Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

финансирование акция заемный капитал

В настоящее время для своего успешного функционирования компании необходимо уделять особое внимание источникам финансовых средств, которые представляются как в качестве средств краткосрочного назначения (займы краткосрочного характера, кредиторская задолженность), так и в качестве авансированного капитала. Долгосрочные средства способствуют формированию финансовых ресурсов, выступающих дополнительными источниками обеспечения капитальными ресурсами в последующих периодах и способствующих дальнейшему развитию компании. Тем самым, компании могут осуществлять финансирование своей деятельности не только за счет собственных средств (например: обыкновенные, привилегированные акции, нераспределенная прибыль), но и за счет привлечения заемного капитала.

В большинстве случаев привлечение заемных средств обуславливается ситуацией, когда темпы роста компании опережают темпы роста собственного располагаемого капитала, а также когда необходимо увеличение долевого участия на рынке и выполнение инвестиционных программ по модернизации инструментов деятельности. Компании прибегают к данному виду финансирования ввиду того, что значительное улучшение значений финансовых показателей находится в достаточной зависимости от способов и эвентуальности увеличения коэффициента долговой нагрузки.

Многие российские компании вынуждены прибегать к внешнему финансированию. Привлечение заемного капитала может осуществляться в двух формах: кредитной и эмиссионной. В данном исследовании подробному рассмотрению будут подвергнуты: банковские кредиты и облигационные займы. Стоит отметить наиболее важные преимущества привлечения долговых источников финансирования в сравнении с дополнительным выпуском акций - владельцы компании сохраняют контроль за счет неизменности собственной величины долевого участия, а также себестоимость кредита является относительно более низкой, нежели стоимость акционерного капитала, выражающаяся в проявлении эффекта финансового рычага.

Таким образом, можно судить о том, что принятие финансовых решений, в том числе привлечение средств за счет банковского кредитования или облигационной эмиссии, оказывает непосредственное воздействие на цену акций компании. В данном случае, согласно гипотезе эффективного рынка (efficient market hypothesis) вся имеющаяся весомая информация в полной степени и немедленно отражается на рыночной курсовой стоимости акций, что обуславливает актуальность и значимость проведения анализа и оценки влияния реакции цен акций на момент объявления о принятии финансовых решений компании.

В данном случае новизна исследования заключается, во-первых, в рассмотрении событийного анализа относительно банковского кредитования и облигационных эмиссий на основе компаний, учитываемых при расчете индекса ММВБ. Во-вторых, нет публикаций, в частности российских авторов, которые посвящены анализу ценовой реакции акций на банковское кредитование и облигационный выпуск. Стоит отметить, что в большинстве публикаций либо анализируется влияние на стоимость компании, либо рассматриваются финансовые решения в целом или с разделением на другие источники финансовых ресурсов.

Объект исследования - цены акций исследуемых компаний.

Предмет исследования - реакция цен акций на финансовые решения компаний, в частности: банковские кредиты и облигационные займы.

Цель магистерской диссертации заключается в выявлении и оценке различий реакции цен акций на объявления о привлечении заемного капитала, в частности в случае применения банковского кредитования и облигационного займа.

Тем самым, весьма актуальным для дальнейшего изучения являются такие вопросы, как:

1) Какова реакция цен акций на принятие решения об облигационном выпуске компании?

2) Какова реакция цен акций на принятие решения о банковском кредитовании компании?

3) Какова реакция рынка на принятие финансового решения в целом (то есть в совокупности как на решение об облигационном займе, так и о банковских кредитах?

4) В чем состоит различие реакции цен акций на решения об облигационной эмиссии и банковском кредитовании?

5) Какой способ финансирования должна предпочесть компания?

На основе данных вопросов было сформулировано несколько гипотез.

В качестве основной гипотезы выступает проверка о различии ценовой реакции акций на банковские кредиты и облигационные эмиссии. В дополнение, в исследовании проверяются гипотезы о совместном влиянии принятых решений компании, как решении о привлечении заемного капитала. Тем самым предполагается сформулировать четыре гипотезы, одна из которых подтвердит или опровергнет результаты работ зарубежных авторов - относительно общего влияния финансового решения. Затем будет проведена индивидуальная оценка влияния банковского кредита и, отдельно, облигационной эмиссии. В завершении, в том числе и для достижения поставленной цели будет приведена гипотеза, посвященная сравнительному анализу реакции цен акций изучаемых эмитентов, а также приведена интерпретация полученных результатов проводимого исследования.

Для достижения поставленной цели необходимо выполнить следующие нижеприведенные задачи исследования:

1) На основе изучения как зарубежной, так и российской литературы определить влияние финансовых решений на рыночную стоимость акций.

2) Провести сравнительный анализ банковского кредитования и облигационного займа на основе литературного обзора.

3) Сформулировать гипотезы исследования.

4) Выполнить подробное рассмотрение метода событийного анализа, а также охарактеризовать анализируемую выборку исследования.

5) Осуществить проверку поставленных в исследовании гипотез посредством метода событийного анализа и теоретической основы изученных литературных источников.

6) Подвести основные итоги проведенного эмпирического анализа, посвященного выявлению реакции цен акций на финансовые решения компании.

Таким образом, структура магистерской диссертации состоит в следующем.

Во Введении обосновывается актуальность и новизна исследования, формулируется цель, задаются вопросы, на которых будет основывать формулировка гипотез, и перечисляются основные задачи.

В Главе 1 на основе выполнения литературного обзора как российских, так и зарубежных авторов осуществляется сопоставление влияния финансовых решений на рыночную стоимость акций компании, что служит в качестве основы для формулировки предположений выполняемого исследования.

В Главе 2 представлено описание данных, осуществляется выполнение выбранного метода событийного анализа для проверки сформулированных в работе гипотез.

В Главе 3 приводятся эмпирические результаты оценки реакции цен акций на объявление о привлечении заемного капитала: облигационной эмиссии и банковского кредитования.

В Заключении подводится общий итог проведенной работы относительно выявления и оценки реакции цен акций на финансовые решения компании.

Глава 1. Теоретическое изучение влияния финансовых решений на цену акций компаний

Неотъемлемой частью деятельности любой компании является принятие финансовых решений, которые выражаются как в виде привлечения внешних источников финансирования, так и в виде взаимодействия с акционерами по денежным вопросам. Для осуществления финансовых решений необходимо принимать во внимание, в особенности: величину долговой нагрузки (то есть учитывать структуру капитала) и оптимизацию выбора относительно привлекаемых источников денежных средств.

Компании прибегают к различным способам финансирования, в том числе и посредством привлечения заемного капитала. В качестве одного из примеров целевого назначения, в данном случае, можно привести стабилизацию дивидендной политики. Множество работ посвящено изучению взаимосвязи уровня заимствования и его причин, однако не всегда приводится подробная характеристика структуры долга компании. Поэтому весьма важным является осуществление разграничения заемных средств на частные (private) и публичные (public). Приведем описательную характеристику традиционных видов займа компаний. Как упоминается в работе Тепловой & Веретенник (2011), под закрытым видом заемного капитала понимаются банковские кредиты, лизинговые, факторинговые операции и тп. В то же время публичным видом считается заем, обращаемый на рынке (например, векселя и облигации различных видов). Стоит отметить, что в проводимом исследовании под частными привлекаемыми финансовыми ресурсами понимаются банковские кредиты, в то время как под публичными - облигационные эмиссии.

В дополнение, необходимо назвать причины: почему в некоторых случаях компании предпочитают привлекать денежные средства засчет выпуска акций, а не других источников внешнего займа. В своем исследовании Salman & Munir (2012) отвечают на вопрос выбора финансовых источников между заемным и акционерным капиталом. Результаты показали, что долевое финансирование характеризуется более сильным положительным влиянием на эффективность компании. Однако сопутствующие недостатки, например, что акционерам придется делиться прибылью в случае успешности компании, часто являются причиной выбора кредитов или облигационных займов, что подчеркивает актуальность проводимого диссертационного исследования.

Однако перед тем как будет выполнен сравнительный анализ двух видов источников внешнего финансирования - банковского кредитования и облигационных эмиссий, необходимо описать причины компании, которыми она обосновывает вид привлекаемого заемного капитала.

Как упоминается в работе Ozyasar (2014), весьма распространенным является мнение, что компании прибегают к привлечению внешних источников финансирования только в случае, когда их обязательные выплаты больше величины чистой прибыли. Однако не все случаи содержат такой сценарий. В иных случаях причинами выступает недостаточная ликвидность. Приведем пример из исследования Ozyasar (2014). Бывает ситуация, когда компания является весьма рентабельной, представляет собой активного участника на фондовой бирже (что позволяет увеличивать объем и стоимость активов), инвестирует данные активы в различные проекты. Но в результате весьма распространенным оказывается ситуация, что наращенные активы являются неликвидными, поскольку, главным образом, представляют собой оборудование, здание, материалы и тп. В своей работе Authers (2011) отмечает, что такого рода увеличение необходимо учитывать как рост нераспределенной прибыли.

Как упоминается в Fernholz (2013), рост показателя прибыли не всегда характеризует положение компании, имеющей значительное количество свободных денежных средств, а также высоколиквидных активов. Стоит отметить, и согласно Rappaport (2009), что неликвидными компаниями являются в случае недостаточного объема свободных денежных средств. Например, бывают случаи, что показатели прибыльности компании растут, однако она не является ликвидной, что, в случае проведения необходимых выплат (к примеру, дивидендов), обуславливает потребность в привлечении средств посредством внешних источников финансирования. Как приводится в работе Ozyasar (2014), такого рода проблемы, связанные с нехваткой денежного потока, являются весьма распространенным в случае быстрого роста компании. Приведем пример: компания делает вложения в новый бизнес-проект, однако отдача будет спустя некоторое время. В тот же момент фирме необходимо совершить выплату процентов (например, соответственно дивидендной политике), что вынуждает компании прибегать к внешнему заимствованию.

Эффективность принятия решения о привлечении финансовых средств засчет заемного капитала в значительной степени зависит от степени эффективности управления структурой капитала, то есть поиска оптимального соотношения величины собственных и заемных средств, в случае которого не будет наблюдаться рост рентабельности при значительном повышении рисков.

Тем самым появляется вопрос: какова реакция кредиторов на привлечение заемного капитала путем облигационных займов и банковских кредитов?

В работах Brealey, Leland & Pyle (1977), Diamond (1984), Arena (2011) приводится сравнительный анализ привлечения финансирования посредством банковского заимствования и облигационного выпуска. В своих исследованиях авторы пришли к выводу, что банковские учреждения, по сравнению с рынком облигаций, обладают характерными информационными преимуществами. Главным образом, это объясняется тем, что у банков, ввиду обязательных требований по исполнению кредитного контракта, происходит снижение расходов относительно проведения мониторинга деятельности компании. Иными словами, и согласно Aivazian, Booth & Cleary (2006), такие условия позволяют банковским организациям иметь доступ к некоторым конфиденциальным сведениям, а также к топ-менеджменту фирмы.

В случае привлечения средств посредством банковского кредитования руководство может осуществлять раскрытие информации, например: об эффективности компании, по отношению к банкам-кредиторам, в то время как такого рода информация может быть скрыта от участников рынка ценных бумаг, в частности: от облигационного рынка (Allen, Gottesman, Saunders, Tang, 2012). Кроме того, при выполнении банковских обязательств компаниям необходимо предоставлять ежеквартальную финансовую отчетность и время от времени лично присутствовать, непосредственно, в самом банке. Такие требования, согласно исследованию Aivazian, Booth & Cleary (2002), предоставляет банкам возможность быть хорошо осведомленным о финансовом положении компании-заемщика.

Большая часть банковских кредитов, выданных компаниям, являются или краткосрочными, либо достаточно длительного характера, но с более серьезными требованиями по кредитному договору - например, досрочное погашение в случае нарушения условий займа. Одно из явных преимуществ банковского заимствования заключается в том, что в большинстве случаев каждый месяц осуществляются аннуитетные выплаты, что позволяет компании в течения всего срока кредитования снижать свои риски, возросшие по причине привлечения внешнего источника финансирования.

Таким образом, можно прийти к выводу, что значительным преимуществом в качестве сведений о деятельности компании обладают банковские учреждения ввиду меньшей вероятности возникновения оппортунистического поведения. Однако отчего зависит выбор компаний относительно привлечения денежных средств путем банковских кредитов и облигационных эмиссии?

В своей работе Aivazian, Booth & Cleary (2002, 2006) пришли к выводу, что анализируя влияния увеличения долговой нагрузки, необходимо учитывать размер компании. Авторы выдвигают предположение, что поскольку небольшие компании с большей вероятностью подвергаются влиянию асимметрии информации, то облигационные эмиссии будут иметь для них большую стоимость по сравнению с банковским кредитованием. Данный факт можно объяснить тем, что у небольших компаний при облигационном займе наблюдается более высокий уровень транзакционных издержек, например, поскольку необходимо повышение рейтинга компании и рост доверия инвесторов, не смотря на то, что данная компания обладает значительным потенциалом роста. Тем самым, ввиду того, что инвесторы не обладают всей полнотой информации, в частности: о финансовом положении эмитента, то для таких компаний и происходит удорожание такого типа заимствования, как выпуск облигаций.

В своем исследовании Jiang & Zeng (2014) показали, что существует отрицательная взаимосвязь между банковским кредитованием и инвестициями для китайских публичных компаний. И для фирм с низким темпом роста данные негативные корреляционные отношения проявляются гораздо сильнее, нежели для фирм с высоким темпом развития, вне зависимости от того, эти заемные средства являются краткосрочными или долгосрочными. Также, с увеличением срока займа снижается отрицательная взаимосвязь между кредитами и инвестициями. Однако в случае значимого влияния краткосрочных займов наблюдается снижение отрицательного влияния на инвестиции для государственных компаний, по сравнению с негосударственными. В частности, данный результат обоснован исследованием периода после осуществленной реформы банковской системы, когда государственные банки, не смотря на сильное вмешательство в политические правительственные условия, сохранили за собой дисциплинирующую функцию по отношению к компаниям-кредиторам, в особенности с низкими темпами роста. Тем самым, происходит снижение вероятности возникновения оппортунистического поведения, причина которого - информационная асимметрия, что стимулирует компании к менее рискованным инвестициям, в частности: обладающие не высоким темпом роста.

В качестве примера инвестиций можно назвать проекты, целью которых является сокращение операционных расходов. В своем исследовании Chan et al. (1997) выявили, что положительная анормальная доходность акций наблюдается при появлении сведений о новом месте расположения головного офиса при расширении компании Однако при сокращении расходов наблюдается отрицательная рыночная реакция.

Анализируя положение крупных компаний, можно судить о том, что для них привлечение средств путем облигационного выпуска характеризуется значительными выгодами, не смотря на существующие издержки транзакций. В качестве объяснения данного факта весьма объективно послужит то, что в больших компаниях наблюдается не высокая степень асимметрии информации ввиду значительного числа аналитиков облигационного размещения. Таким образом, придерживаясь данной логики вышеизложенных рассуждений, для крупных компаний во многих случаях весьма предпочтительным оказывается облигационное заимствование, а кредиты не столь выгодны по причине нежелания попадания под банковское влияние.

Данное рассуждение позволяет сделать вывод о том, что для крупных компаний меньшими транзакционными издержками обладают заимствования путем облигационных эмиссий, в то время как для небольших компаний в качестве такого рода сделок выступают банковские кредиты.

Однако является весьма актуальным вопрос: позволяет ли сравнительный анализ преимуществ и недостатков банковского кредитования и облигационных эмиссий судить об однозначном выборе тех или иных способов привлечения внешних источников финансирования?

Дело в том, что облигации, в большинстве случаев, обладают более длительными сроками до погашения, нежели банковские кредиты, которые присутствуют часто в виде открытых кредитных линий, что позволяет уплачивать проценты лишь на ту сумму, что необходима в данный момент времени. Ведь при увеличении значений коэффициента задолженности повышается степень рискованности компании, что в результате сказывается на получении заемных средств по более высоким процентным ставкам.

В дополнение, важно отметить не столько часто применяемый в российских рыночных условиях, но весьма распространенный вид банковского займа - синдицированные кредиты, который имеет несколько банков-кредиторов. Однако их количество значительно меньше числа владельцев облигаций, что позволяет в случае появления проблем с финансовыми выплатами, осуществить реструктуризацию кредита.

Таким образом, стоит ответить на вопрос: всегда ли главным факторов является величина долговой нагрузки, возникающая по причине облигационного займа или банковского кредитования?

В своей работе Pessarossi & Weill (2013) на примере рассмотрения китайских фирм анализируют факторы, влияющие на принятие финансовых решений в виде облигационных займов и синдицированных кредитов. Изучение выборки по Китаю имеет весьма весомое значение, поскольку данная страна является крупнейшей в мире с формирующимся рынком и переходной экономикой. Результаты исследования содержат вывод о том, что доля государственных компаний на рынке облигаций является важным фактором при осуществлении выбора способа внешнего источника заимствования, ввиду повышения надежности. Это связано с тем, что акционерные государственные фирмы больше склонны к облигационному выпуску, нежели быть участниками одновременно двух рынков долговых обязательств. В то же время финансовые факторы характеризуются не столь значимым влиянием при выборе вида заемных средств (в особенности, при сопоставлении с другими странами).

В чем же заключаются причины различной реакции рыночной стоимости компаний, а в случае данного исследования - цен акций, на принятие финансовых решений?

Дело в том, что на рынке присутствует информационная асимметрия. Возникновение такой проблемы в вышеприведенных случаях данного литературного обзора можно объяснить степенью несовершенства рыночных условий. В качестве примера стоит привести одну из наиболее известных работ, авторы которой были удостоены Нобелевской премии по экономике. В своей работе Modigliani, Miller (1958, 1961) выдвинули предположения исходя из условий идеальной среды существования фирм. Согласно теории Модильяни-Миллера в случае совершенного рынка капитала предполагается, что рыночная стоимость компании не зависит от применяемого метода финансирования. Способы привлечения средств могут быть различными и выражаться, например, в виде выпуска акций или займов. Стоимость компании формируется исключительно благодаря принятию инвестиционных или операционных решений, то есть генерированием основного капитала как денежного потока -- Теплова Т. В. (2008). Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубежных торговых площадках, Т. 2, стр.2.. Доказательства теоремы Модильяни-Миллера состоят в том, что в условиях совершенного рынка капитала компании безразлично: привлекает ли она долговое финансирование, выпускает ли акции, а также, какой дивидендной политики придерживается. Однако то, что компании стремятся к оптимальному соотношению собственных и заемных средств и к улучшению дивидендной политики выступает как следствие несовершенства рынка капитала и влияния налоговой системы. Иначе говоря, в случае несовершенного рынка и информационная асимметрия, и неполнота информации, и налоги, и возникающие агентские конфликты будут увеличивать значимость принятия финансовых решений. Чем выше степень несовершенства рынка, чем чаще случаются «трения», тем большей значимостью характеризуются финансовые решения компании относительно создания ее стоимости -- Там же..

Реакция цен акций может иметь любое направление при принятии финансового решения компании. В том числе, стоит не забывать, что скорость отражения событий может быть разной в зависимости от исследуемой страны и эффективности ее рыночных условий. Например, Россия характеризуется слабой эффективностью рынка, что обуславливает факт отражения изучаемых событий и еще раз приводит обоснование проводимого исследования диссертации. Стоит отметить, что при изучении реакции цен акций в большинстве случаев применяется метод событийного анализа, который включает необходимый критерий - правильный выбор событийного окна (во избежание воздействия «шумов» на получаемый результат. Тем самым, эффективность российского рынка, а иначе говоря, его степень несовершенства будет продемонстрирована посредством выполнения событийного анализа с размером окон события разной «ширины». Также полученная величина кумулятивной избыточной доходности говорит об эффективности совершенной сделки - в случае положительных значений, о неэффективности - при отрицательных величинах.

Таким образов, остается не ясным: как определить различие в реакции цен акций на финансовые решения компании: облигационные эмиссии и банковские кредиты?

В настоящее время существующая литература охватывает достаточно широкий спектр вопросов. Поэтому приведем обзор исследований, в которых факторы влияния подразделяют на разделы. В работе Солодухиной, Репина (2009) изучается вопрос влияния новостей компаний на ее рыночную стоимость. Авторы упоминают, что на реакцию оказывают влияние такие факторы, как:

· тип события,

· тип новости,

· состояние фондового рынка,

· тип акции,

· тип инвесторов,

· степень распространенности новости,

Перейдем к более подробному рассмотрению перечисленных факторов.

1) Тип события.

Если приводить наиболее ранние исследования выявления реакции рынка на события публичного характера, то можно привести работу Schwert (1981). Автор проанализировал рыночную ситуацию в целом и выявил слабую зависимость ценового движения от новостей. Однако позже в своем исследовании Roll (1988) разделил всю рыночную конъюнктуру в зависимости от индивидуальных характеристик компании. Тем самым, автор выявил, что необходимо кластеризовать новости в соответствии с их типом для того, чтобы оценить закономерности поведения доходности акций. Именно с этой работы произошел сдвиг в изучении влияния событий. Впоследствии появилось множество работ, изучающих отдельное влияние какого-либо события. В настоящее время на каждое событие можно найти не одну работу. Кроме того, исследования с развитием подхода начали подразделяться в соответствии с периодом наблюдения, в особенности в краткосрочном или долгосрочном периодах.

В то же время тип события можно разделить по степени реакции: недостаточная (underreaction) и избыточная (overreaction) реакция -- Солодухина А. В., Репин Д. В. (2009). Влияние корпоративных новостей на рыночную стоимость компаний // Корпоративные финансы, №. 1 (9), стр. 57.. В качестве примера можно привести исследование Michaely et al. (1995), в котором авторы обнаружили недостаточную реакцию при исполнении дивидендных выплат. Иными словами, при рассмотрении реакции рынка на различные виды событий, необходимо учитывать то, насколько быстро реагирует цена на поступившую новость с рынка.

2) Тип новости.

В данном исследовании неотъемлемым элементом является понимание того, к какому типу новости относится то или иное событие. В целом новости подразделяются на два вида:

- «плохие»,

- «хорошие».

Например, Chan (2003) в своем исследовании разбивает акции на терцили, учитывая получаемую доходность за каждый месяц, что соотносит новости, относящиеся к верхнему терцилю - к хорошим, а новости нижнего терциля - к плохим.

Стоит отметить, что в дальнейшем будут приведены собственные предположения о разделении исследуемой выборки на «хорошие» и «плохие» новости. На данном этапе предполагается, что ввиду того, что решение об облигационном займе и банковском кредите параллельно сопровождается увеличением коэффициента долговой нагрузки, то обе новости характеризуются в качестве «плохих». Однако эмпирическое исследование данной работы покажет, что кредит может выступать в качестве «хорошей новости» в соответствии с рядом объясняющих причин.

3) Состояние фондового рынка.

Данный критерий характеризует следующее, в каком состоянии находится рынок: на этапе подъема или спада. Сравнительно недавно аналитические агентства сделали предположение о том, что инвестор оценивает ситуацию в зависимости от условий рынка. Все выделяется два подхода:

Ш Подход поведенческий.

Данный подход подразумевает, что инвесторы привыкают к хорошему периоду, а впоследствии, при наступлении плохой новости, происходит сильная реакция доходности акций. Иными словами, степень реакции произошедшей плохой новости находится в сильной зависимости от степени положительной ситуации на фондовом рынке.

Ш Подход рациональных моделей смены состояния.

Приведем в пример работу Conrad et al. (2002), который присвоил состоянию рынка ранговую классификацию. Авторы присвоил плохому состоянию рынка значение 1, в то время как хорошему - 5. Результаты исследования показали, что рынок в целом не обладает явной зависимостью с хорошими новостями, то есть характеризуется низким коэффициентом чувствительности. В то время как с повышением состояния рынка наблюдается усиление асимметрии информации на рынке по отношению к типу новости.

4) Тип акции.

Существует множество публикаций рассматривающих вопрос: что лучше: акции роста или акции стоимости? Lakonishok et al. (1994) полагают, что разница между акциями объясняется неэффективностью рынка по отношению к их оценке.

Отметим, в данной работе, будут применяться акции одного типа, что исключит вероятность смещений в результатах по причине неэффективности оценок рынка.

5) Тип инвесторов.

Выделяют несколько типов инвесторов: индивидуальный и институциональный. В своей работе Cohen et al. (2002) пришли к выводу институциональные инвесторы, в отличие от индивидуальных, понимают эффекты недостаточной и чрезмерной реакции по отношению к оценке доходностей акций.

6) Степень распространенности новости.

Приведем пример одной работы, а точнее ее результатов. В своем труде Pritamani & Singal (2001) приходят к выводу, что для продолжения ценовой динамики необходимы факты публичных новостей.

В завершении, стоит отметить работу Chan (2003), который провел сравнительный анализ двух видов акций, в частности тех, на которые имелись новостные объявления, и тех, объявления о которых отсутствовали. В результате было выявлено, что для первых наблюдается дрифт цен акций, в особенности впоследствии плохих новостей. Как приведено в исследовании Pritamani & Singal (2001), ценовой дрифт после плохих новостей может характеризоваться остаточной продолжительностью до года. Все это является подтверждением того, что реакция инвесторов зачастую приводит к значительному проявлению реакции даже на несущественную новость.

Таким образом, на основе анализа публикаций как зарубежных, так и российских авторов в данной главе были проанализированы причины привлечения внешних источников финансирования. Проведен сравнительный анализ преимуществ и недостатков таких видов заемного капитала, как банковские кредиты и облигационные эмиссии, что предоставляет теоретическую основу для проведения эмпирического анализа реакции цен акций на финансовые решения компаний и обоснования полученных результатов. Было выявлено, что для крупных компаний более предпочтительным является такой внешний источник финансирования, как облигации. В то время как небольшие компании предпочитают - кредиты, по причине более высокой вероятности возникновения информационной асимметрии, а также ввиду высоких транзакционных издержек. Кроме того, событийный анализ будет выполняться на выявленных факторах, влияющих на цены акций, в частности на таком факторе, как тип новости. Предположительно было выполнено разделение на «хорошую» и «плохую» новость. Изначально, как облигационный займ, так и банковское кредитование можно отнести к «плохим» новостям. Однако данное предположение основывается на анализе ситуаций в зарубежных странах, где долевые особенности обоих рынков в большинстве случаев разнятся. При проведении эмпирического исследования будет выдвинуто предположение, что кредиты являются хорошей новостью. А объяснения данному факту будут приведены в последующих разделах. В дополнение согласно несовершенству рыночных условий, объявления о привлечении заемного капитала, рассматриваемые в данном диссертационном исследовании, предположительно окажут значимое влияние на цены акций компаний. Тогда на основе полученной значимости можно будет осуществить сравнительный анализ реакции цен акций, что и является целью данного исследования.

Глава 2. Эмпирическая оценка реакции цен акций на объявление о привлечении заемного капитала

Метод событийного анализа

Для того чтобы оценить реакцию цен акций на финансовые решения компаний по привлечению заемного капитала (банковские кредиты, облигационные эмиссии) наиболее подходящим является метод событийного анализа (event study method). Основная идея данного метода заключается в сравнении ожидаемой доходности акций исследуемых компаний в период, не включающий момент наступления изучаемых событий, и фактической доходности в период влияния событий. Иными словами, идея метода состоит в анализе реакции цен акций участников фондового рынка в ответ на определенные события.

В качестве ключевой характеристики реакции цен акций на финансовые решения компании в данном случае выступает избыточная доходность и кумулятивная избыточная доходность, которые возникают в заданный период до и после события.

Перед непосредственным применением метода event study ниже приведем структуру его поэтапного выполнения.

Во-первых, необходимо определение точной даты каждого исследуемого события. Наличие реакции цены акции на финансовое решение компании выступает в качестве новостного события, которое, в большинстве случаев, выражается в резком изменении цены акций. Название такого рода события - ценовой шок, а в данном случае - «анормальная» (или избыточная) доходность (abnormal return, AR), которая рассчитывается как разница между величинами реальной и «нормальной» доходности. Иными словами, под избыточной доходностью понимается разница между доходностью акций с учетом события и не учитывая его. Данное определение также упоминается в работе Погожиной (2013). Тем самым, избыточная доходность выглядит следующим образом:

AR_it = R_it - ER_it (1)

где AR_it - значение избыточной доходности акции i в день t, R_it - значение реальной доходности акций, ER_it - «нормальная» (ожидаемая) доходность акции i в день t.

Также стоит отметить, что «анормальная» доходность акций рассчитывается для каждого дня t в событийном окне, размер которого (-n;+n), и для каждого события, то есть как для решения о банковском кредитовании, так и для решения о привлечении средств засчет облигационного выпуска.

По результатам каждого торгового дня t доходность акций выражается как отношение цены закрытия акции i в день t к цене закрытия акции i в день (t-1). Однако для того, чтобы избежать сложностей в работе с величинами разных знаков (в частности: с трудностями в сопоставлении результатов), было решено взять упрощенный вариант расчета доходности акций - логнормальное распределение.

(2)

В работе Погожиной (2013) говорится о том, что существует несколько способов оценки величины «нормальной» доходности посредством моделирования, которые, в свою очередь, различаются точностью и смещенностью получаемых результатов. Наиболее распространенным способом является применение модели со средним, то есть рассчитывается средняя величина доходности в течение заданного периода, который предшествует событийному окну, а впоследствии остается неизменным при расчете «нормальной» доходности. Кроме того, Погожина (2013) отмечает, что в большинстве работ в качестве такого прогнозного периода используется временной интервал в 120 дней. Общий вид модели со средним можно представить как:

(3)

где L - прогнозный период, временной интервал, предшествующий окну событий (-n;n).

Следующая часто применяемая модель - рыночная. Основное отличие рыночной модели от модели со средним заключается в том, что она измеряет величину избыточной доходности в течение событийного окна. К тому же хороший коэффициент детерминации будет указывать на преимущество используемой модели, что означает - минимизация влияния рыночной доходности.

Расчет величины «нормальной» доходности будет осуществлен на основе рыночной модели (market model), как наиболее подходящей в данном случае, поскольку внимание уделяется компаниям, входящим в структуру одного из главных показателей, характеризующих состояние российского фондового рынка, - индекса ММВБ. В дополнение, как упоминается в работе Тепловой (2008), модель со средним согласуется с предположением, что среднее значение доходности акций является неизменным во времени. В то время как использование рыночной модели в данном исследовании наиболее корректно, поскольку построение осуществляется посредством регрессионного моделирования, где принимается во внимание линейная зависимость между доходностью акций компаний и доходностью рынка. В данном случае приведем частный случай - однофакторную рыночную модель CAPM, которая учитывает влияние безрисковой процентной ставки. В том числе, в своем исследовании Brown, Warner (1985) подтвердили приемлемость применения данной упрощенной модели, а также рассудили о том, что нет необходимости инфляционного учета при анализе дневных значений цен акций.

Также выбор вида модели в значительной степени можно объяснить полученными результатами в исследовании Holler (2014). В своей работе автор, проанализировав порядка 400 исследований, в которых производится расчет избыточной доходности, пришел к выводу, что наиболее распространенной моделью является рыночная.

По аналогии с расчетом доходности акций для определения доходности рыночного индекса будет также применяться логнормальное распределение, которое будет иметь следующий вид:

(4)

где I_t - величина рыночного индекса в день t, I_t-1 - величина рыночного индекса в день (t-1).

В данном случае в качестве рыночного индекса используется индекс ММВБ, поскольку в работе рассматриваются акции компаний, входящих в состав именно этого показателя.

Также стоит отметить, что некоторые зарубежные исследования применяют более широкие модели (к примеру, трехфакторную модель Fama, French (1993)), которые принимают во внимание не только рыночные, но и отраслевые факторы.

Таким образом, новый вид расчета избыточной доходности (AR) выглядит нижеприведенным образом:

AR_it= R_it - (+ R_mt) (5)

или

ER_it = (+R_mt) (6)

где R_mt - величина доходности рыночного индекса в день t, и - параметры регрессионной модели, оцениваемые методом наименьших квадратов (МНК).

Выше приведено «сырое» значение бета-коэффициента, применение которого является не совсем правильным. Связи с этим, было решено осуществить корректировку Blume (1971), которая подразумевает, что бета стремится к единице, а внутренний риск анализируемых компаний стремится к среднему значению по рынку. Стоит отметить, что такого рода корректировку коэффициента осуществляет Bloomberg. Данная корректировка выглядит, как:

в_blume = 0.67 * в_МНК + 0.33 * 1 (7)

Во-вторых, произведя расчет избыточной доходности для каждого дня исследуемого событийного окна (-n;n), можно перейти к подсчету кумулятивной избыточной доходности (cumulative abnormal return, CAR). Данный показатель рассчитывается как сумма избыточных доходностей акций всего анализируемого периода по каждому дню окна событий. Кроме того, в случае, если кумулятивная сверхдоходность акций компаний оказывается положительной величиной, то данное событие свидетельствует об увеличении цены акций компании, а также такого рода решение можно охарактеризовать в качестве положительной новости -- Теплова Т. В. (2008). Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубежных торговых площадках, Т. 2, стр.8.. Иными словами, согласно Konchitchki, O'Leary (2011), значение CAR характеризует степень воздействия рынка на цену акций компании при получении нового информационного сигнала - финансового объявления.

Формула для расчета кумулятивной избыточной доходности выглядит следующим образом:

 (8)

где CAR_j - кумулятивная анормальная доходность для события j, AR_it - избыточная доходность в день t для i-ой акции, T - количество дней в событийном окне (-n;n).

В-третьих, для дальнейшего применения метода event study необходимо рассчитать среднее значение анормальной доходности (average abnormal return, AAR) за каждый день t в течение событийного окна (-n;n). Тем самым, осуществляется усреднение полученных наблюдений избыточной доходности для включенных в выборку акций, что позволяет оценить следующее - если наступление события значимо влияет на рыночное состояние, тогда весьма вероятно получение положительной величины средней избыточной доходности и статистически отличной от нулевого значения.

Формула расчета показателя для каждого дня t выглядит нижеприведенным образом:

(9)

где N - число событий (шоков) в анализируемом периоде для включенных в выборку акций.

В-четвертых, следующим этапом осуществления метода событийного анализа является получение кумулятивной средней избыточной доходности (cumulative average abnormal return, CAAR), которая рассчитывается на основе вышеизложенной средней избыточной доходности для каждого дня событийного окна (-n;n). CAAR рассчитывается для каждой рассматриваемой новости - принятия решения Совета директоров о выпуске облигаций или о банковском кредитовании.

 (10)

Приведем формулу расчета тестовой статистики, которая применяется для определения уровня статистической значимости полученных значений средней избыточной доходности и кумулятивной средней избыточной доходности:

(11)

Стоит отметить, что расчет вышеуказанного показателя производится посредством выполнения статистической команды ttest, функциональность которой заключается в определении вероятности, что исследуемые выборки обладают одинаковым средним. Данный вывод позволяет судить о том, что событийный анализ произведен корректно и возможны дальнейшие рассуждения о влиянии наблюдаемых событий на цены компаний.

В дополнение, для проверки гипотезы о значимости используемой выборки можно осуществить статистический тест на нормальность Харке-Бера (Jarque-Bera), который необходим согласно предпосылкам событийного анализа. В ином случае нельзя было бы судить о значимости получаемых результатов исследования. Выполнение статистической команды (sktest) можно реализовать в пакете STATA. Как упоминается в работе Greene (2003), данный тест является наиболее эффективным относительно выявления того, что анализируемые показатели распределены или нормально, либо по распределению Стьюдента. В том числе в ходе теста осуществляется сопоставление третьего (асимметрия, Skewness) и четвертого (эксцесс, Kurtosis) моментов относительно моментов нормального распределения. Результаты теста позволяют выполнять проверку гипотезы о том, что данное событие оказывает значимое влияние на цену акций рассматриваемых компаний. В данном исследовании на нормальность распределения посредством проведения данного теста Jarque-Bera будет проверяться кумулятивная средняя избыточная доходность.

В завершение, для того чтобы производить расчеты всех вышеуказанных показателей, сначала необходимо определить размер событийного окна, в центре которого находится финансовое решение компании о привлечении заемного капитала. А также необходимо выбрать оптимальный оценочный период. Приведем некоторый анализ существующей литературы относительно выбора рассматриваемого окна событий. При изучении влияния наиболее значимых событий, например, совершении сделок слияний и поглощений, может быть выбран более длительный период событийного окна. Однако при анализе, например, объявлений о финансовых решениях, дивидендной политике, либо финансовых результатах рекомендуется использование периода, не превышающего в совокупности 41 день. В своем исследовании Holler (2014) осуществил анализ 400 работ других авторов, в результате чего было отмечено, что размер событийного окна колеблется в диапазоне 30 - 750 дней, однако в большинстве случаев величина окна находится в интервале от 3 до 40 дней. Согласно Oler (2007) наиболее часто применяемой величиной событийного окна является 21 день, величина которого и будет выбрана в данном исследовании. Стоит отметить, что неотъемлемой частью event study является правильный выбор «ширины» событийного окна, поскольку захват слишком большого количества дней, приводит к чрезмерному учету «шума» -- Теплова Т. В. (2008). Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубежных торговых площадках, Т. 2, стр.6.. В то же время при выборе небольшого окна возможна некорректная характеристика значимости события, ввиду возможного неверного отражения дат в базах данных.

Стоит отметить, что в данном исследовании проведение регрессионного моделирования в течение длительного периода (например, более 100 дней) может оказаться весьма затрудненным, поскольку торговля акциями многих российских эмитентов осуществляется с перерывами. В дополнение, согласно работе Park (2004) при рассмотрении периода, превышающего 100 дней, результаты становятся менее чувствительными к величине событийного окна. Таким образом, решено использовать оценочный период (estimation period) в 90 торговых дней, который используется для расчета ожидаемой доходности.

Ниже приведено графическое расположение размера событийного окна, оценочного периода и момента наступления события - принятие решения Советом директоров компании о привлечении заемного капитала (рис.1).

Рис.1. Графическое расположение событийного окна и оценочного периода

Таким образом, для оценки реакции цен акций на финансовые решения компании, в частности на привлечение средств засчет облигационной эмиссии и банковского кредитования, применяется проанализированный выше метод событийного анализа. Применение данного метода осуществляется с учетом приведенных ограничений и выполнением необходимых статистических тестов.

Гипотезы исследования

Для сравнения влияния облигационного выпуска и банковского кредита на цены акций изучаемых компаний, были сформулированы следующие нижеприведенные гипотезы. Стоит отметить, что основной гипотезой является выявление различия ценовой реакции акций на принятие решения об облигационной эмиссии и банковском кредитовании (Гипотеза 4).

Гипотеза 1. Принятое финансовое решение компании о привлечении заемного капитала оказывает отрицательное влияние на цены акций.

CAAR(financial decision) < 0

Данная гипотеза проверяет результаты предыдущих авторов как российских, так и зарубежных публикаций. Не смотря на то, что финансовые решения в рассматриваемом случае подразумевают собой только два вида внешних источников финансирования - банковские кредиты и облигационные эмиссии, проверка такого предположения поможет оценить ситуацию в целом, поскольку некоторые компании пользуются обоими видами займа даже в течение одного года. Реакция цен акций компаний на данное событие весьма не однозначна, поскольку, с одной стороны, это может привести к значительному увеличению значения долговой нагрузки, а, с другой стороны, может означать развитие компании. Поскольку в данном случае предполагается сравнительный анализ «плохой» и «хорошей» новостей, то влияние плохой должно оказаться более весомым, что означат получаемая в ходе проверки отрицательная реакция рынка.

Гипотеза 2. Принятое финансовое решение компании об облигационном займе оказывает отрицательное влияние на цены акций.

CAAR(bond) < 0

Формулировка данной гипотезы основывается на предположении, что событие окажется неэффективным, то есть решение Совета директоров о привлечении заемного капитала засчет облигационного выпуска оценится фондовым рынком отрицательно. По результатам проведенного литературного обзора как российских, так и зарубежных авторов были подведены итоги, среди которых решение, что облигационный заем характеризуется как «плохая» новость.

Гипотеза 3. Принятое финансовое решение компании о банковском кредитовании оказывает положительное влияние на цены акций, то есть присутствует положительная накопленная средняя анормальная доходность в момент события.

CAAR(credit) > 0

В ходе анализа литературных источников было выявлено, что для крупных компаний кредиты, как источник дополнительных денежных ресурсов, считаются менее привлекательными по сравнению с облигациями. Однако по причине того, что в работе рассматривается такой вид кредитов - как кредитные линии, то данный заем характеризуется как «хорошая» новость, поскольку, с одной стороны, банкам как кредиторам проще верифицировать степень рискованности компании, а, с другой стороны, у фирмы появляется возможность регулировать значение долговой нагрузки. Таким образом, данная формулировка гипотезы подразумевает, что событие окажется эффективным, то есть решение Совета директоров о привлечении такого вида заемного капитала как банковский кредит оценится фондовым рынком положительно.

Гипотеза 4. Реакция цен акций выше при принятии решения об облигационном займе, чем при банковском кредитовании.

| CAAR(bond) | > | CAAR(credit) |

Как было выявлено в работах, посвященных влиянию «хороших» и «плохих» новостей как на стоимость компании - в общем, так и на цену акций - в частности, реакция на «плохие» события по модулю выше, чем на «хорошие». Что позволяет сделать предположение о том, что реакция цен акций на облигационные займы выше, нежели на банковские кредиты. Стоит отметить, что данная гипотеза помогает не только достижению поставленной цели, но содержит новизну проводимого исследования.

В результате, на основе проверки выдвинутых гипотез будет осуществлено достижение поставленной цели, основная задача которой заключается в выявлении и оценке различий реакции цен акций на объявления о привлечении средств засчет облигационных размещений и банковских кредитов. Для проверки применяется метод событийного анализа кумулятивной средней избыточной доходности, подробно охарактеризованный в данной главе.

Описание выборки исследования

Достижение поставленной цели данной магистерской диссертации осуществляется на основе дальнейшего анализа данных по компаниям, входящим в состав индекса ММВБ. Ниже приведен график динамики фондового индекса ММВБ, начиная с периода января 2000 по апрель 2016 гг. (рис.2).

Рис.2. Динамика фондового индекса ММВБ с 01.2000 по 04.2016 гг.

В результате было отобрано 40 компаний, чьи обыкновенные акции учитываются при расчете данного индекса, который, в свою очередь, в исследовании выступает в качестве бенчмарка российского фондового рынка. Полученная выборка состоит из финансовых решений компаний о привлечении заемного капитала, в частности посредством облигационного займа и банковского кредитования в рассматриваемый период времени, что и выступает в качестве события в данной работе.

Необходимым элементом в каждом такого рода исследовании является наиболее точное определение даты события. К примеру, в исследовании Dodd (1980) производился анализ сделок слияния и поглощения, информации о которых проявляется задолго до их наступления. В результате исследования автором было выявлено, что оптимальным событийным днем выступает первая официальная новость о намеченном событии. Кроме того, такой же вывод свойственен и другим значимым для компании объявлениям.

...