Финансовый инжиниринг: понятие и сущность

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

• Введение
• 1. Понятие и роль финансового инжиниринга
• 2. Производные финансовые инструменты в финансовом инжиниринге
• 3. Практическое применение продуктов финансового инжиниринга
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложения

Введение

Тема финансового инжиниринга последние десятилетия привлекает к себе все больше и больше внимания. И интерес этот особенно обострился в 2000-х годах, когда, после сошедшего на нет бума развивающихся азиатских экономик, и лопнувшего на фондовом рынке пузыря высоких технологий, необходимо было найти новые идеи, способные поддерживать динамичность развития финансового мира. И именно в такие моменты, когда стандартных финансовых инструментов, будь они даже из других стран или из быстрорастущего сектора, становится недостаточно, необходимо предложить новый продукт, который будет способен аккумулировать в своем использовании значительные денежные средства и генерировать удовлетворяющие инвесторов периодические денежные потоки. Искомый продукт был уже к тому моменту разработан и достаточно долгое время применялся, достаточное для того, чтобы в сложившихся обстоятельствах обрести второе рождение. Это была секьюритизация.

Являясь одним из основных изобретений финансовых инженеров, секьюритизация воплощает в себе как преимущества, так и недостатки данного процесса. Перераспределение рисков между участниками рынка, позволяющее одним контрагентам хеджироваться, а другим - получать дополнительный доход, может считаться удачным инструментом финансового мира, до тех пор, пока предпосылки верны, и все риски можно заранее просчитать. Но в тот момент, когда любое негативное изменение внешней к этому процессу среды или используемых допущений затрагивает систему в целом и вызывает «эффект домино», недостатки становятся не только очевидными, но и ощутимыми.

Данная работа имеет своей целью рассмотреть как можно более широкий круг инструментов, которые можно отнести к продуктам финансового инжиниринга, дать их характеристику и получить понимание их применимости в экономической сфере деятельности современного общества.

Объектом исследования является финансовый инжиниринг.

В связи с многоаспектным характером и сложностью структуры финансового инжиниринга предметом исследования был выбран финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг в российских банках.

Основной целью курсового проекта являются научное обобщение и анализ зарубежных концепций, международной и российской практики финансового инжиниринга, разработка теоретической концепции и методологии финансового инжиниринга для использования в отечественной практике.

Для реализации поставленной цели в курсовом проекте будут решены следующие задачи:

- изучение основных предпосылок возникновения и развития финансового инжиниринга в мировой практике;

- изучение производных финансовых инструментов в финансовом инжиниринге;

- изучение практических аспектов применения продуктов финансового инжиниринга.

• Структура работы включает в себя введение, три главы, заключение, список использованной литературы и приложения.
• инжиниринг финансовый инструмент
• 1. Понятие и роль финансового инжиниринга

Инжиниринг (от англ. слова engineering и от лат. Ingenium - изобретательность, выдумка, знания) можно определить как обособленный в самостоятельную сферу деятельности комплекс услуг коммерческого характера по подготовке и обеспечению процесса производства продукции, по обслуживанию строительства и эксплуатации промышленных, инфраструктурных, сельскохозяйственных и других объектов. Также инжиниринг можно определить как комплекс услуг, предоставляемых на коммерческой основе по технико-экономическому обоснованию создания новых предприятий, проектированию и эксплуатации производственных и непроизводственных объектов, организации производства и выпуска новых видов продукции, совершенствованию управления предприятиями и др. [2, с.34]

Современные национальные экономики и мировое хозяйство в целом не могут полноценно развиваться без наличия хорошо развитого финансового рынка. Однако эти рынки не являются раз и навсегда сформировавшейся структурой. Они постоянно видоизменяются, совершенствуют институциональную структуру и инструментарий для более гибкого реагирования на происходящие в экономике изменения. В последние десятилетия, в результате дерегулирования 80-х и середины 90-х г.г. прошлого столетия коренным образом изменился масштаб инновационных процессов. Никогда ранее за столь короткий промежуток времени не происходило так много изменений. Поэтому только появление новых финансовых продуктов и услуг помогло рынкам сохранить стабильность и управляемость, несмотря на все изменения.

Важнейшими причинами возникновения финансового инжиниринга являются: международная интеграция и глобализация хозяйственной деятельности (общая объективная тенденция развития мировой экономики), дестабилизация международных рынков и усиление неравномерности экономического развития.

В процессе развития финансово-хозяйственной деятельности и ее новых направлений у предприятий нередко появляются различные проблемы. На этой основе возникают новые потребности. Нередко эти противоречия разрешает финансовый инжиниринг, который представляет собой проектирование и применение новых приемов и методов финансового менеджмента, новых финансовых инструментов. Необходимость в финансовом инжиниринге появляется и в силу потребности в разработке специальных решений различных конкретных проблем управления риском. Любой риск требует управления им. Особенно если речь идет об управлении крупными финансовыми ресурсами, для которых часто присущи высокие уровни рисков, предупреждение и нейтрализация которых нередко сопровождается разработкой уникальных приемов и методов. Финансовый инжиниринг позволяет оптимизировать движение финансовых ресурсов, расширить горизонты финансовой политики в различных сферах деятельности хозяйствующих субъектов, в том числе в области ценных бумаг. Особо велика роль финансового инжиниринга в ходе решения сложных проблем при проведении финансовых операций, разработке вариантов инвестиционных программ, модернизации политики в области акционерного капитала. В процессе финансового инжиниринга нередко финансовые инструменты дробятся на составные компоненты, создаются и проверяются на практике производные инструменты, появляются новые ценные бумаг и т.д.

Термин «финансовый инжиниринг» впервые появился в финансовой литературе в конце 1980-х годов. К этому времени уже укрепились рынки производных финансовых инструментов, а также получили широкое распространение различные инновационные виды финансовых инструментов. Поскольку финансовый рынок в наибольшей степени развит в США, то неудивительно, что именно там и появилось впервые понятие «financial engineering».

Итак, существует несколько определений финансового инжиниринга [15, с.21]:

1. «Финансовый инжиниринг - комбинирование или декомпозиция существующих финансовых инструментов для создания новых финансовых продуктов».

2. «Финансовый инжиниринг - это применение финансовых инструментов для преобразования существующей финансовой ситуации, в ситуацию с более желательными свойствами».

3. «Финансовый инжиниринг включает в себя проектирование, разработку и реализацию инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов».

Финансовый инжиниринг подразумевает не простое использование уже существующих финансовых инструментов. Он подразумевает создание если не новых финансовых инструментов, то хотя бы комбинаций уже существующих, а также стратегий, направленных на достижение интересов предприятия.

В современной экономической литературе трудно найти однозначное определение этого термина. И. А. Бланк дает следующее определение данному понятию: «Финансовый инжиниринг (financial engineering) - процесс целенаправленной разработки новых финансовых инструментов или новых схем осуществления финансовых операций».

Бригхем Ю., Эрхардт М. характеризуют данное понятие так: «Финансовый инжиниринг - разработка системы финансового управления и минимизации финансовых рисков» [3, с.27].

Второе определение, по мнению автора, является более расширительным и отвечает реалиям современной России. Стивен Росс понимал под финансовым инжинирингом технологию управления финансовыми рисками на срочном фондовом рынке с помощью операций хеджирования. К ним он относит форвардные, фьючерсные и опционные контракты, получившие распространение и на российском рынке ценных бумаг.

Хеджирование (или страхование от потерь) выражает снижение зависимости компании от колебаний цен или процентных ставок на финансовом рынке. Задача главного финансового менеджера корпорации заключается в том, чтобы разработать новые финансовые инструменты и модели, используя уже существующие, для снижения рисков на фондовом рынке. Корпоративное управление рисками включает в себя приобретение и продажу производных ценных бумаг, которые являются деривативами от другого финансового актива (акций).

Например, опцион служит производной ценной бумагой по отношению к акциям. Поэтому С. Росс полагал, что «финансовый инжиниринг часто подразумевает создание новых производных ценных бумаг, а также комбинирование существующих деривативов для выполнения особых задач хеджирования» [6, с.27].

Следовательно, финансовый инжиниринг можно интерпретировать как технологию разработки новых финансовых моделей, инструментов и процедур управления финансовой деятельностью предприятий (корпораций). Он включает в себя новые формы привлечения капитала и финансирования реальных, нематериальных и финансовых активов. Финансовый инжиниринг аккумулирует также комплекс процедур, связанных с анализом и оценкой эффективности инвестиционных проектов и фондовых инструментов (портфельных инвестиций).

Финансовый инжиниринг предоставляет специалистам предприятий необходимый инструментарий для принятия управленческих решений.

Главные цели финансового инжиниринга [15, с.25]:

- создание оптимального уровня риска. Эта цель перекликается с описанной выше концепцией управления финансами предприятия. Финансовый инжиниринг включает в себя первый и третий способы управления финансовыми потоками, а именно создание соответствующей структуры пассивов, позволяющей либо перераспределить риски на ссудодателей (в ущерб стоимости такого финансирования), либо принять на себя дополнительные риски (для снижения стоимости). Кроме того, финансовый инжиниринг включает в себя управление риском с помощью производных инструментов. Финансовый инжиниринг - это своего рода поддержка выбранной инвестиционной политики оптимальным сочетанием структуры пассивов и мерами по снижению финансовых рисков с использованием производных. Именно данный аспект финансового инжиниринга применяется большинством нефинансовых корпораций;

- спекуляции и арбитраж. Данные цели преследуются в основном финансовыми институтами - примером арбитража могут служить стрипы, спекуляций - различные опционные стратегии;

- извлечение прибыли на основе использования рыночных несовершенств и незанятых сегментов рынка.

Что же касается видов инструментов финансового инжиниринга, то существует две наиболее распространенные на теоретическом уровне классификации:

Классификация финансового инжиниринга по цели [13, с.65].

В соответствии с ней новые финансовые инструменты, являющиеся следствием финансового инжиниринга, делятся на четыре группы:

а) финансовые инструменты, снижающие стоимость заимствования (или повышающие отдачу от инвестиций), речь идет о кредитных либо иных долговых инструментах («мусорные облигации», зеро-купоны);

б) финансовые инструменты, перераспределяющие рыночные и кредитные риски (например, свопы);

в) финансовые инструменты, повышающие ликвидность (например, «обращающийся кредитный контракт»);

г) финансовые инструменты, связанные с акционерным капиталом и создающие права на акции (например, варранты).

При этом данная классификация учитывает потребности финансовых рынков развитых индустриальных стран, и не учитывает задач, возникающих в практике финансового инжиниринга на формирующихся рынках.

На этих рынках совершенно другие потребности (например, снижение налогооблагаемой базы, инфляция или учет ограничений, накладываемых государственным регулированием экономики, при управлении финансовыми активами и обязательствами.)

Классификация по видам инструментов.

а) финансовые инструменты, в основе которых лежит «технология» форвардов и свопов («твердые сделки»);

б) финансовые инструменты, созданные на базе опционных «технологий» (в качестве примера «премиальных сделок» можно привести кэпсы и колларсы);

в) «инструменты» секьюритизации (долговые свопы).

С нашей точки зрения, это недостаточно полная классификация, поскольку существуют такие финансовые инструменты, как еврооблигации, депозитные сертификаты, «товарные ценные бумаги» (коносаменты, складские свидетельства), ипотечные ценные бумаги, «земельные облигации». В свое время все эти ценные бумаги были нововведением на финансовом рынке, являясь результатом финансового инжиниринга.

Если говорить коротко, то финансовый инжиниринг направлен на выполнение двух задач: защита от рисков и извлечение прибыли. Если раскрыть данные элементы более подробно, то, во-первых, финансовый инжиниринг направлен на создание оптимального уровня риска. В данном аспекте финансовые инжиниринг выступает как часть более широкого понятия - «управления финансовыми потоками фирмы». На наш взгляд, это основное предназначение финансового инжиниринга с «корпоративной» точки зрения. Ввиду особой значимости данного приложения финансового инжиниринга рассмотрению концепции управления финансовыми потоками предприятия посвящен целый параграф, с которого, собственно, и начинается разговор о сущности исследуемого объекта. В основе любого финансового решения лежит выбор между риском и доходностью. Каждый финансовый менеджер находит собственное, уникальное сочетание этих компонент исходя из присущей ему толерантности к риску. Финансовый инжиниринг - это деятельность по управлению пассивами фирмы и операции с забалансовыми инструментами - производными ценными бумагами, направленная на установления оптимального сочетания между риском и доходностью. С точки зрения управления пассивами - это возможность создать приемлемые условия финансирования; забалансовые операции могут быть связаны как с активами, так и с пассивами фирмы. Финансовый инженер имеет в своем распоряжении совокупность долевых и долговых инструментов, а также производных ценных бумаг, в результате сочетания или вариации характеристик которых, он в силах создать стратегию, устанавливающую оптимальную величину риска.

Во-вторых, финансовый инжиниринг направлен на спекуляцию и арбитраж, которые базируются в основном на использовании стратегий с производными ценными бумагами.

В-третьих, финансовый инжиниринг - это использование рыночных несовершенств для извлечения прибыли. Известный финансист, нобелевский лауреат Мертон Миллер считает ограничения, накладываемые регулятивными органами основным стимулом создания финансовых инноваций. Миллер образно сравнивает препятствия, возникающие из-за налогов и регулятивных ограничений, с песчинкой в ракушке, благодаря которой появляются жемчужины финансовых инноваций. Говоря о «значимых успешных финансовых инновациях», он определяет «успешные инновации» - как те, которые позволили сохранить деньги компании, несмотря на введенные государством налоги и ограничения; успешные инновации становятся «значимыми» (significant), если они остаются жизнеспособными и после устранения таких ограничений. Ему вторят Сильбер, Ван Хорн и Гидди, которые считают, что основными причинами развития финансового инжиниринга являются регулятивные ограничения, налоги, ограничения, возникающие из договоров или правил саморегулируемых организаций, транзакционные издержки и издержки мониторинга и сбора информации [2, с.87].

Таким образом, финансовый инжиниринг - самая молодая и пока не достаточно изученная область, изменяющая, главным образом, качество предоставления финансовых услуг. Суть финансового инжиниринга состоит в создании новых финансовых продуктов и услуг, которые используются финансовыми институтами при распределении ресурсов, рисков, ликвидности, доходов и информации в соответствии с финансовыми потребностями клиентов и изменениями в макро - и микроэкономической ситуации.

2. Производные финансовые инструменты в финансовом инжиниринге

Говоря о финансовом инжиниринге, мы постоянно сталкиваемся с тем, что в нем применяется не только творческая мысль создателя новых финансовых продуктов, но и базовые составляющие: ценные бумаги и производные финансовые инструменты. И если такие понятия как акции и облигации не вызывают вопросов в понимании их сущности и уделять время рассмотрению их базовых свойств в рамках работы мы не будем, то разобраться в том, что собой представляют такие производные, как форвард, опцион и своп - все же стоит.

Производные финансовые инструменты (деривативы) - специфический класс финансовых инструментов, характеризующийся чертами срочности и производности. При этом под производностью понимается зависимость доходности или денежных потоков по деривативу от доходности или денежных потов по другому активу, являющегося его базисом. Срочность же подразумевает смещение во времени исполнения обязательств (временной разрыв между моментами заключения и исполнения сделки).

Повсеместное распространение производных финансовых инструментов связано с тем, что они применяются как отдельно или в связке друг с другом, так и в составе более сложных финансовых продуктов - в сочетании с другими инструментами, в частности, с долговыми. Сейчас же нам необходимо рассмотреть, что собой представляют деривативы сами по себе, какую пользу они приносят компаниям в процессе хеджирования своих рисков (защита активов от изменения их стоимости путем заключения срочных сделок), так как этот процесс является основополагающим для всех финансовых новаций [11, с.45].

1.Форвардные сделки.

Заключение форвардной сделки является самым простым методом хеджирования. Под форвардной сделкой понимается соглашение о будущей поставке актива, в том числе в виде компенсации разницы между текущей рыночной ценой и ценой актива по контракту. Стоит сразу отметить различия между форвардной сделкой и фьючерсной сделкой. Фьючерс является производным инструментом, эмитируемым биржей (то есть обращается на организованном рынке), обладающим стандартизированными контрактными условиями и обладающий специфическим расчетным механизмом (через биржевую клиринговую систему). Фактически, применение фьючерса позволяет обеспечивать ликвидный рынок срочных контрактов, так как по экономической сущности форвард и фьючерс - одинаковы.

Активами по данным видам сделок могут выступать товары, ценные бумаги, индексы, обменные курсы, процентные ставки, производные инструменты. При этом может подразумеваться как физическая поставка актива (товар, ценная бумага), так и завершение сделки путем расчетов, особенно в случаях, когда активами по форвардной сделке являются индексы, обменные курсы и процентные ставки, физическая поставка которых невозможна.

В момент заключения форвардной сделки контрагенты (продавец и покупатель) фиксируют будущую цену актива. С точки зрения продавца, целью которого является фиксация цен продажи принадлежащих ему активов и защита от их падения, - он становится владельцем одновременно двух позиций: длинной в реальном активе, и короткой во фьючерсном контракте.

При этом в результате суммирования двух позиций продавец форварда получает фиксированный результат: либо фиксированная прибыль (цена форвардного контракта выше текущей рыночной), либо фиксированный убыток (цена форвардного контракта ниже текущей рыночной), либо нулевой результат (цены равны). Аналогичные мотивы проявляются в действиях покупателя форвардного контракта: он желает зафиксировать в данный момент цену будущего приобретения актива. Для обеих сторон форвардной сделки преимуществом является гарантирование определенности в будущем.

При этом платой за такую гарантию является ограничение не только возможных убытков, но и прибылей при благоприятном движении цены [17, с.78].

2. Свопы.

Своп представляет собой соглашение об обмене будущими потоками платежей. Переменными параметрами, которые характеризуют каждый отдельно взятый своп, являются величина расчетного капитала (может быть постоянной, возрастающей, убывающей и переменной), лежащего в основе соглашения, обмениваемый параметр и срок действия. Наиболее распространены свопы, в основе которых лежат процентные ставки, валютные курсы и товарные цены.

При заключении процентного свопа стороны соглашаются обмениваться финансовыми потоками, рассчитанными на базе одного номинала, но с применением различных процентных ставок. Наиболее очевидный вариант - это обмен плавающей процентной ставки на фиксированную. Так же вполне применим обмен плавающими ставками - к примеру, трехмесячной ставки LIBOR на шестимесячную. Как правило, расчеты по таким свопам происходят в одной и той же валюте, поэтому нет необходимости передавать потоки платежей в полном объеме, достаточным является выплатить разницу между процентными ставкам на лежащий в основе свопа капитал на момент исполнения контракта (осуществления платежа).

Рис. 2.1 Пример использования процентного свопа [17, с.79]

Для объяснения сути и назначения валютного свопа наиболее наглядным будет использование примера использования такого свопа по обмену процентными платежами, номинированными в различных валютах.

Предположим, что банк А имеет доступ к рынку капитала, номинированного в евро и предоставляемого под плавающую процентную ставку, но ему необходимо привлечь финансирование в долларах при этом наиболее целесообразно под фиксированную процентную ставку. Банк Б же в свою очередь оказывается в полностью противоположной ситуации. Решением будет валютный своп по обмену основными суммами валют в начале срока действия соглашения с последующими процентными выплатами в соответствующих валютах в течение срока пользования средствами и обменом суммами основного долга в конце срока.

Товарный своп представляет собой обмен денежными потоками, рассчитанными на основе цен определенных товаров (товары могут быть как различные, так и одни и те же). При этом одна сторона выплачивает фиксированную сумму, а платеж другой определяется в момент отличный от момента заключения свопа - к примеру, средняя цена за обозначенный период.

В целом, свопы применяются для управления процентным риском и для снижения стоимости финансирования.

3. Опционы.

Опционы интересны тем, что они представляют собой элементарную составляющую финансового инжиниринга. При этом количество разновидностей опционов настолько велико, что их применение ограничивается лишь потребностями сторон, но не механизмами, лежащим в их основе. Постоянно появление новых разновидностей опционов доказывает, что сочетая различные параметры и условия можно добиться выполнения даже самых экзотических запросов.

Опцион - это договор, согласно которому покупатель согласен уплатить некоторую денежную сумму продавцу в обмен на право в некоторый момент времени продать/купить по установленной цене зафиксированное количество единиц определенного актива либо инструмент финансового рынка (индекс).

Фактически опцион характеризуется сочетанием нескольких переменных составляющих: базис (лежащий в основе договора актив), количество единиц базиса, право купить либо продать, цена заключения сделки (цена исполнения) и способ ее определения, момент исполнения сделки, цена договора (премия по опциону). И при совпадении интересов и мнения о справедливости параметров опциона стороны (продавец и покупатель) могут, как воспользоваться уже существующей конструкцией, так и создать собственную, прописывая все условия в договоре.

Стандартные опционы, от которых мы будем отталкиваться в своем исследовании, обладают условно следующими характеристиками (наиболее простыми по каждому свойству): один базисный актив, заранее установленные цена и день (период) исполнения опциона, фиксируемая и уплачиваемая при заключении опциона премия, предоставление либо только права покупки, либо только права продажи.

Опционы, характеристики которых отличаются от условно стандартных, принято относить к разряду экзотических. Понятно, что учитывая свободу контрагентов в выборе параметров при заключении договора, список разновидностей экзотических опционов является открытым и постоянно пополняется.

В любой транзакции, сделке мы имеем две заинтересованные стороны, исключая посредников, - это продавцы и покупатели. Спрос и предложение постоянно взаимодействуют, стимулируя друг друга. Спрос рождает предложение - это очевидная истина, но и предложение нового товара, услуги, может выявить интерес и выгоды, о которых потенциальные покупатели ранее и не задумывались. Если мы будем говорить об этой концепции применительно к финансовым рынкам, то увидим, что продавцами являются эмитенты, а покупателями - инвесторы. При этом под эмитентами здесь подразумеваются как компании реального сектора, выпускающие стандартные ценные бумаги, такие как акции и облигации, так и специализированные финансовые институты: биржи (фактически являются эмитентами стандартизированных, торгуемых фьючерсов и опционов) и инвестиционные банки (свопы, структурированные продукты). А инвесторами могут являться как институциональные инвесторы (страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды), ищущие возможности для оптимизации соотношения риск-доходность своих вложений, так и физические лица и компании реального сектора, готовые инвестировать временно свободные денежные средства, либо пытающиеся избежать дисбаланса в структурах своих активов и пассивов по валюте, срокам, процентным ставкам. Принятие ими решений о применении того или иного финансового инструмента обусловлено множеством факторов, как внутренних, так и внешних.

Обобщая сказанное о внутренних и внешних факторах, влияющих на принятие решений об использовании финансовых инструментов, можно сделать вывод, что необходимость в создании новых их разновидностей возникает вследствие необходимости управлять возросшими финансовыми рисками с одной стороны, и потребности в извлечении дополнительной прибыли от использования законодательных и налоговых различий между странами, возможностей по предсказанию движений валютных курсов, процентных ставок и цен на товары - с другой.

3. Практическое применение продуктов финансового инжиниринга

Секьюритизация как инструмент управления ликвидностью активов.

Прежде всего, секьюритизация как инструмент финансового инжиниринга преследует цель диверсифицировать финансирование и риски, как для инвесторов, так и для ее инициаторов. Применение этой процедуры началось в 1970-х годах в США, и ориентировалась она на придание вида ценных бумаг такому активу, как ипотечная задолженность, со временем же круг охваченных секьюритизацией активов расширился и на данный момент включает в себя уже и ссуды на автомобили, суда, потребительские кредиты, задолженности по кредитным карточкам, кредиты по коммерческой и производственной недвижимости, муниципальные долговые обязательства с обеспечением в виде бюджетных поступлений.

Сразу необходимо отметить, что под секьюритизацией мы понимаем такую технику финансирования, при которой происходит списание финансовых активов с баланса предприятия-инициатора, отделение их от остального имущества и передача специально созданному юридическому лицу (Special Purpose Vehicle - SPV) с последующим их рефинансированием посредством выпуска ценных бумаг (Asset-Backed Securities - ABS), либо путем получения синдицированного кредита (Asset-Backed Loan) [14, с.88].

Отметим, что здесь рассматривается классическая секьюритизация активов и ее следует отличать от синтетической секьюритизации (фактически это построение кредитных деривативов - когда актив остается на балансе предприятия, банка, но риск по нему передается на рынок) и секьюритизации бизнеса («выпуск облигаций, обеспеченных активами, генерирующими денежные потоки, и запасами. В случае банкротства или несостоятельности обеспечение может быть выделено из конкурсной массы в пользу держателей облигаций и передано в управление запасной управляющей организации, что позволит продолжить создание денежных потоков, поступающих инвесторам»6). Так же возможна секьюритизация в государственном секторе, когда заемщиком выступает правительство или государственные органы, а секьюритизируемыми активами могут быть поступления по государственным программам жилищного строительства, будущие налоговые поступления, поступления от продажи товаров и услуг государственных предприятий.

В рамках данной работы наиболее целесообразным представляется описание наиболее распространенных видов ценных бумаг, обеспеченных, в частности, банковскими активами.

Asset Backed securities представляют собой ценные бумаги, вся стоимость которых, и доход по которым является производными, и зависят (выплачиваются) на основании положенных в их основу и секьюритизированных ими активов, наиболее часто однородными по своей сущности и объединенными в пул. Данный пул активов в большинстве случаев представляет собой сгруппированные небольшие и при этом неликвидные активы, которые практически невозможно продать по раздельности. Объединение же таких активов в пул и придание им формы финансового инструмента дает возможность их владельцам продать их инвесторам (данный процесс и называется секьюритизация). Это так же позволяет распределить и диверсифицировать риски владения (инвестирования) в подобные активы, так как каждая отдельная ценная бумага будет представлять собой не отдельно взятый, к примеру, кредит, а часть всего пула подобных друг другу активов. Возможный спектр секьюритизируемых активов не ограничивается кредитами (на автомобили, по кредитным картам, ипотеке), но дополняется платежами по роялти, поступления от проката кинофильмов, лизинговыми платежами по капиталоемкой технике (самолеты).

Зачастую создается отдельное специальное юридическое лицо для проведения секьюритизации активов. Данное юридическое лицо создает/формирует и продает ценные бумаги, и полученные от этой продажи денежные средства направляет на выплаты компании, которая является первоначальным владельцем секьюритизируемых активов (к примеру, банк, выдававший кредиты). Назначением этого специального юридического лица является объединение этих активов в пулы, каждый из которых будет способен удовлетворить предпочтения разных групп инвесторов относительно принимаемых рисков и других параметров инвестирования. Так как кредитный риск базовых активов переходит от одного лица к другому, банк, первоначально имевший активы на своем балансе, перемещает их за баланс и получает денежные средства в результате продажи обеспеченных ими ценных бумаг, и это позволяет банку улучшить свой кредитный рейтинг и уменьшить уровень необходимого капитала. При этом кредитный рейтинг обеспеченных активами ценных бумаг будет зависеть от активов и обязательств специального юридического лица и может быть даже выше, чем в случае их выпуска банком - первоначальным владельцем активов. Это позволяет продавать данные ценные бумаги по более высокой цене (выпускать облигации с меньшей купонной ставкой), чем в случае заимствований или выпуска долговых бумаг непосредственно этим банком. Все это позволяет банкам инвестировать больше средств в предоставление кредитов и покупку других активов с меньшим вовлечением капитала.

Под ценной бумагой, обеспеченной активами, мы понимаем ценную бумагу, к которой относятся денежные потоки от четко определенного пула задолженностей (кредитов, займов) или других активов, которые обращаются в денежные средства в течение определенного временного отрезка [4, с.120].

Ипотечные кредиты долгое время являлись наиболее часто используемой группой активов для секьюритизации. Одной из причин кризиса в мировой экономической системе можно считать то, что изначально секьюритизировались кредиты, выданные наиболее надежным заемщикам, но их количество являлось достаточно ограниченным, чтобы появилась потребность в переходе к выпуску ценных бумаг, обеспеченных кредитами класса subprime, то есть теми, где заемщики не обладали идеальной кредитной историей и соответственно платили большие проценты за пользование кредитами, это увеличивало как потенциальные доходности, так и риски, которые в итоге и реализовались.

Автомобильные кредиты является вторым по величине источником для проведения секьюритизации. Как и ценные бумаги с ипотечным обеспечением, они делятся на несколько категорий в зависимости от степени надежности заемщиков и их кредитной истории: prime, nonprime, subprime.

Ценные бумаги, обеспеченные поступлениями по погашению задолженностей по кредитным картам всегда являлись знаковыми для рынка секьюритизации. Их особенностью является то, что держатель кредитной карты может заимствовать средства в пределах оговоренного лимита, но при этом у него нет определенного срока погашения кредита и основную сумму своего долга он погашает не в четко оговоренные даты, да и сама сумма долга переменна.

Ценные бумаги, обеспеченные студенческими кредитами, являются четвертой основополагающей разновидностью таких ценных бумаг. В большинстве зарубежных стран студенческие кредиты (кредиты на образование) выдаются в рамках программ поддержки и финансирования образования и гарантированы государственными структурами. По этим причинам данные бумаги довольно популярны среди инвесторов, так как позволяют получать определенный уровень доходности при прогнозируемых низких уровнях риска. Несмотря на это в последнее время существует тенденция к уменьшению поддержки и гарантирования со стороны государства, что негативно влияет на дальнейшее их распространение. Так же возможна секьюритизация образовательных кредитов, выданных не в рамках государственных программ, то есть персональных студенческих кредитов, которые позволяют обучающимся привлекать больше средств, чем в рамках государственных программ. Так же возможна ситуация, когда студент берет кредит по первой программе на основную часть необходимой суммы, а недостающую занимает в рамках частного кредитования. Конгресс США создал специальную спонсируемую государством организацию Student Loan Marketing Association (Sallie Mae), которая ориентирована на покупку студенческих кредитов на вторичном рынке и последующей их секьюритизации через создание отдельных пулов таких кредитов. Начиная с первого выпуска в 1995 году, данное агентство является лидером рынка SLABS, и его выпуски являются ориентирами для всех участников [4, с.122].

В целом существует огромное количество активов, генерирующих денежные потоки: договоры лизинга оборудования, всевозможные виды дебиторской задолженности, роялти-платежи и т.д., но до сих пор выше обозначенные четыре вида активов для секьюритизации являются наиболее распространенными и используемыми.

Процесс размещения секьюритизированных ценных бумаг практически аналогичен по своим составляющим выпуску обычных ценных бумаг, таких как, к примеру, корпоративные облигации. Процесс же торговли такими ценными бумагами на вторичном рынке имеет ряд особенностей, основная из которых заключается в том, что большинство сделок заключается через внебиржевой рынок, поэтому нет общедоступной информации об объемах совершаемых на этом рынке сделок. Поэтому, по сравнению с рынком государственных, корпоративных ценных бумаг, и даже с рынком ценных бумаг обеспеченных ипотекой, остальные классы секьюритизированных ценных бумаг не обладают достаточной ликвидностью, чтобы можно было говорить о прозрачности их ценообразования, во многом это можно объяснить отсутствием стандартизации данных продуктов, что каждый раз заставляет инвесторов по-новому оценивать различные структуры, сроки истечения и другие характеристики данных финансовых продуктов.

Обычно цена подобной бумаги, обеспеченной активами, котируется как спрэд к соответствующей своп-ставке. К примеру, ценная бумага с рейтингом AAA и обеспечением в виде поступлений по кредитным картам с двухгодичным сроком обращения может котироваться с дисконтом/премией к двухгодичной своп-ставке.

Секьюритизация представляет собой процесс непосредственного создания ценных бумаг, обеспеченных активами, путем перераспределения активов от выпускающей компании к отдельному специальному юридическому лицу. Как уже упоминалось, значительным преимуществом такой схемы является улучшении кредитного рейтинга, которое проявляется в том, что создаваемые ценные бумаги могут обладать более высоким уровнем кредитной надежности по сравнению с выпускающей компанией, что позволяет ей монетизировать свои активы, уплачивая меньшую процентную ставку, чем при аналогичном заимствовании у банка с залогом этих активов или выпуском ценных бумаг непосредственно от имени компании первоначального владельца активов.

Если говорить более конкретно о преимуществах и недостатках выпуска обеспеченных активами ценных бумаг, то стоит обратить внимание, прежде всего на увеличение ликвидности изначально трудно реализуемых в короткий промежуток времени активов, путем объедения их в пулы и своеобразной продажи «оптом». Таким образом, эти активы, обращенные в специфические финансовые инструменты, могут быть предложены широкому кругу инвесторов и свободно торговаться на рынке. Разбиение пулов на транши с различными соотношения риск/доходность позволяет удовлетворять потребности инвесторов с различными склонностями к рискам (ожидаемыми доходностям) и временными горизонтами вложения денежных средств [20, с.165].

Но основной характеристикой таких ценных бумаг, в которой заложено большинство рисков, является дихотомия преимуществ компании-владельца активов и рисков/недостатков для клиента, так как первые невозможны без вторых. Продажа активов со своего баланса в виде пулов снижает для компании рисковый объем активов и таким образом освобождает дополнительный капитал, который может быть направлен на последующее приобретение активов (выдачу кредитов). При этом в худшем случае развития событий, когда пул активов показывает негативную динамику, обесцениваясь и принося потери инвесторам, первоначальный их владелец не несет связанных с этим потерь. Отметим, что инвесторы, в свою очередь, чтобы оградить себя от возможных потерь и не стать конечным реципиентом убытков могут применить другой продукт финансового инжиниринга - кредитные деривативы, что значительно сокращает их риск. Но, как показал опыт финансового кризиса, данная схема может обезопасить на микро-уровне, но на макро-уровне в сочетании с дерегулированием рынка деривативов и неизбежностью эффекта домино может привести к катастрофическим последствиям.

Выводом может служить то, что секьюритизация не является универсальным средством борьбы с плохими или сомнительными активами (кредитами), так как в конечном итоге на макроуровне это превращается в передачу риска от одного участника рынка другому, что в конечном итоге приводит к тому, что большинство рисков переходит к наименее квалифицированным инвесторам, которые не могут с достаточной точностью оценить объем принимаемых рисков и фактически получают за них значительно меньшую премия в виде доходности, чем могли бы, так как все предыдущие держатели этого риска уже получили свои комиссионные за его передачу. Но стоит признать, что данные операции чрезвычайно выгодны для банков, секьюритизирующих выданные кредиты, так как они зарабатывают комиссии как при выпуске ценных бумаг, так и при обслуживании платежей по ним в течение всего срока их обращения. Поэтому становится понятно, почему выдав максимально возможный объем кредитов надежным заемщикам, они не могли остановить выдачу кредитов в принципе, так как это означало бы ухудшение их бизнеса, снижение доходностей и других финансовых показателей. Прежде всего, банк выступает посредником (сначала между вкладчиками и заемщиками, затем между заемщиками и инвесторами) и его комиссии, а значит и прибыли зависят от объема проводимых операций. И вполне логично их практика выдачи кредитов заемщикам с низким уровнем надежности - кредитов sub-prime. И в условиях недостаточного регулирования и ограничений со стороны государственных органов, а значит и принимаемой на себя ответственности, банки большее внимание в своей кредитной политике уделяли количеству, нежели качеству.

Это привело как к раздуванию кредитного пузыря в середине 2000-ных, так и к его схлопыванию в 2014 году.

Говоря о методологии, специально созданные юридические лица (SPV) образуются для того, чтобы отделить кредитный риск компании- инициатора от риска по непосредственному секьюритизируемому активу. При этом SPV могут создаваться не только для секьюритизации, но и для выпуска кредитных деривативов, товарных производных, коммерческих

бумаг, сделок по слиянию компаний, внешнего финансирования в форме венчурного капитала и других корпоративных действий и операций с капиталом. В конечном итоге выпускаемые ценные бумаги могут получить более высокий кредитный рейтинг, что важно для институциональных инвесторов, так как денежные потоки по ним зависят только от денежного потока, генерируемого лежащими в их основе активами, а не от обязанности эмитента, как в случае стандартного кредита или облигационного выпуска.

Периодические (в большей части случаев, ежемесячные) платежи (денежные потоки от секьюритизированных активов) состоят из двух частей: платежей по уплате суммы основного долга и платежей в погашение процентов начисленных, при этом платежи в уменьшение тела долга могут, как иметь четко определенные сроки своего осуществления, так и не быть регламентированными по времени. Стоит отметить, что эти причитающиеся инвесторам платежи могут доставляться инвесторам различными способами.

Денежные потоки могут перенаправляться инвесторам после вычета комиссионных (pass-through ценные бумаги), либо эти денежные потоки могут направляться через по-иному структурированные схемы потоков, учитывающие требования регуляторов и рынка [15, с.154].

Отдельно и более подробно необходимо рассмотреть такой тип структурированных ценных бумаг, обеспеченных активами, как обеспеченные долговые обязательства, в которых стоимость и платежи проистекают от портфеля активов с фиксированными доходностями. Обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги разделяются на несколько классов (траншей) в зависимости от степеней принимаемых рисков. При этом старший класс признается классом с наименьшим риском. Платежи в погашение основного долга и процентов осуществляются в порядке «старшинства» траншей таким образом, что младшие классы получают большие купонные платежи (то есть более высокую ставку процента) или продаются по меньшей цене для того, чтобы компенсировать более высокий риск дефолта. Сразу стоит в очередной раз акцентировать внимание на том, что понятие «безопасность» не может быть абсолютным, оно всегда относительно. Это подтвердилось в ходе кредитного кризиса, когда рейтинговые агентства, на чью оценку кредитной надежности тех или иных ценных бумаг полагалось большинство, оказались не способны адекватно оценить глобальные риски при оценке рисков ценных бумаг, обеспеченных активами, в том числе и с обеспечением в виде долговых обязательств.

Фактически оказалось, что подобные деривативы именно распределяли риски и неопределенности, относительно лежащих в их основе активов среди широкого круга инвесторов, а не снижали их через диверсификацию. В сочетании с тем, что большая часть таких ценных бумаг постоянно переоценивается по рыночной стоимости для целей учета и отражения на балансе, при больших объемах вложений в них (так как они считаются низкорисковыми) и, при снижение, их стоимости, неизбежно привело к образованию эффекта домино.

Впервые подобные обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги были выпущены в 1987 году печально известной Drexel Burham Lambert Inc. для Imperial Savings Association, кредитной организации, которая впоследствии была признана несостоятельной и поглощена другим финансовым институтом в 1990 году. Десятилетие спустя обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги стали наиболее быстро развивающимися инструментами на рынке обеспеченных активами синтетических ценных бумаг. Подобный всплеск интереса выражался в большем их использовании широким кругом институциональных инвесторов: страховыми компаниями, взаимными инвестиционными фондами, коммерческими и инвестиционными банками и другими. Крупных игроков привлекало то, что данные продукты могут обеспечивать доход на 2-3 процента больше, чем корпоративные облигации с аналогичными кредитными рейтингами. К тому же они, как ни странно, более выгодны и для их эмитентов. Так же на расширение рынка повлияло появление в 2001 году математической модели, позволяющей проводить оценку данных ценных бумаг с меньшими временными затратами.

Подобные ценные бумаги могут различаться в зависимости от лежащих в их основе активов, но принцип функционирования у них одинаковый, и аналогичен принципам всех других типов ценных бумаг, обеспеченных активами: от организации отдельного специального юридического лица до перенаправления денежных потоков инвесторам. При этом при оценке рисков необходимо понимать, что они во многом зависят не от лежащих в основе активов, а от того, как эти ценные бумаги структурированы и какие права имеют держатели бумаг различных траншей/классов. Выпускающие их инвестиционные банки, фактически, получают свои комиссионные доходы, не принимая на себя каких-либо значительных обязательств и рисков, что и определяет их ориентацию прежде на количественно-объемные, нежели на качественные показатели.

Кредитные деривативы как продукт финансового инжиниринга. Кредитные деривативы занимают особое место в системе финансового инжиниринга, так как являются инструментами, позволяющими всем субъектам экономики перераспределять между собой кредитные риски, что представляется необычайно актуальным и востребованным в настоящее время, так как фактически актив, лежащий в основе дериватива, остается на балансе продавца риска, в то время как этот самый риск несет уже покупатель. К основным кредитным деривативам можно отнести свопы на активы, кредитные дефолтные свопы, свопы на совокупный доход, связанные кредитные линии, переупакованные ноты, опционы на кредитный спрэд и другие [11, с.45].

Существует широкий спектр инструментов для управления кредитными рисками: от аккредитивов и договоров страхования облигаций до облигаций со встроенными опционами. Но наиболее гибкими инструментами являются кредитные деривативы, так как они позволяяют перераспределять риск среди множества контрагентов (инвесторов), тем самым позволяя увеличивать эффективность использования капитала, расширять ассортимент инвестиционных инструментов.

В основе любого кредитного дериватива лежит так называемое «кредитное событие», наличие (свершение) которого является основой (условием) для выплаты покупателю суммы по договору. При этом в качестве «кредитного события» могут выступать неплатежеспособность компании, слияние компании с другой компанией, задержка платежа по обязательствам и другие.

С практической точки зрения, кредитные деривативы могут использоваться не только для нейтрализации кредитного риска по определенным контрагентам, но и для снижения уровня вовлеченного собственного капитала (продавая эти инструменты, инвесторы могут принимать на себя риски и получать за это премии, не вовлекая при этом капитал для приобретения актива), и для диверсификации кредитного портфеля (при этом производность проявляется в том, что заемщик может и не знать, что на его долговое обязательство заключен кредитный дериватив).

Стоит понимать, что наряду со всеми преимуществами, которые несут в себе кредитные деривативы, они также обременены серьезными угрозами, и небольшие ошибки и неточности в моделях расчета стоимости, и чрезмерное их использование могут грозить значительными потерями, впрочем, подобные риски свойственны всем деривативам. Увеличение использования кредитных деривативов, позволяющее передавать все большие кредитные риски по банковским портфелям и долговым финансовым инструментам призвано переносить кредитные риски от одних финансовых институтов к другим. И долгое время такая тенденция несла в себе позитивные стимулы для экономики в целом, но в последние годы стабильность мирового рынка капиталов была подвергнута ударам негативных последствий подобного роста кредитования. Кредитные деривативы позволяли снижать уязвимость банков в отношении системных рисков и рисков невозврата кредитов, но их всеобщее использование привело к преобразованию рынка капиталов и механизмов установления цен, что значительно усложнило банкам мониторинг объективного состояния положения своих активов - кредитный риск становился все более распространенным среди субъектов финансового рынка, что значительно увеличивало воздействие возможных кризисных явлений, вызывая возникновение «эффекта домино». Очевидно, что кредитные деривативы не являются инструментом, позволяющим полностью избавиться от кредитного риска, и еще одним подтверждением этому может служить требование Базель ЙЙ к оценке кредитных деривативов на основании двух методов (стандартизированного и подхода, основанного на внутренних рейтингах).

Согласно стандартизованному подходу, покупатель кредитной защиты, должен исчислять степень риска по кредиту по следующей формуле:

r*= [wr] + [(1-w)g], где (3.1) [19, с.79]

r* - степень эффективного риска защищаемой позиции,

r - степень риска заемщика,

w - остаточный рисковый фактор, установленный в размере 0,15 для кредитных деривативов,

g - степень риска продавца кредитной защиты.

Использование же подхода на основе внутренних рейтингов банка (покупателя кредитной защиты) предполагает замену коэффициентов r и g на показатели вероятности дефолта, используемые в банке для оценки кредитного риска.

И эти уравнения наглядно указывают на то, что уменьшая кредитные риски по заемщику, покупатель защиты приобретает дополнительные риски по контрагенту - продавцу этой защиты - второй стороны по сделке с кредитным деривативом.

Определив общие черты такой категории продуктов финансового инжиниринга, как кредитные деривативы, можно перейти к описанию основных их видов и классификаций.

Стоимость кредитных деривативов определяется относительно стоимости кредитного риска отдельной компании или суверенного государства. И, фактически, кредитный дериватив - это соглашение, позволяющее одной стороне (покупателю защиты) перенести риск на указанный актив (вне зависимости от наличия его на балансе) на своего контрагента (продавца защиты).