В 2013 - 2015 гг. реализован целый ряд важных инициатив в сфере либерализации российского долгового рынка, модернизации его инфраструктуры, совершенствования механизмов и информационного сопровождения, в частности, аукционов по размещению ОФЗ. Кроме того, в этот период проведены значимые реформы инфраструктуры долгового рынка, ориентированные на повышение привлекательности государственных ценных бумаг и укрепление их роли как ключевого ориентира доходностей облигаций, выпускаемых иными категориями российских заемщиков. К числу этих реформ необходимо отнести следующие.

1) Иностранные инвесторы получили прямой доступ на российский рынок государственных ценных бумаг через счета в международных депозитарно-клиринговых системах Евроклир и Клирстрим. С февраля 2013 г. в обеих системах осуществляются расчеты с ОФЗ.

2) Вторичные торги ОФЗ на Московской Бирже переведены на режим расчетов "Т+1". В марте 2015 г. на Московской Бирже осуществлен окончательный перевод вторичных торгов ОФЗ с расчетными циклами "T+0" и "T+2" на единый расчетный цикл "T+1". Это позволило снизить затраты инвесторов по фондированию своего участия в операциях на рынке государственного долга, а также увеличить объем сделок благодаря замене требования о полном обеспечении сделок на частичное обеспечение; при этом расчеты на аукционах ОФЗ будут продолжаться в режиме "Т+0".

3) Отмена Московской Биржей практики приостановки торгов облигациями внешних облигационных займов Российской Федерации на период составления списков держателей облигаций для выплаты купонного дохода. Это дало возможность увеличить количество торговых сессий по еврооблигациям.

4) Запуск Московской Биржей режима торгов крупными пакетами ОФЗ (Dark Pools). С июня 2015 г. на Бирже действует новый механизм торгов, позволяющий участникам продавать и покупать большие объемы ОФЗ (размер одного лота - 50 000 бумаг) по рыночным ценам в режиме основных торгов "Т+1". Данный механизм позволяет реализовывать крупные пакеты ОФЗ без существенного влияния на рыночную цену и минимизировать время исполнения крупных заявок.

5) Запуск Московской Биржей программы маркет-мейкинга на ОФЗ в июле 2015 г. В целях повышения ликвидности обращающихся ОФЗ Биржа запустила программу маркет-мейкинга в режиме торгов "Т+1" основного рынка ЗАО "ФБ ММВБ". Участники программы принимают на себя обязательства по совершению минимального объема сделок и поддержанию двусторонних котировок. Программа стала одним из факторов, стимулирующих спрос на государственные ценные бумаги.

Осуществленные реформы способствовали росту привлекательности внутреннего долгового рынка по отношению к зарубежным аналогам, увеличению числа и улучшению структуры иностранных инвесторов за счет роста доли институциональных инвесторов при одновременном сохранении конкурентных позиций и ведущей роли российских участников рынка государственных ценных бумаг. Кроме того, существенно снижены транзакционные издержки, увеличена емкость и повышена ликвидность внутреннего рынка.

Одновременно с модернизацией рыночной инфраструктуры в прошедший период осуществлен следующий ряд мероприятий по совершенствованию технического механизма продажи и информационного сопровождения аукционов по размещению ОФЗ.

1) С апреля 2013 г. Минфин России перешел к практике публикации графика аукционов на предстоящий квартал без указания номеров выпусков ОФЗ и объемов размещения, планируемых в конкретные даты. При этом раскрывается только информация о совокупном объеме предложения ОФЗ на предстоящий квартал и о распределении данного объема по облигациям в разрезе сроков до погашения. Данные изменения позволили более точно учитывать складывающуюся конъюнктуру и мнения участников рынка.

2) Прекращена практика публикации ориентиров доходностей ОФЗ, размещаемых на аукционе. С 2014 г. согласно новому порядку за один рабочий день до даты проведения аукциона публикуются только сведения о выпусках и объемах облигаций, предлагаемых к размещению. Это способствует повышению конкуренции участников аукционов и снижению волатильности вторичного рынка накануне проведения аукционов.

3) Изменен порядок подачи и удовлетворения конкурентных и неконкурентных заявок на аукционах по размещению ОФЗ. С января 2014 г. увеличена максимальная разрешенная доля неконкурентных заявок (с 25% до 90%). С июля 2014 г. введен приоритет исполнения конкурентных заявок по сравнению с неконкурентными.

В целом, указанные изменения способствовали повышению "гибкости" аукционной политики и качества ценообразования ОФЗ на первичном рынке.

В 2015 г. в рамках управления остатками средств на едином счете федерального бюджета Федеральное казначейство приступило к проведению операций РЕПО под залог ОФЗ, преимущественно, сроком на 1 день. Учитывая, что также с 2015 г. Банк России практически перестал проводить операции рефинансирования на такой срок, операции РЕПО Федерального казначейства стали важным элементом долгового рынка. Фактически, на нём появился новый инструмент, увеличивающий привлекательность ОФЗ для инвесторов.

2013 г. стал "рекордным" в новейшей истории России по объему привлечения средств за счет внутренних рыночных заимствований. Однако ситуация существенно изменилась в 2014 г. В 2014 г. было апробировано использование ОФЗ в качестве инструмента поддержки банковского сектора в рамках антикризисной программы Правительства Российской Федерации. В декабре Минфин России осуществил эмиссию 5 выпусков ОФЗ-ПК со сроками до погашения от 10 до 20 лет совокупной номинальной стоимостью 2 трлн. рублей. Впервые в российской практике размер купонного дохода по этим инструментам привязан к ставке РУОНИА - одному из основных индикаторов российского денежного рынка. Облигации номинальной стоимостью 1 трлн. рублей (по 200 млрд. рублей каждого из осуществленных выпусков) были переданы Минфином России в качестве имущественного взноса Российской Федерации в ГК "АСВ". Остальной объем облигаций номинальной стоимостью 1 трлн. рублей зарезервирован для предложения широкому кругу инвесторов на регулярных аукционах в целях обеспечения ликвидности уже размещенных выпусков.

Рис. 4. Динамика доходности и дюрации портфеля ОФЗ за 2013 - 2016 гг.

Полностью оправдала себя ставка на основную особенность данных инструментов - меньшую волатильность их цен по сравнению с ценами облигаций с постоянным купонным доходом и связанная с этим более надежная защита от процентного риска при инвестировании в долговые ценные бумаги.

В 2015 г. Минфин России увеличил на аукционах предложение ОФЗ-ПК со сроками до погашения 3, 5 и 10 лет. Результаты размещения подтвердили наличие у инвесторов существенного спроса на эти инструменты. На ряде аукционов объем заявок значительно превышал предложение.

Предложение ОФЗ-ИН вызвало значительный интерес у инвесторов. При первом размещении объем поданных заявок в 2,6 раза превысил фактический объем продажи.

В процессе аллокации выпуска Минфин России исходил из необходимости одновременного решения следующих задач.

1) Приоритетное удовлетворение существенного спроса нерезидентов. Невзирая на непростую геополитическую ситуацию, крупные иностранные инвесторы предъявили значительный спрос на новые российские государственные облигации, выпущенные по российскому праву и в национальной валюте. Заявки нерезидентов намеренно удовлетворялись в большем объеме, чем российские. В финальной книге заявок доля нерезидентов составила 26%. Важнейший итог состоявшегося размещения - подтверждение сохранения доступа России на международный рынок капитала.

2) Привлечение на рынок государственных облигаций новой категории национальных инвесторов - управляющих пенсионными средствами. До появления данного инструмента участие российских пенсионных фондов и управляющих компаний на этом рынке было минимальным. Выпуск ОФЗ-ИН создал для такой категории инвесторов условия для инвестирования в финансовый инструмент, в значительной степени отвечающий целям управления пенсионными средствами - обеспечение доходности инвестирования, превышающей уровень инфляции. В результате, первый выпуск ОФЗ-ИН был размещен среди 31 пенсионного фонда и управляющей компании. Их доля составила 59%. При этом 33% объема средств от управляющих пенсионными накоплениями пришлось на российских участников (18 инвесторов).

3) Обеспечение ликвидности нового выпуска. Решение данной задачи потребовало распределения существенной части выпуска (41%) среди российских банков. Акцент при размещении только на пенсионных фондах и управляющих компаниях едва ли позволил бы обеспечить активную торговлю новыми облигациями на вторичных рынках. Было принято во внимание и то обстоятельство, что оставшийся после размещения существенный неудовлетворенный спрос на ОФЗ-ИН будет способствовать поддержанию ликвидности нового выпуска.

Успешное размещение упомянутых облигаций стало важнейшим событием на долговом рынке России. Впервые размещены облигации, полностью защищающие вложения от инфляции, то есть позволяющие инвесторам фиксировать положительный доход на долгосрочную перспективу. Имело место самое крупное в истории единовременное размещение не только на рынке ОФЗ, но и на российском долговом рынке в целом. Новацией стала продажа облигаций с использованием типичной для выпусков еврооблигаций процедуры формирования книги заявок (в отличие от традиционного аукциона) и открытием этой книги на 36 часов для максимального охвата инвесторов во всех часовых поясах мира.

В силу того, что ОФЗ-ИН стали не просто новым выпуском, а новым типом долгового инструмента на российском рынке, цена их размещения включала так называемую "премию за выпуск" (дисконт к цене). Проявленный интерес к этим облигациям дал основания ожидать, что в дальнейшем, так же как это было и с ОФЗ-ПК, цены на ОФЗ-ИН будут расти. По этой причине выпуск был сознательно размещен не в полном объеме, а на уровне 50% от объема эмиссии. К концу 2015 г. оставшиеся бумаги были практически полностью проданы на регулярных аукционах Минфина России.

Одновременно с выпуском облигаций новых типов продолжалась активная работа, направленная на повышение ликвидности рынка государственных облигаций путем увеличения объема обращающихся выпусков ОФЗ и обмена неликвидных и нестандартных облигаций на новые бумаги. Эта работа проходила по следующим направлениям.

1) Со 150 до 250 млрд. рублей увеличены объемы находящихся в обращении стандартных выпусков ОФЗ-ПД. Данное решение призвано нейтрализовать отрицательный эффект сокращения среднего срока размещения одного выпуска, вызывающий необходимость либо увеличения числа обращающихся выпусков (что чревато "размытием" ликвидности), либо повышения суммы эмиссии одного выпуска. Выбор был сделан в пользу второго варианта действий. Это решение обеспечило достижение следующих целей: повысило ликвидность "стандартных" (эталонных) выпусков; улучшило эффективность ценообразования при продаже облигаций и репрезентативность кривой доходности; увеличило спрос со стороны инвесторов, осуществляющих инвестирование средств в соответствии с глобальными облигационными индексами.

2) Начался переход к использованию активных операций по управлению государственным долгом. В рамках мер, направленных на повышение ликвидности находящихся в обращении государственных ценных бумаг, в 2015 г. Минфин России осуществил обмен облигаций федеральных займов с амортизацией долга шести выпусков совокупной номинальной стоимостью 199,97 млрд. рублей на облигации федеральных займов с постоянным купонным доходом пяти выпусков совокупной номинальной стоимостью 156,3 млрд. рублей. Обязательства Российской Федерации по четырем выпускам были признаны исполненными в полном объеме, а сами выпуски - досрочно погашенными 31 августа 2015 г. Обязательства Российской Федерации по двум выпускам были признаны исполненными в объеме 29,98 млрд. руб. и 39,99 млрд. руб. На эти суммы сокращены объемы выпусков в обращении.

В целом, по результатам обмена государственный внутренний долг Российской Федерации был сокращен на 43,6 млрд. рублей. Максимальная доля одного владельца в одном выпуске обращающихся государственных ценных бумаг Российской Федерации снизилась со 100% до 12%. Таким образом, принятые меры способствовали повышению ликвидности государственных ценных бумаг.

2.3 Основные факторы, определяющие характер и направления долговой политики Российской Федерации в 2017-2019 гг.