Измерение и управление стоимостью IT-компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

На правах рукописи

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Измерение и управление стоимостью IT-компаний

Защита диссертации состоится 24 ноября 2008 г. в 12 часов на заседании Диссертационного совета ГУУ Д 212.049.05 в Государственном университете управления по адресу: Россия, 109542, Москва, Рязанский проспект, 99, зал заседаний Ученого совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления, с авторефератом - на сайте ГУУ по адресу http://www.guu.ru

Автореферат разослан 24 октября 2008 года.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д 212.049.05

кандидат экономических наук, доцент Л.В. Токун

Подобные изменения оказывают влияние не только на отдельные предприятия и отрасли, но и на характеристики экономической среды в целом, смещая акценты в сферу приобретения и последующего развития уже не материальных активов, а интеллектуального капитала. Так, большинство крупнейших компаний не только развивают собственную IТ-инфраструктуру, но и расходуют значительные средства на дальнейшую поддержку и развитие своих IТ-систем.

Беспрецедентно высокий рост спроса на IТ-услуги со стороны большинства сегментов экономики привели к возникновению целой отрасли соответствующих услуг. За последние десятилетия IТ-компании не только стали полноправными участниками новой экономической системы, но и оказали влияние на ее основные характеристики, существенно трансформировав ее. Так, например, особое значение приобрели различные аспекты оценки и управления нематериальными активам компаний, став важным направлением не только теоретических исследований, но и неотъемлемым элементом большинства управленческих решений.

Как известно, спецификой IТ-компаний является крайне незначительный объем материальных активов. Основу их конкурентных преимуществ составляют различного рода know-how и интеллектуальный потенциал сотрудников, т.е. нематериальные активы, не имеющие реального физического выражения. Данная особенность IТ-компаний стала серьезным препятствием на пути их адекватной рыночной оценки. Все были свидетелями бурного развития и не менее быстрого краха предприятий «новой IТ-экономики», когда за несколько лет были созданы, чрезвычайно высоко оценены рынком, а затем разорились десятки новых IТ-компаний. Возможна и другая ситуация, когда в свете отдельных политических событий, цены на активы некоторых российских IТ-компаний становятся настолько низкими, что компании продаются за бесценок. Занимая лидирующие позиции в «рейтингах падения», они под влиянием возрастающих политических рисков за несколько часов незаслуженно теряют почти по две трети своей капитализации. И это несмотря на то, что финансовое положение большинства из них является достаточно стабильным, а нематериальные активы, лежащие в основе этих компаний, остаются прежними. Именно в таких ситуациях иностранные компании «находят» недооцененные российские активы и, таким способом, проникают на быстроразвивающийся и более чем доходный российский рынок информационных услуг. Тогда среди специалистов нередко «всплывает» идея, что компания или актив были проданы по несправедливой цене.

Еще более часто имеет место обратная ситуация, когда основной актив компании - ее ведущие специалисты покидают предприятие как раз в момент его продажи, коренным образом меняя представления участников сделки о его последующей доходности. Данное обстоятельство в значительной степени снижает эффективность оценочной деятельности и делает ненадежными любые предположения о стоимости IТ-компаний.

Это спровоцировало целую волну теоретических исследований - экономическая наука стала активно искать ответы на вопросы, связанные с оценкой стоимости IТ-компаний.

Одним из направлений поисков является применение к молодым предприятиям IТ-сектора способов оценки, ранее относившихся сугубо к финансовым инструментам, а именно методов опционного ценообразования, позволяющих вносить коррективы в традиционные методы оценки в зависимости от текущих обстоятельств. Более того, в последние годы складывается понимание, что данные методы особенно полезны при оценке именно IТ-компаний, т.е. тех, кто обладает высоким удельным весом нематериальных активов, и для кого роль верных управленческих решений особенно важна.

Сегодня, когда ситуация в IТ-сфере стабилизировалась и информационный сектор, вернувшись к реалиям, демонстрирует устойчивый рост, актуальность решения вопросов, связанных с правильной рыночной оценкой деятельности IТ-компаний, по-прежнему велика. В том числе и для России, претендующей на роль одного из мировых лидеров в IТ-индустрии.

Несмотря на наличие в научной среде консенсуса в части актуальности данной проблемы, соответствующие методики и алгоритмы до настоящего времени не разработаны, а публикации на данную тему страдают общими рассуждениями и не содержат конструктивных предложений. Необходимость всестороннего анализа внешних и внутренних факторов, оказывающих влияние на данный процесс, и разработка соответствующих финансовых механизмов, способствующих эффективной работе предприятия в период продажи в рассрочку, обусловили выбор темы исследования.

В настоящее время измерение и управление стоимостью IТ-компаний является весьма востребованной тематикой в России. Причины этого -- динамичное развитие данного сектора экономики, стремительный рост объемов его финансирования, активизация процессов слияний и поглощений между IТ-компаниями. Процесс активного роста и последующего преобразования российских IТ-компаний ставит перед их руководителями задачи по оптимальному использованию финансовых ресурсов, формированию наилучшей структуры инвестиционного капитала. Таким образом, оценка IТ-компаний в процессе их реструктуризации и переходе прав собственности является одной из актуальных задач современного этапа развития бизнеса в России.

Несмотря на то что вопросы, связанные с развитием компаний «новой экономики» возникли сравнительно недавно, к настоящему времени имеется большое количество информационных, аналитических, публицистических и научно-популярных материалов, посвященных различным аспектам выбранной темы. Особо следует отметить вклад в исследование информационных технологий российских ученых Е.Ф. Авдокушина, А.А. Аузана, Л.Г. Беловой, В.Р. Евстигнеева, В.П. Колесова, М.Н. Осьмовой, Д.Г. Плахотной, А.А. Пороховского. Существенно продвинули разработку темы «новой экономики» исследователи Д. Белла, З. Бжезинского, Г. Канна, О. Тофлер, О. Туран, а также Б. Гейтс, Дж. Гелбрейт, М. Кастельс, Г. Минс, Д. Шнайдер, Д. Тапскотта.

В развитие методов оценки ИТ-компаний внесли большой вклад зарубежные специалисты такие, как Ю. Бригхем, Дж.К. Ван Хорн, Л. Гапенски, Т. Коупленд, Т. Коллер, Ш. Пратт, Х. Станфорд. Они предложили в своих работах не только современные методы стоимостной оценки компаний «новой экономики», но и вопросы ценообразования на рынке акций IТ-компаний. Попытки найти способы разрешения специфических проблем российской оценки осуществлялись С.В. Валдайцевым, В.В.Григорьевым, А.Г. Грязновой, Ю.В. Козырем, М.А. Федотовой, В.А. Морыженковым, В.И. Бусовым и др.

Однако, несмотря на то что работы российских и зарубежных специалистов в отношении рынка информационных технологий и развития IТ-компаний имеют большую теоретическую и практическую значимость, многие задачи до сих пор нуждаются в комплексной разработке. Одной из таких задач является недостаточно достоверная результативность методов оценки российских IТ-предприятий, а также необходимость эффективного использования результатов их оценки для целей управления стоимостью.

Одновременно важной задачей является анализ применимости методов опционного ценообразования для определения стоимости IТ-компаний. Использование методов опционного ценообразования позволит учесть особенности российских компаний и правильно рассчитать их обоснованную рыночную стоимость.

Методология исследования

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили работы зарубежных и российских авторов, посвященные концепциям управления стоимостью компаний и их оценке.

Теоретические основы слияний и поглощений представлены в работах Зв. Боди, П. Гохана, Б. Джордана, С. Майерса, Р. Мертона, Дж. Финнерти, Дж.К. Хорна, Ю. Бригхэма, Р. Вестерфилда.

Результаты исследований влияния процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций представлены в работах Э. Берковича, Д. Брикли, Р. Вишни, Г. Джаррела, М. Дженсена, К. Лена, П. Малатеста, Р. Толлисона, П. Хейли, Ф. Ширера, А. Шляйфера, У. Шугарта.

Методы оценки стоимости компаний разработаны Д. Бишопом, А. Демодараном, Т. Колером, Т. Коуплендом, Дж. Мурином., Б. Пешеро, К. Феррисом, Ф. Эвансом.

Исследования отечественных ученых, затрагивающих проблемы оценки бизнеса, представлены работами С. Валдайцева, А. Волчкова, А. Грязновой, Е. Ивановой, И. Ивашковской, Т. Тазихиной, М. Федотовой, В.А. Морыженковым, В.И. Бусовым.

В процессе решения поставленных в диссертационной работе задач применялись методы научного исследования: проблемный анализ, системный анализ, причинно-следственный анализ, рекомендательный анализ, метод сравнения, метод агрегирования, метод моделирования и статистическое наблюдение. Все это позволило обеспечить репрезентативность исходных данных, надежность методологического инструментария, научную обоснованность ключевых выводов и положений диссертации.

Информационно-эмпирическую базу диссертационного исследования составляют: статистические сведения и аналитические материалы международных рейтинговых агентств; исследования ведущих международных консалтинговых компаний (PricewaterhouseCoopers, McKinsey & Company); экспертные оценки, материалы, размещенные в Интернете, а также официальные данные Федеральной службы государственной статистики РФ.

Нормативно-правовую основу работы составили федеральные законы, указы Президента РФ, нормативные правовые акты Правительства РФ в сфере государственного регулирования корпоративного сектора.

Предпосылкой для дальнейшего исследования послужили выводы о недостаточной степени проработки принципов и методов стоимостной оценки IТ-компаний.

Объект исследования: методы измерения и управления стоимостью IT-компаний.

В качестве предмета исследования выступает механизм оценки IT-компаний, учитывающий процесс стимуляции персонала IТ-компании на основе разработки мотивационных механизмов, а также финансовые риски, сопровождающие данный процесс.

Целью диссертационной работы являются комплексное теоретическое осмысление процессов формирования и функционирования механизмов оценки и управления стоимостью IТ-компаний и создание на их основе мотивационных моделей, стимулирующих сотрудников и обеспечивающих необходимую гибкость в управленческих процессах.

В соответствии с поставленной в работе целью определялись и решались следующие задачи:

исследовать факторы закрепления и роста стоимости нематериальных активов и их влияние на процесс продажи IТ-компаний;

уточнить понятие «стоимость IТ-компаний» и определить используемые методы стоимостной оценки;

проанализировать и классифицировать методы оценки, условия и ограничения их применения для оценки российских компаний, располагающих большей долей нематериальных активов по отношению к другим активам;

обосновать целесообразность использования экспертных методов опционного ценообразования на основе сценариев для оценки российских IТ-компаний;

разработать методику расчета рыночной стоимости российских IТ-компаний на основе использования мотивационных механизмов закрепления и роста стоимости.

Научная новизна исследования заключается в развитии теории и разработке методики измерения и управления стоимостью IТ-компаний на основе мотивационных факторов методом реальных опционов. Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором, заключаются в следующем.

Научно обосновано положение о том, что существующие механизмы стоимостной оценки, используемые при оценке IТ-компаний, не отражают их реальной стоимости, в том числе доказано, что расчетная величина стоимости, получаемая в рамках используемых подходов (затратного, сравнительного и доходного) не учитывает мотивационных факторов, связанных с процессами поддержания и наращивания ценности фирмы.

Определено влияние «человеческого капитала» на стоимость IТ-компании. Основное влияние заключается в том, что долгосрочные мотивационные техники развития «человеческого капитала компании» увеличивают ее справедливую рыночную стоимость.

Разработан мотивационный механизм, позволяющий увеличить контролируемость и управляемость «человеческим капиталом» со стороны компании с учетом необходимых условий и ограничений.

Доказана возможность использования методов опционного ценообразования на основе дерева событий для оценки IТ-компаний, которая заключается в том, что возникающая у сотрудников компании определенность в отношении будущего влияет на расчетную стоимость компании. В связи с тем, что методы оценки стоимости опциона разработаны для оценки стоимости права на выбор пути реализации управленческого решения, эти методы являются наиболее адекватными для оценки российских IТ-компаний.

Разработан механизм адаптации моделей опционного ценообразования на базе мотивационных моделей к условиям российского рынка корпоративного контроля, что позволило научно обосновать и применить на практике методику оценки справедливой рыночной стоимости IТ-компаний.

в высшей школе при разработке программ учебных дисциплин «Финансовое управление компанией», «Оценка стоимости компании», «Теоретические основы управления человеческим капиталом»;

в системе подготовки менеджеров высшего звена при чтении учебных дисциплин «Стратегический менеджмент», «Управление стоимостью компании» , «Управление интеллектуальной собственностью»;

Практическую ценность имеют полученные в ходе диссертационного исследования положения, выводы и предложения по рационализации процессов продажи IT-компаний, оценке потенциала будущей стоимости фирмы и методики расчетов, которая может быть использована:

собственниками и менеджерами высшего управленческого звена при организации и оценке эффективности трансакций слияний/поглощений и дальнейшем управлении реорганизованными компаниями;

методологическими подразделениями компаний при разработке схем мотивационного вознаграждения;

На защиту выносятся:

Методика измерения стоимости IТ-компании, основанная на правилах опционного ценообразования и экспертных оценках возможных сценариев поведения специалистов компании;

Экономико-математическая модель управления справедливой стоимостью IТ-компанией после продажи предприятия;

Модель мотивации работников, позволяющая обеспечивать рост стоимости компании и в постпрогнозном периоде.

Апробация работы

Основные выводы и результаты диссертационного исследования были представлены на научно-практических конференциях, проходивших в Москве на базе Государственного университета управления, опубликованы в 5 печатных работах общим объемом 1,8 п.л.

Методика оценки, а также система управления стоимостью IТ-компании на основе новой стоимостной модели были апробированы в ООО «Интерсофт Лаб» и используется в текущей работе компании.

Структура и объем диссертации

Структура работы определена целью и задачами исследования. Работа состоит из введения, 3 глав, заключения, изложенных на 148 страницах и иллюстрированных 21 рисунками, 5 диаграммами и 12 таблицами, списка литературы из 88 наименований.

Во ведении обоснованы актуальность и практическая значимость темы диссертационного исследования, сформулированы цель и задачи работы, определены теоретическая и методологическая база исследования, показана научная новизна исследования.

В первой главе проведен обзор основных тенденций экономического развития среди IТ-предприятий, проанализированы проблемы в оценке компаний, располагающих значительной долей нематериальных активов, рассмотрены основные механизмы их стоимостной оценки.

Так, отмечено, что опережающее развитие сектора информационных технологий (IТ) является одной из наиболее ярко выраженных тенденций последних лет. Россия, располагающая крупнейшим резервом специалистов в IТ-отрасли, имеет здесь огромный потенциал.

Однако в условиях постоянно возрастающей конкуренции вновь создаваемые IТ-предприятия вынуждены непрерывно находить новые механизмы повышения операционной эффективности. Это приводит к существенной активизации сделок слияний и поглощений. В последние годы IТ-предприятия являются несомненными лидерами интеграционных процессов. Более того, в отдельных случаях сделки слияний и поглощений оказываются единственно возможным способом передачи прав на нематериальные активы молодых IТ-компаний, поскольку молодые IТ-компании часто еще не располагают патентами или лицензиями, способными отражать их реальную «нематериальную» стоимость.

В различных исследованиях, посвященных изучению методов анализа стоимости, создаваемой в слияниях и поглощениях, высказывается несостоятельность существующего аналитического инструментария для прогнозирования ожидаемого эффекта от реализации трансакций слияния/поглощения. В научных работах, объясняющих низкую эффективность большинства из них, как правило, указывается, что снижение эффективности сделок слияний/поглощений среди компаний информационного сектора является следствием сложности отражения прогнозной доходности нематериальных активов компаний-контрагентов, вызванной неопределенностью, связанной с изменением «человеческого потенциала» IТ-компаний. Так, нередко случаются ситуации, когда повышение конкурентоспособности за счет сделок слияний и поглощений до предела обостряет проблемы управления персоналом реорганизуемых компаний. Большинство сотрудников не любят состояние неопределенности и сложно адаптируются к изменениям, связанным с реорганизацией предприятий. Нередко стрессы, связанные с переходом компании под новое руководство, приводят к так называемым массовым «исходам» сотрудников, т.е. к ситуации, когда наиболее квалифицированные кадры покидают «сливающиеся» компании. А потеря ключевых специалистов влечет за собой утрату знаний, компетенций и по этим причинам изменение перспектив компании и снижение ее доходности в будущем.

Логично предположить, что в таких условиях финансовая отчетность современных IТ-компаний должна максимально детально отражать информацию не только о нематериальных активах компании, но и о рисках, связанных с их возможным движением. В свою очередь, большинство инвестиционных решений, принимаемых в отношении IТ-компаний, должно базироваться на анализе этих данных. Однако, как известно, в соответствии с действующей концепцией бухгалтерского учета нематериальные активы в виде человеческого капитала компании рассматриваются как ресурсы, имеющие нулевую стоимость, в соответствии с несколькими критическими соображениями, например:

нематериальные ресурсы приобретают меновую стоимость только при изменении права собственности, т.е. в случае, не совместимом с продолжением того бизнеса, на базе которого составляются годовые отчеты;

экономическая стоимость нематериальных ресурсов имеет тенденцию к росту и падению вместе с торговым доходом. В результате изменение стоимости этих ресурсов усиливает подъемы и падения торгового дохода;

отсутствует объективная база, исходя из которой эти ресурсы могли бы быть измерены. Оценка нематериальных ресурсов в денежном выражении была бы субъективной.

Наиболее ярким примером, иллюстрирующим практическое воплощение данной концепции, является период рассвета IТ-отрасли, когда все стали свидетелями создания, стремительного развития, а затем крушения и банкротства большинства проектов в области высоких информационных технологий.

Для большинства специалистов стало очевидно, что действующие теоретические концепции оценки не в состоянии удовлетворить потребности новой IТ-экономики и требуют значительных изменений. Так, особую сложность в разрезе «новой экономики» представляет собой оценка «молодых» IТ-компаний. Такая компания, как правило, не имеет стабильного дохода и, вполне возможно, будет периодически иметь отрицательные показатели (например, в случаях приобретения нового IТ-оборудования). По статистике, для таких предприятий велика вероятность банкротства, поэтому расчетные риски могут превысить потенциал предприятия. Поскольку многие из них занимаются разработкой программного обеспечения или реализуют другие научно-исследовательские проекты, прибыль и денежные потоки приобретают «циклические формы» и становятся зависимыми от ряда обстоятельств, в том числе от проектной стадии или творческой активности персонала компании. «Отдача» в этом случае может происходить через большие промежутки времени и только в определенные моменты, например, в момент завершения проекта. Следовательно, в отдельные периоды молодая IТ-компания будет выглядеть как проблемная фирма с присущими ей отрицательными доходами.

При этом, как уже было отмечено, основным активом, генерирующим денежные потоки молодых IТ-компаний, является «человеческий потенциал». Ценность данного актива не имеет отражения ни в отчетности компании, ни в расчетах ее ценности, получаемой путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков. Крайне сложно оценить и риски, связанные с использованием «человеческого потенциала». Любые предположения о будущей творческой активности и лояльности персонала, несомненно, будут носить субъективный характер, особенно в случаях их финансовой и юридической реструктуризации.

Как известно, на этапе становления молодые компании часто «перестраиваются»: обновляется технологический ряд, персонал, состав материальных и нематериальных активов, структура капитала, управленческие подходы, системы вознаграждения и т.п. Каждая такая перемена увеличивает риск и затрудняет его оценку. В то же время, большинство моделей оценки стоимости активов компании требуют оценки параметров риска, исходя из анализа исторических цен на активы. Почти все молодые IТ-компании имеют сравнительно короткий исторический ряд, что делает невозможным проведение подобных оценок.

Кроме того, вовсе не обязательно, что потенциально интересные и прибыльные идеи будут конвертированы в коммерческие продукты. Этому может помешать, например, возможная «утечка человеческого потенциала» компании, т.е. увольнение или уход ведущих и наиболее продуктивных сотрудников, что значительно увеличивает инвестиционные риски.

Здесь сразу возникает вопрос: является ли такое событие перманентным? Или высокую текучесть кадров можно объяснить лишь только стратегическими ошибками и проблемами роста? Если это так, то, вероятнее всего, такая IТ-компания никогда не вернет утраченных позиций, и оценки в отношении ее будущего могут оказаться более чем пессимистичными. мотивационный слияние поглощение корпорация

Однако, как показывает анализ, оценка инвестиционной привлекательности молодых IТ-предприятий, как правило, все же может базироваться на дисконтировании денежных потоков, но только с учетом ряда обстоятельств, в частности, ликвидацией стоимости права на различные управленческие решения.

Таким образом, был сделан вывод о необходимости внедрения новых механизмов оценки, которые позволили бы с большей достоверностью производить оценку стоимости молодых IТ-компаний и управлять рисками, сопряженными с их деятельностью.

В связи с этим во второй главе основное внимание было направлено на разработку методологических основ выявления стоимости IТ-компаний, а также расчетных механизмов, способных повысить эффективность управленческих процессов на предприятиях, обладающих значительной долей нематериальных активов.

Как показал анализ, рассуждения, подобные этим, уже не раз приводили к развитию новой волны теоретических исследований и формированию так называемой модели опционного ценообразования, являющейся, по сути, продолжением статичных оценочных моделей. И дальнейшее изучение данных моделей позволило сделать вывод о перспективности их использования для решений оценочных задач среди предприятий IТ-отрасли.

Идея использования методологии опционов при решении задач стоимостной оценки сравнительно нова, поэтому работы в этой области немногочисленны. Например, в труде Майда-Пиндайка дается детальное рассмотрение применения опционов для оценки проектов НИОКР. Сюда же можно отнести различные исследования Линта и Пеннингса, касающиеся применения моделей опционного ценообразования в электронной промышленности и других высокотехнологичных отраслях.

В то же время анализ показал, что существующие на сегодняшний день механизмы оценки, сформированные на основе опционного ценообразования, неприемлемы для молодых IТ-компаний. IТ-компании в большинстве своем не являются акционерными обществами и используют упрощенные схемы распределения капитала, что нередко приводит к неэффективным управленческим и инвестиционным решениям. Так, например, использование нерациональных мотивационных схем повышает инвестиционные риски, связанные с возможным снижением ценности основного нематериального актива компании, ее «человеческого потенциала».

Таким образом, изучение методик мотивации персонала и последующее встраивание их в оценочные модели, способные снизить риски подобного рода и соответственно, повысить эффективность стоимостных оценок, заслуживают наиболее пристального внимания.

В связи с этим была выдвинута гипотеза о том, что стратегическая чистая приведенная стоимость IТ-компаний (SNPV) может рассматриваться как сумма двух компонент:

чистой приведенной стоимости (NPV);

суммы премий по реальным опционам (Pr).

SNPV= NPV+ Pr (1)

Тогда возможно говорить о двух крайних значениях SNPV. Одно из них будет представлять собой безрисковое минимальное значение будущие прибыли компании по имеющимся у нее контрактам.

Второе крайнее значение - сумма вероятных прибылей компании за ближайшие несколько лет, взятых с максимальным коэффициентом риска, отражающим нестабильность основных показателей деятельности молодой IТ-компании.

Тогда, наиболее вероятно, справедливая цена компании будет представлять собой некоторой компромисс, который будет находиться в интервале между этими крайними значениями.

В таких условиях основная задача компании по определению своей справедливой стоимости будет заключаться в попытке выявить наиболее приемлемое значение стоимости из данного диапазона.

В то же время известно, что поскольку IТ-компания обладает определенной совокупностью показателей деятельности, которые являются весьма нестабильными, то величина второго слагаемого (Pr) весьма существенна и, как уже было отмечено, в отдельные периоды может превосходить первую компоненту равенства.

Как уже говорилось, вторая компонента - это сумма премий по реальным опционам (Pr), получаемым сотрудниками компании в качестве своего дополнительного вознаграждения в течение того периода, на который распространяется оценка будущей доходности.

Решение задачи стабилизации данной компоненты - это формирование адекватной системы мотивации для сотрудников компании, являющихся ее основным активом.

С целью стабилизации доходности компании была предложена исходная мотивационная модель (табл. 1), размер ежегодных выплат (слагаемых, из которых состоит компонента - Pr) которой определяется исходя из успешности деятельности IТ-компании в течение предыдущего года и прогнозов ее будущего развития (в соответствии с контрактными обязательствами компании).

Исходная мотивационная модель Таблица 1.

В результате реализации данной модели возникает ежегодное дерево управленческих решений (рис.1).