§3.2 Результаты исследования

В рамках расчетов были сформированы 27 портфелей для рынков США и Индии и 8 портфелей для России. На первом шаге были рассчитаны значения факторов SMB, HML, HicMLic, расчет производился согласно процедуре, описанной во 2 главе.

Проверка наличия корреляции фактора инновационного капитала с факторами SMB и HML показала, что наблюдается умеренная корреляция. Наиболее высока корреляция инновационного капитала с фактором SMB на американском рынке, но и она не превышает 47%.

Таблица 3.2 Корреляции факторов на российском рынке

Таблица 3.3 Корреляции факторов на индийском рынке

Таблица 3.4 Корреляции факторов на американском рынке

Далее было проведено сравнение доходностей портфелей компаний с высоким и низким инновационным капиталом. На российском рынке для всех портфелей наблюдались более высокие доходности портфелей компаний с высоким уровнем инновационного капитала, причем для портфелей малых компаний разность доходностей оказалась значимой на 10% уровне, в одном случае - на 1% уровне.

Таблица 3.5 Разности доходностей портфелей с высоким и низким инновационным капиталом на российском рынке.

В отличие от России, на индийском рынке доходность портфелей с высоким инновационным капиталом оказывалась как выше, так и ниже доходности портфелей с низким. Достаточно интересным выглядит тот факт, что у компаний со средним уровнем роста во всех случаях доходность выше по портфелям компаний с высоким инновационным капиталом, в то время как для портфелей с экстремальными значениями показателей роста наблюдается противоположная картина. В отличие от российского рынка, на индийском разности доходностей не оказались значимыми, только в одном случае было получено p-value менее 10%.

Таблица 3.6 Разности доходностей портфелей с высоким и низким инновационным капиталом на индийском рынке.

На американском рынке, как и на российском, доходности по портфелям акций с высоким уровнем инновационного капитала оказываются выше, чем по портфелям с низким. В то же время значимость различий средних доходностей в большинстве случаев невелика, как и на индийском рынке, кроме двух исключений по портфелям компаний со средним уровнем роста и малого либо среднего размера.

Таблица 3.7 Разности доходностей портфелей с высоким и низким инновационным капиталом на американском рынке.

На следующем шаге были проведены портфельные регрессии со смещающимся окном. Для российского рынка средний R² по портфелям варьируется во времени от 15% до 48%, наибольшей объясняющей силой модель обладает для окон наблюдения, начинающихся в 2008 г. и заканчивающихся в 2011 г. В период 2009-2013 гг. объясняющая сила была относительно невелика, но постепенно возрастала, для последних окон наблюдения, начинающихся в сентябре 2011 - январе 2012 снова следует снижение среднего R².

График 3.1 Средние R² для регрессий со смещающимся окном на российском рынке во времени.

Средние оценки бета-коэффициентов по факторам модели на российском рынке представлены в таблице 3.8 Они подтверждают, что избыточная доходность портфелей компаний малой капитализации положительно зависит от премии за размер, портфелей крупной капитализации - отрицательно. Чувствительность премии за высокий Book-to-Market ratio показывает аналогичную картину: избыточная доходность оказывается положительно зависящей от премии за низкий рост для 3 портфелей из 4, состоящих из компаний с высоким B/M, и отрицательно - для портфелей компаний с низким B/M. Схожая ситуация наблюдается для премии по инновационному капиталу. Доходности портфелей компаний с низким уровнем инновационного капитала в трех случаях из четырех положительно и значимо зависит к премии за малый инновационный капитал. Избыточная же доходность портфелей компаний с высоким уровнем инновационного капитала отрицательно и значимо зависит от премии за малый инновационный капитал. Значения средних R² приблизительно одинаковы для всех портфелей.

Таблица 3.8 Бета-коэффициенты по российскому рынку.

Далее представлены результаты портфельных регрессий по индийскому рынку. Средний R² варьируется достаточно сильно, от 0,25 до 0,5, наиболее высокая объясняющая сила наблюдалась для окон, начинающихся в период 2000-2003 гг.

График 3.2 Средние R² для регрессий со смещающимся окном на рынке Индии во времени.

Средние оценки бета-коэффициентов по факторам модели на индийском рынке представлены в таблице. Избыточная доходность портфелей компаний малой и средней капитализации положительно и значимо зависит от премии за размер, для портфелей компаний крупной капитализации зависимость в большинстве случаев отрицательная, за исключением портфеля крупных компаний с низким уровнем инновационного капитала и низким ростом. Чувствительность премии за высокий Book-to-Market ratio показывает несколько иную картину: избыточная доходность положительно зависит от премии за низкий рост для 7 из 9 портфелей компаний с высоким B/M, и также положительно - для портфелей компаний с низким B/M; более того, чувствительность избыточной доходности к премии за низкий уровень роста для портфелей компаний с низким B/M достаточно велика по абсолютному значению. Схожая картина наблюдается для премии по инновационному капиталу. Избыточная доходность портфелей, составленных из компаний с низким уровнем инновационного капитала, значимо и положительно зависит от премии за малый уровень инновационного капитала, в то время как для доходностей портфелей компаний с высоким уровнем инновационного капитала зависимость отрицательная, за исключением портфеля компаний с высоким уровнем IC, высокими значениями B/M и средних по размеру, где зависимость оказывается положительной. Следует отметить, что бета-коэффициенты для премии по низкому IC выше по абсолютному значению для портфелей компаний с малым IC; для них чувствительность к колебаниям данной премии выше. Значения средних R² несколько варьируются между портфелями: для 5 портфелей средние R² составляют менее 20%, в то время как для 5 и для 11 портфелей - более 55% и 40% соответственно. В то же время малые по абсолютной величине значения бета-коэффициентов по рыночному фактору не позволяют сделать вывод о высоком качестве данной модели на индийском рынке.

Таблица 3.9 Бета-коэффициенты по индийскому рынку.

Для американского рынка модель в первом приближении работает несколько лучше, чем для развивающихся рынков России и Индии. Как видно на графике 3.3, R² варьируется от 0,7 до 0,9, модель достаточно хорошо объясняет динамику доходностей портфелей.

График 3.3 Средние R² для регрессий со смещающимся окном на рынке США во времени.

Средние оценки бета-коэффициентов по факторам модели на американском рынке представлены в таблице. Избыточная доходность портфелей компаний малой и средней капитализации положительно и значимо зависит от премии за размер, для портфелей компаний крупной капитализации зависимость отрицательная для 7 портфелей из 9, исключениями являются портфель крупных компаний с низким уровнем инновационного капитала и низким ростом и портфель крупных компаний с низким уровнем инновационного капитала и высоким ростом. В абсолютном выражении чувствительность доходностей к премии за размер также выше для портфелей средних и малых компаний. Коэффициенты чувствительности доходностей портфелей к премии за высокий Book-to-Market ratio, являются положительными для компаний с высоким B/M и отрицательными - для портфелей со средним и низким, при этом чувствительность выше для портфелей с низким B/M и, соответственно, высоким ростом. Доходность портфелей компаний с низким уровнем инновационного капитала зависит от премии за малый уровень инновационного капитала значимо и положительно, доходность портфелей компаний с высоким уровнем инновационного капитала зависит значимо и отрицательно во всех случаях. Следует отметить, что бета-коэффициенты для премии за низкий уровень инновационного капитала выше по абсолютному значению для портфелей компаний с высоким уровнем инновационного капитала, в отличие от того, что наблюдалось для рынка Индии. Высокие значения средних R² позволяют предположить, что модель достаточно хорошо объясняет соотношения требуемой доходности для всех портфелей: минимальное значение среднего R² составляет 70%. Близкие к единице значения бет также подтверждают высокое качество модели для американского рынка.

Таблица 3.10. Бета-коэффициенты по американскому рынку.

На следующем шаге была проведена оценка факторных премий по результатам оценки бета-коэффициентов в регрессиях со смещающимся окном. На российском рынке все факторы оказались значимыми. Премия за размер составила 14,4%, дисконт за рост - 2,5%, соответственно. Премия же за низкий уровень инновационного капитала оказывается значимой и отрицательной, на уровне - 6,3% годовых. Отрицательная премия за рыночный риск подтверждается тем, что за период 2007-2014 гг. наблюдалось падение рынка при достаточно высокой безрисковой ставке. Оценка избыточной доходности, не объясняемой факторами модели, составила - 0,92% и оказалась незначимой.

Таблица 3.11. Результаты оценки факторных премий для российского рынка.

На индийском рынке премии по всем факторы оказались значимыми на 5% уровне. Премия за размер составила 12,1%, дисконт за рост был отрицательным на уровне - 4%. Премия за низкий уровень инновационного капитала также оказалась отрицательной, на уровне - 1,5% в год. В то же время избыточная доходность является аномально высокой - 28,5%, что позволяет предположить наличие дополнительных детерминант требуемой доходности на индийском рынке капитала. Рыночная премия составляет 21,5%, что соответствует подъему индийского фондового рынка в течение периода исследования.

Таблица 3.12. Результаты оценки факторных премий для индийского рынка.

На американском рынке все факторы также оказались значимыми на 1% уровне, была получена достаточно высокая премия за малый размер компаний, составлявшая 21,4% и отрицательный дисконт за рост, составивший - 10,5%. По фактору инновационного капитала соответствующая премия также оказалась отрицательной на уровне - 8,4%. Необъясненная доходность на американском рынке в рамках данной модели была значимой и составила 5,5%, что также может свидетельствовать о наличии дополнительных детерминант на американском рынке капитала.

Таблица 3.13. Результаты оценки факторных премий для американского рынка.

Проверка на робастность осуществлялась путем изменения длины окна наблюдения с 3 лет до 2 и задействования простых портфелей вместо взвешенных по капитализации. Знаки и значимость премий сохранялись, но наблюдались некоторые изменения абсолютных значений премий.

Таким образом, по всем факторам доходности также были получены значимые премии: премия за малый размер была положительной для всех трех рассматриваемых рынков, премия за низкий рост оказалась положительной для рынков России и Индии и отрицательной для рынка США. Положительная премия за малый размер свидетельствует о более высоком риске, связанном с малыми компаниями: большей вероятностью дефолта, меньшими возможностями доступа к заемному финансированию и, соответственно, меньшей финансовой устойчивостью. Положительная премия за низкий рост на развивающихся рынках может означать меньшую привлекательность для инвесторов компаний с низким потенциалом роста и наличием дополнительных рисков, связанных с этим - потери рыночной доли и проигрыша в конкурентной борьбе. На американском же рынке знак при премии по данному фактору противоположный, риск для компаний с высоким ростом оценивается выше, что может объясняться возможной переоценкой компаний с высоким B/M и вероятным, по мнению инвесторов, снижением заложенных в цену темпов роста и соответственным снижением цен на акции таких компаний.

Оценки премий по фактору инновационного капитала оказались отрицательными для всех трех рынков. Данный феномен может иметь несколько объяснений:

1. Неопределенность результатов от инновационной деятельности.

2. Нелинейность влияния инноваций, наличие "естественного уровня" инновационной активности

Наиболее вероятным объяснением представляется влияние неопределенности результатов инновационной деятельности. Поступление доходов от нее возможно только в будущем и не гарантировано, в то время как для ее обеспечения акционерам необходимо отказываться от денежных потоков здесь и сейчас, как объяснено в работе Чана с соавторами (Chan et al., 2001). Неопределенность же результатов инновационной деятельности связана с тем, что разработка некоего инновационного товара может не увенчаться успехом, либо рынок его может или не принять вовсе, или принять, но не сразу. На изменение привычек потребителей и доработку товара при выявлении недостатков уходит время, на протяжении которого компания будет нести убытки; предугадать, сумеет ли она переждать этот период и не отказаться от разработанного товара, сложно даже в момент выпуска товара на рынок, и гораздо сложнее в момент принятия решения о разработке.

Другое возможное объяснение состоит в нелинейности эффекта от инновационной деятельности и в потерях для компании в случае превышения оптимального уровня.

Как мы знаем, нематериальные активы, знания и генерация нового знания, являющаяся сутью инновационного процесса, в настоящее время считаются крайне важным элементом конкурентоспособности, и представляется вероятным, что в погоне за получением соответствующих конкурентных преимуществ руководство компаний может увеличивать расходы на инновации в ущерб поддержанию текущей деятельности предприятия и извлечения прибыли от assets in place.

В таком случае за высокий уровень расходов на инновации означает низкий уровень расходов на поддержание текущей деятельности, превышение затрат на инновации над их оптимальным уровнем, влекущее соответственные потери.

Результаты данной работы свидетельствуют о наличии определенных побочных эффектов от инновационной деятельности и демонстрируют важность управления инновационными процессами.

Заключение