Размещено на http://www.allbest.ru/

ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ И ПОВЫШЕНИЕ ЕГО ЭФФЕКТИВНОСТИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

СЧИСЛЯЕВ ПЕТР СЕРГЕЕВИЧ

Иваново 2007

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный политехнический университет».

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Окороков Василий Романович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Обаева Алма Сакеновна

доктор экономических наук, доцент Радковская Надежда Петровна

Ведущая организация: Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Ивановский государственный химико-технологический университет»

Защита состоится «26» мая 2007г. В 10 часов на заседании диссертационного совета Д 212.063.02 при Ивановском государственном химико-технологическом университете по адресу: 153460, г. Иваново, пр. Ф. Энгельса, д. 7, главный корпус аудитория 205.

С диссертацией можно ознакомится в научной библиотеке Ивановского государственного химико-технологического университета

Автореферат разослан «__» апреля 2007г.

Ученый секретарь

диссертационного совета С.Е. Дубова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Фондовые рынки и в том числе фондовые биржи в современной России превращаются в одну из составляющих частей экономики. Стремительно растут объемы операций и расширяется список институтов, обслуживающих фондовый рынок. Все больше расширяется круг частных инвесторов, заинтересованных в возможности выгодно и достаточно надежно разместить свои средства и предпочитающих инвестировать на фондовых рынках, несмотря на факторы риска. Этому в немалой степени способствуют тенденции государственного регулирования операций на фондовом рынке, обеспечение прав инвесторов и широкие возможности для размещения денежных средств, в соответствии с требованием времени.

1. Выделение наиболее значительных тенденций развития отечественных и зарубежных рынков ценных бумаг.

В диссертационной работе выделены наиболее значительные тенденции развития отечественных и зарубежных рынков ценных бумаг: интернационализация и глобализация рынков; изменение структуры рынка и роли его основных сегментов; коммерциализация (демутуализация); структурные изменения в капитализации; автоматизация и модернизация торговли; изменения в финансовых инструментах; консолидация рынков; изменение роли фондового рынка в экономике; универсализация рынков; рост взаимосвязи между финансовым и реальным секторами экономики; изменение психологии участников рынков; конвергенция.

Наиболее обобщающим показателем масштабов рынка акций является капитализация - совокупная курсовая стоимость акций, допущенных к торговле на фондовых биржах. Рост капитализации может происходить за счет двух факторов: 1) роста цен на акции и 2) увеличения общего количества компаний, прибегающих к выпуску акций, предназначенных для продажи широкому кругу инвесторов. На развитых зарубежных рынках количество компаний, по которым рассчитывается капитализация, представляют величину достаточно стабильную: она росла, но относительно умеренными темпами. Однако на отечественном фондовом рынке наблюдается как рост числа компаний, так и существенное изменение их капитализации, которая, например в середине апреля этгоо года достигла 2000 отметки. Несмотря на существенный рост капитализации, основными игроками на отечественном фондовом рынке являются небольшое количество крупных компаний (табл. 1). Кроме того динамика российского фондового рынка характеризуется большой неустойчивостью, что определяется неодинаковым влиянием внешних и внутренних факторов, основными из которых являются следующие: внешние (процентные ставки, инфляция, рынок акций, доходность рынка облигаций, товарные рынки, уровень цен на недвижимость, политические, экономические), внутренние (динамика ВВП, рост реального сектора экономики, инвестиции в основной капитал, увеличение денежного дохода, уровень безработицы, динамика процентных ставок, сальдо торгового баланса, сальдо платежного баланса, золотовалютные резервы и др.)

За 20 лет (1980-1999 гг.) капитализация мировых рынков выросла почти в 13 раз, в то время как совокупный ВВП увеличился за тот же период примерно в 2,5 раза. В результате соотношение капитализации и ВВП в мире в целом повысилось с 23 до 118%.

1997-1998 гг. оказались очень тяжелыми для формирующихся рынков. В прошлом самые динамичные из них - азиатские испытали серьезнейший кризис За 1997 г. Капитализация Кореи, Малайзии и Таиланда сократились примерно на 2/3. Российский рынок уменьшился в 15 раз с октября 1997 по октябрь 1998 г.

Тем не менее в новом десятилетии положение формирующихся рынков улучшилось. Кризис на мировых рынках, начавшийся весной 2000 г., затронул формирующиеся рынки в меньшей степени, в результате его их доля в мировой капитализации повысилась на 10%.

Таблица 1

Оборот рынка российских ценных бумаг на ММВБ и РТС

Львиную долю мировой капитализации - от 62 до67% - обеспечивают всего три страны: США, Япония, Великобритания. А на «семерку» крупнейших приходится свыше 75% мировой капитализации.

Следует отметить, 2004 г. стал годом самых крупных банкротств в истории США. Еще 2 декабря 2003 года объявила о банкротстве Enron. Общая сумма долга составила 63 млрд. долл. В январе 2004 года последовали банкротства Global Crossing ($25 млрд.) и Kmart ($17 млрд.), в мае NTL ($17 млрд.), в июне Adelphia Communications ($24 млрд.) и в июле Worldcom ($104 млрд.). А в декабре о банкротстве объявили United Airlines ($25 млрд.) и Conseco ($61 млрд.).

В условиях снижения курсов акций на финансовом рынке произошли изменения двоякого рода. Первые вызваны ухудшением конъюнктуры финансового рынка. К ним можно отнести следующие:

1. Снижение объема операций с базовыми инструментами финансового рынка - акциями и облигациями. По данным Международной федерации фондовых бирж, с марта 2004 г. по конец 2004. г. он сократился более чем на треть.

2. Рост объема операций на рынке производных инструментов. Он был обусловлен высокой нестабильностью котировок и усилением риска потерь в условиях падения курсов.

3. Фактический конец рывка акции высокотехнологичных компаний.

4. Значительное ужесточение правил листинга для компаний, чьи акции котируются на фондовых биржах.

5. Сокращение числа электронных коммуникационных систем и альтернативных торговых площадок, где параллельно с биржевыми фондовыми рынками осуществлялась торговля базовыми инструментами рынка.

Изменения второго рода отражают долговременные тенденции развития финансовых рынков, порожденные процессами глобализации. Эти тенденции сложились еще в период высокой конъюнктуры на фондовом рынке во второй половине 90х годов. События последних лет лишь ускорили процесс глобализации рынков. К этим изменениям, в частности относятся:

1. Унификация нормативной базы регулирования операций на финансовых рынках. Законодательные нормы регулирования операций на фондовом рынке, принимаемые практически одновременно в США, Западной Европе и Японии, имеют схожее содержание. Они касаются требований в области корпоративного управления, финансовой отчетности корпораций, инсайдерской торговли, деятельности аналитических и консультационных служб, рейтинговых компаний и т.д.

2. Развитие инфраструктуры трансграничных операций с финансовыми инструментами. На мировом валютном рынке с 9 сентября 2004 г. вступила в действие Система непрерывных расчетов (Continuous Linked System - CI.S), работа над которой велась с 1996 г. Они позволяет сократить с 2-3 дней до нескольких часов время от момента заключения сделки до окончательного расчета. Систему предполагается использовать также для расчетов по ценным бумагам и инструментам денежного рынка.

2.Методика оценки эффективности фондовых рынков;

В работе рассмотрены проблемы информационной и экономической эффективности фондового рынка России. Следует отметить, что проблема информационной эффективности фондового рынка России (и, прежде всего, России) или хотя бы возможности оценивания доходности обращающихся на них финансовых инструментов является одной из наиболее острых на сегодняшний день. Это объясняется тем, что фондовый рынок России, несмотря на некоторую разницу в их развитии, является нестабильным и ему присущи следующие характеристики, которые являются общими для данных рынков:

· недооцененность рынка;

· узкая отраслевая структура (фондовый индекс не отражает структуру ВВП);

· неликвидность значительной доли ценных бумаг;

· доминирующее влияние игровых спекулятивных операций;

· резкое изменение тенденций фондового рынка;

· отсутствие зависимости стоимости акций от финансовых результатов эмитента;

· отраслевая и эмитентная информационная непрозрачность;

· тесная корреляция индекса рынка с индексами стран с развитой экономикой;

· доминирующее значение политических и макроэкономических рисков;

· диспропорция инвестиционного капитала - преобладание внешнего над внутренним.

Одним из проявлений перечисленных проблем является тот факт, что колебания цен финансовых инструментов на российском фондовом рынке под влиянием поступающей информации оказались недооцененными многими западными инвесторами, что привело к потерям доходов или убыткам и, в ряде случаев, к решению не вкладывать средства в российские финансовые активы.

Как известно, фондовый рынок делится на две составляющие:

v организованный или биржевой фондовый рынок;

v неорганизованный или внебиржевой фондовый рынок.

Особенностью отечественного фондового рынка является тот факт, что имеет место существенный объем внебиржевых сделок: 1,4 триллиона рублей по сравнению с 4,2 триллиона рублей за первый квартал этого года. Причем на указанных рынках доминируют семь самых ликвидных компаний российского рынка: «Газпром», РАО ЕЭС, Сбербанк, «Лукойл» и др.

Следовательно, для комплексной оценки информационной эффективности российского фондового рынка в целом, целесообразно исследовать информационную эффективность как организованного, так и неорганизованного фондовых рынков.

В целях анализа информационной эффективности российского организованного рынка ценных бумаг, в качестве объекта исследования будет выступать индекс ММВБ за период с 5 января 2003 г. по 13 февраля 2005 г.

Индекс ММВБ представляет собой взвешенный по эффективной (рыночной) капитализации индекс рынка наиболее ликвидных акций российских эмитентов, допущенных к обращению на ММВБ с включением в Котировальные листы ММВБ.

На основе эконометрических методов в целях отражения зависимости текущей доходности индекса ММВБ от ее прошлых значений была выбрана модель авторегрессионной условной гетероскедастичности второго порядка -

AR(2)-TGARCH(1,1):

- совокупная доходность финансовых активов, котируемых в российской торговой системе в период t;

д- дисперсия активов (-1-в период t-1),

- белый шум с дисперсией

d-случайная переменная

P-цена активов в t период

P-1-цена активов в предыдущий период

а0- свободный член,

R-доходность(-1-доходность в t-1 период, t-2, доходность в t-2 период)

А1, а2, y1, w1 - коэффициенты скользящего среднего.

При выборе модели учитывались: стационарность ряда, значение коэффициента детерминации, значимость отдельных коэффициентов уравнения, качество остатков модели и значения статистик информационного критерия Акаике. Оценка параметров модели осуществлялась методом квазимаксимального правдоподобия (поскольку остатки модели не подчиняются нормальному распределению).

Результаты оценки данной модели представлены в табл. 2

Таблица 2

Результаты оценки модели AR(2)-TGARCH(1,1) для ряда доходности индекса ММВБ

Таким образом, в результате оценки модели AR(2)-TGARCH(1,1), мы получили, что все параметры данной модели (см. табл. 2), за исключением одного, являются статистически значимыми. Данный факт позволяет сделать вывод, что текущие значения доходности индекса ММВБ зависят от информации о ее прошлых значениях и могут быть предсказаны на основе данной информации. Следовательно, для индекса ММВБ не выполняется гипотеза о слабой степени информационной эффективности.

Обобщив данный вывод, можно заключить, что Московская межбанковская валютная биржа представляет собой информационно неэффективный фондовый рынок. Поскольку, как известно, фондовая секция ММВБ представляет собой наиболее развитую фондовую биржу в России, можно сделать вывод, что российский биржевой рынок ценных бумаг является неэффективным в информационном смысле и не является интегрированным в мировой рынок..

Таким образом, была исследована информационная эффективность биржевого рынка ценных бумаг в России. Вместе с тем, важную роль в функционировании российского фондового рынка играет неорганизованный или внебиржевой фондовый рынок, представленный Российской торговой системой (РТС) и на котором котируется широкий спектр различных финансовых инструментов.

В целях анализа информационной эффективности неорганизованного фондового рынка России, в качестве объекта исследования будет выступать индекс РТС.

В качестве исходных данных в модели будут использоваться значения доходности индекса РТС в период с 5 января 2003 г. по 13 февраля 2005 г. (всего 777 наблюдений). Это позволит исследовать проблему информационной эффективности ценообразования финансовых инструментов, котируемых в Российской торговой системе, которая составляет значительную часть российского фондового рынка.

Как показал сравнительный анализ ряда альтернативных моделей, проведенный, исходя из коэффициента детерминации, значимости параметров модели, информационного критерия и других факторов, все варианты моделей показали отсутствие статистически значимой зависимости. В результате, исходя из информационного критерия Акаике, из этих моделей была выбрана модель AR(1)-TGARCH(1,1), которая имеет вид:

Данная модель также показала отсутствие статистически значимой зависимости. Результаты оценки данной модели представлены в табл.3.

Как видно из табл.3., модель, отражающая зависимость колебаний индекса РТС от информации о его прошлых значениях является статистически незначимой. Это позволяет сделать вывод, что в целом, на основе информации о прошлых изменениях индекса РТС не могут быть предсказаны с достаточной точностью его текущие значения.

Это позволяет сделать вывод, что для индекса РТС и, следовательно, Российской торговой системы в целом, выполняется гипотеза о слабой степени информационной эффективности. Это означает, что цены на финансовые инструменты, котируемые в Российской торговой системе, изменяются непредсказуемым образом, т. е. имеет место случайное блуждание (random walk) цен, о котором говорилось ранее.

Таблица 3

Результаты оценки эффективности модели AR(1)-TGARCH(1,1) для ряда доходности индекса РТС

Это позволяет сделать вывод, что для индекса РТС и, следовательно, Российской торговой системы в целом, выполняется гипотеза о слабой степени информационной эффективности. Это означает, что цены на финансовые инструменты, котируемые в Российской торговой системе, изменяются непредсказуемым образом, т. е. имеет место случайное блуждание (random walk) цен, о котором говорилось ранее.

Таким образом, исследование информационной эффективности российского фондового рынка показало, что одна его составляющая - биржевой фондовый рынок - характеризуется информационной неэффективностью, в то время как другая составляющая - внебиржевой рынок - обладает слабой степенью информационной эффективности.

Выявленную закономерность можно объяснить тем, что внебиржевой фондовый рынок в России, как известно, в настоящее время является наиболее развитым по сравнению с организованным рынком ценных бумаг: он характеризуется преобладающим объемом сделок, самым высоким уровнем капитализации, развитой рыночной инфраструктурой.

Поскольку Российская торговая система продолжает динамично развиваться, можно предположить, что существуют предпосылки для дальнейшего роста информационной эффективности и, возможно, перехода в состояние средней степени информационной эффективности, которое характерно для наиболее развитых фондовых рынков мира.

Вместе с тем, очевидна необходимость формулировки вывода относительно информационной эффективности российского фондового рынка в целом, не ограничиваясь выводами лишь по его отдельным составляющим (биржевому и внебиржевому фондовым рынкам).

3. Определение предпосылок для дальнейшего роста информационной эффективности российского фондового рынка

Основными проблемами российской фондовой инфраструктуры на сегодняшний день являются:

§ Дефицит ликвидности и ее высокая концентрация - давно очевидная всем «болезнь»; 95% торговых оборотов сосредоточены в Москве; 10 «голубых фишек» дают 60% оборота и 80% капитализации рынка акций; 10 крупнейших участников -- 35% оборота РТС и ММВБ. Узость круга привлекательных ценных бумаг приводит к высоким рискам для мелких инвесторов, поощряет инсайдерские сделки и манипулирование ценами.

§ Сохраняющаяся фрагментированность инфраструктуры. Несмотря на высокий уровень концентрации бизнеса торговых систем, расчетных депозитариев и регистраторов, они продолжают жестко конкурировать за обслуживание одних и те же инструментов и поддерживать слабо совместимые стандарты работы. Эффект от снижения расценок вследствие конкуренции «съедается» дополнительными затратами на поддержание «умных» бэк-офисов. Дальнейшая концентрация блокируется еще и тем, что все основные участники рынка инвестировали значительные средства в поддержание своей совместимости с отдельными сегментами инфраструктуры, и любое изменение, даже приводящее к снижению текущих издержек, является для них новым инвестиционным проектом с неясными перспективами окупаемости.

§ Переток торговой активности за рубеж. Обостряющаяся конкуренция за право обслуживания крупнейших эмитентов и участников торговли приводит к тому, что большая часть инвестиционных ресурсов (в том числе и российского происхождения) по-прежнему привлекается российскими компаниями за рубежом, а более 60% торговли акциями осуществляется в форме депозитарных расписок. Административные барьеры вряд ли в состоянии кардинально изменить эту ситуацию.

Данные проблемы свидетельствуют о низкой эффективности российской фондовой инфраструктуры по сравнению с западными аналогами и перспектив становления российского фондового рынка как инструмента привлечения и перераспределения инвестиций, устойчиво функционирующего и востребованного российскими предприятиями.

Целесообразно рассмотреть основные причины создавшегося положения:

§ Недостаточное развитие первичного рынка и сектора обслуживания прямых инвестиций (в первую очередь инвестиционных банков) сдерживает и рост ликвидности на вторичном рынке. Например, объем эмиссии российских корпоративных облигаций (включая евробонды) в 2003 г. составил 0,25% ВВП, тогда как в США аналогичный показатель даже в условиях спада составляет около 25% ВВП. Такое положение вызвано сложностью данного вида услуг и необходимостью наработки безупречной кредитной истории как для заемщиков, так и для инвестиционных банков.

§ Медленный рост привлечения частных инвестиций паевыми инвестиционными фондами и прочими институтами коллективных инвестиций (ИКИ) показывает, что граждане России пока не готовы доверить им роль источника ликвидности и стабилизатора конъюнктурных колебаний на фондовом рынке.

§ Отсутствие у государства публичной стратегии развития фондового рынка и его инфраструктуры, ведущее к неуверенности инвесторов и профессиональных участников рынка, отказу от участия в долгосрочных программах развития инфраструктуры.

§ Дефицит доверия инфраструктурных организаций друг к другу, к сожалению, часто оправданный; стремление ключевых игроков к контролю, монополизация отдельных сегментов в ущерб другим участникам все еще достаточно распространены.

§ Хроническое недофинансирование всех субъектов инфраструктуры, отсутствие среднесрочных программ развития, приводящие в том числе к оттоку квалифицированных кадров в реальный сектор, вызваны неуверенностью участников рынка в устойчивой рентабельности таких инвестиций, неизменности существующего распределения сил в инфраструктуре.

Таким образом, можно сделать вывод, что одной из общих «первопричин» недостаточно высокой информационной эффективности российского фондового рынка является дефицит доверия одних участников рынка другим, т.е. неприемлемо высокий уровень рисков (действительных или мнимых).

По нашему мнению, условием минимизации рисков (по крайней мере транзакционных) на российском фондовом рынке является создание Центрального депозитария.

Дополнительным результатом, повышающим ценность Центрального депозитария на рынке, станет снижение нестабильности, вызываемой периодическими попытками той или иной организации «потянуть одеяло на себя» и занять доминирующую позицию в учетной системе. Примечательно, что, даже для успешного завершения собственно проекта построения Центрального депозитария, уровень недоверия между профессиональными участниками должен быть существенно снижен, что возможно только в случаях выработки механизмов вовлечения всех заинтересованных сторон и открытого согласования их интересов.

В современных условиях функционирование фондового рынка невозможно при отсутствии информационной прозрачности профессиональных участников. Именно информационная прозрачность является основной гарантией защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг.

Следует также иметь в виду, что без широкого раскрытия информации невозможен выход компании на мировой рынок капиталов. Именно стремление выйти на международный рынок заставило раскрыть о себе информацию таким прежде закрытым компаниям, как АФК «Система», ЮКОС и ряд других.

В настоящее время в России началось внедрение технологий раскрытия информации, соответствующих общемировому уровню, а в чем-то и опережающих его. Самой развитой системой раскрытия информации является EDGAR в США, которая была создана в 80-е годы. В европейских странах централизованные источники раскрываемой эмитентами информации практически отсутствуют. Как правило. компании, торгующиеся на европейских биржах, раскрывают информацию через свои веб-сайты или через биржи, а те компании, АДР которых торгуются на американских биржах, должны сдавать в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) США специальную форму отчетности. В Европе, пожалуй, самыми важными звеньями системы раскрытия информации являются информационные агентства, играющие роль распространителей корпоративных новостей.

В российской системе раскрытия информации соединились положительные качества обеих систем -- и американской, и европейской.

4.Оценка направлений и механизмов экономической интеграции российского фондового рынка в мировой рынок

На наш взгляд, к критериям, по которым можно оценить перспективы экономической интеграции российского фондового рынка в мировой являются следующими:

1. Наличие инфраструктуры рынка ценных бумаг. Основным функциональным назначением инфраструктуры рынка ценных бумаг является бесперебойное обеспечение процессов первичного размещения ценных бумаг и их обращения на вторичном рынке.

2. Государственное регулирование рынка ценных бумаг. Основным критерием в области государственного регулирования фондового рынка является наличие действенной системы контроля и управления процессом развития рынка ценных бумаг, позволяющей в полной мере осуществлять его государственное регулирование.

3. Бухгалтерский учет и финансовая отчетность. Главным критерием является переход на Международные Стандарты Бухгалтерского Учета (IAS).

4. Саморегулирование фондового рынка.

5. Система подготовки профессиональных специалистов рынка ценных бумаг.

6. Информационное обеспечение рынка ценных бумаг.

СПИСОК РАБОТ ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Основные результаты исследования опубликованы в 8 печатных работах: 5 статей и 3 тезиса, общий объем которых составил 2,74 п.л., в том числе личный вклад соискателя 2,74 п.л.

1. Счисляев П.С. Основные проблемы развития зарубежного фондового рынка / П.С. Счисляев // Научно-технические ведомости СПбГТУ, СПб.: Издательство Политехнического университета, 2006г. №4, С. 184-188.

2. Счисляев П.С. Методы снижения финансовых рисков на уровне частных инвесторов / П.С. Счисляев // Экономика, экология и общество России в 21 веке»: Восьмая международная научно-практическая конференция, СПб.: Издательство СПБГПУ, 2006г. С. 510-511

3. Счисляев П.С. Механизмы минимизации рисков в процессе организации биржевой торговли ценными бумагами / П.С. Счисляев // Фундаментальные исследования в технических университетах: Всероссийская конференция по проблемам науки и высшей школы, СПб.: Издательство СПБГПУ, 2006г. С. 414-416.

4. Счисляев П.С. Анализ ценных бумаг, обращающихся на фондовой бирже / П.С. Счисляев // Экономика, экология и общество России в 21 веке: Седьмая международная научно-практическая конференция, СПб.: Издательство СПБГПУ, 2005г. С. 316-317.

5. Счисляев П.С. Проблемы функционирования системы высшего профессионального образования в условиях «Новой экономики» / П.С. Счисляев, О.С. Смирнова // Труды XIII научно-практической конференции. СПб: Издательство СПбГПУ 2005 г.С. 336-338.

6. Счисляев П.С. Методика оценки экономической эффективности инвестиционных ИТ-проектов / П.С. Счисляев // Экономика, экология и общество России в 21 веке: Седьмая международная научно-практическая конференция, Ч.2 СПб.: Издательство СПБГПУ, 2005г. С. 112-119.

7. Счисляев П.С. Реализация логистической цепи и наилучшие условия для коммерческого роста в сфере торговли / Счисляев П.С., Окороков В.Р. // XXX Неделя науки СПбГПУ, Часть Х: Издательство СПБГПУ, 2002г, С. 112-113.

8. Счисляев П.С. Логистическая концепция коммерции / П.С. Счисляев, О.С. Журавлева //XXX Юбилейная неделя науки СПБГТУ: Межвузовская научная конференция, СПб.: Издательство СПБГПУ, 2002г. С. 102-103.

Размещено на Allbest.ru