Принципы и методы распределения денежных потоков по критерию стоимости холдинга

Размещено на http://www.allbest.ru//

Размещено на http://www.allbest.ru//

Специальность 08.00.10 -Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Принципы и методы распределения денежных потоков по критерию стоимости холдинга

Базанкова Вера Сергеевна

Иваново - 2011

Работа выполнена в ФГБОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет»

Научный руководитель:

доктор технических наук, профессор

Зайцев Виктор Александрович

Официальные оппоненты:

Заслуженный деятель науки РФ,

доктор экономических наук, профессор Окороков Василий Романович

кандидат экономических наук, доцент Астраханцева Ирина Александровна

Ведущая организация:

ФГБОУ ВПО «Ярославский государственный университет им. П.Г. Демидова»

Защита состоится «21» января 2012 года в 900 часов на заседании диссертационного совета Д212.063.04 при ФГБОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет» по адресу:

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет».

Сведения о защите и автореферат диссертации размещены на официальном сайте ФГБОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет» http://www.isuct.ru

Автореферат разослан «___» декабря 2011 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Балабанова Н.В.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В условиях постоянно увеличивающейся мобильности производства и капитала как на национальном, так и на мировом уровне на первый план выходят интегрированные бизнес-структуры. Однако уровень корпоративного управления финансами во многих российских компаниях холдингового типа находится на достаточно низком уровне, что при высокой значимости последствий принятых ими решений является крайне негативным фактором. Активное использование схем ухода от налогообложения приводит к уменьшению доходной части бюджета России. Недостаточно глубоко и всесторонне проработанные решения по таким структурам могут привести к неоправданной ликвидации отдельных предприятий.

Достичь наибольшего эффекта от совместной деятельности можно, если целевой функцией финансового менеджмента будет оптимальный рост стоимости холдинга. Предприятие, стоимость которого увеличивается, при прочих равных условиях, характеризуется меньшими рисками в части отдачи на вложенный капитал. Именно стоимостная концепция финансового менеджмента позволяет нивелировать риск банкротства предприятия.

Особую роль стоимостная концепция должна играть при оценке деятельности холдинговых структур в России, что позволит обеспечить комплексный подход при принятии решений относительно развития как производственных, так и других предприятий холдинга. В последние годы в системе финансового управления предприятием все большее внимание уделяется вопросам организации денежных потоков, оказывающих влияние на результаты его деятельности. С развитием финансового менеджмента данная категория все больше обретает практическое применение и требует более глубокого рассмотрения в научно-теоретическом аспекте. Эффективное формирование, распределение и регулирование денежных потоков обеспечивает финансовую стабильность предприятий, и именно от решений в сфере распределения денежных потоков между предприятиями зависит стоимость всего холдинга. Все это подтверждает актуальность и целесообразность проведения данного научного исследования.

Степень разработанности проблемы. Значительный вклад в исследование проблем создания, функционирования и финансового менеджмента крупных корпоративных структур, в изучение становления корпоративной интеграции и перспектив ее развития внесли отечественные и зарубежные ученые и исследователи: Р. Акофф, И. Ансофф, В.В. Бочаров и И.А. Бланк, Ю.Б. Винслав и многие другие.

Проблемы теории денежных потоков предприятий освещены в работах таких экономистов, как И.А. Бланк, В.В. Бочаров, М.А. Гордеева, Л.А. Дробозина, О.В. Ефимова, А.М. Ковалев, В.Е. Леонтьев, В.А. Слепов, Е.С. Стоянова.

Значительный вклад в разработку проблем финансового управления холдингом и корпорацией внесли отечественные ученые: Е.В. Великанов, Д.В. Винницкий, А.Р. Горбунов, Н.В. Клочкова, В.И. Колибаба, Д.И. Нехотин, В.Р. Окороков, К.Я. Портной, Н.Ю. Псарева, Ю.А. Соколов, И.С. Шиткина, Ю.П. Ямпольский.

Теория оценки стоимости компаний в зарубежной и отечественной науке нашла глубокое освещение. Широкое распространение получили труды западных экономистов Кл. Гриффита, Ш. Пратта, Р. Кэлли, К. Уилсона, Дж. Фишмена, Ф. Белла, Дж. Ольсона, С. Стюарта, О. Эдгара, Эдвардса. Попытки найти способы разрешения специфических проблем оценки российскими учеными осуществлялись В.В. Григорьевым, А.Г. Грязновой, Ю.В. Козырем, И.М. Островкиным, М.А. Федотовой и другими. Вместе с тем теория оценки бизнеса является наиболее динамично развивающейся дисциплиной среди направлений оценки.

Теоретическая основа и практическая значимость стоимостной концепции финансового менеджмента освещены в работах многих ученых. Основополагающий вклад в разработку стоимостного подхода к управлению предприятием внесли зарубежные экономисты А. Дамодаран, Т. Коллер, Т. Коупленд, Дж. Муррин, А. Раппопорт. Перспективными являются исследования И.А. Бланка, Е.В. Дубровской, И.А. Егерева, С. Мордашова, И. Ивашковской, Ю.В. Козыря. Необходимо также выделить других российских ученых в сфере разработки проблем стоимостного подхода к финансовому менеджменту: И.А. Астраханцеву, В.В. Баранова, Д.Л. Волкова, С.Е. Дубову, И.В. Иванова, В.В. Криворотова, И.Г. Кукукину, Э.Т. Кулиеву, И.А. Смирнову, М.А. Федорову.

Отдавая должное вкладу многих исследователей в разработку данной тематики, отмечаем, что до сих пор стоимостной подход в рамках финансового менеджмента имеет разрозненный и, подчас, противоречивый вид. Поэтому многие вопросы, связанные с применением российскими компаниями стоимостного подхода, остаются малоизученными и дискуссионными. Зарубежные методические подходы часто внедряются на отечественных предприятиях без учета специфики экономической ситуации в стране, особенностей законодательной базы, специфики статей финансовой отчетности. Кроме того, стоимость важно рассматривать как критерий принятия управленческих решений в холдингах.

Существует необходимость дальнейшей разработки вопросов управления денежными потоками внутри холдинга во взаимосвязи с его стоимостью. Важно показать, оптимальные денежные потоки холдинга способствуют росту стоимости.

На основе изучения и систематизации научных работ по данной проблематике было выявлено, что требуют проработки вопросы совершенствования принципов и методов распределения денежных потоков между взаимозависимыми предприятиями холдинга (корпорации), направленные на рост стоимости компании в целом.

Целью диссертации является разработка принципов и подхода к эффективному распределению денежных потоков между предприятиями по критерию стоимости холдинга.

В соответствии с целью диссертационного исследования в работе поставлены следующие задачи:

Уточнить понятие и предложить классификацию холдингов, имеющих ярко выраженные особенности при формировании и распределении денежных потоков, учитывающие специфику российских условий их деятельности.

Сформулировать принципы и обосновать методы оценки стоимости холдинга на основе стоимостной концепции финансового менеджмента.

Предложить классификацию денежных потоков холдинга по признакам, реализующим целевую задачу диссертации.

Обосновать критерий оптимизации распределения денежных потоков холдинга, эффективно реализующих целевые задачи его деятельности.

Предложить подход, позволяющий эффективно распределить денежные потоки внутри холдинга по критерию стоимости.

Объектом исследования выступают финансы предприятий, функционирующих в составе холдинговых структур.

Предметом исследования является движение денежных потоков в холдинговой компании, формирующих ее стоимость.

Соответствие специальности. Диссертационная работа соответствует следующим пунктам Паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит: оптимизация денежный холдинг стоимость

п.3.9. Направления регулирования корпоративных финансов, оптимизация структуры финансовых ресурсов предприятий реального сектора;

п. 5.3. Теория и методология оценки стоимости бизнеса.

К основным результатам данного исследования, обладающим, по мнению автора, признаками научной новизны, можно отнести следующие:

1. Предложена расширенная классификация холдингов путем введения дополнительного классификационного признака - корпоративный и управленческий контур.

2. Сформулирована система принципов оценки стоимости холдинга, включающая как традиционные, так и вновь предложенные принципы: синергии, самоокупаемости и самофинансирования, инвестиционной активности, сравнения, своевременных и наиболее эффективных изменений, цикличности, позволяющие эффективно распределять денежные потоки и отличающиеся от традиционного подхода нацеленностью на выполнение целевых задач холдинга.

3. Разработана классификация денежных потоков холдинга, отличающаяся от существующих выделением четырех групп признаков (по содержанию, методу, характеру и направлению) и введением дополнительных признаков, отражающих особенности структуры холдинга.

4. Обоснован критерий распределения денежных потоков между звеньями холдинга, особенностью которого является нацеленность на размеры трансфертной выручки каждого звена.

5. Предложен подход к эффективному распределению денежных потоков между звеньями российских холдингов, отличающийся от существующих тем, что стоимость выступает критерием распределения денежных потоков при использовании различных методов (схем) распределения денежных потоков (процессинговый и агентский) между предприятиями внутри холдинга.

6. Разработан обобщенный алгоритм оценки стоимости российских предприятий, предполагающий использование доходного подхода и методов, учитывающих интересы стейкхолдеров.

Информационно-эмпирическую базу диссертационного исследования составляют данные бухгалтерской и статистической отчетности предприятий; материалы научно-практических конференций; информация, опубликованная в отечественной научной литературе и периодической печати; экспертные оценки; материалы, размещенные в Интернете, и данные ЦБ РФ. Нормативно-правовую основу работы составили федеральные законы, нормативные правовые акты Правительства РФ в сфере государственного регулирования корпоративного сектора.

Все это позволило обеспечить репрезентативность исходных данных, надежность методологического инструментария, научную обоснованность ключевых выводов и положений диссертации.

Методологической основой исследования выступает диалектический метод познания, предполагающий изучение экономических отношений и явлений в развитии и взаимосвязи, дедуктивный метод и метод индукции.

В процессе решения поставленных в диссертационной работе задач применялись статистические методы научного исследования и методы финансового менеджмента, финансового анализа и оценочные технологии.

Теоретическая значимость результатов. Основные положения диссертационной работы, по мнению автора, вносят определенный вклад в развитие теории и методологии оценки стоимости российских холдинговых структур. Результаты исследования могут служить основой для дальнейших теоретических разработок в области корпоративного и финансового менеджмента производственных и сбытовых предприятий, функционирующих в рамках холдингов и корпораций.

Практическая значимость работы заключается в возможности использования полученных автором результатов в финансовом менеджменте холдингов. Авторский подход позволяет выбрать схему взаимоотношений между предприятиями холдинга собственниками компании и топ-менеджерами. Кроме того, результаты исследования могут быть использованы в деятельности оценщиков и бизнес-консультантов.

Наиболее значимые положения диссертации можно применять в таких учебных курсах, как «Финансовый менеджмент», «Оценка стоимости компании», «Корпоративный менеджмент».

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования докладывались на следующих научно-практических конференциях:

IV Международной научной конференции молодых ученых, аспирантов и студентов «Молодежь и экономика» (2007 г.), Ярославль, ЯВФЭИ;

V Международной научной конференции молодых ученых, аспирантов и студентов «Молодежь и экономика» (2008 г.), Ярославль, ЯВФА;

региональной научно-практической конференции «Экономика регионов России в условиях глобального финансового кризиса» (2009г.), Иваново, ИГХТУ;

международной научно-практической конференции «Инновационное развитие экономики России: ключевые проблемы и решения» (2010г.), Иваново, ИГХТУ.

Структура диссертации определяется поставленной целью и задачами исследования. Композиционно диссертация состоит из введения, трех глав основного текста, заключения, списка литературы и приложений.

Основное содержание работы изложено на 168 страницах машинописного текста. Диссертация содержит 39 таблиц, 17 рисунков, 9 приложений, список литературы, насчитывающий 148 наименований.

Публикации по теме исследования. Основные положения диссертации нашли отражение в 11 публикациях, общим объемом 9,52 п.л. (в т.ч. вклад соискателя - 5,51 п.л.), из них по 1 главе в 2 монографиях, опубликованных докладов в материалах научных конференций - 3, статей - 6 (из них в журналах, включенных в перечень ВАК - 3).

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, проанализирована степень проработанности проблемы, определены цель и задачи исследования, сформулированы предмет и объект исследования, научная новизна, теоретическая и практическая значимость.

Первая глава “Стоимостная концепция финансового менеджмента в холдингах как основа распределения денежных потоков” посвящена исследованию основ концепции, ориентированной на стоимость холдинга.

Уточнена сущность и определение понятий “холдинг” в РФ и денежный поток холдинга; разработана классификации холдинговых структур. Составлена классификация денежных потоков холдинга, отражающая специфику отношений между предприятиями холдинга. Раскрыты особенности российских холдингов, выявлены факторы стоимости холдинговых структур.

Вторая глава “Методологические и методические подходы к оценке стоимости холдинговых компаний” содержит исследование и систематизацию методических основ оценки стоимости в рамках трех основных подходов (затратный, рыночный, доходный); дает характеристику показателей создания стоимости; позволяет выявить особенности каждого метода оценки и указывает те из них, применение которых наиболее целесообразно в российских условиях ведения бизнеса; вводит понятие «трансфертная выручка»; обосновывает методику распределения денежных потоков между предприятиями на основе итоговой оценки стоимости холдинга и, в первую очередь, квазихолдинга.

Третья глава “Апробация нового подхода к распределению денежных потоков в рамках финансового менеджмента химического квазихолдинга” представляет результаты оценки эффективности взаимосвязанных предприятий холдинга и компании в целом по критерию стоимости на конкретном примере; содержит обоснование необходимости распределения денежных потоков в рамках данного холдинга; обосновывает оптимальный выбор условий распределения денежных потоков холдинга и схем взаимоотношений по критерию стоимости.

В заключении диссертации изложены основные результаты исследования.

III. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Предложена расширенная классификация холдингов путем введения дополнительного классификационного признака - корпоративный и управленческий контур.

Холдинг (в широком смысле) - это совокупность основной (материнской, управляющей) компании и дочерних предприятий.

Для большинства авторов типичными критериями классификации выступают следующие: отраслевая структура, территориальный охват, объект управления, преобладающая форма собственности, основная сфера деятельности. Псарева Н.Ю. дополнила классификационные признаки правами собственности, Этезов А.Х. ввел критерий - современный принцип интеграции.

Заслуга автора - классификация в зависимости от корпоративного (структура связей на основе прав собственности и правовых механизмов) и управленческого контура (распределение прав ставить цели и задачи и контролировать их достижение), а также обобщение всех возможных вариантов (рис.1.).

Отметим, что отсутствует механизм внутрикорпоративных отношений, который позволял бы эффективно распределять денежные потоки между предприятиями, способствовал бы снижению степени зависимости от поставщиков, оптимальному внутрифирменному финансированию и координации инвестиций. Для решения этой проблемы рекомендуется применить стоимостную концепцию финансового менеджмента.

Признаки	ОСНОВНЫЕ ВИДЫ ХОЛДИНГОВЫХ СТРУКТУР
Территориальный охват	Транснациональный (широкое географ-кое рассеивание дочерних обществ)	Национальный холдинг (предприятия одного государства)	Региональный холдинг (на территории одного региона)
Форма собственности	Семейный холдинг	Государственный холдинг	Негосударственный
Отраслевая принадлежность	Промышленный (производственный)	Банковский	Холдинг в сфере услуг	Торговый холдинг	и т. д
Традиционный принцип построения	Диверсифицированная корпорация (последовательное создание предприятий и посл. присоединение их к группе)	Вертикально-интегрированный холдинг (объединение предприятий единого технологического цикла)	Горизонтально-интегрированная компания (послед-ное присоединение в рамках одного бизнеса)	Смешанный холдинг (одновременно верт-интегр. и гориз.-интегр.)
Корпоративный и управленческий контур	Единая компания (бизнес-единицы не являются отдельными юридическими лицами)	Квазихолдинг (бизнес-единицы обладают статусом юридического лица, нет единой управляющей структуры)	Дифференцированная компания (ассоциативный холдинг) (часть бизнес-единиц - это юр. лица, а часть относится к структуре всего холдинга)
Права собственности	Имущественный холдинг (владение контрольными пакетами акций/долей в обществах, независимых в правовом отношении)	Договорной холдинг (подчиненность одного общества другому, независимому в правовом и экономическом отношении)
| | > |	Современный принцип интеграции	Инсорсинговый холдинг (внутри одной компании)	Аутсорсинговый (внешний - с привлечением сторонних фирм)	Виртуальный (все процессы осуществляются на договорной основе сторонними предприятиями, а базовая компания проектирует, направляет, организует)
| > |	Структура контрольного пакета	Портфельный холдинг (владеет только контрольным пакетом других предприятий)	Инвестиционный холдинг (владеет и управляет портфелем акций др. предприятий)	Портфельно-инвестиционный
| > |	Объект управления	Финансовый («чистый») (основан на долевом участии с преобладанием функций финансирования)	Производственный холдинг (основное общество занимается производством)	Смешанный холдинг (контролирует и занимается бизнесом)

Рис. 1. Классификация холдинговых структур

2. Сформулирована система принципов оценки стоимости холдинга, включающая как традиционные, так и вновь предложенные принципы: синергии, самоокупаемости и самофинансирования, инвестиционной активности, сравнения, инновационных изменений, цикличности, позволяющие эффективно распределять денежные потоки и отличающиеся от традиционного подхода нацеленностью на выполнение целевых задач холдинга.

Распределение денежных потоков будем рассматривать как процесс целенаправленного поиска рационального варианта распределения внутренней трансфертной выручки в рамках законодательства РФ (НК РФ) и заранее определяемых границ окупаемости и вариантов распределения остальных видов финансовых потоков в зависимости от схемы по критерию стоимости холдинга как суммы стоимостей всех его предприятий.

К фундаментальным принципам оценки автором добавлены принципы, предопределяющие особенности предлагаемой методики (табл.1), а именно синергия, самоокупаемость и самофинансирование, инвестиционная активность, сравнение, своевременные и наиболее эффективные изменения, цикличность. Краткая характеристика предлагаемых принципов дана также в таблице 1.

Таблица 1

Система принципов оценки стоимости холдинга, предназначенная для распределения денежных потоков между его предприятиями

Принцип	Краткая характеристика
Принципы, основанные на представлениях собственника
Принцип полезности	Любое предприятие холдинга обладает стоимостью, если оно способно удовлетворять потребность реального или потенциального собственника в течение определенного периода времени. Степень полезности звеньев зависит от полезности других.
Принцип замещения	Максимальная стоимость объекта на открытом конкурентном рынке не может быть больше наименьшей цены, за которую может быть приобретен или создан другой объект, обладающий такой же полезностью.
Принцип ожидания (ожидаемой полезности)	Стоимость холдинга отражает представления о его ожидаемой полезности, будущих выгодах. Предприятия холдинга будет стоить ровно столько, сколько принесут доходов компании в целом.
Принцип синергии (предложен автором)	Стоимость холдинга может быть выше, чем сумма стоимости отдельных его звеньев за счет эффекта синергии.
Принципы, связанные с особенностями холдинга и его функционированием
Принцип вклада	Стоимость холдинга увеличивается при добавлении нового звена, формирующего доход компании. Сумма, на которую увеличивается стоимость, может не соответствовать стоимости добавленного фактора.
Принцип доходности	Добавочная продуктивность определяется чистым доходом. На практике дополнительный доход владелец может получить за счет того, что торговое звено или головная компания расположены в выгодном месте, при наличии взаимовыгодных связей.
Принцип предельной полезности	Изменение того или иного фактора может увеличивать или уменьшать стоимость холдинга. Обычно по мере добавления ресурса стоимость объекта сначала возрастает, потом прирост стоимости по отношению к затратам на дополнительный ресурс уменьшается, далее прирост стоимости прекращается, и, наконец, затраты на ресурс начинают превышать прирост стоимости объекта.
Принцип сбалансированности	Каждой схеме взаимоотношений соответствует оптимальное сочетание факторов стоимости.
Принцип самоокупаемости и самофинансирования (предложен автором)	Каждое из звеньев холдинговой структуры должно окупаться и самостоятельно осуществлять свою деятельность, если иное не предусмотрено. Самофинансирование предусматривает выбор источников финансирования, предпочтение отдается более дешевым источникам капитала. Стоимость нижнего звена холдинговой цепочки не должна занижаться в сторону увеличения стоимости звеньев другой ступени холдинга. Вклад каждого звена определяется только после проведения оценки стоимости каждого звена и холдинга в целом
Принцип инвестиционной активности (предложен автором)	Материнская компания (управляющая) или основное общество должна своевременно осуществлять модернизацию и вкладывать средства в развитие звеньев холдинга, для дальнейшего повышения стоимости холдинга
Принципы, обусловливаемые воздействием окружающей среды
Принцип взаимозависимости.	Стоимость оцениваемой собственности зависит от характера, отрасли и стоимости окружающего имущества.
Принцип соответствия	Максимальная стоимость достигается тогда, когда особенности и характер использования собственности соответствуют потребностям и ожиданиям местного рынка.
Принцип спроса и предложения	Знаменитый принцип классической экономики. Цена определяется взаимодействием спроса и предложения.
Принцип конкуренции	Когда начинают расти прибыли, рынок становится привлекательным, вследствие чего обостряется конкуренция, и прибыли снова снижаются. Конкуренция устанавливает справедливую рыночную стоимость.
Принцип сравнения (предложен автором)	Чтобы оптимизировать стоимость холдинга, необходимо сопоставлять различные значения стоимости по каждому звену в результате применения разных методов. Если стоимость по доходному подходу превышает стоимость, полученную на основе затратного подхода, значит, есть признаки улучшения финансового положения и возникновения долгосрочных перспектив развития бизнеса. В случае, когда стоимость, полученная на основе сравнительного подхода, выше стоимости, полученной на основе доходного и на основе затратного подходов, значит, имеет место повышенный инвестиционный спрос на компанию либо недооценен потенциал развития. Кроме того важно провести итоговое согласование полученных стоимостных оценок.
Принцип изменения	Стоимость изменяется во времени.
Принцип эффективного использования (Э)	Оценка стоимости объекта осуществляется на основе анализа, позволяющего определить наилучшее и наиболее эффективное использование. При этом учитываются юридические ограничения, решения местных органов власти и, конечно, экономическая целесообразность такого использования.
Принцип инновационных изменений (И) (предложен автором)	С учетом мнения собственников, учитывая влияние окружающей среды, чтобы стоимость холдинга росла, в нем должны происходить инновационные изменения (появление новых звеньев и товаров, ликвидация старых, использование инноваций и т.д.).
Принцип цикличности (Ц) (предложен автором)	Пока не будет найдена оптимальная стоимость, оценка стоимости звеньев и самого холдинга в целом продолжается, возвращаясь к этапу распределения трансфертной выручки.

3. Разработана классификация денежных потоков холдинга, отличающаяся от существующих выделением четырех групп признаков (по содержанию, методу, характеру и направлению) и введением дополнительных признаков, отражающих особенности структуры холдинга.

Денежные потоки холдинга можно охарактеризовать как совокупность распределенных во времени поступлений и выплат денежных средств по текущей, инвестиционной и финансовой деятельности дочерних предприятий и материнской (холдинговой) компании, генерируемых на протяжении временного горизонта операций внутренними и внешними пользователями в масштабах холдинга.

Денежный поток относится к тем немногим категориям, которые обладают многочисленными классификационными признаками. Поэтому предлагается разграничить все существующие классификационные признаки на 4 группы: по содержанию, методу, характеру и направлению (см. табл. 2).

Схемы движения денежных потоков в холдинге определяются спецификой внутрикорпоративных финансовых взаимоотношений между материнской и дочерними компаниями. Диссертантом предложены признаки денежных потоков холдинга (табл.2): характер денежного потока по отношению к предприятию холдинга; метод распределения; метод управления.

Под методом распределения будем понимать способ отнесения денежных потоков предприятиям холдинга в зависимости от ответственности сторон.

Размещено на http://www.allbest.ru//

Размещено на http://www.allbest.ru//

Таблица 2

Виды денежных потоков холдинга

По форме (содержанию)	По методу	По характеру (сфере обращения)	По направлению
Признаки	Виды	Признаки	Виды	Признаки	Виды	Признаки	Виды
По возможности обеспечения платежеспособности	>Ликвидный >Неликвидный	По методу исчисления объема денежного потока	>Валовой >Общий положительный >Общий отрицательный >Чистый >Ликвидный	По характеру денежного потока по отношению к холдингу (сфера обраще-ния)	>Внешний денежный поток холдинга >Внутренний денежный поток холдинга	По видам хозяйственной деятельности	>Денежный поток по текущей деятельности >Денежный поток по инвестиционной деятельности >Денежный поток по финансовой деятельности >Денежный поток по прочей деятельности >Совокупный денежный поток
По периоду времени (продолжительности)	>Краткосрочный >Долгосрочный
По видам валют	>В национальной валюте >В иностранной валюте	По прогно-зируемости возник-новения денежного потока	>Полностью прогнозируемый >Частично прогнозируемый >Не поддающийся прогнозу	По характеру денежного потока по отношению к предприятию холдинга	>Внутренний денежный поток дочерней компании >Внешний денежный поток дочерней компании >Денежный поток между дочерними компаниями >Денежный поток между дочерней и материнской компаниями >Внутренний денежный поток материнской компании >Внешний денежный поток материнской компании	По вариатив-ности направле-нности движения денежных потоков	>Стандартный >Нестандартный
По непрерывности формирования	>Регулярный >Дискретный
По уровню достаточности денежного потока	>Избыточный >Сбалансированный >Дефицитный	По методу оценки денежного потока во времени	>Ретроспективный >Текущий >Будущий			По направле-нию движения	>Положительный (входящий) >Отрицательный (исходящий) >Сальдо (нетто, брутто)
По значимости в формировании конечных результатов хозяйственной деятельности	>Приоритетный >Второстепен-ный	По методу расчета	>Прямой >Косвен-ный			По источникам формирования	>Выручка от продаж >Целевые финансирования >Выпуск ценных бумаг >Кредиты и займы >Продажа внеоборотных активов >Продажи части бизнеса
По форме движения	>Наличный >Безналичный	По методу распределения	>Денежный поток при посреднической (агентской) схеме >Денежный поток при процесс-синговой схеме >Денежный поток по смешанной схеме
По стабильности временных интервалов формирования	>Регулярный денежный поток с равномерными временными интервалами в рамках рассматриваемого периода >Регулярный денежный поток с неравномер-ными временными интервалами в рамках рассматриваемого периода					По направле-нности расходования	>Денежный поток, направленный на расчеты с кредиторами >Денежный поток, направленный в бюджет и фонды >Денежный поток, направленный на финансовые вложения >Прочие направления расходования денежных средств
По форме (содержанию)	По методу	По характеру (сфере обращения)	По направлению
Признаки	Виды	Признаки	Виды	Признаки	Виды	Признаки	Виды
По возможности регулирования в процессе управления	>Регулируемый денежный поток >Денежный поток, не поддающийся регулированию	По методу управления	>Денежные потоки в централи-зованной модели управления >Денежные потоки в децентрали-зованной модели управле-ния >Денеж-ные потоки в комбиниро-ванной модели управления	По масшта-бам обслуживания хозяйст-венного процесса	>По компании в целом >По отдельным структурным подразделениям >По отдельным звеньям холдинга (предприятиям и управляющей компании) >По отдельным проектам >По отдельным хозяйственным процессам	По источнику поступления	>Бюджетный денежный поток >Кредитные и заемные денежные ресурсы >Собственные денежные поступления
По экономическому содержанию и назначению	>Связанный с извлечением прибыли >Не связанный с извлечением прибыли >Поток принудительного характера					По направле-ниям инвестиро-вания	>Внеоборотные активы >Операционные издержки >Чистый оборотный капитал
						По видам активов	>Денежные ресурсы >Высоколиквидные денежные активы

4. Обоснован критерий распределения денежных потоков между звеньями холдинга, особенностью которого является нацеленность на размеры трансфертной выручки каждого звена.

Стоимостной подход финансового менеджмента в компании - это относительно новое направление, появление которого обусловлено интересами их собственников. Для них стоимость предприятия является единственным критерием оценки его финансового благополучия, который дает комплексное представление об эффективности компании. Добавленная стоимость позволяет учесть интересы всех заинтересованных сторон.

Рис.2. Выбор критерия распределения денежных потоков

Именно итоговая (фундаментальная, балансовая и добавленная) стоимость позволяет установить рациональный вариант распределения денежных потоков внутри холдинга в зависимости от целевых задач его деятельности.

Трансфертная цена - основной специфический фактор стоимости, инструмент формирования денежных потоков внутри холдинга.

На территории РФ трансфертное ценообразование в холдингах используется для искусственного перераспределения прибыли между юридическими лицами в целях минимизации налогообложения, а также аккумулирования прибыли в структурах, зарегистрированных в зонах с льготным налогообложением. В исследовании трансфертные операции рассмотрены с позиции финансового инструмента распределения потоков.

Автор исследует проблему распределения денежных потоков, акцентируя внимание не на установлении трансфертной цены, а на установлении и последующем распределении трансфертной выручки.

В теоретический оборот финансового менеджмента введено понятие «трансфертная выручка», выступающая в качестве ключевого параметра в процессе формирования и распределения денежных потоков между звеньями холдинга и оказывающая принципиальное значение на величину их стоимости.

Внутренняя «трансфертная выручка» - величина выручки от продажи продукции (оказания работ, услуг), распределяемая между подразделениями компании или компаниями внутри группы. Устанавливается либо руководством, либо в результате договорных отношений между предприятиями в зависимости от типа холдинга. Внутренняя трансфертная выручка вместе с вознаграждением образуют рыночную выручку от продажи продукции (оказания работ, услуг).

В договоре между звеньями холдинга указывается сторона, которой полагается это вознаграждение, сверх оговоренных процентов за осуществляемую деятельность. В агентской схеме вознаграждение обычно полагается производственному звену. Для схемы процессинга такой стороной будет торговый дом. Кроме того, в общем случае, когда в холдинге есть управляющая (материнская) компания, вознаграждение полагается именно ей.

Итоговыми показателями каждого метода являются размеры (доля) трансфертной выручки, оговариваемые соглашениях между взаимозависимыми сторонами, и уже от ее величины пропорционально объемам и структуре товарного ассортимента на основании выбранного метода трансфертного ценообразования устанавливают конкретные трансфертные цены.

Распределение потоков холдинга рассмотрено в общем виде без управляющей компании как самостоятельного юридического лица

, т.к. этому вопросу в наименьшей степени уделяется внимание в научной литературе. Отметим, что под звеньями холдинга в этом случае рассматриваются производственное и сбытовое предприятия (торговый дом).

Таблица 3

Описание денежных потоков между предприятиями холдинга при различных схемах их распределения

ДП	Метод (схема) распределения денежных потоков в холдинге
	Процессинг	Агентские отношения
1	Оплата процента за переработку от внутренней трансфертной выручки (Ix)	Оплата процента за производство продукции от внутренней трансфертной выручки (Ix)
2	Денежные средства по выставленным счетам к оплате без управленческих расходов, без счета к оплате затрат на сырье и материалы, коммерческих расходов и др. статей себестоимости (меньшая часть)	Денежные средства по выставленным счетам к оплате без управленческих расходов, счета к оплате затрат на сырье и материалы, коммерческих расходов и др. статей себестоимости (большая часть)
3	Оплата процента за снабженческо-сбытовые операции от внутренней трансфертной выручки (Jx)	Оплата процента за сбыт продукции от внутренней трансфертной выручки (Jx)
4	Счета к оплате затрат на сырье и материалы, коммерческих расходов и др. статей себестоимости (большая часть)	Счета к оплате затрат на сырье и материалы, коммерческих расходов и др. статей себестоимости (меньшая часть)
5	-	Постоянный процент превышения рыночной выручки над внутренней «трансфертной» выручкой или вознаграждение
6	Постоянный процент превышения рыночной выручки над внутренней «трансфертной» выручкой или вознаграждение	-

Установление оптимального распределения внутренней трансфертной выручки внутри холдинга рассматривается как ключевой этап формирования наибольшей стоимости интегрированной структуры в краткосрочном периоде.

Подразумевается установление границ распределения внутренней «трансфертной выручки» подразделений (а - нижняя, b - верхняя), которые определяются минимальной окупаемостью затрат (себестоимости и коммерческих расходов, без управленческих и иных статей расходов) производства и торгового дома.

Далее в пределах этих границ составляется модифицированная отчетность. В каждом конкретном случае необходимо установить значения Ix - доли производственного подразделения, Jx - доли ТД во внутренней трансфертной выручке, при которых целевые функции внутренней стоимости холдинговой компании и добавленной стоимости (Vi) максимальны.

5. Предложен подход к эффективному распределению денежных потоков между звеньями российских холдингов, отличающийся от существующих тем, что стоимость выступает критерием распределения денежных потоков при использовании различных методов распределения денежных потоков (процессинговый и агентский) между предприятиями внутри холдинга.

Обзор литературы и практики показал, что в настоящее время отсутствуют научно-методические основы выбора формы взаимоотношений и самого вида организационных преобразований в холдинге. Нередко выбранный путь становится ошибочным. Именно форма взаимоотношений или схема движения денежных потоков внутри холдинга определяет совокупную стоимость компании в целом. Разработанный подход учитывает ключевое значение подобных изменений.

Цель - оптимально распределить денежные потоки (в первую очередь, трансфертную выручку) внутри холдинга так, чтобы максимизировать стоимость холдинга в краткосрочном периоде в целом при эффективном функционировании производственного подразделения.

Задачи: - выбрать варианты развития отношений между предприятиями холдинга; - уточнить условия распределения трансфертной выручки и др. видов денежных потоков внутри холдинга; - определиться с методами оценки стоимости как главного критерия, принятия решения; - оценить стоимость всех элементов компании и компании в целом по каждому из возможных вариантов распределения денежных потоков и выбрать наиболее эффективный из них.

Система показателей (методов), среди которых следующие: 1) затратный подход, где итоговым показателем выступает стоимость чистых активов; 2) доходный подход и два его основных метода: метод денежных потоков и остаточных прибылей; 3) метрики эффективности.

Последовательность проведения аналитического исследования представлена на рис.4.

Первый этап подразумевает оценку стоимости предприятий до каких-либо изменений. Инструментарий оценки стоимости представлен на рис. 5.

Второй этап предполагает выбор возможной формы взаимоотношений между звеньями холдинга. В первую очередь, нас интересуют взаимоотношения между производственными и сбытовыми предприятиями холдинга в рамках процессинговых и агентских отношений.

Этапы с третьего по седьмой составляют основу формирования вариантов распределения денежных потоков по различным направлениям в рамках холдинга между всеми звеньями и тесно взаимосвязаны друг с другом. Подразумевается установление вариантов распределения внутренней «трансфертной» выручки подразделений (внутри границ а - нижняя, b - верхняя). После выбора условий распределения внутренней трансфертной выручки по каждому варианту в этих границах распределяются другие денежные потоки, доля подразделений в которых зависит от отрасли, метода распределения. Таким образом, формируется модифицированная отчетность для каждого варианта.

Последующие этапы - выбор оптимального варианта распределения потоков между предприятиями на основе стоимостных методов.

На восьмом этапе подразумевается проведение оценки при различных вариантах распределения внутренней трансфертной выручки, исходя из данных модифицированной отчетности (см Рис. 4. Последовательность этапов эффективного распределения денежных потоков между предприятиями по стоимости холдинга)



Ў

Ў Ў Ў Ў

Ў Ў Ў Ў

Ў Ў Ў Ў

Ў Ў Ў Ў

Ў

Ў

Ў

Ў

Ў

Ў

Ў

Ў Ў

Ў

Ў Ў Ў

Ў Ў Ў

На девятом этапе выбора наиболее эффективных условий взаимоотношений между предприятиями не всегда выбор процента однозначен, так как во внимание следует принимать большое число стоимостных показателей, величина которых максимальна не обязательно при одной и той же величине процента, тогда выбор следует делать исходя из большего числа совпадений или по целевым мотивам.

В рамках десятого этапа по главному критерию максимизации стоимости предлагается целесообразный выбор конкретной формы внутрихолдинговых отношений.

Считаем, что подход применим для большинства типов холдингов с внесением некоторых корректив.

Апробация данного подхода проведена на примере химического квазихолдинга, состоящего из предприятий ОАО «Ивхимпром» и ООО «ТД «Ивхимпром»».

По результатам анализа данных по химическому холдингу отмечено, что стоимость компании в целом по итогам 2005-2008 г.г. незначительна. Причина - неправильное распределение денежных потоков между его предприятиями.

По итогам апробации нового подхода к распределению денежных потоков внутри холдинга по его стоимости получены следующие результаты.

Для агентской схемы взаимоотношений выручка торгового дома (ТД) должна находиться в границах от a=11% до b=20% от общей внутренней трансфертной выручки, а при использовании процессинга выручка производства должна составлять от a=29% до b=45% от общей внутренней трансфертной выручки.

Наибольшая стоимость компании (Vmax) формируется именно при агентской схеме, что предопределяет выбор этой формы взаимоотношений.

По критерию стоимости определены оптимальные варианты распределения внутренней трансфертной выручки между торговым и производственным предприятиями холдинга в рамках агентской схемы, которые в зависимости от периода будут следующими: 2005 -2006 г.г. - Jx=13% в пользу ТД, Ix=87% - производственному подразделению, 2007 год - Jx=11%, Ix=89%, 2008-2009 г.г. - Jx=15%, Ix=85%, 2010 год и т.д. - Jx=17%, Ix=83%.

6. Разработан обобщенный алгоритм оценки стоимости российских предприятий, предполагающий использование доходного подхода и методов, учитывающих интересы стейкхолдеров.

Главная роль отводится методам оценки стоимости бизнеса в рамках доходного подхода, так как мы рассматриваем холдинг как бизнес, который приносит доход.

В работе систематизирована имеющаяся информация и представлены результаты исследования методов доходного подхода и метрик эффективности. Учтены следующие важные аспекты: сложность, возможность разложения на факторы стоимости, включенность ожиданий, особенности применения, положительные и отрицательные характеристики каждого метода и др. Это позволило сформулировать рекомендации по выбору того или иного инструмента в зависимости от конкретной ситуации или цели проведения оценки, а также согласовать результаты по каждому из методов оценки стоимости.

Обобщение существующего опыта многих исследователей выступает основой формирования алгоритма оценки стоимости предприятия (рис. 5).

Выбрав метод, оценщик должен определить исходные показатели оценки.

Важным этапом является определение ставки WACC, в расчете которой задействована стоимость собственного капитала (kE) и долга (kd), величины собственного капитала (E) и долга (D). Стоимость собственного капитала предлагается оценивать по модели САРМ:

kE = iб + в*(Rm - iб),

где: iб - безрисковая ставка, равная ставке рефинансирования ЦБ РФ, Rm - рыночная доходность портфеля ценных бумаг, в - измеряет чувствительность доходности ценной бумаги к доходности рыночного индекса и является отражением систематического риска.

Рис. 5. Алгоритм оценки стоимости предприятия.

ПРИМЕЧАНИЕ к рис.5: 1,2. Для определения свободного денежного потока (FCF) и остаточной операционной прибыли (REOI):

- чистая прибыль до процентных платежей EBI=NI + r*(1 - T), где NI - чистая прибыль; r - процентные расходы; Т - ставка налога на прибыль,

- чистые активы (NA), рассчитанные как разница валюты баланса и кредиторской задолженности, по которой не предусмотрены скидки в случае ранней оплаты (беспроцентная);

Экономическая добавленная стоимость (EVA) есть своеобразная модификация остаточных прибылей, но с учетом корректировок.

3. Для определения добавленной денежной стоимости (CVA) по модели Вессенридера-Оттосона:

- операционный денежный поток (OCF), где EBIDT - валовая прибыль; ±WC - изменение оборотного капитала, под которым понимается совокупность оборотных активов, кредиторской задолженности и прочих краткосрочных обязательств; I' - нестратегические инвестиции (вложения в текущую деятельность), - фактический операционный денежный поток (AOCF), - амортизация отчетного года (DEP), - требуемый операционный денежный поток (OCFD).

Еще один вариант: CVA = (CFROI - WACC)*GI, где CFROI - денежная рентабельность инвестиций - норма доходности уже осуществленных валовых капиталовложений (GI).

Кроме того используется индекс доходности: ICVA=?PV_ AOCF / ? PV_ OCFD,

где PV_ AOCF и PV_ OCFD - операционный денежный поток с учетом фактора времени и требуемый операционный денежный поток с учетом фактора времени (от 1 до n).

4. Для определения добавленной акционерной стоимости (SVA):

- изменение величины чистых активов (ДNA), - изменение величины чистой прибыли до процентных платежей (ДEBI).

n- период расчета.

Установление линейной зависимости между доходностью рыночного индекса за период (х) и доходностью акции за тот же период (у) позволяет определить значение искомого коэффициента: в = ковариация(x,y) / дисперсия (x). Cложность оценки в в российских условиях осложняется тем, что далеко не у всех предприятий акции котируются на фондовых биржах. Поэтому предлагается находить в как медианное по отрасли, а затем учесть структуру капитала.

Одним из сложнейших этапов выступает прогнозирование. Постпрогнозные величины предопределяют остаточную стоимость по завершении прогнозного периода. Далее осуществляются расчеты стоимости бизнеса.

Затем необходимо согласовать и скорректировать полученные величины стоимости. Решение вопроса, какой вес придать различным стоимостным оценкам, является ключевым на заключительном этапе процесса оценки.

Существуют два базовых метода взвешивания: метод математического взвешивания и метод субъективного взвешивания. Считаем, что одним из продуктивных методов решения таких задач может быть построение комплексного показателя стоимости предприятия на основе методов экспертных оценок и расстановки приоритетов, который в последнее время находит все большее применение для решения таких задач, где качественной стороне явлений необходимо придать количественную определенность.

К положительным особенностям данного алгоритма относятся:

универсальность, которая объясняется тем, что:

- данный алгоритм учитывает две модели доходного подхода, а также несколько метрик эффективности, что в свою очередь упрощает их комбинацию и/или различные корректировки между ними, - применим для любого предприятия и любых заинтересованных сторон, - алгоритм предусматривает различные цели оценки;

простота применения, которая обусловлена тем, что:

- определены исходные показатели, большинство из которых включаются в отчетность организаций, - модель достаточно компакта и при этом учтены все этапы оценки стоимости;

выступает инструментарием для выбора оптимального варианта распределения денежных потоков внутри холдинга.

СПИСОК ОСНОВНЫХ РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Публикации в изданиях по списку ВАК РФ

Базанкова В.С. Методические подходы к оценке и оптимизации стоимости в рамках финансового менеджмента холдинговых структур / Базанкова В.С.// Известия высших учебных заведений. Серия: Экономика, финансы и управление производством - 2011. - № 01. - C.31-41. - 1,2 п.л.

Базанкова В.С. Разработка алгоритма управления стоимостью холдинговых структур в России /Базанкова В.С., Зайцев В.А.// Аудит и финансовый анализ. - 2010. - №4. - С.152-158. - 0,8 п.л. (в т.ч. 0,4 п.л. соискателя)

Базанкова В.С. Управление стоимостью компании: теоретические и методические подходы /Базанкова В.С., Брусова А.С.// Научный журнал «Вестник ИНЖЭКОНа» - 2007. - №5 (18). - с.306-313. - 0,5 п.л. (в т.ч. 0,25 п.л. соискателя)

Прочие публикации

Базанкова В.С. Управление стоимостью холдинговых компаний в России как управленческая инновационная технология /Базанкова В.С., Зайцев В.А.// Сборник материалов международной научно-практической конференции «Инновационное развитие экономики России: ключевые проблемы и решения» (28-30 октября 2010г.). - Иваново, ГОУВПО ИГХТУ, 2010г. - С. 38-39. - 0,12 п.л. (в т.ч. 0,06 п.л. соискателя)

Базанкова В.С. Управление холдингом на основе критерия стоимости /Базанкова В.С., Зайцев В.А.// Исследование проблем функционирования и развития региональной экономики /научное издание/ Под. ред. Проф. В.А. Зайцева; ГОУ ВПО ИГХТУ. Иваново, 2010. - Глава 10. - C. 161-184. - 1,5п.л. (в т.ч. 0,75 п.л. соискателя)

Базанкова В.С. Разработка алгоритма проведения оценки стоимости предприятия /Базанкова В. С.// Современные наукоемкие технологии. - 2009. - №4. - С. 18-27. - 1 п.л.

Базанкова В.С. Управление стоимостью холдинговых структур/ Базанкова В. С.// Материалы V Международной научной конференции молодых ученых, аспирантов и студентов «Молодежь и экономика», том III.- Ярославль, ЯВФА, 2008г. - с. 8-9. -0,125 п.л.

Базанкова В.С. Методические подходы к оценке стоимости предприятия /Базанкова В.С., Брусова А. С.// Экономические системы: моделирование, анализ и прогнозирование/ Научное издание/ Под ред. проф. В.А. Зайцева; ГОУ ВПО Иван. гос. хим.-технол. ун-т. Иваново, 2008. - Глава 18. - С. 308-337. -1,6 п.л. (в т.ч. 0,8 п.л. соискателя)

Размещено на Allbest.ru

...