бумаг и средний рейтинг облигаций, которые входят в индексы - бенчмарки, рассчитываемые для развивающихся стран, в том числе и для России. К последним, например, относится J.P. Morgan Emerging Market Bond Index (EMBI), средний рейтинг облигаций (по системе S&P) в котором составляет BBB- (Prasetyo et al., 2012).

На такие облигации, эмитируемые заемщиками с высокой степенью надежности, также растет спрос среди инвесторов-кредитных организаций, поскольку для последних они являются инструментом привлечения фондирования в операциях РЕПО. Так по имеющимся данным за 9 месяцев данным, операции с корпоративными облигациями составляли 44% от общего объема операций прямого РЕПО кредитных организаций с Банком России (25).

В рамках настоящего исследования важным является рассмотрение премии за риск инвестирования в облигации, в которую входит премия за ликвидность. Обычно в качестве премии за риск рассматривается спред доходности по облигации и безрисковой доходности, аппроксимацией которой является доходность государственных облигаций. На рисунке ниже представлены индексы средневзвешенной доходности корпоративных и государственных облигаций, рассчитываемые информационным агентством Cbonds, за период с 2011 года по 2013 год.

Рис.4. Эффективная доходность российских облигаций, %

В данном случае мы видим, что премия за риск для корпоративных облигаций за последние три года возросла. Это делает актуальным рассмотрение того, как изменения ликвидности повлияли на этот факт и какую долю составляет премия за ликвидность в общей в премии за риск для облигаций.

Рассматривая ситуации в целом, можно предположить, что с ростом рынка, увеличением числа ценных бумаг и потенциальных инвесторов, рыночная ликвидность продолжит изменяться. Соответственно при разнообразии характеристик новых облигаций должны наблюдаться отличия в ликвидности групп ценных бумаг, которая может быть компенсирована дополнительной доходность.

2.2 Показатели ликвидности

Исходя из сказанного в предыдущем разделе, становится очевидным, что характеристики рынка в целом меняются во времени. Кроме того, существуют отличия между уровнем ликвидности ценных бумаг с разными характеристиками. В связи с этим является интересным детальное рассмотрение динамики мер ликвидности на российском рынке, которые впоследствии будут рассмотрены в модели.

Для анализа были использованы данные об итогах ежедневных торгов на Московской бирже рублевых облигаций российских компаний с первого квартала 2011 года до третьего квартала 2013 года. Источником данных являлось информационное агентство Cbonds. Данные были усреднены по кварталам. В целях анализа не рассматривались сделки объемом менее 10 млн. рублей. Автор считает это целесообразным, поскольку такие сделки составляют менее 5% от общего оборота на бирже. Таким образом, их исключение не повлияет на результаты существенным образом. Кроме того, в рамках данного исследования было определено, что для построения модели будет использована сбалансированная панель (без пропусков данных по наблюдениям). Таким образом, в выборку вошли облигации с минимальным сроком обращения, составляющим 3 года, что наглядно представлено на рисунке ниже.

Выборка, использованная для анализа далее, включает в себя данные по 80 облигациям за 11 кварталов (880 наблюдений). Характеристики рассматриваемых облигаций наглядно представлены ниже.

Рис.5. Распределение облигаций в выборке по сроку обращения в годах

Как видно по графику, распределение облигаций в выборке по сроку жизни не является равномерным, что соответствует ситуации на рынке в целом.

На рисунках ниже представлено распределение выбранных облигаций по объему выпуска и рейтингу эмитента.

Рис.6. Распределение облигаций в выборке по объему выпуска (млрд.рублей)

Таким образом, в данную выборку вошли облигации с различными характеристиками: срок жизни составил от 3 до 15 лет, объем выпуска - от 1 до 20 млрд. рублей, рейтинг облигаций варьировался от по шкале Moody's от нулевого (отсутствие рейтинга) до Baa. Здесь стоит обратить внимание, что автором был использован рейтинг только по шкале данного рейтингового агентства.

Рис.7. Распределение облигаций в выборке по рейтингу (использована шкала Moody's)

Как было отмечено ранее, премия за ликвидность отличается для ценных бумаг с разными характеристиками. Выявление и анализ данных различий является одним из этапов проведения большинства исследований по оценке премии за ликвидность. Это необходимо для выяснения того, как может отличаться дополнительная доходность, которую инвесторы требуют для менее ликвидных бумаг.

Автором были рассмотрены значения 4 показателей ликвидности, принципы расчета которых частично описаны в первой части исследования.

...