Екзогенні джерела конфлікту інтересів у сфері визначення та оновлення кредитних рейтингів в Україні

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

У 2009 р. Міжнародна організація комісій з цінних паперів (International Organization of Securities Commissions, далі - IOSCO) оприлюднила результати проведеного роком раніше дослідження, присвяченого ролі кредитно-рейтингових агентств (далі - КРА) у розгортанні найбільшої за останні 30 років фінансової кризи 2007-2009 рр. і виконанню ними положень Кодексу засад діяльності рейтингових агентств (далі - Кодекс IOSCO). У звіті було визначено, що багато експертів одним з ключових «джерел занепокоєння» та причин збоїв у роботі КРА вважають існування конфлікту інтересів.

Аналогічного висновку дійшли співробітники Комісії з цінних паперів і бірж (Securities and Exchange Commission, далі - SEC) США, які після перевірки агентств Fitch Ratings Ltd. (далі -Fitch), Moody's Investors Service, Inc. (далі - Moody's) і Standard & Poor's Rating Services (далі -S&P) визначили, що в діяльності зазначених КРА «…спостерігались проблеми з управлінням конфліктами інтересів».

Відмітимо, що агентство S&P розпочало свою діяльність ще у 1860, Moody's - у 1909, а Fitch - у 1913 році. Таким чином, протягом більш ніж вікової історії розвитку сфери визначення та оновлення кредитних рейтингів, загрози, що несуть у собі прояви конфлікту інтересів у діяльності КРА, не тільки не зникли, а навпаки - посилились. Отже, дослідження проблематики виникнення та прояву такого конфлікту не втрачає своєї актуальності.

В Україні перше спеціалізоване рейтингове агентство («Кредит-Рейтинг») розпочало свою діяльність лише у 2001 році. Таким чином, вітчизняний ринок кредитно-рейтингових послуг перебуває на початковій стадії свого розвитку. При цьому його становлення здійснюється не поступово, як у переважній більшості країн світу, а прискорено - за допомогою відповідних регуляторних методів, часто без розробки необхідної законодавчої бази та належного рівня нагляду за діяльністю КРА. За таких обставин екзогенно створюються передумови для активізації конфлікту інтересів у діяльності вітчизняних КРА, що актуалізує важливість дослідження даної проблематики.

Виникнення конфлікту інтересів у діяльності КРА, на нашу думку, пов'язане з дуалістичною природою їх функціонування, з одного боку, як підприємств, що прагнуть максимізувати добробут своїх власників за рахунок покращення фінансових результатів діяльності, зростання вартості акціонерного капіталу, збільшення ринкової частки тощо, а з іншого - як інформаційних посередників. Саме тому КРА перебувають у перманентному пошуку компромісу між бажанням покращити короткострокову прибутковість за рахунок інфляції власних рейтингових оцінок та прагненням максимізувати прибуток у довгостроковому періоді шляхом покращення якості рейтингових оцінок та нарощення репутаційного капіталу. І чим менше модель максимізації прибутку КРА корелює з обсягом репутаційного капіталу, тим суттєвішими є прояви конфлікту інтересів.

На початковому етапі розвитку сфери послуг з надання та оновлення кредитних рейтингів передумов для виникнення конфлікту інтересів майже не існувало, а рейтингові агентства мали вагомі причини для уникнення конфлікту інтересів і забезпечення точності своїх оцінок. Так, КРА розпочали свою діяльність саме як інформаційні посередники - організації, спроможні знижувати транзакційні витрати з пошуку та обробки інформації і пом'якшувати фундаментальну інформаційну асиметрію між інвесторами та позичальниками. У той час КРА фінансувалися виключно за рахунок абонентської плати, що сплачувалася інвесторами. Емісія завищених рейтингів, що супроводжувалася зростанням ймовірності банкрутства емітентів з високими рейтингами, призводила до зниження цінності рейтингових оцінок і знижувала довіру до них з боку інвесторів. Це, в свою чергу, негативно позначалося на репутації КРА і тим самим призводило до поступового зниження обсягів доходів КРА у вигляді абонентської плати. Таким чином, проблеми з репутаційним капіталом виступали своєрідним дисциплінуючим фактором, стримуючи прагнення агентств до інфляції своїх рейтингових оцінок.

Однак з часом, незважаючи на посилення конкуренції між КРА та іншими постачальниками більш актуальної, деталізованої і точної інформації, а також появою можливості відстеження та співставлення рейтингової історії з фактичною частотою дефолтів, цей дисциплінуючий ефект почав слабшати. Відповідно, більш яскраво артикулювалася проблема конфлікту інтересів.

Необхідно зазначити, що серед дослідників проблем функціонування КРА відсутній консенсус щодо визначення причин таких змін.

Найбільш поширеною є точка зору, що коріння основних проблем КРА пов'язані з їх поступовим перепрофілюванням з інформаційних посередників, модель максимізації прибутку яких напряму залежала від накопичення репутаційного капіталу, у «продавців регуляторних ліцензій», джерело доходу яких втратило щільну кореляцію з інформативною якістю їх рейтингів і репутацією.

Представники концепції «продавців регуляторних ліцензій» вбачають причину конфлікту інтересів, перш за все, у посиленні наглядової та регуляторної залежності від кредитних рейтингів. Так, застосування рейтингів для регулювання достатності капіталу, а також для регламентації інвестиційної політики фінансових посередників, стимулює КРА генерувати вартість не за рахунок надання цінної інформації, а лише дозволяючи емітентам і інвесторам відповідати певним нормативним вимогам, отримувати певні переваги, пов'язані з регулюванням. Відповідно, рейтинги стають цінними, не тому що вони є точними, достовірними і спроможні знижувати транзакційні витрати з пошуку та обробки інформації про позичальників, а тому що вони є ключем до зниження витрат, пов'язаних з регулюванням.

Так, емітенти цінних паперів традиційно віддають перевагу отриманню більш високих рейтингових оцінок для своїх емісій, оскільки:

1) за рахунок цього знижується вартість залучення капіталу;

2) внаслідок існування законодавчого зобов'язання емітентів проходити процедуру рейтингування, придбання рейтингових послуг пов'язане з отриманням доступу до фінансових ринків;

3) в результаті використання зовнішніх рейтингів як інструменту артикуляції вимог щодо достатності капіталу фінансових установ (зокрема, вимоги Базель II), а також регламентації інвестиційної політики окремих типів фінансових посередників, емітенти у вигляді високих рейтингів отримують змогу придбати привілейований статус для своїх цінних паперів.

З іншого боку, інститути, яким законодавчо дозволено інвестувати тільки в інструменти з високим рейтингом, можуть чинити тиск на КРА з метою привласнення рейтингу інвестиційного рівня конкретному фінансовому інструменту, оскільки це дозволяє їм знизити витрати, пов'язані з дотриманням нормативних вимог (наприклад, вимог щодо обсягу капіталу і резервів).

Таким чином, зростання наглядової та регуляторної залежності від кредитних формує умови, за яких замовники рейтингових послуг (як емітенти, так і інвестори) в певній мірі зацікавлені в інфляції рейтингових оцінок, внаслідок чого КРА втрачають стимули до конкуренції на основі якісної диференціації рейтингових послуг, а відповідно - посилюється проблема конфлікту інтересів.

Крім того, механічне використання рейтингів у регулюванні діяльності фінансових інститутів призводить до суттєвого зростання попиту на фінансові інструменти з оцінками на інвестиційному рівні, що, на думку багатьох дослідників, заохочує учасників ринку до розробки більш складних і часто непрозорих фінансових інструментів, які мають більш високі рейтинги, ніж борг, який лежить в їх основі.

При цьому емпірично доведено, що підвищення складності фінансових інструментів (особливо у середовищі наївних інвесторів, які довіряють оцінкам КРА) може створювати додаткові стимули для посилення конфлікту інтересів. Так, Ж. Матіс (J. Mathis), Дж. МакЭндрюс (J. McAndrews) і Ж.-Ч. Роше (J.-C. Rochet) на основі використання інструментарію теорії ігор довели, що загроза репутаційних втрат слугує для КРА достатнім дисциплінуючим фактором тільки тоді, коли переважна частина їх доходів формується від рейтингування простих активів. І навпаки - коли частка доходу, який надходить від рейтингування складних продуктів стає значною, КРА схильні до інфляції рейтингових оцінок. К.К. Опп (C.C. Opp), М.М. Опп (M.M. Opp) та М.Харріс (M. Harris) за результатами своїх досліджень також підтвердили тезу, що більш складні фінансові інструменти характеризуються вищим рівнем інфляції рейтингових оцінок внаслідок існування механічної регуляторної залежності від кредитних рейтингів. Аналогічного висновку дійшли В. Скрета (V. Skreta) та Л. Вельдкамп (L. Veldkamp), підтвердивши, що вища складність активів, які підлягають рейтингуванню, збільшує стимули для торгівлі рейтингами та інфляції рейтингових оцінок.

Також внаслідок застосування регуляторних процедур «визнання» КРА посилюється олігополізація ринку рейтингових послуг, що, на думку багатьох дослідників, додатково знижує чутливість КРА до обсягу накопиченого репутаційного капіталу. При цьому деякі дослідники наголошують, що емітенти та інвестори при обранні КРА можуть віддавати перевагу оцінкам агентств, які визнані регулюючими органами. З іншого боку, регуляторні критерії визнання КРА часто засновані на тому, як широко оцінки окремих КРА використовуються емітентами та інвесторами. Така ситуація, коли нормативне визнання КРА враховує популярність агентства на ринку, а остання, у свою чергу, формується під впливом регуляторних процедур визнання, може призводити до додаткової дискримінації нових учасників галузі рейтингування.

Ще однією законодавчою вадою, що створює передумови для посилення конфлікту інтересів, науковці та практики вважають звільнення КРА від цивільно-правової відповідальності. Трактування КРА власних оцінок лише як «точок зору», а не як фінансових порад щодо купівлі, продажу або утримання фінансових інструментів дозволяє їм уникати судових переслідувань за неточність оцінок, а відповідно - знижує ймовірність втрат не тільки репутаційного, а також і фінансового капіталу.

Як було зазначено, держави фактично передали значні регуляторні повноваження приватним рейтинговим агентствам. Незважаючи на це, до недавнього часу нагляд та регулювання діяльності КРА (на відміну від аудиторів, фінансових аналітиків, адвокатів та інших) майже не здійснювався. Так фахівці IOSCO відмітили, що у докризовий період «…діяльність КРА в більшості юрисдикцій зазвичай підлягала незначному формальному регулюванню або нагляду». Цей факт викликав у експертів «занепокоєння» відносно того, «…яким чином КРА захищають чесність (integrity) рейтингового процесу, забезпечують справедливе ставлення до інвесторів і емітентів і захищають конфіденційну інформацію, отриману від емітентів». Отже, в умовах неповної сумісності приватних мотивів КРА і суспільної важливості їх функцій недостатній нагляд і регулювання діяльності КРА також слугує джерелом виникнення конфлікту інтересів.

Таким чином, основними екзогенними факторами, що створюють передумови для посилення проблеми конфлікту інтересів у діяльності КРА, є вади у законодавстві(зокрема, механічне використання рейтингів у регулюванні діяльності фінансових інститутів, створення нормативних вхідних бар'єрів у галузі рейтингування, звільнення КРА від цивільно-правової відповідальності), недостатній нагляд і регулювання діяльності КРА та значний рівень олігополізації ринку рейтингових послуг.

У попередніх дослідженнях за результатами аналізу 29 чинних нормативно-правових актів, які містять прив'язку до рейтингових оцінок, нами було визначено, що спектр наглядових та регуляторних вимог, які базуються на застосуванні кредитних рейтингів, в Україні є набагато ширшим від переліку з п'яти класичних сфер використання кредитних рейтингів державними фінансовими регуляторами світу, окресленого Спільним Форумом, створеним під егідою Базельського комітету з банківського нагляду (BCBS), Міжнародної організації комісій з цінних паперів (IOSCO) та Міжнародної асоціації страхових наглядів (IAIS).

Виходячи з цього, було зроблено висновок про надмірний рівень наглядової та регуляторної залежності від кредитних рейтингів в Україні, що створює для КРА більш-менш «гарантований ринок», який не пов'язаний з інформативною якістю рейтингів і репутаційним капіталом, а відповідно - формує передумови для виникнення конфлікту інтересів.

Крім того, нормативно-правовими актами України наразі не передбачено цивільно-правової відповідальності КРА за присвоєння неточних рейтингів. Чинними методичними рекомендаціями Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку (далі - НКЦПФР) КРА поставлені в один ряд з інформаційними агентствами, що спеціалізуються на наданні інформаційних послуг на фондовому ринку України. Визначено, що «… рейтингові агентства не дають, усно чи письмово, явно чи побічно, гарантій щодо повернення будь-якої інвестиції, а тільки повідомляють точну інформацію про умови інвестиції і зобов'язання емітента щодо даного фінансового інструменту». Забороняється цензура інформації, поширюваної такими агентствами.

Відповідно, вітчизняні КРА трактують власні оцінки як «точки зору», «думки» щодо спроможності позичальника/емітента своєчасно і в повному обсязі обслуговувати свої зобов'язання в цілому, так і по окремому борговому інструменту. КРА підкреслюють, що рейтинги не є рекомендацією купувати, продавати або зберігати ті чи інші цінні папери.

При цьому у зазначених методичних рекомендаціях НКЦПФР наголошується, що «рейтингові агентства повинні нести відповідальність щодо наданих оцінок та рекомендацій». Крім того, концепцією проекту Закону України «Про систему рейтингування», у перспективі передбачається встановлення відповідальності (зокрема, фінансових санкцій і штрафів) рейтингового агентства та його посадових осіб, зокрема, «…за присвоєння рейтингової оцінки, що призвела до збитків інвестора (дефолт, банкрутство тощо)…».

Однак наразі відсутність законодавчо закріпленої цивільно-правової відповідальності КРА в Україні дозволяє їм уникати судових переслідувань інвесторів та емітентів, що також потенційно може сприяти посиленню конфлікту інтересів.

Також за результатами попередніх досліджень нами було встановлено, що нормативні вимоги до «визнання» КРА були суттєво знижені у 2015 році і на сьогодні законодавчо визначені вхідні бар'єри у галузь з надання послуг по визначенню та оновленню кредитних рейтингів в Україні є відносно невисокими. фінансовий рейтинговий інвестиційний емітент

З іншого боку, нами визначено, що значний рівень концентрації ринку рейтингових послуг України (коефіцієнт концентрації топ-3 КРА становить 85,5 %, а індекс Херфіндаля-Хіршмана 3094,9 станом на 31.05.2016) на тлі жорсткої конкуренції та цінового демпінгу створює додаткові передумови та стимули для виникнення конфлікту інтересів у діяльності вітчизняних КРА. Як наслідок, деякі українські КРА намагаються конкурувати за рахунок невиправданого прискорення рейтингових процедур, зменшення обсягу запитуваних у клієнтів даних, а в деяких випадках - і за рахунок завищення рівня кредитного рейтингу, що негативно впливає на якість рейтингових послуг.

За результатами порівняння функцій НКЦПФР, визначених Законом України, з функціями Європейської організації з цінних паперів і ринків (ESMA), можна стверджувати, що спектр повноважень НКЦПФР у сфері нагляду та регулювання діяльності КРА в Україні є достатньо широким і формально відповідає сучасним стандартам, зокрема, європейським. Однак окремі суттєві аспекти таких повноважень залишаються недостатньо артикульованими на законодавчому рівні - зокрема, порядок та процедури здійснення поточного нагляду за діяльністю КРА з боку НКЦПФР на основі дистанційних/виїзних перевірок, а також питання застосування заходів впливу до КРА.

Більше того, в Україні наразі відсутній профільний закон, який би регламентував функціонування вітчизняної системи рейтингування, а до зазначеного Закону України статті щодо рейтингування було додано лише у грудні 2005 року, тоді як перше незалежне рейтингове агентство «Кредит-Рейтинг» було засноване у 2001 році, рейтингове агентство «Рюрик» розпочало свою діяльність у квітні 2004 року, а рейтингове агентство «ІBI-Rating» - у лютому 2005 року.

На нашу думку, такі законодавчі прогалини знижують ефективність нагляду і регулювання діяльності КРА в Україні що, зокрема, не сприяє комплексному вирішенню проблеми конфлікту інтересів.

Висновки. Отже, основними екзогенними джерелами конфлікту інтересів у сфері визначення та оновлення кредитних рейтингів в Україні є вади у законодавстві, які знижують ефективність нагляду і регулювання вітчизняної системи рейтингування в умовах надмірного рівня наглядової та регуляторної залежності від кредитних рейтингів.

Потенційно сприяти посиленню конфлікту інтересів також може відсутність законодавчо закріпленої цивільно-правової відповідальності КРА за присвоєння неточних рейтингів, яка дозволяє їм уникати судових переслідувань інвесторів та емітентів.

Окрім того, проблема ускладнюється значним рівнем концентрації ринку рейтингових послуг України, яка створює для вітчизняних КРА додаткові стимули до конкуренції на основі невиправданого прискорення та спрощення рейтингових процедур, а в деяких випадках - за рахунок торгівлі рейтингами та інфляції рейтингових оцінок, що негативно позначується на якості рейтингових послуг.

Таким чином, зниженню проблеми конфлікту інтересів у діяльності КРА в Україні, на нашу думку, сприятиме, перш за все, удосконалення чинної законодавчої бази, зокрема, шляхом розробки та прийняття профільного закону, який би регламентував функціонування вітчизняної системи рейтингування, детально окреслював порядок та процедури здійснення поточного нагляду за діяльністю КРА, а також зниження ступеню наглядової та регуляторної залежності від кредитних рейтингів.

Размещено на Allbest.ru