Теория и методология портфельного инвестирования на российском рынке ценных бумаг

2. В части методики формирования портфеля, финансируемого частично за счет заемных ресурсов, классическая портфельная теория была дополнена моделью определения интервалов процентных ставок, при которых целесообразно финансирование инвестиционного портфеля за счет рисковых или безрисковых заимствований. С помощью данной модели для любого набора рисковых активов могут быть определены максимальная безрисковая ставка rf', при которой рисковые заимствования непривлекательны для инвестора, а также минимальная безрисковая ставка rf", при которой может быть эффективным неограниченное рисковое заимствование.

В частности, для портфеля из двух активов ставки rf' и rf" определяются следующим образом:

, (3)

, (4)

где - ожидаемые доходности активов; у2A, у2B - дисперсии доходностей активов; CovAB - ковариация доходностей активов.

Данная методика может быть легко распространена и на случай более диверсифицированных портфелей.

3. Развитие методологии оценки инвестиционных характеристик финансовых активов и портфелей.

Инвестиционные характеристики финансовых активов и инвестиционных портфелей определены в работе как показатели, характеризующие свойства этих активов или портфелей, которые в совокупности определяют их привлекательность как объекта инвестирования. Данные свойства могут являться внутренне присущими ценным бумагам конкретных выпусков, определяемыми условиями их выпуска и обращения, финансовым положением эмитента, либо могут зависеть от ситуации, складывающейся на фондовом рынке под воздействием факторов, не связанных непосредственно с конкретным активом.

Определение инвестиционной привлекательности ценных бумаг на основе анализа их инвестиционных характеристик может осуществляться с применением двух принципиальных подходов. С одной стороны, фактические характеристики рассматриваемой ценной бумаги могут быть сопоставлены с характеристиками некоторого эталонного инвестиционного актива, виртуального или реального, который в достаточной степени удовлетворяет запросам инвестора. С другой стороны, характеристики нескольких доступных инвестору ценных бумаг или нескольких вариантов инвестиционного портфеля могут быть сопоставлены друг с другом.

Чтобы показатели, характеризующие инвестиционные качества ценных бумаг, могли быть эффективно применены в анализе, они должны соответствовать следующим основным требованиям:

- показатель должен являться численным, то есть он должен быть пригоден для количественного измерения;

- исходными данными для расчета должна являться только рыночная и другая общедоступная и однозначно интерпретируемая информация;

- значения показателей не должны зависеть от личного мнения, предпочтений инвестора или аналитика;

- алгоритмы, используемые для расчета, должны легко поддаваться формализации и быть адаптированы для восприятия инвесторами, не обладающими углубленными специальными знаниями в области математики, статистики и эконометрики;

- показатели должны иметь очевидный экономический смысл;

- показатели должны быть статистически значимыми и относительно устойчивыми во времени либо должны иметь предсказуемую, логически и экономически интерпретируемую динамику;

- показатели должны являться универсальными для разных типов финансовых активов.

В рамках диссертационного исследования была оценена адекватность показателей доходности и риска, принятых в классических методиках формирования портфеля ценных бумаг, в условиях современного российского рынка, в том числе их практической применимости для целей формирования краткосрочного портфеля.

Важнейшее значение для формирования портфеля имеет показатель ожидаемой доходности, в особенности для активов с неопределенными будущими поступлениями, в том числе акций. Однако традиционный показатель основан, по сути, на спорном положении, в соответствии с которым перспективная доходность инвестиционного актива определяется его ретроспективной доходностью, то есть чем быстрее росла цена акции в прошлом, тем больше ожидаемая доходность этой акции. В средне- и долгосрочной перспективе данный подход принципиально неприемлем, поскольку экстраполяция на будущее фактической доходности в прошлом противоречит не только известной цикличности поведения рыночных цен акций, но и очевидной обратной зависимости между ценой инвестиционного актива и его доходностью, которая характерна для всех типов финансовых активов и обусловлена тем, что будущие поступления от владения активом в случае роста его цены будут отнесены к большей сумме первоначальных вложений.

В реальности наиболее существенные движения рыночных цен акций вызываются именно изменением мнения рынка о перспективах эмитента и изменением уровня оценки акций рынком, то есть факторами, которые не могут быть отражены в прошлых данных о движении рыночных цен. Тот факт, что движение цен имеет трендовый характер, не говорит о том, что динамике рынка присущи некоторые закономерности. Долгосрочные тренды являются по отношению к рынку экзогенными, задаются внешними факторами, смещающими точку равновесия, а краткосрочные тренды, конъюнктурные колебания отражают именно непредсказуемость движения рыночных цен, отсутствие стремления рынка к устойчивому равновесию. Соответственно, на краткосрочных инвестиционных горизонтах любые методы анализа и прогнозирования, основанные на статистических оценках ретроспективной доходности инвестиционных активов, не могут быть эффективно применены.

Соответственно, на практике не соблюдается основное условие существующих статистических, математических и кибернетических моделей оптимизации инвестиционного портфеля, которые основаны на предположении о возможности знать либо прогнозировать будущую доходность (будущую цену) финансовых активов. Проведенное по данным ММВБ за 1999-2008 гг. исследование статистической взаимосвязи между рыночной доходностью восьми наиболее ликвидных российских акций в предыдущие периоды и их доходностью в последующие периоды также показывает отсутствие такой взаимосвязи.

Стандартное отклонение доходности акции является относительно устойчивым во времени показателем. При этом проведенный динамический анализ стандартного отклонения дневной доходности российских акций первого эшелона за 2000-2008 годы показывает, что его значение для всех этих акций находилось в достаточно узком диапазоне. Для акций второго эшелона были характерны зачастую даже более низкие значения стандартного отклонения, чем для "голубых фишек". Данный вывод подтверждается и динамическим анализом стандартного отклонения отраслевых индексов российских бирж РТС и ММВБ в 2005-2008 годах.

Таким образом, стандартное отклонение отражает в значительной степени не индивидуальные особенности рыночного поведения акции, а особенности поведения рынка в целом, глобальные особенности поведения финансовых рынков, характерные для данного периода. Этот вывод подтверждается проведенным нами анализом уровня и динамики стандартного отклонения доходности зарубежных фондовых индексов (DJIA, S&P 500, NIKKEI, FT-SE, DAX, CAC, Hang Seng, Bovespa) в сопоставлении с аналогичными показателями российских индексов семейств РТС и ММВБ и отдельных российских акций.

Проведенное исследование, результаты которого изложены в диссертации, позволило сделать следующие заключения в отношении оценки доходности и риска акций для целей конструирования портфеля.

1. Ожидаемая доходность акции, рассчитанная по историческим данным, не имеет самостоятельной ценности, как аналитической, так и прогностической. Однако она является важным исходным компонентом для оценок риска.

2. Долгосрочная ожидаемая доходность акции не может быть корректно определена на основе статистического анализа ретроспективных рыночных данных, что обусловлено, в частности, тем, что доходность акции в долгосрочной перспективе определяется не ее внутренними свойствами, а поведением рынка в целом, макроэкономическими, политическими и другими факторами. Прогнозирование доходности акции на основе средне- и долгосрочного прогнозирования влияющих на стоимость акции факторов является крайне трудоемким и недостаточно надежным с точки зрения достоверности результатов и сроков их достижения. Однако в условиях сбалансированного рынка, при отсутствии серьезных внешних воздействий на него, такой подход позволяет определить вероятное перспективное направление ценового движения.

3. На краткосрочных временных интервалах фундаментальные факторы оказывают на цены акций меньшее влияние, чем конъюнктурные. В этой связи для краткосрочного прогнозирования направления движения цены акций могут быть использованы методы технического анализа, позволяющие оценивать краткосрочную и сверхкраткосрочную (на горизонтах от нескольких часов до нескольких недель) ожидаемую доходность финансовых инструментов, знание которой является необходимым условием применения портфельным менеджером оптимизационных моделей, как классических, так и современных.

Одной из важнейших проблем в практическом применении портфельной теории является несопоставимость традиционных показателей доходности и риска для разнотипных активов (с определенными и неопределенными будущими поступлениями).

Основным показателем доходности для твердопроцентных ценных бумаг является доходность к погашению или внутренняя доходность. Данный показатель адекватно характеризует ожидаемую доходность таких ценных бумаг в условиях неизменности рыночных процентных ставок и может быть использован для сопоставительного анализа доходности акций и облигаций на краткосрочных временных интервалах, если считать изменчивость рыночных процентных ставок на этих интервалах пренебрежительно малой.

Для оценки уровня изменчивости рыночной цены облигации в зависимости от изменения рыночной процентной ставки может непосредственно использоваться показатель дюрации. Данная оценка является весьма значимой, так как даже в условиях низкой эффективности финансового рынка изменение общего уровня процентных ставок автоматически приводит к корректировке цен всех твердопроцентных активов, и относительное изменение рыночной цены облигаций с равной дюрацией при одинаковом изменении их внутренней доходности оказывается приблизительно одинаковым. Таким образом, очевидно, что именно величина дюрации является основным индивидуальным фактором, определяющим реакцию рыночной цены облигации на изменение процентной ставки.

В работе предложена методика перехода от показателя дюрации к показателю стандартного отклонения доходности срочной операции купли-продажи облигации (покупка сегодня - продажа через некоторый срок), что позволяет в рамках конструирования инвестиционного портфеля сопоставлять финансовые активы и оценивать их инвестиционную привлекательность независимо от того, к какому типу они принадлежат, и снимает, таким образом, одно из серьезных препятствий к практическому применению портфельной теории.

Коэффициент, увязывающий дюрацию и стандартное отклонение, определяется срочностью операции и соотношением рыночной и купонной доходности облигации. Например, для частного случая, когда рыночная доходность и купонная доходность облигации совпадают, будет справедливо следующее соотношение:

, (5)

где уy - стандартное отклонение процентной ставки; D1 - дюрация облигации на момент окончания операции; t - срок операции (в годах).

Несмотря на то, что абсолютный уровень рыночных процентных ставок в будущем не может быть определен на основе исторических данных, эти данные могут быть использованы для измерения колеблемости процентных ставок. Так, стандартное отклонение процентной ставки может быть определено на основе следующей предложенной в работе методики, связанной с построением аналитической кривой доходности облигаций вида:

, (6)

где Y - теоретическая доходность облигации; d - срок до погашения; a, b - коэффициенты.

Зная параметры кривой доходности, можно точно вычислить теоретическую доходность облигации на любой момент в будущем при условии неизменности параметров данной кривой и неизменности величины отклонения фактической доходности данной облигации от расчетной доходности:

, (7)

где Y0, Y1 - соответственно текущая и будущая доходности облигации, рассчитанные по логарифмической кривой доходности; d0, d1 - срочность соответствующих доходностей; b - коэффициент уравнения логарифмической кривой доходности.

Стандартное отклонение расчетной процентной ставки любой срочности вычисляется следующим образом:

, (8)

где d - срочность процентной ставки; уa, уb - стандартное отклонение коэффициентов уравнения (6); с - коэффициент корреляции между коэффициентами уравнения (6).

Расчеты, сделанные по данным о доходности российских государственных федеральных ценных бумаг со сроками погашения в 2003-2029 гг., показывают, что наибольшие значения стандартного отклонения характерны для краткосрочных (до 2-3 месяцев), ставок, а долгосрочные расчетные ставки (более 2-3 лет) остаются на коротких интервалах практически стабильными.

4. Разработка методологии комплексной оценки ликвидности ценных бумаг для целей формирования инвестиционного портфеля.

Ликвидность инвестиционного актива, в том числе ценной бумаги, в работе определена как его свойство, заключающееся в способности быть максимально быстро и с минимальными финансовыми потерями проданным на рынке, то есть превращенным в ликвидные средства, деньги.

В условиях российского рынка именно ликвидность актива во многом предопределяет конечный финансовый результат инвестирования, поскольку самые высокие виртуальные прибыли, получаемые вследствие колебаний рыночных цен, могут быть нивелированы, если инвестор вынужден закрывать позицию с некоторым временным лагом, в течение которого цена может измениться негативно, либо немедленно закрывать ее по цене, существенно отличающейся от рыночной.

Значительное влияние на российский фондовый рынок оказывают инвесторы, ориентированные на краткосрочные и сверхкраткосрочные спекулятивные операции, для которых важнейшим фактором инвестиционной привлекательности ценных бумаг является именно их ликвидность, дающая возможность получать прибыль на незначительных ценовых колебаниях при минимальных трансакционных издержках, тогда как фундаментальные средне- и долгосрочные факторы для них менее существенны.

Необходимость разработки стандартных методик численной оценки ликвидности индивидуальных ценных бумаг и портфелей обусловлена тем, что практика экспертной (качественной) оценки не дает возможности для включения фактора ликвидности в комплексные формализованные аналитические модели, используемые в рамках портфельной теории.

Исследование специфики ликвидности как объекта инвестиционного анализа показало, что ликвидность не является абстрактной характеристикой, присущей инвестиционному активу. Уровень ликвидности ценной бумаги зависит также от заданных условий инвестирования, в том числе от величины инвестиционного портфеля, от предполагаемой срочности вложений, от стратегии управления портфелем, выбранной инвестором, и других факторов: ценная бумага, входящая в состав небольшого по объему пакета, продажа которого не планируется в течение достаточно длительного периода, является значительно более ликвидной, чем та же ценная бумага, включенная в крупный пакет, активно используемый для спекулятивных операций. В последнем случае особая оценка ликвидности фондовых инструментов является наиболее актуальной.

Для обеспечения адекватности оценки расчет численных характеристик ликвидности ценных бумаг должен быть основан на соблюдении двух принципов - комплексности и индивидуализации. Принцип комплексности подразумевает необходимость одновременного учета показателей, характеризующих как потенциальные потери инвестора при быстрой реализации ценной бумаги на рынке, так и продолжительность периода времени, в течение которого ее возможно реализовать. Принцип индивидуализации предполагает необходимость при расчете показателей ликвидности учитывать заданные условия инвестирования, как объективные, так и субъективные.

Наиболее адекватным показателем, характеризующим потери инвестора, связанные с закрытием позиции, является величина трансакционных издержек, включая потенциальные ценовые потери. Потенциальные ценовые потери предлагается оценивать величиной спрэда, то есть разности между лучшими котировками на продажу и на покупку. Как показывают расчеты, сделанные по результатам торгов ликвидными российскими акциями на биржах РТС и ММВБ в 2000-2008 гг., абсолютный спрэд является устойчивым показателем, как на долгосрочных, так и на среднесрочных интервалах, однако он не дает возможности для адекватных сопоставлений. Соответственно, предлагается рассчитывать относительный спрэд:

, (9)

где Qs - лучшая цена (котировка) продажи; Qb - лучшая цена (котировка) покупки.

Соотношение между спрэдом открытия и спрэдом закрытия ("сходимость спрэда") также может рассматриваться как дополнительная характеристика ликвидности ценной бумаги. Расчеты показывают, что чем активнее проходят торги, чем больше заключается сделок, тем значительнее разница между этими величинами. В случае отсутствия или незначительного числа сделок в течение сессии спрэд ведет себя непредсказуемо, однако зачастую на конец дня оказывается даже больше, чем на начало, то есть сходимость в этот день оказывается менее единицы.

Величина прямых трансакционных издержек при оценке ликвидности конкретного пакета ценных бумаг должна быть прибавлена к величине среднего рыночного спрэда. Таким образом, полные трансакционные издержки инвестора будут исчислены следующим образом:

, (10)

где s - относительный рыночный спрэд (%); P - рыночная цена одной ценной бумаги; v - объем пакета ценных бумаг (в штуках); f - фиксированные прямые трансакционные издержки в стоимостном выражении; a - пропорциональные прямые трансакционные издержки (%).

Показатель полных трансакционных издержек имеет также и самостоятельное практическое применение для экономического обоснования инвестиционных решений: любая операция, ожидаемый финансовый результат которой оказывается менее этой величины, априори является неэффективной для данного инвестора. При этом, однако, такая же операция для другого инвестора может быть признана эффективной, если его индивидуальные трансакционные издержки меньше.

Величина промежутка времени, в течение которого потенциально может быть реализован пакет ценных бумаг, зависит от двух основных факторов - от емкости рынка и от объема сделки. Абсолютная емкость рынка может быть охарактеризована средним объемом торгов по анализируемому инструменту за некоторый период. Отношение объема пакета ценных бумаг к среднерыночному обороту по данному выпуску условно определяет предполагаемый срок, в течение которого этот пакет может быть реализован.

Показателем, обратным по экономическому смыслу скорости реализации, является доля пакета ценных бумаг, которая может быть реализована на рынке за определенный период:

, (11)

где D - реализованная доля пакета (%); V - средний объем торгов по ценной бумаге за период; v - объем пакета ценных бумаг.

В качестве композитного показателя ликвидности для пакета ценных бумаг, учитывающего одновременно и спрэд, и срок реализации, предлагается использовать расчетную величину полных потенциальных потерь, связанных с ликвидацией позиции:

, (12)

где L - композитный показатель ликвидности (%); S - полные трансакционные издержки (%); m - среднедневное движение цены ценной бумаги (%); t - срок реализации пакета (в днях).

При высоком уровне ликвидности рынка в целом и незначительном объеме портфеля учет фактора времени при оценке ликвидности ценных бумаг не является обязательным, временными потерями можно пренебречь.

Зависимость уровня ликвидности пакета ценных бумаг от его стоимостного объема неоднозначна. Учитывая величину среднего дневного объема торгов по соответствующим ценным бумагам, можно констатировать, что минимальные значения композитного показателя ликвидности достигаются при объеме пакета, составляющем порядка 0,1% от дневного оборота рынка.

При осуществлении сопоставительного анализа ликвидности для нескольких ценных бумаг предлагается применять относительный ("якорный") композитный показатель ликвидности. В качестве базы сравнения ("якоря") может выступать, например, наиболее ликвидная ценная бумага данного сегмента рынка. Ликвидность стандартного (эталонного) объема якорной ценной бумаги приравнивается в данном случае к единице, а ликвидность любой другой ценной бумаги может быть выражена соответствующим коэффициентом:

, (13)

где s0, s1 - относительный спрэд соответственно для базовой и анализируемой ценной бумаги (%); V0, V1 - среднедневной объем торгов по базовой и анализируемой ценной бумаге; v - объем эталонного пакета ценных бумаг; m0, m1 - среднедневное движение цены базовой и анализируемой ценной бумаги (%); t0, t1 - срок реализации эталонного пакета для базовой и анализируемой ценной бумаги (в днях).

При малом объеме эталонного пакета величина показателя ликвидности практически полностью определяется величиной рыночного спрэда, то есть для малых пакетов ценных бумаг, объем которых составляет порядка одной тысячной от дневного объема торгов, относительный спрэд является вполне адекватной характеристикой ликвидности без учета дополнительных параметров. Учитывая, что в настоящее время средний дневной объем торгов по наиболее ликвидным ценным бумагам на российском фондовом рынке превышает несколько сотен миллионов рублей, розничные пакеты "голубых фишек" объемом до 1 млн. руб. могут автоматически считаться малыми, и их ликвидность может оцениваться только на основе величины рыночного спрэда.

5. Обоснование авторских методик формирования средне- и краткосрочного портфелей ценных бумаг.

Инвестиционные решения, принимаемые в рамках портфельного инвестирования, в значительной степени на практике определяются принципиальным отношением инвестора к будущему поведению рынка, его готовностью принимать рыночные условия и реакцией на возможные негативные рыночные изменения. Соответственно, в работе выделены три основные базовые стратегии инвестиционного поведения портфельных инвесторов на рынке ценных бумаг: рыночно-нейтральная; сценарно-ситуационная; индивидуально-объектная.

Рыночно-нейтральная стратегия предполагает готовность инвестора к осуществлению вложений в любых рыночных условиях, независимо от краткосрочных прогнозов. В этом случае у инвестора отсутствует собственное видение рынка, он не осуществляет кратко- и среднесрочного прогнозирования, не анализирует рыночную конъюнктуру.

Инвесторы, выбирающие данную стратегию, нечувствительны к умеренным негативным колебаниям рыночных цен, будучи уверены в компенсации потерь последующим ростом рынка. Такая нечувствительность обусловлена отсутствием четкого ограничения инвестиционного горизонта и жестких обязательств, подлежащих исполнению за счет прибыли от инвестирования. Пассивность управления портфелем предопределяет минимальный уровень трансакционных издержек и низкие требования к ликвидности портфеля.

До начала конструирования портфеля инвестор, выбравший рыночно-нейтральную стратегию, должен установить ограничения по следующим позициям:

- объем инвестируемых ресурсов;

- уровень консервативности или агрессивности портфеля;

- уровень ликвидности - задается предельным сроком полной или частичной реализации портфеля либо предельной долей портфеля, которая должна быть реализована за некоторый временной интервал;

- критерий ликвидации портфеля - предельный срок инвестирования или предельные потери, являющиеся сигналом к прекращению инвестирования.

Сценарно-ситуационная стратегия предполагает наличие у инвестора собственного прогноза (сценария) поведения фондового рынка, на основе которого принимаются решения о составе и структуре портфеля. Исходным аналитическим действием в рамках конструирования портфеля является идентификация текущего и перспективного состояния фондового рынка (наличие или отсутствие выраженного тренда, рост или падение рыночных цен, высокая или низкая волатильность рынка). В случае неопределенности инвестор может временно "выйти из рынка".

Инвестиционный горизонт для инвестора, придерживающегося сценарно-ситуационной стратегии, определяется временным масштабом рыночных изменений, отслеживаемых им. Явная и достаточно хорошо прогнозируемая цикличность фондового рынка проявляется на интервалах от нескольких дней до нескольких месяцев. Более короткие сроки инвестирования не дают возможности в полностью использовать потенциал трендового движения цен и увеличивают долю прибыли, необходимую для покрытия трансакционных издержек.

Сценарно-ситуационная стратегия позволяет минимизировать убытки в периоды общего снижения рыночных цен или нестабильности рынка. При наличии возможности использовать производные финансовые инструменты, а также рисковые и безрисковые заимствования, инвестор может получать прибыль при падающем тренде, а при растущем получать прибыль, превышающую изменение цен включенных в портфель ценных бумаг. Кроме параметров, определяемых для рыночно-нейтральной стратегии, инвестор должен определить горизонт инвестирования (продолжительность трендов, смена которых будет являться сигналом к реструктуризации портфеля).

Индивидуально-объектная стратегия предполагает целенаправленный выбор отдельных ценных бумаг исходя из их внутренних свойств или индивидуальной привлекательности для инвестора без прямой привязки к общерыночному конъюнктурному контексту.

Аналитической основой принятия портфельных решений является поиск ценных бумаг, рыночная цена которых существенно отклоняется от справедливой оценки, а также ценных бумаг, рыночная цена которых может значительно измениться в результате прогнозируемых нерыночных событий.

Индивидуально-объектная стратегия имеет некоторые черты, сходные с проектным инвестированием: основное внимание при конструировании портфеля уделяется не характеристикам будущего портфеля, а характеристикам его отдельных элементов. Вместе с тем, основополагающий принцип портфельного инвестирования - принцип диверсификации - остается неизменным.

Таблица 3. Характеристика портфельных стратегий на рынке ценных бумаг