Риск и доходность

Системы военного назначения Norden

Системы управления Hamilton Standard

Космические системы

Узлы и детали для автомобилей

Хотя вход в неродственную отрасль часто сопровождается проведением испытаний с помощью тестов на привлекательность и стоимость входа (и даже иногда тестов на улучшение), стратегия неродственной диверсификации имеет и недостатки. Ахиллесовой пятой конгломератной диверсификации является большая ответственность, которая ложится на высшее руководство корпорации при принятии решений относительно работы принципиально отличного бизнеса в принципиально отличных отрасли и конкурентной окружающей среде. Чем большее число бизнесов собрано в компании и чем больше они отличаются друг от друга, тем труднее высшему руководству корпорации контролировать каждый филиал и четко определять его проблемы, давать реальную оценку при определении привлекательности того или иного бизнеса и его конкурентной окружающей среды, определять объем и характер стратегических действий и планов, предлагаемых руководителями, работающими на уровне бизнеса. Президент одной диверсифицированной компании выразил это следующим образом:

"...Для обеспечения долгосрочного и устойчивого получения прибылей мы должны быть уверены в том, что наши основные бизнесы управляются правильно. Мы не можем просто развалиться в кресле и наблюдать за изменением показателей. Мы должны знать, какие реальные проблемы назревают в центрах прибыли. В противном случае мы не сможем проконтролировать наших руководителей даже при принятии серьезных решений".

При широкой диверсификации руководители корпорации должны быть достаточно компетентными и проницательными для того, чтобы:

отличить хорошее приобретение от плохого;

выбрать грамотных руководителей для управления каждым из многочисленных бизнесов;

увидеть правильное решение в главных стратегических предложениях руководителей бизнеса;

знать, что делать, когда бизнес начал спотыкаться. Так как перед каждым бизнесом не открыта гладкая дорога, лишенная каких-либо препятствий, для получения правильной оценки риска диверсификации в новую неродственную область необходимо поставить вопрос: "Если с новым бизнесом возникнут серьезные проблемы, то знаем ли мы, как справиться с ними?" Если ответ будет отрицательным, это означает, что неродственная диверсификация связана со значительным риском и перспективы бизнеса на получение прибыли весьма сомнительны.

Бывший председатель совета директоров компании Fortune 500 порекомендовал: "Никогда не покупайте бизнес, если вы не знаете, как им руководить". Всего лишь одна-две крупные стратегические ошибки (неправильная оценка привлекательности отрасли, столкновение с неожиданными проблемами во вновь приобретенном бизнесе или слишком оптимистическая оценка того, насколько трудно будет полностью перестроить слабую компанию) могут вызвать резкое снижение корпоративных доходов и обвальное падение рыночной стоимости материнской компании.

При отсутствии конкурентного преимущества совокупные показатели неродственного многоотраслевого портфеля имеют тенденцию к тому, чтобы быть не лучшими, чем сумма тех же индивидуальных показателей всех бизнесов в том случае, если бы они работали независимо друг от друга, но они могут быть и хуже в той степени, в какой руководители корпорации неразумно вмешивались в работу каждого бизнеса или калечили их в угоду корпоративной политике. За исключением, наверное, дополнительной финансовой поддержки, которую могут оказать богатые на ресурсы материнские компании, стратегия неродственной диверсификации никоим образом не способствует укреплению конкурентных позиций отдельных бизнесов. Каждый бизнес предоставлен сам себе в попытках создать конкурентное преимущество, поскольку неродственный характер составляющих бизнесов не создает базы для снижения издержек, обмена опытом или технологическими достижениями. В широко диверсифицированных компаниях добавленная стоимость, обеспечиваемая руководством, зависит, в первую очередь, от того, насколько хорошо оно принимает решения в отношении следующего: какой новый бизнес прибавить, от какого освободиться, как наилучшим образом использовать имеющиеся финансовые ресурсы для создания оптимально работающего комплекса бизнесов, а также от качества управления руководителями отдельных бизнесов, которое влияет на принятие решений.

Хотя в теории неродственной диверсификации считается, что она обладает потенциалом для повышения стабильности объемов продаж и прибыли в процессе движения компании вдоль экономического цикла, на практике все попытки противоциклической диверсификации закончились неудачей. Немногие из привлекательных отраслей имеют противоположные циклы. На подавляющее большинство бизнесов оказывают одинаковое влияние и хорошие, и плохие времена. Не существует убедительных свидетельств того, что совокупные прибыли широко диверсифицированных компаний являются более стабильными или в меньшей степени подвержены отрицательному влиянию в периоды спадов и кризисов, чем прибыли менее диверсифицированных компаний.

Несмотря на эти недостатки, неродственная диверсификация может в некоторых случаях стать желательной стратегией для корпорации. Ее, конечно, следует рассмотреть в ситуации, когда компания нуждается в уходе из опасной или непривлекательной отрасли, но не может переместиться в смежную отрасль. Доводы в пользу чистой диверсификации определяются в некоторой степени также сильным желанием акционеров инвестировать в несколько неродственных областей вместо инвестирования в родственные. В противном случае аргументация в пользу неродственной диверсификации зависит в каждом конкретном случае от перспектив финансового успеха.

Основная проблема неродственной диверсификации заключается в вопросе, насколько "широко следует забрасывать невод" при формировании предпринимательского портфеля. Другими словами, сколько неродственных бизнесов должен включать в себя корпоративный портфель -- много или мало? Каким числом диверсифицированных бизнесов руководители корпорации смогут успешно управлять? Эффективным способом решения задачи определения степени диверсификации являются ответы на два вопроса: "Какая минимальная диверсификация позволит достигнуть приемлемого роста и прибыльности?" и "При какой максимальной диверсификации корпорация будет оставаться управляемой с учетом повысившейся сложности?". Оптимальная величина диверсификации обычно располагается между этими двумя крайностями.

Неродственная диверсификация и рыночная стоимость акций

Неродственная диверсификация является принципиальным финансовым подходом, направленным на создание рыночной стоимости акции, в то время как родственная диверсификация - принципиальным стратегическим подходом. Родственная диверсификация представляет собой стратегический подход для создания рыночной стоимости акции, потому что она предполагает использование связей между структурами различных бизнесов для снижения издержек, обмена знаниями и технологическим опытом, а также получения других стратегических выгод. Цель заключается в преобразовании стратегических соответствий всех входящих в корпорацию бизнесов в дополнительное конкурентное преимущество, превосходящее ту его величину, которая могла бы быть достигнута и тогда, когда бизнесы работали бы независимо друг от друга.

Дополнительное конкурентное преимущество, которое компания получает в результате родственной диверсификации, является источником создания рыночной стоимости акции.

В отличие от этого неродственная диверсификация является принципиальным финансовым подходом для создания рыночной стоимости акции, потому что она предполагает квалифицированное использование финансовых ресурсов корпорации и ее опыта для выявления привлекательных в финансовом отношении предпринимательских возможностей. Поскольку неродственная диверсификация не создает возможностей на основе стратегического соответствия, руководство корпорации не может обеспечить рыночную стоимость акции путем приобретения таких компаний, которые создали бы или составили бы конкурентное преимущество для частей корпорации, так как в конгломерате конкурентное преимущество не может превосходить той величины, которая могла бы быть достигнута тогда, когда бизнесы работали бы независимо друг от друга. Следовательно, чтобы у использующей неродственную диверсификацию компании повысилась рыночная стоимость акции (упомянутый выше эффект 2 + 2 = 5, который работающие независимо бизнесы могут создать и который акционеры могут самостоятельно получить путем приобретения различных финансовых инструментов для снижения инвестиционного риска), руководство корпорации должно обладать высшей квалификацией в области создания портфеля диверсифицированных предпринимательских объектов и управления ими. Конкретно это означает необходимость:

Проведения наилучшим образом такой диверсификации в новые области бизнеса, которая принесла бы хорошие устойчивые доходы на инвестиции (удовлетворяющие тесту на привлекательность).

Проведения наилучшим образом переговоров о ценах на самые привлекательные приобретения (для удовлетворения теста на стоимость входа).

Выполнения грамотных действий по продаже ранее приобретенных бизнесов в точке их расцвета для получения наивысшей цены (большой проницательности требует определение того момента, когда бизнес оказывается на пороге ухудшения отраслевых или конкурентных условий и, вероятно, снижения прибыльности).

Проявления высокой квалификации при переносе корпоративных финансовых ресурсов из бизнесов со слабыми перспективами получения прибыли в бизнесы с хорошими перспективами быстрого роста прибылей и высоких доходов на инвестиции.

Такого надзора за работой входящих в корпорацию бизнесов и такого управления ими (путем передачи опыта экспертного решения проблем, выдачи творческих рекомендаций по стратегическим вопросам и руководства процессом принятия решений на уровне руководителей бизнесов), чтобы они работали на более высоком уровне, чем они способны были бы без такого корпоративного руководства (один из возможных путей проверки с помощью теста на улучшение).

В той степени, в какой руководители корпорации способны создавать и реализовывать стратегию неродственной диверсификации, приносящую достаточно прибыли для того, чтобы превзойти другие компании по величине дивидендов и финансовым выгодам для акционеров, в такой же степени могут быть убедительны и доводы в пользу того, что рыночная стоимость акций действительно возрастет. Однако для достижения перечисленных выше результатов необходимы сверхталантливые руководители корпорации. Без таких людей неродственная диверсификация представляется весьма сомнительным и ненадежным способом создания рыночной стоимости акции, поскольку компаний, которые попробовали эту стратегию и потерпели неудачу, значительно больше, чем компаний, которые применили ее и добились успеха.

Стратегии свертывания и ликвидации

Даже самая продуманная стратегия диверсификации может привести к приобретению бизнеса, который со временем покажет себя просто неработоспособным. Несоответствие или частичное соответствие не может быть полностью устранено, потому что невозможно точно предсказать, какие последствия вызовет вступление в новый бизнес. Кроме того, с течением времени изменяется долгосрочная привлекательность бизнеса. Правильные сегодня действия по диверсификации в привлекательную отрасль завтра могут оказаться ошибочными. При неудовлетворительной работе какого-либо бизнеса обязательно возникает вопрос, продолжать работу в этой отрасли или уйти из нее. Может оказаться и так, что некоторые бизнесы, несмотря на их хорошее финансовое положение, не могут так работать с другими бизнесами компании, как это первоначально предполагалось.

Иногда диверсификационные действия, представляющиеся разумными с точки зрения стратегического соответствия, приводят к конфликтам этических ценностей, недопустимым с точки зрения культурного соответствия. С этой проблемой столкнулись некоторые фармацевтические компании. При осуществлении диверсификации в парфюмерно-косметическую промышленность они установили, что их персонал относится к разработке "легкомысленной" косметической продукции со значительно меньшим уважением, чем к благородной задаче создания лекарств от болезней. Отсутствие общих моральных ценностей и культурной совместимости между медицинскими и химическими исследованиями в фармацевтических компаниях и сориентированным на моду маркетингом в косметическом бизнесе стало преградой для диверсификации в отрасль с большим потенциалом совместного использования технологий, производственным соответствием и некоторым совпадением каналов распределения.

Когда определенный бизнес теряет свою привлекательность, наиболее рациональным решениям является его продажа. Обычно от таких бизнесов следует избавляться максимально быстро. Единственной причиной затяжки с решением этой проблемы может быть задача приведения бизнеса в наилучшее состояние для продажи. Чем больше бизнесов имеется в диверсифицированном портфеле компании, тем выше вероятность, что ей представится благоприятная возможность избавиться от тех из них, которые работают плохо ("собак" и не имеющих стратегического соответствия). Самым полезным способом определения того, следует ли вообще избавляться от бизнеса, а если следует, то когда нужно это делать, является ответ на вопрос: "Если бы в настоящее время у нас не было этого бизнеса, то захотели бы мы диверсифицироваться в него сегодня?". Если ответ - "нет" или "скорее всего, нет", то необходимо рассмотреть вопрос о ликвидации бизнеса.

Ликвидация может быть осуществлена в одной из двух форм. Материнская корпорация может выделить бизнес в отдельную финансово и управленчески независимую компанию, в которой она может иметь свою долю собственности, а может и не иметь. Или материнская корпорация может продать бизнес как свою часть, но в этом случае необходимо найти покупателя. Как правило, к ликвидации бизнеса не следует подходить, отвечая на вопрос: "Кому мы можем всучить этот бизнес и сколько максимально мы надеемся получить за него?"". Наоборот, гораздо правильнее спросить: "Организации какого типа этот бизнес подошел бы лучше всего и в каких условиях это выглядело бы как хорошая идея?" Организация, для которой этот бизнес больше всего подходит, скорее всего, заплатит максимальную цену.

При всех стратегических альтернативах ликвидация -- самое неприятное и болезненное мероприятие, особенно в случае недиверсифицированного предприятия, когда она означает прекращение существования компании. Для диверсифицированного предприятия с множеством бизнесов ликвидация одного из них не столь болезненна. Трудности, связанные с ликвидацией рабочих мест, закрытием предприятия и т.д., хотя и не могут быть уменьшены, но оставляют шансы на нормальную работу остальных бизнесов, которые, возможно, станут работать еще лучше. В безнадежных ситуациях ранняя ликвидация в большей степени защищает интересы акционеров, чем неизбежное банкротство. Продолжительная борьба в безнадежной ситуации истощает ресурсы организации и оставляет все меньше материальных ценностей, она также может испортить репутацию руководителей и подорвать управленческую карьеру. К сожалению, редко бывает просто определить, когда полная перестройка компании даст положительные результаты, а когда нет. Это особенно верно, когда эмоции и гордость перевешивают разумные деловые суждения.

Стратегии перестройки или сокращения корпорации и реструктуризации портфеля

Стратегии перестройки, сокращения и реструктуризации портфеля используются, когда руководству необходимо "оздоровить" портфель. Тяжелое положение может быть результатом значительных убытков в одном или нескольких бизнесах, снижающих общие финансовые показатели корпорации, большого числа бизнесов в непривлекательных отраслях, спада в экономике, отрицательно сказывающегося на многих составных частях корпорации, чрезмерного давления долгов или неправильно осуществленных приобретений, не оправдавших ожиданий.

Стратегия перестройки концентрирует внимание на действиях, направленных на превращение убыточных бизнесов в прибыльные, а не на их ликвидацию. Задача состоит в том, чтобы заставить всю компанию работать с прибылью путем решения проблем тех бизнесов, которые в наибольшей степени ответственны за снижение показателей. Стратегии перестройки наиболее приемлемы в ситуациях, когда причины плохой работы являются краткосрочными, испытывающие проблемы бизнесы находятся в привлекательных отраслях и ликвидация убыточных подразделений не имеет долгосрочного стратегического смысла.

Стратегии сокращения включают сужение диапазона диверсификации до меньшего числа бизнесов. Такая стратегия обычно реализуется, когда руководство корпорации решает, что она слишком широко диверсифицирована и что необходимо сконцентрировать усилия на нескольких основных видах бизнеса. Иногда диверсифицированные компании проводят сокращение из-за того, что им в результате многолетних тщетных попыток так и не удается сделать прибыльными некоторые виды бизнеса, или из-за того, что они не обладают фондами, необходимыми для инвестирования во все их дочерние предприятия. Однако чаще всего руководители корпорации решают, что диверсификационные усилия фирмы слишком распылены и для достижения долгосрочного улучшения работы необходимо сконцентрировать их на обеспечении прочных позиций в меньшем числе отраслей. Сокращение обычно осуществляется путем ликвидации тех бизнесов, которые слишком малы, чтобы вносить заметный вклад в прибыли, или тех, которые имеют незначительное соответствие (или вообще не имеют никакого соответствия) с основными бизнесами корпорации. Ликвидация таких бизнесов высвобождает ресурсы, которые могут быть использованы для сокращения долга или расширения основных бизнесов корпорации.

Стратегии реструктуризации портфеля включают радикальную перестройку состава портфеля и доли в нем бизнесов различных типов. Например, компания в течение двух лет продала четыре бизнеса, прекратила работу еще четырех и добавила 25 новых бизнесов, купив 16 и создав внутри себя 9. Реструктуризация портфеля бизнесов целесообразна при выполнении любого из перечисленных ниже условий:

когда анализ стратегии показывает, что перспективы компании становятся неблагоприятными из-за того, что портфель содержит слишком много медленно растущих, затухающих или конкурентно слабых бизнесов;

когда один или несколько основных бизнесов компании стали жертвой трудного времени;

когда новый директор-распорядитель принимает решение об изменении направления деятельности компании;

во время наплыва новых технологий и продукции, когда перетряска портфеля необходима для создания позиции в потенциально крупной новой отрасли;

когда компания имеет уникальную возможность приобретения столь крупного бизнеса, что это требует продажи нескольких старых бизнесов для финансирования этой покупки;

когда главные бизнесы портфеля становятся все менее привлекательными и это требует перестройки портфеля для обеспечения долгосрочных перспектив корпорации.

Реструктуризация портфеля обычно включает как ликвидацию старых, так и создание новых бизнесов. Кандидатами на исключение становятся не только слабые или нестабильно работающие бизнесы либо те из них, которые находятся в непривлекательных отраслях, но и те, которые потеряли стратегическое соответствие (даже если они остаются прибыльными и работают в достаточно привлекательных отраслях). Многие широко диверсифицированные корпорации, разочарованные работой некоторых приобретенных ими бизнесов и испытывающие трудности в управлении множеством неродственных бизнесов, реструктуризируют свои портфели для сужения области основной деятельности. Ликвидируются бизнесы, не совместимые с новыми критериями родственной диверсификации, оставшиеся перегруппировываются и нацеливаются на получение максимальных выгод от стратегического соответствия, а новые приобретения делаются с целью укрепления позиций материнской компании в той отрасли, на которую предполагается сделать особый упор.

Последние тенденции в среде широко диверсифицированных корпораций, заключающиеся в разделении и децентрализации, являются следствием диверсификации на основе создания прочной конкурентной позиции в небольшом числе тщательно отобранных отраслей. Действительно, в ответ на разочарование инвесторов конгломератной диверсификацией (хорошо известно, что конгломераты часто имеют более низкое отношение рыночной цены к чистой прибыли, чем компании, реализующие стратегию родственной диверсификации) многие конгломераты осуществили реструктуризацию и сокращение своих портфелей, чтобы они больше не рассматривались как конгломераты.

5. Риск и доходность

При осуществлении торговых операций на рынке ценных бумаг инвестор сталкивается, как правило, со следующими рисками:

Кредитный риск - риск того, что стоимость части активов предприятия, уменьшится или фактическая доходность по данной части активов окажется значительно ниже ожидаемого уровня;

Процентный (рыночный, курсовой) риск - риск колебаний стоимости актива из-за изменений процентной ставки;

Валютный риск - неопределенность в доходности зарубежного финансового актива, связанная с неизвестным заранее курсом конвертации;

Риск ликвидности - риск невозможности закрыть позицию из-за отсутствия адекватного спроса/предложения на данный актив;

Системный риск - риск, связанный с техническими сбоями при совершении операций;

Политический риск - вероятность того, что изменение законодательных или регулирующих актов внутри страны или за ее пределами окажет негативное воздействие на курсовую стоимость ценных бумаг.

Для контроля над рисками при портфельном инвестировании или проведении спекулятивных операций используется ряд подходов:

хеджирование;

страхование рисков;

диверсификация;

лимитирование.

С точки зрения диверсификации, перечисленные выше риски можно разделить на:

Диверсифицируемые (собсвенные) риски - риски, которые можно элиминировать путем изменения структуры портфеля;

Недиверсифицируемые (рыночные) риски - риски, которые нельзя уменьшить путем диверсификации.

Совокупный риск портфеля складывается из собственного и рыночного риска. В общем случае с ростом числа активов, включенных в инвестиционный портфель, несистематический риск стремится к нулю. Графически это можно представить следующим образом:

Считается, что 70% совокупного риска составляют специфические риски, а 30% - рыночные. Мерой рыночного (систематического) риска выступает так называемый коэффициент бета:

Коэффициент бета показывает взаимосвязь движения цены актива с направлением движения рынка в целом, или значением индекса. Коэффициент бета рынка (или индекса) принимается за 1, поскольку он используется как базовый показатель. Поэтому логично, что совокупная сумма всех значений беты также должна быть равна 1. Если бета акции выше 1, это означает, что при 10-процентном повышении (снижении) цен на рынке цена на эту акцию поднимется (упадет) больше, чем на 10%. И, наоборот, цена на акцию с бетой от 0 до 1 поднимется (или упадет) меньше, чем на 10% при 10% изменении индекса. Отрицательные значения беты встречаются очень редко, т.е. это беты акций, цена которых меняется в направлении, обратном общему изменению рынка.

В действительности ценные бумаги с отрицательной бетой - первые кандидаты для формирования хорошо диверсифицированного портфеля. Но они встречаются очень редко. Большинство значений бета находится в диапазоне от 0,5 до 1,5, причем среднее значение (по определению) составляет 1,0.

Коэффициент корреляции, используемый при вычислении беты, определяется следующим образом:

Коэффициент корреляции изменяется в пределах от -1 до +1, не имеет единицы измерения, вследствие чего его удобно интерпретировать. Значение коэффициента корреляции, равное +1, говорит о наличии совершенной положительной связи между двумя активами; значение коэффициента корреляции, равное -1, говорит о наличии совершенной отрицательной связи между двумя активами; значение коэффициента корреляции, равное 0, говорит об отсутствии связи между двумя активами.

Ковариацию, используемую в формуле расчета коэффициента корреляции, можно определить так:

Под рыночной доходностью понимается прирост индекса за наблюдаемый период.

На основе ковариации можно судить о силе и направлении связи между доходностями активов. Если доходность двух активов одновременно увеличивается или одновременно уменьшается, то ковариация будет иметь положительное значение. Напротив, если с ростом доходности одного актива, доходность другого актива снижается, то ковариация будет иметь отрицательное значение. Близкое к нулю значение ковариации говорит об отсутствии связи между доходностями двух активов.

Собственный риск актива можно вычислить из следующего уравнения:

где первое слагаемое представляет собой рыночный риск, а второе - собственный. Таким образом, значение собственного риска актива можно представить в виде разности между совокупным риском и рыночным риском.

Чаще всего риски считают не столько по каждой конкретной инвестиции (активу), сколько по портфелю в целом. Тогда в качестве портфельной беты будет браться взвешенная величина беты:

Говоря о диверсификации, следует еще раз отметить, что чем больше активов будет включено в портфель, тем лучше считается диверсификация, тем меньше становится собственный риск портфеля, а значит, и совокупный риск. Однако, распределяя инвестиции по активам, следует учесть, что активы должны иметь минимальную корреляцию друг с другом, чтобы убытки по одному активу в действительности могли компенсироваться прибылями по другому

Какие-то из перечисленных выше рисков являются оценочными, т.е. поддаются только качественному анализу, а какие-то можно из них можно измерить. Мерой риска, как правило, является стандартное отклонение доходности актива в результате наступления того или иного события:

Помимо риска по активам, естественно, должна быть подсчитана и средняя доходность, которая определяется как:

Согласно теории Марковца, при равных доходностях предпочтение отдается тому активу, который обладает меньшим риском. При равных рисках приоритетным будет тот актив, который обеспечивает большую доходность. Таким образом, если актив А имеет доходность 8% и стандартное отклонение 1,5, а актив В предлагает получить 8% при сигме 2, то предпочтение будет отдано активу А.

Взаимосвязь между риском и доходностью инвестиций позволяет проследить модель рыночной капитализации активов: САРМ. Эта модель предполагает, что доходность актива должна определяться следующим уравнением:

Разность между средним значением доходности и безрисковой процентной ставкой представляет собой «премию за риск» владения i-тым активом.

В общем случае при инвестировании действует следующее правило: ЧЕМ БОЛЬШЕ РИСК АКТИВА, ТЕМ БОЛЬШУЮ ДОХОДНОСТЬ ПОТРЕБУЮТ ИНВЕСТОРЫ.

Литература

1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Т. 2. - Киев: Ника-Центр, Эльга, 1999.

2. Риски в современном бизнесе. - М.: Аланс, 1994.

3. Финансовый менеджмент. Теория и практика / Под ред. Е.С. Стояновой. - М.: Перспектива, 1998.

4. Черкасов В.В. Деловой риск в предпринимательской деятельности. ООО Либра, 1996.

5. О.В.Самиева, Источник: www.finmanagement.ru

6. ВИКИПЕДИЯ

Размещено на Allbest.ru