Генезис теории инвестиций в процессе эволюции экономической мысли

Размещено на http://www.allbest.ru/

1. Генезис теории инвестиций в процессе эволюции экономической мысли

Теоретические проблемы, связанные с ролью инвестиций в экономическом процессе и формированием необходимых условий и механизмов инвестиционной деятельности издавна интересовали экономистов. Как объект научного анализа инвестиции формируют особую систему теоретических знаний, интегрирующую выводы инвестиционных теорий многих поколений ученых. Глубокий генезис теории инвестиций связан с научными постулатами практически всех школ и течений экономической мысли.

Известные из истории экономической мысли первые попытки осмыслить сущность инвестиций и их роль в общественном экономическом процессе связаны с именами античных исследователей Платона и Аристотеля. Их подходы к рассмотрению инвестиций тесно увязывались с функциями денег в обществе, способами и целями их накопления и использования. Хотя эти попытки теоретического осмысления сущности инвестиций носили отрывочный, несистемный характер, в процессе дальнейшей эволюции экономической мысли они получали все более развернутое концептуальное развитие в работах последующих экономистов.

Начальный этап формирования основных принципов инвестиционной теории связывается обычно с парадигмой экономического анализа школы меркантилистов, среди которых наиболее заметную роль играли теоретические подходы Т. Манна, Д. Юма, Д. Ло, Ж. Кольбера, Л. Зекендорфа, И. Бехера, Ф. Горнига. Ведущие принципы их научного мировоззрения в области инвестиционной теории определяли прежде всего источники формирования инвестиционных ресурсов. Смешивая понятие капитала и денег, они рассматривали последние как исключительный источник инвестиционных ресурсов, обеспечивающих наращение объемов торговой и производственной деятельности. Меркантилисты первые обосновали необходимость государственного регулирования условий, обеспечивающих формирование инвестиционных ресурсов и приток в страну иностранных инвестиций. Соответственно их научным воззрениям для обеспечения притока денег государству следовало проводить активную протекционистскую политику в области международной торговли, добиваясь положительного сальдо своего торгового баланса. Рост денежных накоплений при одновременном снижении их стоимости являлись по их мнению главным фактором стимулирования инвестиционной активности предпринимателей и прямых государственных инвестиций в наиболее значимые структуроформирующие отрасли экономики.

Определенное развитие инвестиционной теории связано с представителями экономической школы физиократов -- Ф. Кенэ, Ж. Тюрго, М. Ривьеры, Т. Сиенса. Их подход к источникам формирования инвестиционных ресурсов и объектам инвестирования был акцентирован в основном на земледельческом производстве (а не на торговле, как у меркантилистов). Оно согласно их концепции было единственным источником формирования положительного значения суммы прибыли, часть которой использовалась как инвестиционный ресурс. Соответственно приоритетной инвестиционной политикой государства и отдельных предпринимателей они считали вложение средств в развитие сельскохозяйственного сектора экономики. Физиократы первые заложили основы разделения инвестируемого капитала на основной и оборотный (рассматривая его как "авансы" разного вида). Кроме того, в соответствии с их инвестиционной теорией для эффективного развития сельскохозяйственного сектора экономики, формирующего основную часть инвестиционных ресурсов, государству следовало установить единый налог на использование земли (невзирая на ренту). И наконец, представители этой школы настаивали на отказе от осуществления государством протекционистской торговой и инвестиционной политики.

Представители классической политэкономии -- в первую очередь А. Смит и Д. Рикардо, а также Дж. Милль, Ж.-Б. Сэй, Д. Юм, Дж. Лодердейл, Т. Мальтус, Н. Сениор -- серьезно углубили исследование сущности инвестиций по всем основным их аспектам и первые сформулировали важнейшие параметры инвестиционной модели общества. Они расширили область рассмотрения инвестиций сферой промышленного производства, а затем и непроизводственной сферой. Экономистами этой школы впервые было четко разграничено понятие денег и капитала, определена роль накопления капитала в формировании инвестиционных ресурсов, рассмотрена роль кредитных денег в развитии инвестиций. В рамках этой школы была доказана объективность процесса снижения нормы доходности инвестируемого капитала по мере увеличения объема его использования, выявлен механизм взаимосвязи между возрастанием объема инвестиций и экономическим ростом страны (увеличением валового национального продукта), определена сфера государственных непроизводственных инвестиций и предложена схема оптимизации распределения инвестиционных ресурсов в масштабах экономики страны, заложены основы исследования механизма международной миграции инвестиций.

Наиболее яркие исследования и выводы этой школы были связаны с принципами саморегуляции рынка (в том числе и инвестиционного). Вместе с тем их представления о самодостаточности механизма рыночной саморегуляции ("невидимой руке рынка") были чрезмерно идеализированы.

Классическая парадигма инвестиционной теории характеризуется как первая целостная, многоаспектная, систематизированная концепция инвестиционной модели общества и механизма осуществления инвестиций, позволившая взаимоувязать важнейшие макроэкономические параметры инвестиционных процессов, определить особенности их проявления в масштабах страны. Основные сущностные черты инвестиционной модели общества, сформулированные представителями классической политэкономии, были приняты за основу всеми дальнейшими ее исследователями и оказали большое влияние на последующее развитие теории инвестиций.

В системе марксистского экономического учения исследованию инвестиционной теории также принадлежит весомое место, хотя многие выводы этого исследования явились предметом острого критического анализа последующих экономистов. Наиболее весомым выводом инвестиционной теории марксистской школы являлось рассмотрение инвестиций как функции роста прибыли -- по утверждению

К. Маркса спрос на инвестиции будет поддерживаться, а накопленный капитал инвестироваться в полном объеме до тех пор, пока вложенные средства будут приносить хотя бы минимальную прибыль (как исключение рассматривалась лишь высшая точка подъема экономического цикла, когда существенное падение нормы прибыли дестимулирует развитие инвестиционного процесса, т.к. уменьшает возможности сбережения инвестиционного дохода). Вместе с тем, вариации нормы инвестиционной прибыли (кроме приведенного исключения) по его мнению практически не влияют на интенсивность инвестиционного процесса, т.к. погоня за прибылью в любом ее объеме является для капиталиста самоцелью и он инвестирует свой капитал из соображений престижа и в силу своего социального статуса. Выдвигая в качестве основного регулятора инвестированной активности прибыль, получаемую капиталистом, он игнорировал однако влияние на инвестиционный процесс других факторов, в частности, ставки ссудного процента.

Позитивным вкладом марксистской школы в теорию инвестиций следует считать разработанные ею положения о роли инновационных инвестиций в экономическом прогрессе общества и преодолении негативного воздействия ряда экономических факторов. В соответствии с выводами марксистского учения масштабное осуществление инновационных инвестиций, с одной стороны, позволяет в определенной мере преодолевать ограниченность факторов производства, а с другой, -- существенно снижать действие закона снижения доходности инвестируемого капитала. Инновационное инвестирование, результатом которого является внедрение в производство новой техники и технологии, в соответствии с марксистской инвестиционной теорией является важным средством активного формирования конкурентных преимуществ.

Дальнейшее позитивное развитие получила в марксистском исследовании теория международной миграции инвестиций. В соответствии с его выводами двумя важнейшими предпосылками этого процесса являются потенциальная возможность получения инвесторами большей суммы инвестиционной прибыли в стране-импортере и формирование излишков накопленного капитала в стране-экспортере. Впоследствии В. Ленин дополнил эти факторы монополизацией и интернационализацией экономики, а также усилением конкурентной борьбы монополий на мировом рынке.

Вместе с тем следует отметить, что инвестиционная доктрина марксистской школы, как и вся парадигма марксистского экономического анализа, отличалась чрезмерной политизацией и ее выводы рассматривались сквозь призму непримиримых противоречий между классами капиталистов и наемных рабочих.

Значительный прогресс в развитии теории инвестиций связан с исследованиями маржиналистов, в частности, С. Джевонса, К, Менгера, Е. Бем-Баверка, Ф. Визера, Л. Вальраса, Дж. Кларка. Основу их экономической парадигмы составляла теория предельной полезности, разработка которой оценивается экономистами как революционная. В свете этой парадигмы маржиналисты основное внимание в своих исследованиях сосредоточили на микроэкономическом инвестиционном анализе. Используя предельный метод экономического анализа маржиналисты выявили систему важнейших факторов, влияющих на спрос и предложение инвестиционных ресурсов и инвестиционных товаров, количественно определили формы взаимодействия инвестируемого капитала с другими факторами производства, ввели в экономический арсенал понятия "предельной полезности инвестиционных товаров" и "предельной производительности инвестируемого капитала", разработали ряд известных математических моделей инвестиционного процесса предприятий, позволивших широко использовать выводы их инвестиционной теории в хозяйственной практике отдельных инвесторов.

Особая роль в инвестиционной теории маржиналистов отведена исследованию проблем ценообразования на инвестиционные ресурсы и инвестиционные товары, влиянию цен на процесс накопления капитала и его инвестирования. Маржиналисты первые разработали механизм оценки стоимости настоящих и будущих благ инвестора (владельца инвестируемого капитала) на основе использования нормы инвестиционной прибыли.

Определенный вклад был сделан маржиналистами и в теорию миграции инвестиций. Ими было сформулировано уравнение, известное в инвестиционной теории как "Правило Вальраса", увязывающее баланс международной торговли товарами и услугами с балансом движения инвестируемого капитала (миграцией инвестиций).

Благодаря использованию принципиально новой методологии инвестиционного анализа маржиналистами были сформулированы основополагающие принципы формирования микроэкономических инвестиционных моделей и инвестиционных механизмов. Однако механизм этого анализа не позволил маржиналистам существенно продвинуться в совершенствовании инвестиционной теории на макроэкономическом уровне.

Синтез классической и маржиналистской инвестиционной теории был предпринят представителями неоклассического направления экономической мысли, пионером которой считается А. Маршалл. Интегрирующие достижения этих школ подходы неоклассиков позволили существенно развить отдельные положения инвестиционной теории в сфере механизма функционирования инвестиционного рынка, формирования конечных цен на инвестиционные товары на основе цен спроса и предложения.

Экономистами неоклассического направления было подробно исследовано влияние излишков накопленного капитала (не использованного как инвестиционный ресурс в силу объективных ограничений) на цену предложения инвестиционных товаров; сформирован закон замещения отдельных видов этих товаров их более дешевыми аналогами.

Вклад представителей неоклассической экономической доктрины в теорию инвестиций определяется также зарождением основ динамического инвестиционного анализа с учетом исследованных ими многочисленных факторов обеспечения равновесия инвестиционного рынка в коротком, среднем и длительном периодах.

Наконец, с исследованиями экономистов неоклассического направления связано первое систематизированное изложение основ теории инвестиционного поведения фирмы.

Вместе с тем, как и их предшественники -- маржиналисты, представители неоклассического направления экономической мысли не внесли существенных изменений в макроэкономическую инвестиционную теорию, ограничившись осуществлением преимущественно микроэкономического анализа инвестиционных процессов.

Кардинальный поворот к макроэкономической инвестиционной теории был предпринят представителями кейнсианского направления экономической мысли -- Д. Кейнсом и его многочисленными последователями. Выводы исследований кейнсианцев внесли революционные изменения в предшествующие инвестиционные доктрины и инвестиционную модель общества. Зарождение кейнсианства было предопределено Великой депрессией 30-х годов XX века, которая полностью опровергла выводы представителей классической теории о саморегулировании капиталистической экономики. Парадигма кейнсианства базируется на выводе о необходимости государственного регулирования основных параметров экономического развития общества, активного формирования условий привлечения инвестиций для обеспечения экономического роста.

Принципиально новая инвестиционная теория кейнсианства, не отрицая в целом принципы рыночной саморегуляции, основной упор делала на регулировании инвестиционного процесса за счет активной целенаправленной фискальной и кредитной политики. В свою очередь, инвестиционная деятельность должна была выступать важнейшим механизмом влияния на размер валового национального продукта, характер занятости населения и уровень инфляции. Кейнс один из первых исследовал систему взаимосвязей между важнейшими макроэкономическими показателями -- национальным доходом, потреблением и сбережением, накоплением капитала и инвестициями, инвестициями и безработицей, воздействуя на которые государство могло бы обеспечивать равновесие социально-экономической системы в условиях рынка. В процессе этих исследований он ввел в научный оборот понятия предельной склонности к потреблению и сбережению, склонность к инвестированию, предпочтение ликвидности, инвестиционный мультипликатор и другие.

Одним из условий стимулирования инвестиционной активности Кейнс считал формирование эффективного спроса, под которым он понимал две его разновидности -- потребительский и инвестиционный. При этом он выявил наличие не только прямого, но и обратного влияния показателей спроса и инвестиций друг на друга. Кейнсианская модель стимулирования инвестиционных процессов включала также методы формирования бюджетных затрат, государственное кредитование субъектов хозяйствования, государственный заказ, систему налогообложения и другие макроэкономические инструменты.

Положительный вклад кейнсианской теории связан и с дальнейшим развитием основ микроэкономического инвестиционного анализа. Кейнс показал, что инвестиционное поведение фирмы в значительной степени определяется такими факторами, как уровень накоплений, уровень инвестиционной прибыли и норма процента на кредитном рынке. При этом инвестиционная теория кейнсианства предусматривала необходимость действенного государственного регулирования и контроля инвестиционного поведения фирм.

Подходы Кейнса к инвестиционной модели общества были существенно развиты в работах его последователей, получивших определение "неокейнсианской школы" в частности, Дж. Хиксом, Р. Харродом и др. Их выводы внесли весомый вклад в теорию формирования моделей инвестиционного регулирования макроэкономического равновесия, механизм проявления инвестиционного акселератора, взаимосвязи между уровнем инвестиционной активности и стоимостью фирмы, форм кредитования инвестиций, роли инновационных инвестиций в обеспечении макроэкономического роста. В системе воззрений неокейнсиан-ства инвестиционной теории отводится определяющая роль в системе динамического макроэкономического анализа.

Определенное влияние на теорию инвестиций, в частности, на механизм регулирования объемов инвестиционных потоков, оказали научные положения монетаристского направления экономической мысли, самым ярким представителем которых является М. Фридман. Инвестиционные процессы и механизмы их регулирования монетаристы рассматривали исключительно под призмой денежно-кредитной политики государства и денежного оборота в стране. Количество денег в обращении в соответствии с инвестиционной теорией монетаристов существенным образом воздействует на уровень цен на инвестиционные ресурсы и инвестиционные товары, темпы накопления капитала как инвестиционного ресурса и инвестиционную активность отдельных субъектов хозяйствования. Соответственно их воззрениям вся система государственного регулирования экономики, и в частности, инвестиционных процессов в стране, должна быть сосредоточена на регулировании параметров денежного оборота -- объема денежной массы, скорости ее обращения, кредитной и денежной эмиссии, темпов инфляции и т.п.

Слабыми сторонами инвестиционной теории монетаристов современные исследователи считают недооценку ими роли реального сектора экономики в формировании инвестиционных процессов.

В формировании теорий инвестиций определенное место занимают представители институционализма, в частности Т. Веблен, А. Шпитгоф, Дж. Коммонс, В. Митчел, Д. Б'юкенен и другие современные исследователи. Особенности их подхода заключаются в предложенной методологии анализа инвестиционных процессов, которая выходит за рамки чисто экономических проблем и методов и существенно дополняется проблемами политическими, социальными, экономическими, технологическими, правовыми и другими. При этом институциализм базируется не на единых принципах и методологии инвестиционного анализа, а использует подходы различных научных дисциплин, которые существенно различаются между собой. Соответственно инвестиционный анализ институционального направления носит не системный, а взаимодополняющий характер, рассматривающий отдельные стороны инвестиционного процесса. Подходы представителей институциализ-ма к теории инвестиций значительно обогатили методологический аппарат инвестиционного анализа, существенно повысив его комплексность с учетом задач развития общества в целом и отдельных субъектов хозяйствования.

Основные выводы неоклассического, кейнсианского, монетаристского и институционального экономического направления получили свое обобщение и практическую конкретизацию в современном синтезе инвестиционной теории. Полемика между современными представителями перечисленных экономических направлений позволила выявить как положительные стороны, так и недостатки предложенных ими инвестиционных теорий, отобрать все ценное и рациональное, что содержится в каждой из них и сформировать новые дополняющие друг друга инвестиционные модели. Современный синтез теоретических выводов представителей различных школ и результатов обобщения современной инвестиционной практики, представленный известными Нобелевскими лауреатами П. Самуэлсоном, Г. Марковицем, М. Миллером, Ф. Модильяни, У. Шарпом, Д. Тобином, Р. Солоу, а также другими видными исследователями, развивается в настоящее время в двух основных направлениях: 1) исследовании моделей и механизмов инвестиционного поведения отдельных субъектов хозяйствования, обеспечивающих наибольший эффект их инвестиционной деятельности; 2) исследование и регулирование макроэкономических условий инвестиционной активности, обеспечивающих поступательный экономический рост. Основные положения современного синтеза инвестиционной теории составляют методологическую основу инвестиционного менеджмента и в связи с этим рассматриваются более подробно в последующих разделах.

Рассмотрим краткое содержание основных теоретических концепций и моделей инвестиционного менеджмента.

1. Концепция приоритета экономических интересов собственников. Впервые ее выдвинул американский экономист Герберт Саймон [Herbert Simon] в рамках разработанной им теории принятия решений в коммерческих организациях, известной как "теория ограниченной рациональности". Опровергая классическое и неоклассическое представление о фирме, как организации, нацеленной на максимизацию полезности и прибыли, он сформулировал альтернативную целевую концепцию ее экономического поведения, заключающуюся в необходимости приоритетного удовлетворения интересов собственников. Эта теоретическая концепция была поддержана представителями экономической науки и постепенно трансформировалась в инвестиционном менеджменте в его главную цель -- максимизацию благосостояния собственников предприятия. В прикладном своем значении она формулируется как "максимизация рыночной стоимости предприятия". В 1978 г. Г. Саймону была присуждена Нобелевская премия по экономике.

2. Современная портфельная теория [Portfolio Theory]. Ее родоначальником является Гарри Марковиц [Harry Markovitz], изложивший основные принципы данной концепции в 1952 г. в работе "Выбор портфеля" [Portfolio Selection]. В основе этой важнейшей теоретической концепции инвестиционного менеджмента лежат методологические принципы статистического анализа и оптимизации соотношения уровня риска и доходности рисковых инструментов финансового инвестирования при формировании инвестиционного портфеля по критерию максимизации благосостояния собственников. В дальнейшем в разработку этой теории существенный вклад внесли Джеймс Тобин [James Tobin] и Уильям Шарп [William Sharpe]. Все три исследователя являются лауреатами Нобелевской премии по экономике.

3. Концепция стоимости капитала [Cost of Capital Conception]. Первоначальные теоретические разработки этой проблемы были осуществлены еще в 1938 году американским экономистом Джоном Уильямсом [John Williams] изложены в работе "Теория инвестиционной стоимости" [The Theory of Investment Value]. Однако в наиболее системном виде в увязке с главной целью финансового менеджмента эта концепция получила отражение в 1958 г. в работе известных американских исследователей Франко Модильяни [Franco Modigliany] и Мертона Миллера [Merton Miller] "Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций" [The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment]. Сущность этой концепции состоит в том, что затраты предприятия по привлечению и обслуживанию капитала (финансовых ресурсов) существенно различаются в разрезе отдельных источников. В связи с этим при выборе альтернативных источников финансирования инвестиций количественная оценка стоимости привлекаемого капитала играет решающую роль. Минимизация средневзвешенной стоимости капитала при прочих равных условиях обеспечивает максимизацию благосостояния собственников. Оба эти ученых являются лауреатами Нобелевской премии по экономике.

Концепция стоимости денег во времени [Time Value of Money, TVM]. Основные теоретические положения этой концепции были сформулированы в 1930 году Ирвином Фишером [Irving Fisher] в работе "Теория процента: как определить реальный доход в процессе инвестиционных решений" [The Theory of Interest: as Determined by impatience to Spend Income and Opportunity to Invest]. Позднее -- в 1958 году -- более полный механизм этой концепции был рассмотрен Джоном Хиршлейфером [John Hirshleifer] в работе "Теории оптимального инвестиционного решения" [On the Theory of Optimal Investment Decision]. Сущность этой концепции состоит в том, что настоящая стоимость денег всегда выше их будущей стоимости в связи с альтернативой возможного их инвестирования, а также влиянием факторов инфляции и риска. С учетом этой концепции разработаны различные модели дисконтирования денежных потоков [Discounted Cash Flow, DCF], которые широко используются в практике инвестиционного менеджмента.

Концепция взаимосвязи уровня риска и доходности [Risk and Return Conseption]. Теоретические основы этой концепции впервые были сформулированы в 1921 году Фрэнком Найтом [Frank Knight] -- основателем Чикагской школы экономической теории -- в книге "Риск, неопределенность и прибыль" [Risk, Uncertainty and Profit]. Затем эта концепция получила дальнейшее развитие в работах многочисленных исследователей (исследования форм этой взаимосвязи и их количественных пропорций не прекращаются до настоящего времени). Сущность этой концепции состоит в том, что между уровнем ожидаемого дохода и уровнем сопутствующего ему риска существует прямо пропорциональная зависимость. На базе этой концепции построены множественные модели оценки финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования) и методика инвестиционного анализа в системе портфельной теории.

Модели оценки акций и облигаций на основе их доходности [Stocks and Bonds Valuation Models]. Простейшие модели оценки таких финансовых инструментов инвестирования как акции и облигации на основе данных об их доходности (дивидендах, процентах) были впервые систематизированы Джоном Уильямсом [John Williams] еще в 1938 году в его работе "Теория инвестиционной стоимости" [The Theory of Investment Value]. Затем в связи с появлением новых разновидностей этих финансовых инструментов система моделей этого вида была дополнена Майроном Гордоном [Myron Gordon] в работе "Инвестирование, финансирование и оценка стоимости корпорации" [The Investmen, Financing, and Valuation of the Corporation], опубликованной в 1962 г. и Скоттом Бауманом [Scott Bauman] в работе "Инвестиционный доход и настоящая стоимость" [Investment Returns and Present Value], опубликованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит дисконтированная стоимость ожидаемой доходности финансовых инструментов инвестирования при соответствующем уровне их риска.

Модель оценки финансовых активов с учетом систематического риска [Capital Asset Pricing Model, САРМ]. Своим появлением данная модель обязана американскому исследователю Уильяму Шарпу [William Sharpe], опубликовавшему ее в 1964 году в работе "Цены финансовых активов" [Capital Asset Prices]. Ее основу составляет определение необходимого уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом уровня их систематического риска. На основе этой модели формируется "график Линии доходности ценных бумаг" [Security Market Line], определяющий зависимость между уровнем систематического риска финансовых инструментов инвестирования и уровнем необходимой доходности по ним. Позднее эта модель была усовершенствована Джоном Линтнером [John Lintner] в 1965 году, Яном Моссиным [Jan Mossin] в 1966 году и другими исследователями.

Модель оценки опционов [Option Pricing Models]. Эта модель впервые была предложена американскими экономистами Фишером Блэком [Fisher Black] и Майроном Скоулзом [Myron Scholes] в 1973 году в работе "Ценообразование корпоративных обязательств" [The Pricing of Corporate Liabilities]. Она была разработана для оценки европейских "колл-опционов" -- одного из наиболее распространенных в том периоде видов производных ценных бумаг. Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых активов. В поисках подходов к реальным условиям их обращения были разработаны альтернативные модели этого вида, в частности, модель Роберта Мертона [Robert Merton] в работе "Теория рационального ценообразования опционов" [The Theory of Rational Option Pricing], опубликованной в 1973 году; модель Джона Кокса [John Сох] и Стефена Росса [Stephen Ross] в работе "Ценообразование опционов в альтернативном стохастическом процессе" [The Valuation of Option for Alternative Stochastic Processe], опубликованной в 1976 году, и другие.

Гипотеза эффективности рынка [Efficient Market Hypothesis, EMH]. Эта гипотеза была выдвинута в 1970 году американским экономистом Юджином Фама [EugeneFama] в работе "Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических исследований" [Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work]. Данная гипотеза отражает зависимость ценовой эффективности фондового рынка от уровня информационного обеспечения его участников. В соответствии с этой гипотезой процесс формирования цены предполагает, что ожидаемая доходность ценных бумаг является случайной величиной, отражающей соответствующий уровень информированности ("пул информации") участников рынка. В зависимости от условий информационного обеспечения участников следует различать слабую, среднюю (полусильную) и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Те из участников, которые в наибольшей степени владеют информацией, имеют приоритет в поиске и приобретении тех финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования), котируемые цены на которые отличаются от их реальной рыночной стоимости ("недооценены рынком"). Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных видов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком.

Концепция асимметрической информации [Asymetrical Information Conception]. Авторами этой концепции являются американские экономисты Стюарт Майерс [Stewart Myers] и Николас Майджлаф [Nicolas Majluf], опубликовавшие ее в 1984 г. в работе "Корпоративное финансирование и инвестиционные решения в условиях, когда фирмы владеют информацией, которой не располагают инвесторы" [Corporate Financing and Investment Decision When Firms Have Information That Investors Do Not Have]. Сущность этой концепции заключается в том, что потенциальные инвесторы -- возможные покупатели ценных бумаг компании располагают о ее деятельности меньшим объемом информации, чем ее менеджеры. Поэтому в те периоды, когда стоимость ценных бумаг компании "переоценена рынком", менеджеры инициируют дополнительную эмиссию этих ценных бумаг, в результате чего их прогнозируемая доходность искусственно завышается. В результате асимметрической информации инвесторы несут впоследствии определенные финансовые потери. Механизм асимметрической информации по разному проявляется при эмиссии акций и облигаций.

11. Арбитражная теория ценообразования [Arbitrage Pricing Theory, APT]. Она была разработана американским профессором Стефеном Россом [Stephen Ross] в 1976 году и изложена в его работе "Арбитражная теория ценообразования финансовых активов" [The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing]. Данная теория альтернативна теоретическим посылкам У. Шарпа, разработавшего ранее рассмотренную Модель оценки финансовых активов. Основу этой теории составляет положение о том, что на конкурентных инвестиционных рынках "арбитраж" (спекулятивные операции, основанные на разнице рыночных цен на отдельных рынках) обеспечивает выравнивание реальных рыночных цен отдельных финансовых инструментов инвестирования в соответствии с уровнем их риска и доходности. Иными словами, механизм арбитража обеспечивает восстановление ценового равновесия на различных фондовых рынках. Авторами арбитражной теории ценообразования были предложены ряд моделей оценки реальной доходности финансовых активов с учетом влияния отдельных факторов. Позднее (в 1984 г.) на основе конкретизации этих факторов данные модели оценки были уточнены Ричардом Роллом [Richard Roll] и Стефеном Россом [Stephen Ross] в работе "Использование теории арбитражного ценообразования при стратегическом планировании инвестиционного портфеля" [The Arbitrage Pricing Theory Approach to Strategic Portfolio Planning].

Все упомянутые теоретические концепции и модели, составляющие современную парадигму инвестиционного менеджмента, подробно рассматриваются в последующих соответствующих разделах.

2. Экономическая сущность инвестиций и инвестиционной деятельности

Инвестиции -- одна из наиболее часто используемых в экономической системе категорий как на макро-, так и на микроуровне. Однако, несмотря на исключительное внимание исследователей к этой ключевой экономической категории, научная мысль до сих пор не выработала универсальное определение инвестиций, которое отвечало бы потребностям как теории, так и практики, а также было бы адекватным с позиций конкретного субъекта их осуществления -- государства, предприятия, домашнего хозяйства.

В современной литературе многообразные определения инвестиций часто трактуют эту категорию недостаточно четко или чрезмерно узко, акцентируя внимание лишь на отдельных ее сущностных сторонах.

Наиболее типичная неточность многих определений заключается в том, что под инвестициями понимается любое вложение финансовых средств, которое часто не связано с решением инвестиционных целей субъектов их осуществления. К ним часто относятся так называемые "потребительские инвестиции" (покупка телевизоров, автомобилей и т.п.), которые по своему экономическому содержанию к инвестициям не относятся -- средства в приобретение этих товаров расходуются в данном случае на долгосрочное их потребление (если их приобретение не преследует цели последующей их перепродажи для получения прибыли). Кроме того, часто не проводится различие между инвестиционными затратами финансовых средств и текущими их затратами, обслуживающими операционный процесс предприятия.

Многие существующие определения связывают инвестиции исключительно с целями прироста капитала или получения текущего дохода (прибыли). Хотя в условиях рыночной экономики эта цель является определяющей, инвестиции могут преследовать и иные как экономические, так и неэкономические цели вложения капитала.

Частая ошибка, встречающаяся в литературе, -- идентификация понятия "инвестиции" с понятием "капитальные вложения". Инвестиции в этом случае рассматриваются как вложение капитала в воспроизводство основных средств -- как производственного, так и непроизводственного характера. Вместе с тем, инвестиции могут осуществляться и в прирост оборотных активов, и в различные финансовые инструменты, и в отдельные виды нематериальных активов. Следовательно, капитальные вложения являются более узким понятием и могут рассматриваться лишь как одна из форм инвестиций, но не как их аналог.

Во многих определениях инвестиций отмечается, что они являются вложением денежных средств. С такой трактовкой этой категории также нельзя согласиться. Инвестирование капитала может осуществляться не только в денежной, но и в других формах -- движимого и недвижимого имущества (капитальных товаров), различных финансовых инструментов (прежде всего, ценных бумаг), нематериальных активов и т.п.

И наконец, в ряде определений отмечается, что инвестиции представляют собой долгосрочное вложение средств. Безусловно, отдельные формы инвестиций (в первую очередь, капитальные вложения, инвестиции в акции и т.п.) носят долгосрочный характер, однако инвестиции могут быть и краткосрочными (например, краткосрочные финансовые вложения в облигации, депозитные сертификаты с периодом обращения до одного года).

Многообразие понятий термина "инвестиции" в современной отечественной и зарубежной литературе в значительной степени определяется широтой сущностных сторон этой сложной экономической категории. Поэтому для уточнения содержания этой категории следует рассмотреть основные характеристики, формирующие ее сущность.

Рассмотрим более подробно каждую из характеристик инвестиций, определяющих их сущность как объекта управления на уровне предприятия.

1. Инвестиции как объект экономического управления - категория "инвестиции" входит в понятийно-категориальный аппарат, связанный со сферой экономических отношений, экономической деятельности. Соответственно, выступая носителем преимущественно экономических характеристик и экономических интересов, инвестиции являются субъектом экономического управления как на микро-, так и на макроуровне любых экономических систем.

2. Инвестиции как наиболее активная форма вовлечения накопленного капитала в экономический процесс. В теории инвестиций их связь с накопленным капиталом (сбережениями) занимает центральное место. Это определяется сущностной природой капитала как экономического ресурса, предназначенного к инвестированию. Только путем инвестирования капитал как накопленная ценность вовлекается в экономический процесс.

3. Инвестиции как возможность использования накопленного капитала во всех альтернативных его формах. В инвестиционном процессе каждая из форм накопленного капитала имеет свой диапазон возможностей и специфику механизмов конкретного использования. Наиболее универсальной с позиций сферы использования в инвестиционном процессе является денежная форма капитала, которая, однако для непосредственного применения в этом процессе требует в большинстве случаев его трансформации в иные формы. Капитал, накопленный в форме запаса конкретных материальных и нематериальных благ, готов к непосредственному участию в инвестиционном процессе, однако сфера его использования в таких формах имеет узко функциональное значение.

Используемый в инвестиционном процессе капитал во всех его формах может быть задействован прежде всего в производственной деятельности предприятия. С этих позиций капитал как реальный инвестиционный ресурс характеризуется в экономической теории как "фактор производства".

4. Инвестиции как альтернативная возможность вложения капитала в любые объекты хозяйственной деятельности.

Инвестируемый предприятием капитал целенаправленно вкладывается в формирование имущества предприятия, предназначенного для осуществления различных форм его хозяйственной деятельности и производства различной продукции. При этом предприятие самостоятельно определяет приоритетные формы имущественных ценностей (объектов и инструментов инвестирования). Иными словами, с экономических позиций инвестиции можно рассматривать как форму преобразования части накопленного капитала в альтернативные виды активов предприятия.

5. Инвестиции как источник генерирования эффекта предпринимательской деятельности. Целью инвестирования является достижение конкретного заранее предопределяемого эффекта, который может носить как экономический, так и неэкономический характер (социальный, экологический и другие виды эффекта). На уровне предприятий приоритетной целевой установкой инвестиций является достижение, как правило, экономического эффекта, который может быть получен в форме прироста суммы инвестированного капитала, положительной величины инвестиционной прибыли, положительной величины чистого денежного потока, обеспечения сохранения ранее вложенного капитала и т.п.

Достижение экономического эффекта инвестиций определяется их потенциальной способностью генерировать доход. Как источник дохода инвестиции являются одним из важнейших средств формирования будущего благосостояния инвесторов. Вместе с тем, потенциальная способность инвестиций приносить доход не реализуется автоматически, а обеспечивается лишь в условиях эффективного выбора инвестиционных объектов (инструментов). Осуществление такого выбора предопределяет одну из важных функций инвестиционного менеджмента.

6. Инвестиции как объект рыночных отношений. Используемые предприятием в процессе инвестиций разнообразные инвестиционные ресурсы, товары и инструменты как объект купли-продажи формируют особый вид рынка -- "инвестиционный рынок", -- который характеризуется спросом, предложением и ценой, а также совокупностью определенных субъектов рыночных отношений. Инвестиционный рынок формируется всей системой рыночных экономических условий, тесно сопряжен с другими рынками (рынком труда, рынком потребительских товаров, рынком услуг и т.п.) и функционирует под определенным воздействием разнообразных форм государственного регулирования.

Спрос на инвестиционные ресурсы, товары и инструменты предприятия предъявляют для реализации своей инвестиционной стратегии в сфере реального и финансового инвестирования. Кроме предприятий субъектами спроса на инвестиционные товары и инструменты выступают и иные участники экономического процесса, осуществляющие предпринимательскую деятельность.

Цена на инвестиционные товары и инструменты в системе рыночных отношений формируется с учетом их инвестиционной привлекательности под воздействием спроса и предложения. Эта цена отражает экономические интересы продавцов и покупателей инвестиционных товаров и инструментов в конкретных условиях функционирования инвестиционного рынка. Ценой инвестиционных ресурсов выступает обычно ставка процента, которая формируется на рынке капитала.

7. Инвестиции как объект собственности и распоряжения.

Как объект предпринимательской деятельности инвестиции являются носителем прав собственности и распоряжения. Если на первоначальном этапе инвестирования капитала титул собственности и права распоряжения им были связаны с одним и тем же субъектом, то по мере дальнейшего экономического развития происходит постепенное их разделение. Первоначально это разделение произошло в сфере функционирования денежного капитала, вовлекаемого в инвестиционный процесс (по мере возникновения и развития кредитных отношений), а затем и капитала реального (по мере возникновения и развития лизинговых отношений). В современных условиях предприятие, использующее разнообразные формы капитала в инвестиционном процессе, может владеть правами распоряжения без права собственности на него. В этом случае права собственности и распоряжения капиталом как инвестиционным ресурсом являются разделенными в разрезе отдельных субъектов экономики. Примером такого разделения прав является функционирование капитала в системе инвестиционно-финансовых институтов, акционерных обществ и т.п., когда собственники капитала как накопленного инвестиционного ресурса передают права распоряжения им другим лицам.

Как объект собственности и распоряжения капитал как инвестиционный ресурс формирует также определенные пропорции его использования отдельными предприятиями, отражаемые соотношением собственного и заемного капитала. Это соотношение характеризуется в экономической теории термином "структура капитала". Оно влияет на многие аспекты эффективности инвестиций, а соответственно и на характер принимаемых предприятием инвестиционных решений.

8. Инвестиции как объект временного предпочтения. Процесс инвестирования капитала непосредственно связан с фактором времени. С позиций этого фактора предназначенный к инвестированию капитал может рассматриваться как запас ранее накопленной экономической ценности с целью возможного ее приумножения в процессе инвестиционной деятельности, а с другой, -- как задействованный экономический ресурс, способный увеличить объем потребления благ инвестора в любом интервале предстоящего периода. При этом экономическая ценность сегодняшних и будущих благ, связанных с инвестициями, для владельцев инвестируемого капитала неравнозначна, т.е. при прочих равных условиях возможности будущего потребления всегда менее ценны в сравнении с текущим потреблением. Для того, чтобы преодолеть указанный стереотип временного предпочтения и побудить собственника капитала к инвестированию, отказавшись от его использования на цели потребления, необходимо обеспечить за такой отказ достаточно весомое для него вознаграждение в форме инвестиционного дохода.

Между инвестированием капитала и получением инвестиционного дохода временной лаг может характеризоваться большим или меньшим интервалом. Соответственно перед инвестором всегда стоит альтернатива временного предпочтения использования капитала -- избрать для инвестиционной деятельности кратко- или долгосрочные объекты (инструменты) инвестирования с соответственно дифференцированным уровнем инвестиционного дохода.

9. Инвестиции как носитель фактора риска. Риск является важнейшей характеристикой инвестиций, связанной со всеми их формами и видами. Носителем фактора риска инвестиции выступают как источник дохода в предпринимательской деятельности инвестора. Осуществляя инвестиции инвестор всегда должен осознанно идти на экономический риск, связанный с возможным снижением или неполучением суммы ожидаемого инвестиционного дохода, а также возможной потерей (частичной или полной) инвестированного капитала. Следовательно, понятия риск и доходность инвестиций в предпринимательской деятельности инвестора взаимосвязаны.

Уровень риска инвестиций находится в прямой зависимости от уровня ожидаемой их доходности. Чем выше ожидаемый инвестором уровень доходности инвестиций в любой из их форм, тем выше (при прочих равных условиях) будет сопутствующий ему уровень риска и наоборот.

10. Капитал как носитель фактора ликвидности. Все формы и виды инвестиций характеризуются определенной ликвидностью, под которой понимается их способность быть реализованными при необходимости по своей реальной рыночной стоимости. Эта способность инвестиций обеспечивает высвобождение капитала, вложенного в разнообразные объекты и инструменты при наступлении неблагоприятных экономических и других условий его использования в определенной сфере предпринимательской деятельности, в отдельном сегменте рынка или в задействованном регионе. Процесс высвобождения вложенного капитала, обеспечиваемый его ликвидностью, характеризуется термином "дезинвестиции". Высвобождаемый в процессе дезинвестиций капитал может быть реинвестирован в иные объекты и инструменты. Таким образом, ликвидность инвестиций позволяет формировать не только прямой, но и обратный поток капитала, задействованного как инвестиционный ресурс.

Различные формы и виды инвестиций обладают различной степенью ликвидности. Эти различия определяются степенью мобильности различных форм капитала как инвестиционного ресурса, функциональными особенностями конкретных видов реальных инвестиционных товаров (инвестиционных объектов) и инвестиционными качествами различных финансовых инструментов инвестирования, уровнем развития инвестиционного рынка и характером его государственного регулирования, сложившейся конъюнктурой инвестиционного рынка и отдельных его сегментов и другими условиями.

Основным параметром оценки степени ликвидности различных форм и видов инвестиций выступает уровень их ликвидности. Он определяется с учетом периода времени, в течение которого инвестированный в различные объекты и инструменты капитал может быть конверсирован в денежную форму без потери его реальной рыночной стоимости. Чем ниже возможный период конверсии ранее инвестированного капитала в денежную форму, тем более высоким уровнем ликвидности характеризуется тот или иной вид инвестиций.

Ликвидность инвестиций является объективным фактором, обуславливающим выбор конкретных их форм и видов при прогнозировании необходимого уровня их предстоящей доходности.

Проведенный обзор наиболее существенных характеристик инвестиций предприятия показывает насколько многоаспектной и сложной с теоретических и прикладных позиций является эта экономическая категория. При этом все рассмотренные характеристики, отражающие особенности инвестиций предприятия, тесно взаимосвязаны и требуют комплексного отражения при определении их экономической сущности. С учетом рассмотренных основных характеристик экономическая сущность инвестиций предприятия в наиболее обобщенном виде может быть сформулирована следующим образом:

Инвестиции предприятия представляют собой вложение капитала во всех его формах в различные объекты (инструменты) его хозяйственной деятельности с целью получения прибыли, а также достижения иного экономического или неэкономического эффекта, осуществление которого базируется на рыночных принципах и связано с факторами времени, риска и ликвидности.

В системе обеспечения эффективного функционирования предприятия инвестиции играют важную роль. Об этом дает представление рис. 1.10.

Из приведенной схемы видно, что осуществление инвестиций является важнейшим условием решения практически всех стратегических и значительной части текущих задач развития и обеспечения эффективной деятельности предприятия.

Практическое осуществление инвестиций обеспечивается инвестиционной деятельностью предприятия, которая является одним из самостоятельных видов его хозяйственной деятельности и важнейшей формой реализации его экономических интересов.

Инвестиционная деятельность предприятия представляет собой целенаправленно осуществляемый процесс изыскания необходимых инвестиционных ресурсов, выбора эффективных объектов (инструментов) инвестирования, формирования сбалансированной по избранным параметрам инвестиционной программы (инвестиционного портфеля) и обеспечения ее реализации.

Инвестиционная деятельность предприятия характеризуется следующими основными особенностями:

1. Она является главной формой обеспечения роста операционной деятельности предприятия и по отношению к ее целям и задачам носит подчиненный характер. Несмотря на то, что отдельные формы инвестиций предприятия могут генерировать на отдельных этапах его развития большую прибыль, чем операционная деятельность, главной стратегической задачей предприятия является развитие операционной деятельности, и обеспечение условий возрастания формируемой им операционной прибыли. Инвестиционная деятельность предприятия призвана обеспечивать рост формирования его операционной прибыли в перспективном периоде по двум направлениям: 1) путем обеспечения возрастания операционных доходов за счет увеличения объема производственно-сбытовой деятельности (строительства новых филиалов при внедрении на иные региональные рынки; расширения объема реализации продукции за счет инвестирования в новые производства и т.п.); 2) путем обеспечения снижения удельных операционных затрат (своевременная замена физически изношенного оборудования; обновление морально устаревших производственных основных средств и нематериальных активов и т.п.).

2. Формы и методы инвестиционной деятельности в гораздо меньшей степени зависят от отраслевых особенностей предприятия, чем операционная его деятельность. Эта связь опосредствуется только объектами инвестирования. Механизм же этой деятельности практически идентичен на предприятиях любой отраслевой направленности. Это определяется тем, что инвестиционная деятельность предприятия осуществляется преимущественно в тесной связи с финансовым рынком (рынком капитала и рынком денег), отраслевая сегментация которого практически отсутствует, в то время как операционная его деятельность осуществляется преимущественно в рамках конкретных отраслевых сегментов товарного рынка и имеет четко выраженные отраслевые особенности операционного цикла.

Объемы инвестиционной деятельности предприятия характеризуются существенной неравномерностью по отдельным периодам. Цикличность масштабов этой деятельности определяется рядом условий -- необходимостью предварительного накопления финансовых средств (инвестиционных ресурсов) для начала реализации отдельных крупных инвестиционных проектов; использованием благоприятных внешних условий осуществления инвестиционной деятельности (на отдельных этапах экономического развития страны неблагоприятный "инвестиционных климат" резко снижает эффективность этой деятельности); постепенность формирования внутренних условий для существенных "инвестиционных рывков" (сформированный предприятием потенциал внеоборотных операционных активов имеет обычно достаточный "запас прочности", т.е. обладает резервами повышения его производительного использования до определенных пределов; лишь при достижении таких пределов прирост объемов операционной деятельности вызывает необходимость возрастания этих активов).