Детерминанты эффективности сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала

Размещено на http://www.allbest.ru/

[Type text][Type text][Type text]

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Образовательная программа «Экономика»

«Детерминанты эффективности сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала»

Выполнил:

Венедиктова А.И.

Научный руководитель:

Скворцова И.В.

Введение

Сделки слияний и поглощений (M&A) являются одним из важнейших элементов корпоративной стратегии высокотехнологичных компаний, позволяющим не только выходить на новые рынки, но и получать доступ к новым знаниям и технологиям, необходимым для роста.

В условиях динамично развивающейся экономики возрастает значение высокотехнологичных компаний, производственная деятельность которых направлена на создание инновационных технологий. Несмотря на рост популярности сделок слияний и поглощений как инструмента, при помощи которого высокотехнологичная компания может за короткий срок расширить собственную базу знаний и тем самым повысить интенсивность инноваций, в научной литературе является распространенным вывод о том, что сделки M&A в среднем убыточны для компаний. При этом многие авторы приходят к выводу о том, что сделки слияний и поглощений могут как создавать, так и разрушать стоимость компании-покупателя в зависимости от определенных факторов.

Деятельность высокотехнологичных компаний связана, прежде всего, с исследованиями и разработками (R&D) в области компьютерной техники, программного обеспечения, телекоммуникаций, а также фармацевтики и других отраслях, поэтому рост высокотехнологичных компаний напрямую связан с уровнем технологий и накопленной базы знаний.

Многие исследования, в рамках которых было изучено влияние накопленного инновационного потенциала и базы знаний компании на эффективность M&A, были направлены на изучение роста инновационной интенсивности компании-покупателя, измеряемого количеством патентов, полученных после M&A. Однако такой подход не позволяет судить о создании стоимости для компании-покупателя с точки зрения ее рыночной капитализации. Тем временем исследования, в рамках которых изучаются детерминанты доходности высокотехнологичной компании-покупателя после M&A, обычно фокусируются на балансовых показателях компаний и общих характеристиках сделки как факторах, определяющих эффективность сделки.

Таким образом, в настоящее время существует определенный пробел в исследованиях, связанных с эффективностью M&A высокотехнологичных компаний, а именно не исследовано влияние характеристик инновационного потенциала высокотехнологичных компаний на создание стоимости в сделках M&A. Исследование таких характеристик позволит судить о том, учитывает ли рынок инновационный потенциал M&A.

Второй пробел в научной литературе, посвященной эффективности M&A, заключается в том, что исследования обычно ограничиваются проверкой влияния факторов на уровне компании и индустрии, либо на уровне макросреды. Такой подход не дает общего представления о факторах, которые потенциально влияют на реакцию рынка и определяют эффективность слияний и поглощений. В связи с этим большой интерес представляет комплексное изучение детерминант микро- и макроуровня сделок слияний и поглощений.

Степень разработанности проблемы

Тема детерминант эффективности сделок M&A высокотехнологичных компаний активно рассматривается в российской и зарубежной академической литературе. Предметом исследования в российских работах становились как сделки на развитых рынках капитала (Абузов, Григорьева, 2015; Григорьева, Черкасова, 2015), так и на развивающихся рынках капитала (Григорьева, Гринченко, 2013; Grigorieva, Petrunina, 2015). Исследователи использовали разные методы анализа эффективности сделок, такие как метод событий, метод анализа финансовой отчетности, метод экономической прибыли, при этом в качестве факторов, определяющих эффективность M&A, анализировались финансовые показатели компаний и общие характеристики сделки, такие как метод платежа.

Зарубежная литература характеризуется разнообразием методов анализа эффективности сделок, а также факторов, рассматриваемых в качестве детерминант их эффективности. В частности, в трудах рассматривается как влияние финансовых показателей компаний в рамках метода событий (Benou, Madura, 2005; Kirchhoff and Schiereck, 2011; Black, Doukas, 2013), так и эффект специфических отраслевых показателей на эффективность слияний и поглощений (Ahuja and Katila, 2001; Cloodt et al., 2006).

В целом, существующая база академической литературы характеризуется многообразием методов анализа, но также значительными расхождениями в выводах относительно общей эффективности сделок слияний и поглощений для высокотехнологичных компаний, а также характера воздействия различных характеристик компаний и специфических показателей сделок на их эффективность.

Цель данного исследования - изучить влияние факторов на микро- и макроуровне, характеризующих инновационную перспективность M&A, на создание стоимости для компании-покупателя. Поставленная цель обуславливает решение следующих задач:

1) Провести анализ научной литературы, посвященной изучению эффективности сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала;

2) Выявить основные факторы, определяющие эффективность M&A высокотехнологичных компаний на уровне компании-покупателя, компании-цели и на уровне макросреды;

3) Проанализировать эффективность сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала;

4) Выявить ключевые детерминанты эффективности сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала;

Объектом данного исследования являются 110 сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала. Развитые рынки капитала рассмотрены на примере стран Западной Европы, входящих в топ-25 рейтинга инновационного развития Global Innovation Index.

Предмет исследования - факторы, оказывающие влияние на создание стоимости высокотехнологичных компаний, выступающих в роли покупателя, в сделках M&A на развитых рынках капитала.

Информационную базу исследования составили сделки M&A развитых европейских стран и котировки акций компаний, выступающих в качестве покупателей, взятые из базы данных Capital IQ. Данная база служила источником финансовой информации компании-покупателя и компании-цели, а также общих характеристик сделки. В качестве основного источника данных макроуровня использовалась открытая база данных Всемирного Банка.

Теоретическую и методологическую основу исследования составляют работы российских и зарубежных исследователей, в которых проведен анализ влияния детерминант микро- и макроуровня на эффективность сделок M&A высокотехнологичных компаний.

Научная новизна данного исследования заключается, во-первых, в комплексном рассмотрении влияния факторов на уровне компании-покупателя, компании-цели, а также макроуровне. Во-вторых, данная работа анализирует влияние факторов, определяющих инновационную эффективность M&A, на создание стоимости для компании-покупателя. Таким образом, данное исследование направлено на восполнение пробела в отношении влияния показателей инновационности и уровня развития базы знаний на величину доходности компании-покупателя.

Теоретическая и практическая значимость данного исследования состоит в возможности применения сделанных выводов в отношении детерминант эффективности M&A как в управленческих, так и в инвестиционных целях. Выводы данной работы позволяют лучше понять природу высотехнологичных компаний, а также мотивы сделок слияний и поглощений.

Структура работы

Данная работа разделена на 3 главы. В первой главе представлен обзор научной литературы, посвященной эффективности сделок слияний и поглощений. Во второй главе сформулированы гипотезы и описана методология исследования. Третья глава посвящена описанию выборки и результатов эмпирической проверки сформулированных гипотез. В заключении описаны основные выводы, сделанные по результатам проведенного исследования, а также возможные направления дальнейших исследований. В приложениях приведены основные результаты расчетов.

Глава 1. Обзор литературы

1.1 Особенности сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала

Стандартным подходом измерения эффективности сделок слияний и поглощений является расчет накопленной избыточной доходности поглощающей компании (Kohers N., Kohers T.,2000; Black, et al., 2015; Hu, Zhang, Tan, 2016). Данный подход позволяет измерить реакцию рынка на объявление о сделке M&A, поэтому такой способ является универсальным для большинства отраслей.

Также распространенным является подход, основанный на бухгалтерских показателях деятельности компании (accounting study), в частности, в работе Bertrand, Betschinger (2011) авторы исследуют детерминанты эффективности сделок слияний и поглощений российских компаний. В качестве зависимой переменной в данном исследовании используется показатель отношения прибыли к активам компании (ROA). Такой подход позволяет избежать необходимости анализа исключительно публичных компаний, однако недостатком данного подхода является подверженность бухгалтерской прибыли к манимулированию со стороны менеджмента. Кроме того, прибыльность не является ключевым показателем эффективности высокотехнологичных компаний, так как часто компании с большим инновационным потенциалом и отсутствием бухгалтерской прибыли котируются значительно выше прибыльных компаний с отсутствием потенциала к росту.

Существуют также другие стандартные подходы к измерению эффективности сделок слияний и поглощений, например, метод, основанный на экономической прибыли (Абузов, Григорьева, 2015). Такой подход позволяет оценить долгосрочную эффективность M&A.

Альтернативой универсальным подходам является измерение эффективности M&A с использованием отраслевых показателей. Так как характерной чертой сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний является значимость инновационной эффективности (innovation performance), во многих исследованиях сделок M&A высокотехнологичных компаний в качестве зависимой переменной используются данные о новых выданных патентах, что является аппроксимацией количества инноваций, созданных новой компанией после слияния (Ahuja and Katja, 2001, Cloodt et al., 2006, Baesu at al., 2015). Естественно, данный подход применим только для отраслей, в которых патентование является неотъемлемой частью процесса разработки новой продукции, примером того служит фармацевтическая отрасль.

1.2 Детерминанты эффективности сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала

Одной из целей поглощения может являться диверсификация (Rossi et at., 2013), достигаемая за счет поглощения компании, обладающей отличной базой знаний или оперирующей в другой сфере. При этом существует оптимальный уровень связанности базы знаний покупателя и поглощаемой фирмы, при котором достигается значительное увеличение инновационной эффективности после поглощения (Cloodt et al. 2006). Подобные результаты были получены в области программного обеспечения: поглощение компании из той же области, также как и поглощение из несвязанной области, приводит к отрицательным результатам для покупателя, что объясняется малой комплементарностью инновационных ресурсов и технологий (Gao and Iyer, 2006). Авторы статьи (Colombo and Rabbiosi, 2014) на основе исследования данных интервью топ-менеджмента компаний, осуществивших поглощения, делают вывод о том, что между технологическим сходством и инновационной эффективностью поглощения существует отрицательная связь, что объясняется необходимостью проведения мероприятий по ликвидации дублирующих производств, включая увольнение персонала и закрытие исследовательских лабораторий. Однако авторы также находят, что поглощение повышает конкуренцию среди работников, что может привести к увеличению инновационной эффективности.

Стратегические поглощения характеризуются тем, что компании преследуют определенную цель, в случае высокотехнологичных компаний данной целью является повышение эффективности затрат, операционной эффективности, а также создание новой платформы роста (Wubben et al., 2016). Инновационная синергия является целью стратегических поглощений, при этом ее достижение не является простой и понятной задачей (Hutzschenreuter, Kleindienst, and Schmitt 2012; Bauer and Matzler 2014). Авторы работы (Wubben et al., 2016) подчеркивают важность интеграционного процесса для реализации инновационной синергии, они делают вывод о том, что высокая степень технологической связанности компаний позволяет повысить инновационную эффективность поглощений, однако для реализации инновационной синергии потребуется значительный процесс интеграции компаний. Данный вывод отличается от предыдущих работ (Ahuja and Katila, 2001; Cloodt et al., 2006, Colombo and Rabbiosi 2014), в которых зависимость от технической взаимосвязанности была нелинейной. Wubben, Batterlink, Omta (2016) делают вывод о том, что тяжелый и интенсивный процесс, связанный с изменением устройства компании, который нарушает внутренние процессы и потому может снижать инновационную эффективность поглощения, на самом деле способствует инновационному развитию.

Стадия роста и публичность компании-цели

В отношении стадии роста компании-цели основная гипотеза, которая выдвигается в научных трудах, заключается в том, что поглощение компании на ранних стадиях роста, в том числе стартапа, позитивно влияет на эффективность сделки (Benou, Madura, 2005). Schief et al. (2015) по результатам анализа литературы о детерминантах сделок слияний и поглощений приходят к выводу о том, что поглощение непубличной компании оказывает положительное влияние на эффективность сделки, при этом такой вывод справедлив как для исследований сделок в области программного обеспечения, так и для общих исследований сделок слияний и поглощений (Bruner, 2004; Laamanen et al., 2013). Данный вывод также подтверждается в работе Kohers and Kohers (2000), в которой по результатам анализа с использованием метода событий авторы получили отрицательный значимый коэффициент для дамми-переменной публичности компании-цели, что говорит о том, что рынок отрицательно воспринимает поглощение публичных компаний. Также авторы приходят к заключению, что на рынке формируются более позитивные ожидания относительно поглощения молодых частных компаний, для развития которым не хватает финансовых средств, что полностью соответствует основной гипотезе данной работы.

Andersson and Xiao (2016) анализируют тенденции поглощения старт-ап компаний в Европе и приходят к выводу о том, что поглощения чаще всего происходят на рынках с большими издержками входа и доступ к финансированию имеет ключевое значение для развития компании, при этом поглощающая компания обладает комплементарными ресурсами.

Финансовое положение и доходность компании-покупателя

Существуют две противоположные точки зрения в отношении того, как финансовое положение компании-цели влияет на эффективность сделок слияний и поглощений: первая заключается в том, что эффективность M&A выше при поглощении компании, у которой недостаточно собственных финансовых ресурсов для реализации собственного инновационного потенциала (Kohers and Kohers, 2000). Также существует взгляд, подтверждающий данную позицию, который состоит в том, что эффективность сделок слияний и поглощений выше, если в предшествующий сделке период поглощаемая компания была в среднем хуже рынка (Haleblian et al., 2009).

Вторая же точка зрения заключается в том, что компании достигают наибольшей прибыльности при поглощении фирм со стабильным финансовым положением, так как в таком случае в результате сделки при сохранении финансовой устойчивости компаний не возникнет необходимости большого инвестирования в поглощаемую компанию, что облегчит процесс интеграции (Kirchhoff and Schiereck, 2011).

Размер сделки

Относительный размер покупателя и компании-цели является важной характеристикой сделки M&A, во многом определяющим её эффективность. С одной стороны, отрицательный эффект относительного размера компании-цели на эффективность сделки поглощения было выявлено во многих научных трудах (Schief et al., 2015), что может объясняться гипотезой о том, что большие компании восполняют «инновационный пробел» путем поглощения небольших и гибких инновационных компаний (Duflos and Pfister, 2008). Тем не менее, альтернативной является точка зрения о том, что для реализации синергического эффекта поглощение относительно большой высокотехнологичной компании будет иметь больший эффект, чем поглощение сравнительно маленькой фирмы (Kohers and Kohers, 2000).

Относительный размер накопленных знаний

Аналогичная двойственность наблюдается также в случае, если относительный размер компаний в сделке поглощения измеряется в срезе накопленных баз знаний: с одной стороны, эффективность сделки должна быть выше в случае, если поглощающая компания обладает большим накопленным инновационным потенциалом, который она самостоятельно не может реализовать в силу недостаточности собственных финансовых ресурсов (Shief and Schiereck, 2013). При этом чем меньше поглощаемая компания и её база знаний, тем меньше возможный эффект от поглощения. Данная позиция также подтверждается в работе Sears and Hoetker (2013), предметом исследования которой является влияние соотношения накопленных баз знаний копании-покупателя и компании-цели. На основе анализа с применением метода событий авторы приходят к выводу о том, что чем меньше база знаний компании-цели в сравнении с базой знаний покупателя, тем ниже возможный синергический эффект и тем менее эффективным оказывается поглощение с точки зрения восприятия сделки рынком (Sears and Hoetker, 2013).

Альтернативной является позиция, состоящая в следующем: увеличение размера компании-цели и размера её базы знаний приводит к росту агентских издержек и может оказать негативное влияние на инновационную эффективность поглощения (Cloodt et al., 2006). Для внедрения большой базы знаний, поглощаемой в M&A, компании-покупателю придется затратить значительное количество ресурсов для того, чтобы реализовать синергический эффект, вследствие чего эффективность от сделки будет ниже.

Более того, снижение эффективности в результате значительных инвестиций компании-цели в исследования может объясняться тем, что участникам рынка сложно оценить, насколько такое увеличение инвестиций действительно позволило расширить базу знаний компании-цели (Benou, Madura, 2005). Это может стать причиной низкой эффективности сделки.

Детерминанты эффективности сделок слияний и поглощений на уровне компании-покупателя

Эффективность сделок слияний и поглощений, как было обозначено ранее, во многом зависит от размера сделки, другими словами, от соотношения размера компании-покупателя и компании-цели. В высокотехнологичных поглощениях основной преследуемой целью является расширение инновационного потенциала, при этом существует две точки зрения относительно того, как накопленная база знаний покупателя влияет на эффективность сделки. Первая заключается в том, что эффективность сделки будет выше, если до вступления в сделку компания-поглотитель не имела достаточно собственных ресурсов для осуществления инноваций и не увеличивала расходы на исследования (Deeds and Hill, 1996; James, 2002; Higgins and Rodriguez, 2006), тогда поглощение восполнит «инновационный пробел» (Duflos and Pfister, 2008). Объявление о таком поглощении даст сигнал рынку о том, что компания стремится восполнить недостаток собственных исследовательских ресурсов и возобновить инновационную деятельность, а значит, реализация синергического эффекта приведет к росту стоимости компании.

С другой стороны, для успешной интеграции поглощенной компании и повышения инновационной эффективности поглотителю необходимо иметь достаточно собственных ресурсов, при этом большие технологичные компании характеризуются большей способностью к созданию инноваций, а также большей способностью к внедрению инновационных ресурсов и их эффективному применению (Duflos and Pfister, 2008; Cloodt et al., 2006). Наличие достаточной «поглощающей способности» является важным фактором, определяющим инновационную эффективность M&A (Ahuja and Katila, 2001), поэтому стоит ожидать, что рынок положительно реагирует на новость о поглощении, инициированном крупной высокотехнологичной компанией.

Финансовое положение компании-покупателя

Kirchhoff and Schiereck (2011) на основе анализа с применением метода событий показали, что эффективность сделки M&A для покупателя выше в случае, если в периоде, предшествующем поглощению, доходность акций компании превосходила рыночную. Такой вывод говорит о том, что рынок понимает, что компания эффективна, однако в силу нехватки инновационного потенциала нуждается в поглощении высокотехнологичной компании.

Вывод о том, что финансовая эффективность компании-покупателя положительно влияет на эффективность сделки поглощения, был сделан в работе Forssbaeck and Oxelheim (2008). Авторы делают вывод о том, что более эффективная по сравнению с рынком компания отличается большей способностью к минимизированию затрат и расширению доступа к финансированию - как внутреннему, так и внешнему, поэтому такая компания будет более склонна к поглощениям - как к инструменту, позволяющему реализовать финансовый синергический эффект. Успешность интеграции, следующей за M&A, что объясняет положительную реакцию рынка на объявление о сделке, когда покупателем является компания с высокой доходностью.

Детерминанты эффективности сделок слияний и поглощений на уровне макросреды

Важность исследования влияния переменных на уровне макросреды на эффективность сделок M&A подтверждается разнообразием научных трудов, рассматривающих влияние таких переменных, как размер экономики, расходы на исследования и разработки, изменение курса национальной валюты, культурные и институциональные различия в трансграничных сделках и другие.

Расходы на исследования и разработки (R&D)

Baesu et al. (2015) делают вывод о том, что число исследователей в R&D сфере оказывают положительное влияние на инновационную эффективность сделок слияний и поглощений. При этом авторы нашли, что уровень затрат на R&D снижает инновационную эффективность поглощений. Данные выводы свидетельствуют о том, что рост числа занятых в сфере исследований и разработок способствует генерированию новых идей, при этом большие затраты в данной сфере потенциально могут быть контрпродуктивными при низком уровне эффективности финансирования (Baesu et al., 2015). Напротив, затраты на R&D положительно влияют на количество заявок на торговые марки, в связи с чем авторы делают вывод о том, что для успешного стимулирования инноваций государство может увеличивать расходы на R&D сферу, что поможет повысить конкурентоспособность стран ЕС (Baesu et al., 2015).

Трансграничность

Одной из детерминант на макроуровне, часто рассматриваемой в научных трудах, является трансграничность сделки, при этом влияние данной переменной на эффективность сделок слияний и поглощений не является однозначным.

Согласно теории об интернализации, начало которой положила работа Coase (1937), компании, владеющие нематериальными активами (технологическими ноу-хау, популярным брендом и маркетинговой стратегией), получают положительный экономический эффект от выхода на новые рынки, так как согласно природе таких нематериальных ресурсов, их ценность увеличивается пропорционально количеству рынков, на которых оперирует компания (Morck and Yeung, 1991). Подтверждает данную позицию и теория о мультинациональной сети: крупные международные компании могут получить положительный эффект от поглощения компании в другой стране за счет освоения нового рынка и извлечения экономического эффекта за счет избежания институциональных ограничений и управления внешними информационными эффектами (Doukas and Travlos, 1987) - такая ситуация характерна для крупных корпораций на развитых рынках, прибегающих к поглощению компаний развивающихся стран. В обратной же ситуации, когда компании из менее развитых стран поглощают компании с большим инновационным потенциалом из развитых рынков капитала, поглотители также могут получить положительный экономический эффект, особенно в период кризиса в развитых странах (Gubbi et al., 2010). При этом рынком такое поглощения будет восприниматься положительно за счет повышения диверсификации их портфеля (Black et al., 2015). Тем не менее, авторы исследования Black et al. (2015) делают вывод о том, что трансграничные поглощения могут повысить эффективность сделок слияний и поглощений, однако влияние будет зависеть от размера компании (поглощающая компания должна быть достаточно крупной, чтобы обеспечить переход к международной деятельности), при этом повышение эффективности наблюдается лишь в долгосрочной перспективе, в то время как в краткосрочной перспективе поглощения внутри страны являются более прибыльными для компании.

Также Tao et al. (2017) по результатам анализа трансграничных сделок в Китае с применением метода событий находят, что рынок положительно реагирует на объявление о таком поглощении, что подтверждается теорией сигналинга: такое объявление служит сильным сигналом рынку о том, что компания имеет амбиции глобального роста на международной арене и стремится получить стратегические ресурсы, необходимые для повышения конкурентного преимущества (Tao et al., 2017).

Институциональные и культурные различия в трансграничных сделках

Чаще всего в научных трудах, связанных с выявлением детерминант эффективности трансграничных сделок слияний и поглощений, в качестве таковых рассматриваются институциональные различия между странами покупателя и поглощающей компании (Du, Boateng, 2015; Tao et al., 2017).

Tao et al. (2017) путем проведения анализа с применением метода событий исследуют влияние степени политического риска в стране компании-цели на эффективность трансграничных поглощений. Политический риск характеризуется степенью политической стабильности, который в данной работе означает совокупность законов, правил, административных мероприятий, формально разрешенных в государстве (Tao et al., 2017; Cuervo-Cazurra, 2008; Delios & Henisz, 2003). Высокая степень политического риска связана с наличием неопределенности относительно развития бизнеса, что оказывает влияние на реакцию рынка (Berry, 2006). Это включает в себя как вероятность введения новых законов и правил, прямо влияющих на деятельность компаний (например, ужесточение регулирования технологичных компаний), так и вероятность войны или политического переворота. Поэтому даже несмотря на возможность реализации большого синергического эффекта от осуществления поглощения высокотехнологичной компании в развивающейся стране, в которой достаточно высока степень политической нестабильности, реакция рынка может быть ниже, чем при поглощении компании в более устойчивой стране. Данная гипотеза подтверждается в работе Tao et al. (2017): авторы делают вывод о том, что поглощающие компании в Китае получают больший эффект при покупке цели в стране с развитой институциональной средой и низким политическим риском.

Du, Boateng (2015) также делают вывод о том, что институциональные образования оказывают большое влияние на эффективность трансграничных сделок. Для аппроксимации относительного качества институтов в стране поглотителя и поглощающей компании авторы использовали индекс международного странового риска (International Country Risk Index), который включает в себя ряд политических и институциональных индикаторов, таких как развитость системы законодательства, коррупция, бюрократия и так далее.

Chen et al. (2014) анализируют влияние управленческой политики на микро- и макроуровне на эффективность слияний и поглощений. Авторы используют индексы, характеризующие степень защищенности инвесторов и миноритариев, а также качество институтов и действующего законодательства. Авторы исследуют, как эффективность поглощений зависит от роста национального курса валюты и находят, что высокая степень защиты акционеров повышает эффективность трансграничных сделок.

Динамика курса национальной валюты

В целом, укрепление национальной валюты в стране компании-покупателя может оказывать влияние на эффективность сделки слияний и поглощений, так как с ростом курса повышается склонность компаний к поглощениям в силу снижения издержек на такую сделку (Erel, Liao and Wiesbach, 2012). Влияние изменения курса валют на эффект от трансграничной сделки было исследовано во многих научных трудах на примере Китая (Hu, Zhang, Tan, 2016; Black at al., 2015). Гипотеза о том, что укрепление национальной валюты может повысить эффективность сделки M&A, так как поглощение иностранной компании будет дешевле, не нашла подтверждения в работе Black et al. (2015). Hu, Zhang, Tan (2016) приходят к выводу о том, что несмотря на снижение издержек на поглощение, эффект от укрепления национальной валюты на доход поглотителя от поглощения наблюдается только в краткосрочной перспективе. Более того, долгосрочная доходность поглотителя отрицательно зависит от укрепления национальной валюты при увеличении показателя денежного потока на единицу капитала.

Chen et al. (2014), напротив, делают вывод о том, что укрепление курса валюты повышает эффективность M&A как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. Данный вывод был сделан по итогам событийного анализа по выборке из более чем 12 тысяч сделок. Более того, авторы нашли, что положительный эффект на доходность от сделки больше в случае, если в стране поглотителя действует большая защищенность для внешних инвесторов.

Глава 2. Методологическая основа исследования

2.1 Тестируемые гипотезы

Принимая во внимание цели данной работы по выявлению детерминант эффективности сделок слияний и поглощений на микро- и макроуровнях, исследовательские гипотезы направлены на раскрытие характера влияния микро- и макрофакторов на изменение доходности компании-покупателя в следующие за поглощением периоды. Сформулированные в данной главе гипотезы применимы для компаний на развитых рынках капитала, так как их ключевым условием является высокий уровень экономического развития в целом, а также высокий уровень развития технологий и инновационной эффективности. Гипотезы основаны на предположении об эффективности рынка, а также о том, что реакция рынка отражает ожидания участников относительно роста инновационной эффективности на микро- и макроуровне.

Анализ существующей академической литературы позволяет сделать вывод о том, что стратегические технологические поглощения более эффективны по сравнению с поглощением нетехнологичных компаний. Ahuja and Katila, (2001) и Cloodt et al. (2006) приходят к выводу о том, что поглощение нетехнологичных компаний не приводит к увеличению инновационной активности поглотителя и потому не оказывает влияния на инновационную эффективность сделки. (Kohers and Kohers, 2000; Ahuja and Katila, 2001; Cloodt et al., 2006).

Однако в существующих исследованиях отсутствует единая точка зрения на то, какой эффект будет оказывать размер поглощаемой базы знаний. Как упоминалось выше, с одной стороны, поглощение компании с большим инновационным потенциалом может способствовать росту инновационной интенсивности компании-покупателя (Shief and Schiereck, 2013; Sears and Hoetker, 2013). Другая точка зрения заключается в том, что процесс интеграции большой базы знаний связан с существенным нарушением операционной деятельности компании-покупателя и потому для успешной интеграции потребуется отвлечь от увеличения инновационной интенсивности большое количество ресурсов (Cloodt et al., 2006).

В силу того, что в существующей литературе влияние размера базы знаний компании-цели рассматривается с точки зрения инновационной эффективности M&A, то есть измеряется количеством созданных инноваций, в данной работе мы делаем предположение о том, что рынок формирует ожидания относительно поглощения высокотехнологичных компаний на основе ожидаемой инновационной эффективности сделки. При этом мы делаем предположение о положительной взаимосвязи эффективности сделки и размером поглощаемой базы знаний.

Поскольку важным условием увеличения инновационной эффективности M&A является наличие у компании-покупателя достаточных собственных ресурсов и знаний для успешной интеграции поглощаемой базы знаний (Ahuja and Katila, 2001), вторая часть гипотезы касается поглощающей способности компании-покупателя. Мы предполагаем, что размер компании-покупателя дает представление о ее поглощающей способности, так как с ростом активов компании увеличивается способность к внедрению новых знаний. Соответственно, объявление о поглощении, в котором покупателем является крупная компания, способная к эффективной интеграции новых знаний, дает положительный сигнал рынку о намерениях компании увеличить инновационную эффективность.

Гипотеза 1.1: Размер базы знаний компании-цели положительно влияет на значение накопленной избыточной доходности компании-покупателя в сделках M&A высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала.

Гипотеза 1.2: Размер совокупных активов компании-покупателя положительно влияет на эффективность сделок M&A высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала.

Влияние относительного размера компаний на эффективность сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний является также противоречивым, так как на данный момент не существует консенсуса относительно характера его воздействия. Анализ существующей литературы позволяет сделать вывод о том, что, с одной стороны, чем больше поглощаемая компания, тем больше возможный синергический эффект в отношении инноваций (Kohers and Kohers, 2000), а значит, можно предполагать, что эффективность сделки для поглотителя будет выше. С другой стороны, поглощение большой компании связано с нарушением организационных процессов и для реализации инновационной синергии понадобится долгая и интенсивная интеграция, в то время как поглощение малой компании позволяет получить доступ к её инновационным ресурсам и технологиям без значительного увеличения расходов на их интеграцию (Duflos and Pfister, 2008).

В данной работе мы придерживаемся гипотезы в рамках теории «инновационного пробела» (Duflos and Pfister, 2008), суть которой заключается в том, что эффективность поглощений относительно маленьких компаний выше, поскольку такое поглощение позволяет восполнить недостаток инновационных ресурсов путем интеграции знаний и опыта небольших компаний, не обладающих достаточными финансовыми ресурсами для осуществления инноваций.

Гипотеза 2: Размер сделки оказывает отрицательное влияние на эффективность M&A высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала.

Ликвидность компании-покупателя оказывает влияние на то, как рынок реагирует на объявление о поглощении. Как отмечено в работе Kirchhoff and Schiereck (2011), типичным является высокотехнологичное поглощение, в котором большая компания, располагающая избытком ликвидности и недостатком собственных инновационных ресурсов, поглощает более мелкую компанию с большим потенциалом роста.

Теория «инновационного пробела» также говорит о том, что наиболее успешными являются поглощения, в которых большая и финансово устойчивая компания с недостатком инновационного потенциала поглощает маленькую компанию, у которой нет достаточных финансовых ресурсов для развития технологий (Duflos and Pfister, 2008). В связи с вышесказанным, целесообразно полагать, что:

Гипотеза 3: Высокая ликвидность компании-покупателя повышает эффективность сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала.

Характерным для существующей научной литературы является включение в модель переменных либо микро-, либо макроуровня отдельно. В настоящей работе наряду с характеристиками компаний сделаны предположения относительно макрофакторов, определяющих эффективность высокотехнологичных слияний и поглощений. Выбор макроэкономических детерминант обусловлен результатами анализа научной литературы.

Первым в данной группе детерминант является показатель затрат на R&D в стране компании-поглотителя. Прежние работы в сфере макродетерминант слияний и поглощений содержали вывод о том, что рост расходов на R&D оказывает негативное влияние на инновационную эффективность поглощений высокотехнологичных компаний, так как в сочетании с низкой эффективностью финансирования рост расходов не способен привести к росту инноваций (Baesu et al., 2015). Также существует точка зрения о том, что в настоящее время двигателем инновационного прогресса является частный сектор, в то время как вклад государства в развитие инноваций второстепенен Данная позиция содержится в отчете Global Innovation Index (2016). И поскольку развитие технологий происходит на микроуровне, мы полагаем, что объявление о высокотехнологичном слиянии или поглощении будет служить положительным сигналом рынку в условиях низких затрат на R&D на макроуровне. Данная гипотеза сделана с учетом предположения о том, что реакция рынка отражает ожидания участников относительно роста инновационной эффективности экономики.

Гипотеза 4: Высокие затраты на R&D в стране компании-покупателя отрицательно влияют на накопленную избыточную доходность компании-покупателя в высокотехнологичных слияниях и поглощениях на развитых рынках капитала.

В академической литературе также содержится вывод о том, что число занятых в сфере R&D положительно влияет на инновационную эффективность сделок слияний и поглощений (Baesu et al., 2015). Это объясняется тем, что большое количество исследователей способствует активному генерированию инноваций, а значит с ростом числа занятых в R&D при высоком уровне эффективности использования трудовых ресурсов (что целесообразно предполагать в развитых странах) произойдет рост инновационной эффективности на макроуровне.

Таким образом, можно полагать, что при большом числе исследователей, занятых созданием инноваций в стране компании-покупателя, объявление о сделке M&A будет также служить положительным сигналом рынку, так как в результате высокотехнологичного поглощения в условиях высокой инновационной активности на макроуровне у такого поглощения будет ожидаться высокая инновационная отдача.

Гипотеза 5: Число исследователей, занятых в исследованиях и разработках, оказывает положительное влияние на размер накопленной избыточной доходности компании-покупателя в высокотехнологичных слияниях и поглощениях на развитых рынках капитала.

Последняя гипотеза касается влияния на эффективность M&A уровня инновационного развития страны компании-цели в сделках слияний и поглощений высокотехнологичных компаний.

Анализ литературы показал, что трансграничные сделки могут быть более прибыльными для компаний, если у них достаточно ресурсов для организации международной деятельности (Black et al., 2015; Tao et al., 2017). Также компании выигрывают от поглощения целей в странах со стабильной экономической и политической ситуацией (Tao et al., 2017; Du, Boateng, 2015; Chen et al., 2014), при этом для аппроксимации характеристик институциональной среды авторы используют разные показатели, такие как индекс международного странового риска (International Country Risk index) (Du, Boateng, 2015), а также другие индексы, характеризующие степень защищенности инвесторов и миноритариев, а также качество институтов и действующего законодательства (Chen et al., 2014).

Для высокотехнологичных компаний важным фактором в трасграничных сделках может быть инновационная развитость страны компании-цели, так как в случае поглощения компании из страны с низкой инновационной развитостью рынок может реагировать не так положительно, потому что такое поглощение вряд ли приведет к росту инновационной эффективности поглотителя.

Также свидетельствовать об уровне инновационного развития страны компании-цели может доля высокотехнологичного экспорта в общей сумме ВВП. Предполагается, что с ростом высокотехнологичного экспорта в стране компании-цели эффективность поглощения таких компаний будет выше, так как объявление о таком поглощении даст положительный сигнал рынку о том, что компания-покупатель намеревается повысить собственный уровень инновационного развития путем поглощения компании с высоким инновационным потенциалом.

Гипотеза 6: Высокий уровень инновационного развития страны компании-цели положительно влияет на эффективность трансграничных сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала.

2.2 Методология исследования

Методология определения эффективности сделок слияний и поглощений

Анализ влияния выбранных детерминант на эффективность сделок слияний и поглощений в рамках настоящего исследования проведен с помощью метода событий, позволяющего оценить эффективность сделок слияний и поглощений для компании-покупателя с точки зрения изменения доходности данной компании. Метод событий - это инструмент, позволяющий определить закономерности в поведении доходностей компаний, переживающих один тип событий (Kothari and Warner, 2007).. Данный метод включает несколько важных этапов: выбор окна события, расчет нормальной доходности в оценочном периоде, предшествующем окну события, расчет избыточной доходности, которая используется в качестве зависимой переменной в регрессионном анализе.

Окно событий представляет собой промежуток времени, в течение которого анализируется накопленная избыточная доходность. В рамках данного исследования были выбраны несколько окон событий: 41 день (20 дней до и после объявления о сделке), 31 день, 21 день, 7 дней и 3 дня. Данный выбор соответствует применяемой в литературе методологии (Kirchhoff and Schiereck, 2011; Григорьева, Черкасова, 2015). Рассмотрение разных окон позволит не только учесть все возможные последствия объявления о сделке и проанализировать рыночную реакцию, но и сделать вывод о том, насколько оперативно реагирует рынок на такое объявление. Согласно теории об эффективности рынка, рыночные цены в любой момент времени отражают всю имеющуюся у участников рынка информацию, поэтому на развитых рынках капитала целесообразно использовать небольшие окна событий.

В качестве зависимой переменной в рамках метода событий выступает переменная накопленной избыточной доходности (CAR). Данная переменная принимает значение суммы накопленной избыточной доходности акций компании-покупателя. Избыточная доходность представляет разницу между фактической и теоретической доходностью, значение которой определяется на основе предшествующих периодов.

В данной работе использован рыночный метод нахождения ожидаемой доходности:

,

где

= характеристика доходности акций компании i;

= чувствительность акций компании i к движению рынка;

= рыночная доходность в момент i.

Параметры , оцениваются на основе динамики цен акций компаний на протяжении 140 рабочих дней до начала выбранного окна события. В качестве рыночной доходности использовался показатель доходности индекса S&P Europe 350, характеризующий доходность 350 ведущих европейских компаний. Так как объектом данного исследования являются высокотехнологичные компании стран Западной Европы, доходность данного индекса позволяет довольно точно аппроксимировать рыночную доходность для выбранных рынков.

Расчет избыточной доходности производится следующим образом для каждого события: сделка слияние трансграничный валюта

,

где

Избыточная доходность акций компании i в момент t;

Фактическая доходность акций компании i в момент t;

Ожидаемая доходность акций компании i в момент t.

Рассчитанная таким образом избыточная доходность представляет собой непредсказуемый компонент доходности компании в определенный момент, вызванный наступлением события (объявления о сделке слияний и поглощений) (MacKinlay, 1997).

Реакция рынка на объявление о поглощении измеряется через величину накопленной избыточной доходности:

,

Где

- накопленная избыточная доходность компании i в окно событий ;

- избыточная доходность компании i в момент времени t.

Методология изучения влияния детерминант на эффективность сделок слияний и поглощений

Второй этап исследования - оценка влияния выбранных детерминант эффективности сделок слияний и поглощений (Гипотезы 1-6) с использованием модели линейной регрессии. Данная модель позволяет оценить наличие и характер влияния детерминант на величину накопленной избыточной доходности:

,

где

- накопленная избыточная доходность наблюдения j;

- контрольные дамми-переменные.

Описание переменных, включенных в тестируемую модель, представлено в таблице 1.



Таблица 1. Объясняющие переменные на микро- и макроуровне

Уровень	Переменная	Описание	Метод расчета ...

Страница:

•  1 
•  2 

дипломная работа "Детерминанты эффективности сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала" скачать

Подобные документы

• Влияние факторов на эффективность сделок слияний и поглощений

  Выявление теоретических аспектов слияния и поглощения, анализ статистики и результативности рынка M&A. Выбор метода для оценки эффективности сделок слияний и поглощений. Детерминанты, влияющие на доходность сделок при покупке компаний разных типов.
  
  дипломная работа [185,3 K], добавлен 30.12.2015
  

• Мотивы корпоративных слияний и поглощений: международные исследования

  Сущность процессов слияния-поглощения, их классификация и разновидности, подходы к осуществлению и нормативно-правовое регулирование. Принципы и этапы организации сделок, требования к ним. Рынок сделок слияний и поглощений: обзор ситуации и перспективы.
  
  курсовая работа [1,6 M], добавлен 11.09.2014
  

• Финансирование сделок слияний и поглощений на российском рынке капитала

  Характеристика основных этапов сделок слияния и поглощения. Классификация источников финансирования сделок: заемное и смешанное финансирование, финансирование за счет собственных средств. Детерминанты, оказывающие влияние на выбор способа финансирования.
  
  дипломная работа [553,0 K], добавлен 04.06.2014
  

• Использование условных отложенных платежей и их влияние на эффективность слияний и поглощений для компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала

  Характеристика альтернативных методов платежа в M&A сделках, особенности применения на различных рынках капитала. Earn-out как решение проблемы информационной асимметрии в базовых исследованиях. Достижение компанией определенных финансовых показателей.
  
  дипломная работа [665,7 K], добавлен 19.09.2016
  

• Использование механизма независимой проверки исполнения налоговых обязательств при оптимизации сделок по слиянию и поглощению компаний

  Теоретические аспекты сделок слияний и поглощений: их понятия, классификация и мотивы. Сущность и значение независимых проверок исполнения налоговых обязательств. Анализ хозяйственной деятельности и механизма возмещения НДС на предприятиии ЗАО "МИНЕРИТ".
  
  дипломная работа [694,2 K], добавлен 19.05.2010
  

• Враждебные поглощения

  Понятие, признаки и причины враждебного поглощения, основные этапы его проведения. Отличие враждебных поглощений от дружественных слияний. Специфика враждебных поглощений в России. Практика защиты от враждебных поглощений в Российской Федерации.
  
  курсовая работа [64,8 K], добавлен 12.12.2010
  

• Роль слияния и поглощения в финансовой стратегии компаний

  Роль процессов слияния и поглощения. Специфика российского рынка слияний и поглощений. Экономический эффект от поглощения ОАО "Приморский кондитер" ОАО "Объединенные кондитеры", оценка рыночной стоимости компаний и проведение процедуры интеграции.
  
  дипломная работа [2,1 M], добавлен 16.06.2011
  

• Слияния и поглощения в банковской сфере

  Слияния и поглощения компаний, синергетический эффект. Развитие банковских слияний и поглощений в Российской Федерации. Препятствия развития российского банковского сектора. Методы управления банковскими рисками. Факторы, влияющие на стоимость бизнеса.
  
  курсовая работа [47,6 K], добавлен 05.05.2016
  

• Особенности корпоративного стратегического финансового планирования в российских условиях

  Понятие юридического лица. Сущность, цели, задачи и методы финансового планирования. Общая характеристика корпорации. Оценка приобретений, слияний, поглощений и долгосрочного капитловложения. Сущность корпоративных финансов и особенности управления.
  
  курсовая работа [43,8 K], добавлен 21.04.2015
  

• Детерминанты структуры капитала компаний на развивающихся рынках капитала

  Теории, предписывающие поведение факторов, определяющих структуру капитала. Исследование детерминант структуры капитала российских компаний на разных стадиях жизненного цикла. Выбор спецификации модели, описывающей влияние факторов на структуру капитала.
  
  дипломная работа [1,2 M], добавлен 19.09.2016
  

• Методы защиты от недружественных поглощений: зарубежный опыт и российская практика

  Рассмотрение общемирового состояния рынка поглощений. Анализ влияния недружественных поглощений на экономику страны в целом и отдельных участников рынка ценных бумаг. Описание комплексной стратегии по защите от попытки недружественного поглощения.
  
  курсовая работа [283,6 K], добавлен 23.09.2015
  

• Детерминанты стоимости компании

  Понятие детерминанты стоимости и ее место в финансовых структурах предприятия. Характеристика данного явления в работах экономистов. Потоки денежных средств. Показатели роста количества и качества стоимости компании. Формирование структуры капитала.
  
  курсовая работа [126,5 K], добавлен 10.01.2017
  

• Оценка эффективности финансового менеджмента компании

  Оценка рентабельности, прибыльности, деловой активности и рыночной финансовой устойчивости компании. Стоимостные методы оценки эффективности финансового менеджмента. Анализ оборачиваемости оборотного капитала и коэффициента общей ликвидности компании.
  
  контрольная работа [867,9 K], добавлен 16.04.2012
  

• Основные риски факторинговой компании при заключении факторинговой сделки и способы управления ими

  Понятие и структура факториноговых компаний, их функциональные особенности значение на современном рынке финансовых услуг. Классификация и типы факторинговых сделок, существующие риски и пути их уменьшения, способы и оценка эффективности управления.
  
  контрольная работа [150,4 K], добавлен 06.01.2014
  

• Исследование структуры капитала

  Структура капитала, как один из показателей, характеризующих деятельность компании. Корреляционный и регрессионный анализы. Метод моделирования линейными структурными уравнениями. Результаты эконометрического анализа, финансовые детерминанты капитала.
  
  курсовая работа [53,7 K], добавлен 12.06.2016
  

• Выбор структуры капитала

  Понятие и теоретические аспекты структуры капитала компании. Основные показатели и теории формирования структуры капитала. Компромисс между налоговым щитом и издержками финансовой хрупкости. Выбор показателей структуры капитала и его детерминантов.
  
  курсовая работа [61,8 K], добавлен 30.09.2016
  

• Налогообложение операций с финансовыми инструментами срочных сделок

  Суть и характеристика производных финансовых инструментов, основные цели и разновидности. Виды срочных сделок: основные понятия делового оборота. Налог на прибыль по финансовым инструментам срочных сделок (ФИСС), нормативно-законодательная база.
  
  курсовая работа [159,9 K], добавлен 28.04.2012
  

• Оценка стоимости капитала компании ОАО "КамАЗ"

  Факторы, влияющие на стоимость капитала. Методы оценки стоимости капитала компании. Краткая финансово-экономическая характеристика компании ОАО "КамАЗ". Расчет рыночной стоимости собственного капитала корпорации. Кардинальная технологическая модернизация.
  
  курсовая работа [238,8 K], добавлен 11.03.2015
  

• Финансовое посредничество в секторе M&A

  Законодательство в сфере финансового посредничества и сделок по слияниям и поглощениям в странах Европейского Союза, США и России. Финансирование с использованием акционерного капитала. Выкуп компании посредством инструментов заемного финансирования.
  
  дипломная работа [115,8 K], добавлен 16.05.2011
  

• Управление акционерной стоимостью компании на примере НК "Альянс"

  Актуальность мониторинга стоимости акционерного капитала, способы его увеличения. Интегральный алгоритм расчета стоимости акций. Прогнозирование доходов и расходов НК "Альянс". Исследование динамики денежных потоков компании и ее справедливой стоимости.
  
  контрольная работа [413,5 K], добавлен 06.12.2013
  

Другие документы, подобные "Детерминанты эффективности сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний на развитых рынках капитала"

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам