Практика первинного розміщення акцій державних підприємств на міжнародних фінансових ринках

Виклад основного матеріалу дослідження. Первинне публічне розміщення цінних паперів -- це один із ефективних механізмів залучення довгострокового інвестиційного капіталу для підприємства. Класичне визначення терміна «первинне публічне розміщення» («Initial Public Offering») означає перше розміщення акцій на ринку, тобто передбачається, що до цієї пропозиції акції певної корпорації на організованому ринку не зверталися. Під публічним розміщенням мається на увазі, що пропозиція акцій зроблена широкому колу інвесторів без обмежень. Водночас під ІРО розуміється не тільки первинне публічне розміщення, але й кожний наступний випуск акцій, що означатиме додаткову емісію («followon», тобто «дорозміщення»). Вторинне публічне розміщення акцій (SPO, Secondary Public Offering) передбачає розміщення на біржі великого пакета акцій, що належить діючим акціонерам. Відкрита підписка передбачає необмежену кількість потенційних покупців акцій. Деколи до ІРО відносять і приватну пропозицію (Private Offering), яка передбачає розміщення акцій серед заздалегідь відомого вузького кола інвесторів на біржовому або позабіржовому ринку; та пряме публічне розміщення (DPO, Direct Public Offering), що передбачає розміщення акцій силами емітента безпосередньо інвесторам без залучення послуг фінансового посередника -- андерайтера. Виокремлюють три групи механізмів здійснення публічного розміщення, а саме метод фіксованої ціни, метод аукціону та метод формування книги заявок. Метод фіксованої ціни дає змогу інвестиційному банку, який виступає андерайтером, протягом певного періоду часу збирати заявки на купівлю акцій за заздалегідь визначеною ціною. Метод аукціону активно використовується під час приватизації державних підприємств. Цей метод передбачає рівні можливості для всіх інвесторів, які подають заявки на акції з вказівкою щодо ціни та кількості цінних паперів, яку вони бажають придбати. Заявки інвесторів за найвищою ціною виконуються повністю, решта розподіляється між інвесторами пропорційно. Всі заявки анонімні, що гарантує недискримінаційну основу для проведення торгів. До негативних моментів можна віднести непередбачуваність методу аукціону для емітента, отже, за цією схемою потрібно продавати акції тих державних підприємств, які є відомими та працюють у галузях економіки, що є добре вивченими, що знизить інвестиційні ризики для інвесторів. Метод формування книги заявок включає у себе такі типи заявок, як проста заявка (Strike Bid) на купівлю певної кількості акцій незалежно від кінцевої ціни; заявка на купівлю акцій за максимальною ціною (Limit Bid), яку інвестор погоджується заплатити; ступінчаста заявка (Step Bid), яка передбачає, що інвестор купуватиме різні обсяги акцій залежно від зміни їх цін [2].

Відповідно до статті 28 Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» (від 23 лютого 2006 року № 3480-IV) публічне розміщення цінних паперів -- це спосіб емісії цінних паперів, що передбачає їх відчуження на підставі опублікування в засобах масової інформації або оприлюднення в будь-який інший спосіб повідомлення про продаж цінних паперів, зверненого до заздалегідь не визначеної кількості осіб [3]. Під процедурою первинного розміщення зазвичай мається на увазі випуск акцій, який передбачає збільшення статутного капіталу або зміну юридичної форми компанії, а саме отримання статусу публічної корпорації. Тобто первинне публічне розміщення передбачає первинний публічний продаж акцій компанії та лістинг цих акцій на фондовій біржі [4, с. 14]. Відповідно до статті 1 Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» (від 23 лютого 2006 року № 3480-IV) лістинг -- це сукупність процедур із включення цінних паперів до реєстру фондової біржі та здійснення контролю за відповідністю цінних паперів і емітента умовам та вимогам, установленим у правилах фондової біржі [5].

Практика продажу акцій державних підприємств на іноземних фондових біржах активно використовується у світі. Серед компаній, акції яких вільно обертаються на фондових біржах, велика кількість припадає на частково державні компанії. ОЕСД визначає частково державні компанії як ті, де уряд володіє 10--50% акцій. У багатьох з них держава забезпечує ефективний контроль, не будучи основним акціонером. Порівняно з розвинутими країнами розміщення акцій державних компаній на фондових ринках у країнах, що розвиваються, у транзитивних економіках почали впроваджувати набагато пізніше. Українські державні підприємства поряд з бюджетним фінансуванням досить активно використовують такі форми залучення капіталу, як банківські кредити і випуск облігацій. Компанії більшою мірою працюють на борговому ринку і меншою мірою розглядали фондовий ринок як джерело залучення капіталу. Натомість, згідно з даними, які наводяться у доповіді ОЕСР, станом на 2014 рік частка державних компаній, що розміщають свої акції на фондових біржах, становить близько 13 відсотків світової ринкової капіталізації [6, с. 14].

Експерти ОЕСД виділяють такі стимули до розміщення акцій державних підприємств на фондових ринках: підвищення продуктивності за рахунок ринкової дисципліни, що є необхідною умовою успішного лістингу; розвиток внутрішнього ринку капіталу та зміцнення місцевого фондового ринку; максимізація доходів від приватизації; залучення фінансових ресурсів для державних підприємств; підвищення ефективності та прозорості діяльності державного підприємства; звільнення держпідприємства від необхідності дотримуватися лімітів державних витрат, що полегшує процес інвестування у розвиток виробничих можливостей чи інноваційного потенціалу; підвищення стандартів управління; заохочення громадян до інвестування на фондовому ринку. Комбінації цих мотиваційних стимулів для кожної країни відрізняються залежно від цілей та процесів історичного розвитку, наявної законодавчої бази тощо [6, с. 24].

Індія та Нова Зеландія проводили первинне розміщення акцій державних підприємств, проте, володіючи 51% акцій, уряд зазвичай залишався мажоритарним власником та контролював діяльність підприємства. Приватизацію державних компаній через публічне розміщення акцій на біржі практикували в Японії та Малайзії. Публічний продаж акцій в державних компаній, як правило, передував процесу реструктуризації. Більшість державних компаній у Польщі розміщує свої акції на Варшавській фондовій біржі. Польща залишала уряд мажоритарним власником тільки стратегічних підприємств. Натомість у більшості компаній держава володіє не більше 25% акцій, урядом не встановлені жорсткі правила щодо періоду володіння акціями приватними інвесторами. Індивідуальні інвестори у Польщі мали можливість купувати державні облігації, які можна було обміняти за номінальною вартістю акцій під час приватизації державних підприємств зі знижкою в розмірі 20% до номінальної ціни пропозиції. Співробітники компанії були в змозі купити до 20% акцій своєї компанії зі знижкою у 50%. Участь іноземних інвесторів у публічних торгах була активною, обмежень для іноземних інвесторів не вводили задля збільшення надходжень іноземних інвестицій до країни. Практично третина капіталу, отриманого від приватизації державних підприємств у Туреччині, була отримана шляхом продажу акцій на біржах. Успіх Туреччини пов'язують з активним розміщенням акцій на міжнародних ринках та продажем інституційним інвесторам поряд з внутрішнім фондовим ринком. Приватизація у Канаді проходила поступово. Деякі державні компанії пройшли лістинг на біржах, їх акції продавалися окремими траншами. Перевага надавалася працівникам підприємств, внутрішнім інвесторам, які отримували преференції під час придбання акцій. Проте правило золотої акції не використовувалося. У 1983 році під час приватизації «Pacific Western Airlines» (PWA) іноземним інвесторам було дозволено придбати 25% акцій. У 1986 році -- 22,7% акцій «Cambior», у 1989 році -- 25% акцій «Potash Corp» [6, с. 14]. державний іноземний інвестиція емісія

Правило золотої акції активно використовували у Великобританії для захисту від поглинань іноземними корпораціями. Також були обмеження на розмір пакета для іноземних інвесторів, який коливався від 6% до 33%, в деяких випадках, коли не йшлося про стратегічно важливі підприємства, обмежень щодо участі іноземних інвесторів не встановлювали. Приватизація у Франції розпочалася пізніше, проте проходила досить стрімко. Лише за деяких винятків продавалися 100% акцій компаній за фіксованою ціною, яку затверджувало Міністерство економіки на основі звіту приватизаційної комісії, в яку входили експерти з економіки, юриспруденції та фінансів. Працівники компанії отримували можливість купувати акції з дисконтом у 50%. Також громадяни Франції отримували одну безкоштовну акцію за кожні 10 придбаних акцій, якщо вони знаходилися у їх володінні понад 1,5 року. Від 10% до 30% акцій продавалися окремо стратегічним інвесторам, зазвичай у ролі стратегічних інвесторів виступали компанії, у яких держава володіла певною часткою. Іноземні інвестори також були активно залучені до торгів, маючи змогу придбати певну кількість акцій, розмір пакета у кожному випадку визначався окремо: до 20% акцій, як у випадку «Alcatel-Alsthom» (CGE) чи «Financiиre de Suez»; у «Societe Generale» та «Paribas» пакет іноземних інвесторів міг сягати 16%. Приватизація державних підприємств Іспанії передбачала, що обов'язково має бути сформовано «стабільний кістяк» стратегічних інвесторів, до 21% акцій компанії можуть вільно обертаються на біржі без будь-яких обмежень, також запроваджено програму щодо участі співробітників компанії в акціонерному капіталі [7].

Державне агентство, що опікується державною власністю («State Property Agency», SPA) в Угорщині, займалося продажем державних компаній шляхом розміщення акцій на біржах. Була розроблена спеціальна урядова програма, яка давала змогу брати індивідуальним інвесторам дешеві кредити під купівлю акцій державних підприємств. Водночас іноземні інвестори придбали 85% акцій державних підприємств у 1991 році і 70% у 1992 році завдяки надзвичайно сприятливому законодавству (The Law on Investment by Foreigners, 1988), яке давало змогу іноземним інвесторам володіти 100% підприємства, не було жодних обмежень на репатріацію капіталу. Багато в чому успіх програми приватизації завдячує функціонуванню Будапештської фондової біржі, проте значна кількість державних компаній представлена були також на Віденській біржі [7, с. 5]. Цікавим є досвід Таїланду, де приватизаційні програми були спрямовані на збільшення інвестування в інфраструктуру після фактичного обмеження урядом державних зовнішніх запозичень. У 1985 році ліміт складав 1 млрд. дол. США на рік, тільки до 1994 року ліміти запозичення державного сектору розширилися до $3,2 млрд. доларів. З метою залучення інвестицій держава продавала від 15% до 50% акцій державних підприємств шляхом публічного розміщення як внутрішнім інвесторам, так і іноземним [7, с. 11].

Найбільша кількість акцій, що обертаються на фондових ринках Китаю, -- це акції державних корпорацій. Публічний лістинг акцій у Китаї використовувався задля проведення кор- поратизації державних підприємств та є ключовим елементом реформи великих державних компаній. Ключовою особливістю корпорати- зації державних підприємств в Китаї було те, що підприємства проходили лістинг на внутрішніх ринках, де інвесторам пропонувалися акції типу А, які могли придбати вітчизняні інвестори, та акції типу В -- акції для іноземних інвесторів. До червня 2001 року купівля акцій класу В була дозволена тільки іноземним інвесторам з використанням іноземної валюти. У Китаї режим державного регулювання доступу іноземних інвесторів до внутрішніх ринків досить жорсткий. По-перше, існує заборона для іноземців інвестувати у певні види діяльності (близько 30 позицій). По-друге, якщо іноземний інвестор бажає вкладати кошти, необхідно отримати численні дозволи від урядових інституцій. Також існують обмеження щодо кількості акцій, які можуть придбати іноземні інвестори. Чітко прописано механізми іноземного інвестування шляхом створення спільних підприємств з компаніями КНР. Механізм продажу акції державних підприємств підлягає регулюванню Комісії з регулювання цінних паперів Китаю (China Securities Regulatory Commission, CSRC), яка формує квоти на IPO для органів державної влади та відповідних профільних міністерств. За такої системи квот кількість та перелік державних підприємств, які проходитимуть лістинг, щороку залежить не тільки від характеристик самої компанії та макроекономічних умов, але й від наявності та розподілу квот. Існує перелік типів державних підприємств, яким дозволено проходити лістинг на біржах цінних паперів відповідно до спеціального інвестиційного каталогу (Catalogue for the Guidance of Foreign Investment Industries). Також обмежується відсоток акцій компаній, що проходять лістинг, які можуть перебувати у приватній власності [8, с. 15]. Всі ці регуляторні заходи вживаються урядом з метою захисту національних інтересів Китаю; контроль здійснюється багатьма інституціями.

Фондовий ринок у Китаї розвивався дуже стрімко, що значно сприяло процесу корпоратизації державних підприємств. У 1990 році було створено Шанхайську фондову біржу (SHSE). У наступному році було створено Шеньчженьску фондову біржу (SZSE). Через десять років рівень ринкової капіталізації обох бірж сягав позначки у понад 0,6 трильйонів дол. США [9]. Сучасні дослідження виявили, що ринок первинних публічних розміщень в Китаї є незбалансованим і має низку властивих тільки йому проблем, а державне регулювання недостатньо ефективне. До основних проблем відносять затримку з реєстрацією випусків цінних паперів, переоцінку під час первинного розміщення, недосконалість механізму передплати. Комісія з регулювання ринку цінних паперів КНР змушена вводити мораторій на розміщення акцій, але не приймає принципових рішень щодо зміни структури первинного ринку [10].

Згодом державні підприємства Китаю почали виходити на міжнародні ринки, які є більш ліквідними та мають вищий рівень капіталізації, що дає змогу залучити більше фінансових ресурсів на вигідних умовах. Процес лістингу державних компаній у Китаї особливо на міжнародних біржах підданий політичному тиску і дії суто некомерційних факторів. Сучасні дослідження процесів корпоратизації у Китаї засвідчують, що «державні компанії з міцними політичними зв'язками» (якщо керівник державного підприємства має відношення до політичної діяльності та є колишнім або теперішнім «урядовим бюрократом») активніше розміщають свої цінні папери на закордонних біржах, ніж «аполітичні» компанії. Причина проста: першим набагато легше отримати дозволи від різноманітних урядових агенцій, що полегшить отримання погодження на розміщення цінних паперів від Комісії з регулювання ринку цінних паперів. Хоча, згідно з аналізом трирічних результатів діяльності та фінансових показників, після розміщення цінних паперів на міжнародних біржах так звані «аполітичні» компанії виявилися більш ефективними та успішними. Топ-менеджери державних підприємств, які ставлять собі за мету побудувати політичну кар'єру, намагаються отримати максимальну особисту вигоду від лістингу на міжнародних біржах [11]. Згідно з М. Олсоном, переважання особистої вигоди над загальними інтересами веде до зниження ефективності підприємства загалом [12, с. 44].

Фаза, яка передує IPO, є одним із найважливіших етапів для забезпечення успішного розміщення акцій. Експерти «Price waterhouse Coopers» зазначають, що найбільш розповсюдженою помилкою під час організації IPO є неправильне обрання часу виходу на фондову біржу, що вони пов'язують з неточним розрахунком періоду, який необхідний витратити на підготовку публічного лістингу [13]. Прийняття рішень щодо проходження лістингу державного підприємства на фондовій біржі під тиском певних політичних чинників може вплинути на ефективність емісії та знизити потенційні обсяги залучених інвестицій.

Лістинг на фондовій біржі передбачає отримання компанією статусу публічної. Зрозуміло, що сам факт лістингу акцій державної компанії не означатиме автоматично покращення якості корпоративного управління, проте значно сприятиме цьому. Одним з наслідків буде покращення стандартів управління. Адже професійний топ-менеджмент, який було обрано внаслідок конкурентного відбору, а не за вказівкою уряду, наприклад, за політичними мотивами, дасть змогу більш якісно управляти компанією, захищаючи інтереси всіх акціонерів. Захист прав міноритаріїв у разу участі у капіталі державної корпорації у країнах з низьким рівнем захисту прав інвесторів зазвичай є одним із важливих факторів, що визначає інвестиційний клімат у країні. Безперечно, до плюсів дотримання вимог лістингу на фондовому ринку відносимо підвищення прозорості діяльності компанії, узгодження стандартів бухгалтерського обліку відповідно до міжнародних норм, чому сприяє регулярне проведення зовнішнього аудиту. Практика щодо розкриття інформації позитивно відзначається на управлінні компанією, зникають можливості для корупційної складової. Механізм IPO досить дорогий, тому доцільно його використовувати лише для великих підприємств, а спочатку здійснити комплекс заходів щодо реструктуризації і фінансового оздоровлення підприємства. Проведення реструктуризації дає змогу більш ефективно використовувати виробничі ресурси підприємства, а це робить підприємство рентабельним, прибутковим, а отже, приводить до зростання його вартості, що дасть змогу залучити більше фінансових ресурсів.

Висновки