Эмпирическое исследование качества российского контроля слияний: финансовый анализ событий

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа

«Эмпирическое исследование качества российского контроля слияний: финансовый анализ событий»

по направлению подготовки 38.04.08 Финансы и кредит

образовательная программа «Финансы»

Лагодюк Екатерина Владимировна

Руководитель

Кандидат экономических наук,

доцент департамента менеджмента Санкт-Петербургской школы экономики и менеджмента,

НИУ ВШЭ - Санкт-Петербург

Е.А. Шакина

Пермь 2017

Оглавление

Введение

1. Теоретическое обоснование

2. Постановка исследовательской проблемы

3. Методология исследования

4. Описание результатов

Заключение

Список литературы

Приложения

Введение

Одним из важнейших направлений антимонопольной политики государства является контроль слияний (от англ. merger control), который направлен на предотвращение монополизации рынков. В российском законе «О защите конкуренции» термин «контроль слияний» обозначен как предварительный контроль сделок экономической концентрации. В проводимом исследовании под этим термином будет пониматься не только контроль слияний, но и присоединений, покупка крупной доли акций, покупка активов и т.д.

Целью контроля слияний является «отсев» потенциально опасных для конкуренции сделок. В результате слияния могут возникать такие отрицательные эффекты, как, например, рост цены с появлением монопольной власти, риск сговора, которые угрожают состоянию конкуренции на рынке. Также сделка слияния может иметь положительные для общества эффекты (например, снижение цены, издержек). Хотя наличие таких эффектов слияний доказано с точки зрения экономической теории и выявлено эмпирически, проблема заключается в том, что до сих пор не существует общепринятого алгоритма, позволяющего количественно оценить данные эффекты и их влияние на конкуренцию. В результате, вынесение справедливого решения является весьма сложной задачей для антимонопольного органа.

В случае если слияние несет в себе как существенные для общества положительные эффекты, которые важно сохранить, так и негативное влияние на конкуренцию, которое необходимо элиминировать, применяется условное разрешение с вынесением корректирующих предписаний (remedies). При помощи предписаний антимонопольный орган имеет возможность непосредственно воздействовать не только на поведение фирм-участниц слияния, но и на структуру бизнеса компаний. В результате, в ходе контроля антимонопольный орган может вмешиваться в деятельность компаний, рынков, что несет определенные риски некорректного вмешательства.

В связи с наличием неустранимой неопределенности относительного будущего влияния слияния на фирмы-конкуренты, на потребителей, на рынок в целом, антимонопольный орган может совершать ошибки I и II рода, неверно оценив возможные эффекты от слияния. То есть могут быть запрещены полезные для общества сделки и разрешены потенциально опасные слияния. Последствия таких ошибок антимонопольного органа могут быть очень существенными. На фоне этого важно понимать, насколько качественно антимонопольный орган выносит решения по слияниям. От качества принимаемых решений относительно крупных слияний зависит эффективность проводимой политики и состояние конкурентной среды в стране, общественное благосостояние.

Данная работа посвящена изучению качества российского контроля сделок экономической концентрации. Существуют различные подходы к оценке качества контроля слияний, например, анализ текстов и результатов решений (Сушкевич, 2012), изучение логики принятия решений (Bougette et al., 2008), выявление сдерживающих эффектов (Clougherty and Seldeslachts, 2013; Редькина и Лагодюк, 2016). Одним из возможных подходов к оценке качества является изучение реакции фондового рынка на сделки слияния, представляющей собой независимую оценку возможного влияния слияния на конкуренцию. Целью проводимого исследования является оценка качества российского контроля слияний при помощи сопоставления реакции фондового рынка и антимонопольного органа на сделки слияния. Для оценивания реакции фондового рынка на слияния будет применяться метод финансового анализа событий. Ключевыми работами, на которые будет опираться проводимое исследование, являются исследования зарубежных и российских авторов на данных фондовых рынков США, Европейского союза и России (Ellert, 1976; Eckbo, 1983; Aktas et al., 2004; Duso et al., 2011; Цыцулина, 2012).

В развитых зарубежных странах ученые активно исследуют качество контроля слияния как при помощи моделей дискретного выбора, метода финансового анализа событий, так и изучая прямые и косвенные эффекты контроля слияний. В России же данная сфера эмпирических исследований антимонопольного регулирования только начинает формироваться. Развитием данной темы занимается С.Б. Авдашева в соавторстве с А.Е. Шаститко (Авдашева С.Б. и др., 2007) и Н.Б Дзагуровой (Авдашева и др., 2011), А.Г. Сушкевич (2012), но пока по большей части на качественном уровне. Среди эмпирических исследований, основанных на методе финансового анализа событий на российских данных, можно выделить работы Д.В. Цыцулиной (2012); И.В Ивашковской и С.А. Шамраевой (2011); С.А. Григорьевой и А.Ю. Гринченко (2013); Е.В. Чирковой и Е.В. Чувствиной (2012).

Данное исследование организовано следующим образом: в первой части будет произведен обзор существующих зарубежных и российских исследований, применяющих метода анализа событий для изучения слияний. В следующем разделе осуществлена постановка исследовательского вопроса. В третьей части описана методология проведения исследования, представлена характеристика применяемых данных. В четвертой части приведено обсуждение результатов оценивания. Далее представлено заключение.

1. Теоретическое обоснование

Антимонопольная политика и ее направления являются широко исследуемой темой как в зарубежной, так и в отечественной литературе. Однако исследований, посвященных эффективности антимонопольного регулирования в сфере слияний и поглощений, относительно немного. Условно, с позиции применяемого подхода, такие исследования можно разделить на качественные и количественные. Среди количественных методов оценки качества антимонопольного регулирования в зарубежных исследованиях широко применяются, такие методы, как метод оценки экономической эффективности (cost-benefit analysis) (Long et al., 1973), модели дискретного выбора (the discrete choice approach) (Bergman et al., 2005; Bougette et al., 2008) и финансовый анализ событий (event study approach). Проводимое нами исследование будет основано на применении метода анализа событий (event study).

В ходе обзора литературы сначала будут рассмотрены зарубежные исследования, посвященные изучению антимонопольного регулирования при помощи метода анализа событий. Особое внимание будет обращено на результаты таких исследований, что может стать важной точкой сравнения с полученными нами в ходе работы выводами. Далее будут проанализированы исследования отечественных авторов в сфере контроля слияний с применением метода анализа событий. В завершении обзора литературы будут представлены достижения и направления исследований российских авторов в сфере контроля слияний.

Рассмотрим краткую характеристику метода финансового анализа событий. Идея метода анализа событий заключается в измерении влияния какого-либо события на стоимость компании на основе данных с финансовых рынков. Учитывая рациональность инвесторов на рынке (гипотеза эффективного рынка), последствия события немедленно отражаются в ценах актива. На практике гипотеза эффективных рынков чаще всего принимается в средней форме, то есть цена активов включает в себя всю публичную информацию на момент времени t (MacKinlay, 1997). Таким образом, предположим, что имеем точно известное и локализованное во времени событие/новость. С помощью метода анализа событий можно измерить, как изменилось вероятностное распределение случайной величины, в данном случае, рыночной цены финансового инструмента, связанной с этим событием, в ответ на само событие, после того, как это событие стало известно всем. При этом оценивается вероятностное распределение цены до и после происхождения рассматриваемого события, что дает ответ о наличии реакции и ее направлении.

Основополагающей работой, в которой была представлена методология финансового анализа событий, является исследование Ю. Фамы и др. (1969). С тех пор финансовый анализ событий широко применяется в различных областях. В частности, данный метод используется в бухгалтерских и финансовых исследованиях для изучения влияния множества различных событий, связанных как с конкретными фирмами, так и с экономикой в целом (MacKinlay, 1997). Это могут быть и выпуски долговых или долевых ценных бумаг, и изменения в правилах бухгалтерского учета, и объявление макроэкономических показателей, таких как торговый баланс, ВВП страны. Кроме того, финансовый анализ событий применяется и в других областях, таких как право и экономика, для измерения влияния на стоимость компании изменений в нормативно-правовой среде, в бизнес-среде.

Что касается самой методологии финансового анализа событий, то, по мнению авторов статьи «Econometrics of Event Studies» С.П. Котари и Дж. Б. Уорнера (2005), в целом она практически не поменялась со времен ее представления Ю. Фамой с соавторами (1969) почти полвека назад. Основное внимание по-прежнему сосредоточено на измерении аномальной и средней доходности ценных бумаг в период возникновения какого-либо события.

Анализируя эволюцию применения метода финансового анализа событий, важно отметить некоторые важные изменения в методологии. Во-первых, исследователи стали преимущественно использовать данные по доходности акций в дневной динамике, нежели в недельной или месячной динамике. Это позволяет получить более точную оценку аномальной доходности и более качественный анализ эффектов событий. Во-вторых, те методы, которые применялись для измерения аномальной доходности и калибровки ее статистической значимости, стали более усложненными. Такие изменения связаны с развитием литературы по оценке финансовых активов, в частности трехфакторной модели Фамы-Френча (Khotari and Warner, 2005).

Как и многие другие методики, финансовый анализ имеет как преимущества, так и недостатки. Главным преимуществом метода анализа событий является тот факт, что на основе изучения поведения аномальной доходности исследователи могут получить независимую оценку потенциального воздействия рассматриваемого события. Данный результат очень важен, поскольку зачастую перед исследователями стоит задача на стадии ex ante оценить последствия события, новости на этапе ex post, то есть, по сути, предсказать последствия. Именно поэтому анализ событий является уникальной методологией, широко применяемой уже почти полвека в различных исследовательских областях.

При этом главное преимущество данного метода, с другой стороны, является его недостатком. Данный метод позволяет получить независимую оценку влияния события, поскольку исходит из предпосылки о выполнении гипотезы эффективности финансовых рынков. Однако, на практике, не все финансовые рынки эффективны. Для того чтобы проверить гипотезу эффективности рынка, то есть доказать, что гипотеза не подтверждается, необходимо использовать модель ценообразования финансовых активов. В свою очередь, такие модели строятся на предположении об эффективности рынков. Данный парадокс именуется «совместная гипотеза» в научной литературе и окончательно был сформулирован Ю. Фамой (1991) в работе «Efficient Capital Markets».

Кроме того, недостатком самой методики является тот факт, что на практике достаточно сложно определить, когда фондовый рынок начинает реагировать на событие/новость. При этом если неправильно определить данный период, то можно получить некорректные результаты. До самого дня события могут появиться слухи или инсайдерская информация, на которую осведомленные инвесторы успеют среагировать, что может исказить оценку влияния при неправильном выборе окна событий.

Наиболее актуальным для проводимого исследования является применение метода анализа событий для изучения сделок экономической концентрации. Финансовый анализ событий позволяет оценить реакцию фондового рынка на два «события», связанные со сделками слияний и поглощений: объявление о самой сделке слияния и вынесение решения по сделке антимонопольным органом. Далее оценивается взаимосвязь между реакцией финансового рынка на эти два события, что и позволяет оценить эффективность регулирования слияний. Главное достоинство данного метода заключается в том, что он позволяет получить объективную оценку качества антимонопольного регулирования, поскольку базируется на данных с финансового рынка. При выполнении гипотезы эффективности рынка вся существующая информация отражается в ценах финансовых активов, что позволяет выявить влияние решений антимонопольного органа. Далее представлены основные исследования зарубежных и российских авторов, которые исследовали сделки слияния и поглощения и применяли метод финансового анализа событий.

Метод анализа событий в сфере контроля слияний: зарубежный опыт

Рассмотрим эволюцию западных исследований, посвященных слияниям и поглощениям и основанных на методе финансового анализа событий. Все эти исследования очень разнообразны по своим целям и задачам, по набору данных, но их объединяет применяемая методика. В связи с тем, что данные исследования достаточно сложно классифицировать по группам, наиболее важные для нас работы будут представлены в хронологическом порядке.

Одним из первых ученых, исследовавших эффекты контроля слияний при помощи метода финансового анализа событий, является Дж. Эллерт (1976). Автор осуществил попытку оценки эффективности внесения поправка к закону Клейтона от 1950 г., которая была направлена на ужесточение регулирования слияний. На выборке по 205 крупным корпорациям, участвующим в слияниях с 1950 по 1972 гг. Дж. Эллерт обнаружил, что фирмы, которые были уличены в антиконкурентном поведении, упали в стоимости на 2% в месяц объявления регулирующего решения антимонопольного органа, аномальная доходность при этом осталась положительной. На основе полученных результатов оценивания Дж. Эллерт сделал вывод, что ужесточение регулирования в рамках поправки неэффективно, поскольку стоимость компаний в период регулирования статистически не отличается от стоимости компании в период 8 месяцев до слияния.

Существенным прорывом в изучении эффективности антимонопольного регулирования слияний является попытка оценивания реакции на слияние не только самих участников сделки, но и их конкурентов. В данном направлении начали работать Б.Е. Экбо (1983) и Р. Стиллман (1983) независимо друг от друга. Б.Е. Экбо (1983) изучал горизонтальные слияния и реакцию конкурентов на такие сделки. Реакция конкурентов на слияние позволяет сделать вывод о наличии или отсутствии антиконкурентного эффекта от слияния. После объявления о слиянии конкуренты участников горизонтального слияния могут скоординироваться и вступить в сговор. В результате, будут установлены более высокие цены и меньший объем выпуска. Это позволит конкурентам заработать сверхдоходность. Если в ответ на слияние конкуренты участников слияния тоже получают сверхдоходность, это говорит о наличии антиконкурентного эффекта. Поскольку достаточно сложно уловить точный момент времени, когда слияние начинает влиять на стоимость компании, в качестве сигнала устанавливается два момента: 1) момент публичного объявления о подаче ходатайства; 2) момент объявления решения антимонопольного органа. Исследование проводилось на данных по 258 слияниям в добывающей и обрабатывающей промышленности США с 1963 по 1978 гг. По каждому слиянию в базу данных было включено по 5-11 конкурентов. В результате, авторами была выявлена положительная реакция конкурентов на объявление о слиянии, то есть положительная сверхдоходность в рассматриваемом «окне». В то же время, в ответ на запрет слияния сверхдоходность конкурентов снизилась, но осталась положительной, что противоречит тестируемой гипотезе о сговоре.

Р. Стиллман (1983) в том же году, что и Б.Е. Экбо, исследовал слияния, в отношении которых антимонопольный орган начинал более тщательное расследование. В результате строгого отбора в выборку попало 11 горизонтальных слияний с 1964 по 1972 гг. из различных отраслей экономики США. К каждому слиянию было подобрано от 1 до 5 конкурентов. Объектом исследования были горизонтальные слияния, поскольку, по мнению автора, в результате такого типа сделок риск антиконкурентного поведения и социальной неэффективности выше, чем при вертикальном слиянии. Автор ставил своей целью выяснить, привели ли слияния, которые подверглись оспариванию со стороны Федеральной Торговой Комиссии, к повышению цен для потребителей. Как и в исследовании Б.Е. Экбо (1983), Р. Стиллман рассматривает влияние сделки слияния не только на непосредственных участников, но и на их конкурентов. При этом автор предполагает, что при повышении цены вследствие горизонтального слияния растут доходы и у конкурентов. Следовательно, если в результате слияния снижается благосостояние потребителей (рост цены), то стоимость компаний-конкурентов будет расти. В качестве изучаемых событий рассматривались даты появления слухов, объявлений о сделке, принятия решений судами различных инстанций, решения антимонопольного органа. В рассматриваемой выборке только в одной сделке конкуренты продемонстрировали сверхдоходность в ответ на ожидание снижения благосостояния потребителей. В остальных слияниях сверхдоходность была неоднозначна или не была обнаружена. Таким образом, автор пришел к выводу, что те горизонтальные слияния, которые подлежат оспариванию антимонопольным органом, не всегда могут оказать существенное негативное влияние на цены товаров, и, как следствие, могут не иметь значительного антиконкурентного эффекта.

Более современные работы, релевантные для проводимого исследования, основаны на данных по контролю слияний в Европейском союзе. С точки зрения выбора методики и ее особенностей необходимо отметить работу Н. Актаса с соавторами (2004). Основной целью данной работы было изучить реакцию европейского фондового рынка в ответ на регулирующие действия антимонопольного органа -- Европейской Комиссии по Конкуренции. Авторы тестировали гипотезу о возможном наличии протекционистских мер в отношении европейских компании со стороны Европейской Комиссии. Такой вопрос возник на основе анализа нескольких случаев, когда слияние не европейских компаний было разрешено их местным антимонопольным органом, а Европейская Комиссия запретила сделку. Это связано с тем, что зарубежные компании ведут свой бизнес в Европейском союзе, следовательно, слияние может оказать влияние и на состояние конкуренции в странах Европы.

В ходе работы над исследованием были собраны данные по 443 сделкам и, соответственно, по 886 компаниям.Для тестирования выдвинутой гипотезы выборка слияний была поделена на 2 группы по принадлежности компании-покупателя к ЕС. Такое деление позволяет выявить возможные различия в сверхдоходности между слияниями с различной национальной принадлежностью фирмы-покупателя. Из всех тестируемых событий различная значимая реакция была выявлена в ответ на объявление о разрешении сделки с выдвижением предписаний (фаза 1). Для фирм-покупателей, входящих в ЕС, практически нет реакции, тогда как для второй группы возникает значимая положительная сверхдоходность до 9%. Напротив, объявление об инициировании фазы 2 отрицательно влияет на сверхдоходность фирм, не входящих в ЕС (более -2,5%). При инициировании фазы 2 антимонопольный орган может вынести разрешение с предписаниями, от чего инвесторы ожидают дополнительные издержки для фирм, сверхдоходность падает. Таким образом, можно сделать вывод, что фондовый рынок реагирует на вмешательство Европейской комиссии. Кроме того, в результате исследования было выявлено, что инвесторы ожидают вмешательства антимонопольного органа, что особенно заметно на наиболее крупных сделках.

Значительный вклад в изучение эффективности контроля слияний на основе методики финансового анализа событий внесла серия работ европейских авторов (Duso et al., 2007; Duso et al., 2005; 2010; 2011). В первой из серии работ (Duso et al., 2005) авторы изучали реакцию фондового рынка в момент объявления решения антимонопольного органа, упор сделан на изучение корректирующих предписаний. В выборку было включено 167 сделок слияния, для каждой из которых в среднем было подобрано по 3 конкурента. Исследование показало, что рынок расценивает предписания как эффективный инструмент регулирования, поскольку при этом сверхдоходность конкурентов участников слияния падает, так как снижается ожидание относительно роста цен ex post. В статье 2007 года (Duso et al., 2007) авторы оценивали последствия слияний на основе реакции цен на акции конкурирующих фирм на основе такой же выборки, что и в предыдущем исследовании. Был разработан подход к выявлению как слияний, которые были запрещены Европейской Комиссией, но при этом оценивались фондовым рынком как проконкурентные (ошибки I рода), так и разрешенных антимонопольным органом сделок, которые расценивались рынком как антиконкурентные (ошибки II рода). В ходе работы авторы проанализировали факторы, которую могут оказывать влияние на процесс принятия решений антимонопольным органом, а, следовательно, и на вероятность совершения ошибок I и II рода. Результаты показали, что значительное влияние оказывает институциональная и политическая среда, интересы же конкурентов не учитываются.

В исследовании 2010 (Duso et al., 2010) года Т. Дузо с соавторами задались вопросом, подходит ли вообще метод финансового анализа событий для анализа контроля слияний. На выборке по 482 фирмам-участницам горизонтальных слияний авторы сравнивали рентабельность сделок на основе данных с фондового рынка и на основе бухгалтерских данных. Выявление конкурентных эффектов слияний на основе реакции фондового рынка представляет собой ex ante подход, в то время как бухгалтерские данные позволяют получить ex post оценку конкурентных эффектов. В результате, было выявлено, что сверхдоходности участников слияния положительно и значимо связаны с рентабельностью слияний после заключения сделки. Таким образом, авторы подтвердили применимость метода финансового анализа событий к оценке эффектов от слияний.

В 2011 году (Duso et al., 2011) авторы поставили задачу, наиболее близкую к цели проводимого нами исследования, -- оценить эффективность европейского контроля слияний с помощью метода финансового анализа событий. Критерием эффективности выступает взаимосвязь между сверхдоходностью в период объявления о слиянии и в период объявления решения антимонопольного органа. В ходе исследования была выдвинута гипотеза об отрицательной взаимосвязи сверхдоходности в период первичного объявления и публикации решения Европейской Комиссии. Это связано с тем, что сначала инвесторы ожидают рост доходности в связи с усилением рыночной власти участников слияния, а затем падение доходности, если решение антимонопольного органа препятствуют ожидаемому усилению положения формы на рынке. Результаты исследования показали, что только решение о запрете сделки полностью перекрывает рост сверхдоходности, возникшей в момент объявления о слиянии. Предписания только частично могут перекрыть рост сверхдоходности.

Отличающийся от прочих исследований результат был получен в работе А. Вонга с соавторами (2009) на развивающихся рынках капитала. Авторы исследовали избыточную доходность 95 сделок слияний и 563 приобретений среди компаний из Гонконга, Китая, Тайваня, Сингапура, Южной Кореи и Японии за период 2000-2007гг. Избыточная доходность изучалась в три временных интервала: до объявления о сделке (-50; -2), в период объявления о сделке (-1; 0) и после объявления о сделке (1; +50). В период до объявления о сделке сверхдоходность оказалась положительной. Это объяснятся тем, что инвесторы склонны переоценивать эффективность сделок слияния и поэтому могут скупать акции до осуществления сделки. По мере того, как становится известно больше информации о финансовом положении компаний-участниц, об условиях сделки, многие инвесторы меняют свое мнение. В результате, в период объявления о сделке сверхдоходность становится отрицательной и статистически незначимой. Эффект от объявления о слиянии не настолько силен, чтобы существенно влиять на курсовую стоимость акций, так как инвесторы могут иметь разные прогнозы относительно ожидаемых выгод от слияния. В результате, разные стратегии поведения инвесторов нейтрализуют друг друга. В период после объявления о сделке во всех странах кроме Гонконга сверхдоходность становится положительной.

В работе исследователей из Сингапура (Shah and Arora, 2014), проведенном на выборке из 37 сделок слияний в Азиатско-Тихоокеанский регионе, было выявлено, что на всех рассматриваемых окнах сверхдоходность приобретаемых фирм положительна и статистически значима. Напротив, сверхдоходность фирмы-покупателя оказалась незначимой на всех рассматриваемых окнах. Авторы сравнивали сверхдоходности, полученные в период до объявления о сделке слияния и после объявления о слиянии. В результате, было выявлено, что для фирм-покупателей сверхдоходность после объявления о слиянии больше, чем сверхдоходность до объявления о сделке в среднем на 6,9%. Это говорит о том, что инвесторы компаний-покупателей реагируют уже после объявления о сделке, то есть не владеют инсайдерской информацией. Для приобретаемых компаний был получен противоположный результат: сверхдоходность до объявления о слиянии больше, чем сверхдоходность после объявления о сделке.

М. Мотта с соавторами (2013) при помощи метода финансового анализа событий изучали, как ряд событий в рамках расследований европейского антимонопольного органа влияют на стоимость компаний, участвующих в сделке. В целом методика исследования похожа на предыдущие рассмотренные работы, однако акцент сделан изучение реакции котировок компаний, которые нарушили антимонопольное законодательство. В выборку были включены компании, нарушившие европейское антимонопольное законодательство, в частности, злоупотребление доминирующим положением, картели или другие антиконкурентные соглашения. В качестве исследуемых событий были следующие этапы расследования нарушений антимонопольного законодательства: обыск без предварительного уведомления (Dawn Raid), решение Европейской Комиссии по конкуренции о наличии нарушения законодательства, решение суда в случае обжалования фирмами решения антимонопольного органа. По результатам исследования был сделан вывод, что средневзвешенный совокупный эффект антимонопольного регулирования заключается в снижении рыночной стоимости акций компании на 3,03 - 4,55%.

Метод анализа событий для изучения слияний: российский опыт

Метод финансового анализа событий широко применяется зарубежными учеными и набирает популярность среди российских исследователей. В рамках проводимого исследования нас больше всего интересуют российские работы, в которых метод анализа событий применяется для изучения сделок слияния и поглощения.

В первую очередь, необходимо обратить внимание на особенности российского фондового рынка, которые могут сказаться на качестве и надежности результатов исследования. Российский фондовый рынок является относительно молодым, по сравнению с западными рынками: его история начинается с 1991 года после того, как было принято Постановление совета Министров РСФСР № 601 от 25.12.1990г. «Об утверждении Положения об акционерных обществах». Как следствие, поведение и реакция котировок на российском фондовом рынке могут отличаться от американского или европейского рынков. В связи с этим, важно проанализировать исследования, в которых реализован анализ событий с применением данных с российского рынка ценных бумаг. Это позволит выявить особенности применения метода финансового анализа событий с учетом страновой специфики данных.

Во-вторых, российский рынок слияний и поглощений также имеет свои особенности и тенденции развития. А отличия российской процедуры контроля слияний от зарубежной необходимо учитывать при изучении качества данного направления антимонопольной политики. Именно поэтому важно изучить применение метода финансового анализа событий по отношению к сделкам экономической концентрации в России.

Среди российских эмпирических исследований, основанных на применении метода финансового анализа событий к сделкам слияния, можно выделить работы И.В. Ивашковской и С.А. Шамраевой (2011); С.А. Григорьевой и А.Ю. Гринченко (2013); Е.В. Чирковой и Е.В. Чувствиной (2012); Д.В. Цыцулиной (2012); Е.В. Чирковой и Г.Р. Агамяна (2015). Однако авторы по большей части не ставят своей целью именно оценку качества антимонопольного регулирования, а преследуют различные другие цели, в частности, делают акцент на международных сделках слияния. Остановимся на наиболее релевантных работах поподробнее.

Исследование И.В. Ивашковской и С.А. Шамраевой (2011) посвящено изучению эффективности международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающихся рынков капитала. Данное исследование актуально для нас с той точки зрения, что Россия относится к странам с развивающимся рынком капитала. Важно узнать, накладывает ли данный факт какие-либо ограничения на применение метода анализа событий и интерпретацию его результатов. В качестве главного метода исследования был выбран анализ событий или, как его называют авторы исследования, метод накопленной избыточной доходности. На основе знака накопленной избыточной доходности авторы выдвигают гипотезы о том, как рынок оценивает эффективность сделки слияния. Если полученная сумма избыточной накопленной доходности имеет положительный знак, то рассматриваемое событие оценивается рынком как эффективное. В рамках исследования авторы изучали «четыре наиболее перспективные растущие страны - Бразилия, Россия, Индия и Китай, составляющие группу БРИК» (Ивашковская и Шамраева, 2011). Первоначально было отобрано порядка 500 сделок, однако затем на основе выбранных критериев количество сделок было сокращено до 68, из которых 7 были российскими. В целом, по всем странам была обнаружена положительная реакция рынка на объявление о слиянии. В рамках проводимого исследования такой вывод позволяет ожидать значимой реакции российского рынка на сделки слияния.

Еще одна работа российских авторов, Е.В. Чирковой и Г.Р. Агамяна (2015), интересна своими попытками выявления инсайдерской торговли на российском фондовом рынке при помощи метода анализа событий. Данный метод применяется Securities and Exchange Commssion (SEC) для выявления случаев инсайдерской торговли (Чиркова и Агамян, 2015). В рамках оценки эффективности принятого в 2010 году закона об инсайдерской торговле авторы изучали реакцию фондового рынка на одну из разновидностей важных корпоративных событий -- сделок слияний и поглощений. В ходе работы авторы тестируют гипотезу о наличии инсайдерской торговли, если сверхдоходность в совокупности с избыточным объемом торгов положительны, растут и достигают максимума в день анонсирования. Выборка состояла из 36 сделок слияния на российском фондовом рынке, осуществленных в 2006-2013 гг. В результате оценивания было выявлено, что перед рассматриваемыми сделками наблюдаются положительные статистически значимые значения накопленной избыточной доходности и избыточного объема торгов. Наблюдался также их синхронный рост по мере приближения дня анонсирования слияния, достигающий максимума в день события. Таким образом, был сделан вывод, что «на российском фондовом рынке имеют место признаки инсайдерской торговли перед анонсированием сделок по слияниям и поглощениям публичных компаний» (Чиркова и Агамян, 2015). В связи с этим, важно учитывать данный факт при определении окна событий.

Что касается работ, посвященных непосредственно оценке качества антимонопольного регулирования и деятельности ФАС России, то данная область только начинает формироваться, а существующие исследования представлены в основном на качественном уровне. Развитием данной темы занимается С.Б. Авдашева в соавторстве с А.Е. Шаститко (Авдашева и др., 2007), Н.Б. Дзагуровой (Авдашева, Дзагурова и др., 2011), А.Г. Сушкевич (2012), М.М. Калининой (Авдашева и Калинина, 2012).

С.Б. Авдашева с соавторами (2011) представила критический анализ состояния антимонопольного регулирования в России. Особое внимание уделялось изменениям в законе «О защите конкуренции», формулировке самих норм и предписаний в решениях по слияниям. Постоянное усовершенствование законодательства, более активная роль ФАС России превращают антимонопольную политику в важнейший инструмент государственного регулирования и защиты конкуренции. Изменение границ предварительного контроля в 2009 г. и, как следствие, снижение числа рассматриваемых сделок позволяет антимонопольному органу более тщательно анализировать каждую сделку. Важнейшими инструментами предварительного контроля слияний являются корректирующие предписания и запреты, доли которых в результате изменений законодательства несколько повысились, что может говорить о повышении качества контроля слияний. С одной стороны, по мнению С.Б. Авдашевой, «новая модель предварительного контроля слияний могла бы получить безоговорочно высокую оценку». Однако препятствием для этого является содержание самих корректирующих предписаний, выдаваемых участникам слияний. Значительная часть поведенческих предписаний повторяет требования закона и лишь напоминают участникам слияний перечень запрещенных действий. На фоне того, то поведенческие корректирующие условия применяются в более чем 80% случаев разрешений с предписаниями, возникает вопрос об эффективности данного инструмента предварительного контроля слияний.

В исследовании А.Е. Шаститко (2011), генерального директора фонда «Бюро экономического анализа», делается акцент на ex post анализе эффективности контроля сделок экономической концентрации. Такой ex post анализ позволяет проанализировать изменение состояния конкуренции на рассматриваемых рынках с учетом выдвинутых решений антимонопольного органа.

Сфера эмпирических исследований по оценке качества антимонопольного регулирования слияний еще не до конца сформирована. Однако уже сейчас существует небольшое количество российских работ в этой области, применяющих различные эконометрические методы оценки. Например, на основе применения моделей дискретного выбора выявляются факторы, определяющие применение предписаний (Редькина, 2015). Было выявлено, что на вероятность выдвижения предписаний влияют факторы, характеризующие рыночную власть: рыночная доля, барьеры входа. Новаторским методом оценки качества является выявление сдерживающих эффектов контроля слияний. Результаты оценивания моделей позволили сделать вывод о наличии сдерживающих эффектов контроля слияний в России (Редькина и Лагодюк, 2016). При этом запреты, в отличие от корректирующих предписаний, оказались более эффективным инструментом в сдерживании будущей активности слияний.

Наиболее близкой к теме проводимого исследования с точки зрения методики и цели является работа Д. Цыцулиной (2012). В данной работе проводилась оценка реакции российского фондового рынка на сделки экономической концентрации в металлургической отрасли. Это позволяет проанализировать, могут ли колебания акций на фондовом рынке на стадии ex ante в периоде до заключения сделки, предсказывать ex post эффекты от слияния. Целью работы было сопоставление оценки эффектов слияний с участием российских компаний и эффектов от зарубежных сделок слияния при помощи метода анализа событий. В работе тестировалась гипотеза, что под влиянием событий должна меняться курсовая стоимость как самих участников сделки, так и их основных конкурентов, и покупателей продукции участников слияния. Отличительной чертой данного исследования является попытка учесть реакцию покупателей. Изучение реакции покупателей позволит точнее оценить последствия слияния и влияние на благосостояние потребителей. Важно понимать, что торгуемых покупателей можно подобрать только в тех отраслях, где компании преимущественно функционируют в сегменте B2B. Черная и цветная металлургия как раз характеризуются наличием крупных компаний-потребителей. В рамках проводимого нами исследования реакция компаний-потребителей не будет учитываться, поскольку в информационную базу исследования будут включены компании из всех отраслей экономики, функционирующие как в сегменте В2В, так и в сегменте В2С.

Сделки слияния в металлургической отрасли были выбраны в качестве предмета исследования, поскольку металлургическая отрасль в России характеризуется высоким уровнем концентрации продавцов, и, как следствие, большей рыночной властью. Сделки слияния в данной отрасли могут существенно повлиять на состояние конкуренции и иметь антиконкурентные эффекты. Причем слияние российских компаний в металлургической промышленности может оказать негативное влияние только на российские компании, а на зарубежные -- нейтральное. Это связано с тем, что на зарубежном рынке российские компании уже не имеют такой рыночной власти, сталкиваются с конкуренцией и вынуждены подстраиваться под внешние условия.

Исследование проводилось на выборке, состоящей из 60 наиболее крупных сделок слияния в металлургической отрасли за период с 1999 по 2011 годы. В результате проведения исследования было выявлено, что проанализированные слияния в металлургической отрасли РФ оказывают, по оценке фондового рынка, негативное влияние на курсовую стоимость российских покупателей, хотя в целом по рынку ожидалось, что конкуренция усилится. Кроме того, исследование показало, что фондовый рынок оценивал вертикальные сделки слияния как более опасные для конкуренции, чем горизонтальные, хотя ожидался противоположный результат.

Несмотря на небольшое количество российских эмпирических исследований, посвященных оценке эффективности антимонопольного регулирования слияний и поглощений с помощью метода финансового анализа событий, эти работы очень важны. На основе перечисленных работ можно выявить особенности российского фондового рынка и антимонопольного регулирования. Это позволит более точно «настроить» параметры метода финансового анализа событий под проводимое исследование, например, определить размер окна, выбрать наиболее подходящий рыночный индекс. В дальнейшем планируется рассмотреть различные варианты параметров метода финансового анализа событий как в российских, так и в зарубежных работах, и протестировать их на собранной базе данных. Это позволит понять, какие именно параметры позволят получить наиболее близкий к реальности вариант, иллюстрирующий реакцию фондового рынка на осуществление сделки слияния. Основные параметры метода финансового анализа событий, применяемые в перечисленных российских и зарубежных работах, приведены в Приложении 1.

Детальное изучение особенностей и слабых сторон российского антимонопольного регулирования в совокупности с анализом применения метода финансового анализа событий на данных российского фондового рынка позволят провести исследование, результаты которого могут быть очень полезны для изучения оценки качества контроля слияний.

2. Постановка исследовательской проблемы