Наиболее важными моментами оценки проектного финансирования являются:

Контрактная организация -- операционные и финансовые контракты (соглашение о закупке, концессионное соглашение, соглашение о хеджировании, кредитный договор, гарантии), которые, наряду с активами, являются основой функционирования проектной компании (SPV) [12]. Анализ договорной сети проектной инициативы позволяет установить: насколько хорошо проект защищен от негативных рыночных и операционных условий; насколько контрактные обязательства соответствуют рисковому профилю проекта. Контрактная сеть проектной инициативы должна обеспечивать удовлетворение интересов всех заинтересованных сторон и реализации их права на часть денежного потока от проекта посредством введения договорных активных и запретительных ковенантов, стимулирующих участников к надлежащему исполнению обязательств и качественной реализации проектного замысла [3, с. 43].

1. Технологии, технические особенности строительства и эксплуатации (наличие конкурентоспособных, проверенных технологий; осуществление строительства в срок и в пределах установленного бюджета; эксплуатация активов, создаваемых проектной инициативой, в соответствии с базовым сценарием). Технологические и технические риски широко распространены как на строительном, так и на эксплуатационном этапах проекта, в то время как возможности спонсоров к их покрытию неопределенны. Кредиторы проекта зачастую не в состоянии адекватно оценить уровень его технического риска, в связи с чем чрезмерно полагаются на репутацию подрядчика и/или спонсора как индикатор качества технологической и технической основы проектной инициативы, однако такой подход неуместен и может стать критическим при возмещении источников финансирования.

2. Доступность ресурсов (требуемые ресурсы и способность использовать возобновляемые источники энергии). Для большинства проектов риск поставки ресурсов зависит от финансовой устойчивости контрагента, обязанного обеспечить поставки сырья надлежащего качества в соответствии с установленными сроками и по заранее договоренной цене. Для проектов, предусматривающих использование возобновляемых источников энергии (ветер, геотермальная, солнечная энергия и пр.), требуется оценка достаточности объема и гарантий производства энергии, необходимой для работы проекта на полную мощность. Учитывая значительный потенциал неопределенности в оценках доступности и достаточности отдельных видов ресурсов, при анализе крупномасштабных или технически сложных проектов потребуется получение оценки авторитетного независимого специалиста или резервирование денежных средств для выполнения долговых обязательств в случае, если проект будет функционировать ниже ожидаемой мощности.

3. Рыночная конкурентоспособность (конкурентные позиции на рынке, в условиях которого компания будет работать). Конкурентные позиция и преимущества проекта являются принципиальным детерминантом кредитного рейтинга проектной инициативы, даже если проект предусматривает стабильное формирование денежного потока согласно заключенным договорам. Анализ конкурентной позиции проекта сфокусирован на следующих факторах: особенности отрасли (входные барьеры, монополизированность и т.п.), риск изменения товарных цен, риск поставки ресурсов или роста себестоимости, риск правовых ограничений, перспективы спроса на продукцию проекта, валютный риск, источники конкурентных преимуществ проекта, возможность использования потенциала новых участников рынка и передовых технологий. Источники рыночного риска проекта формируются из: 1) более высоких издержек производства (по сравнению со среднеотраслевыми); 2) волатильности цен на товары, которые обусловлены не сезонностью и сменой фаз экономического цикла, а вызваны следующими причинами: появление новых продуктов, изменение приоритетов потребителей, наличие более дешевых субститутов, технологические изменения, мировое экономическое развитие.

4. Риск контрагентов (возможность неисполнения обязательств поставщиком, подрядчиком, грантором, оффтейкером и другими сторонами реализации инициативы проектного финансирования). Наряду с основными участниками (поставщики, оффтейкеры, подрядчики, спонсоры, кредиторы) другими стейкхолдерами инициативы проектного финансирования могут быть: покупатели и продавцы по производным финансовым инструментам и другим деривативам, стороны по процентным и валютным свопам, маркетинговые агенты, гаранты и поручители, правительственные структуры. Поскольку каждый проект имеет очень сложную договорную структуру, отказ любого из контрагентов может стать критичным для его реализации [5]. Преимущество имеют проекты, принадлежащие нескольким спонсорам, а также предусматривающие возможность скорейшей замены любого из участников с наименьшими затратами.

5. Финансовая эффективность (факторы, влияющие на прогноз финансовых результатов и волатильность денежных потоков, в т.ч. при реализации пессимистичного сценария). Анализ финансового потенциала проекта сосредоточен на оценке: способности проекта генерировать на постоянной основе денежный поток, достаточный для обслуживания долга в полном объеме и в установленный срок; структуры капитала проектной компании, в том числе структуры платежей по погашению «тела» кредита; ликвидности.

Проектная инициатива должна в условиях значительных финансовых угроз подтвердить состоятельность формирования доходов для покрытия операционных и эксплуатационных издержек, расходов на техническое обслуживание, налоговых и страховых выплат, платежей по погашению основного долга и процентов и других затрат, а также формирования резервов непредвиденных расходов. Кроме того, должны быть учтены макроэкономические финансовые риски, связанные с инфляцией, волатильностью процентных ставок и валютных курсов [2]. В качестве количественного показателя финансовой устойчивости проекта могут быть использованы ставки долгового покрытия (ADSCR, LLCR, PLCR) [1, с. 92-95], основой для расчета которых служит денежный поток, доступный для обслуживания долга (CFADS -- Cash Flow Available for Debt Service). Финансовые показатели проекта должны быть оценены для базового и нескольких стресссценариев, учитывающих специфические риски каждой проектной инициативы. Необходимо отметить, что при оценке требуемых лимитов ставок долгового покрытия должна быть учтена используемая проектом схема погашения (требуемые значения для ставок долгового покрытия несопоставимы для амортизирующей схемы и схемы с незначительными начальными выплатами в счет основного долга).

Структура капитала и возможность возмещения капитала в течение срока проектного соглашения является важным моментом анализа любого проекта, поскольку создание и функционирование проектной компании предусматривает использование высокой доли заемного капитала для финансирования активов с конкретным (ограниченным) сроком эксплуатации. В рамках концессии срок эксплуатации создаваемых активов может превышать временным е рамки концессионного соглашения, но, несмотря на это проект должен быть способен возместить привлекаемое финансирование до истечения срока концессии. «Шаровые» схемы выплаты обязательств, популярные в сделках проектного финансирования, снижают риск дефолта проекта на эксплуатационном этапе, но увеличивают риск рефинансирования, связанный со значительными долговыми выплатами по истечении нескольких лет, поэтому финансовая оценка предусматривает анализ возможности проекта возместить заемный капитал в течение оставшегося срока жизни активов. Однако, учитывая физическое и моральное устаревание актива, удовлетворение значительных объемов обязательств к концу срока его использования может оказаться затруднительным. Проекты с высоким значением левериджа используют структуру капитала, которая включает долг со вторичным требованием, субординированный долг и обязательства (ценные бумаги) с натуральной оплатой. Эти инструменты позволяют привлечь различные типы инвесторов / поставщиков капитала и защитить интересы кредиторов первой очереди, но одновременно снижают качество покрытия «подчиненного» долга [9, c. 116-132]. Такая структура капитала должна быть учтена при расчете эффективности проекта (ставок долгового покрытия и CAFDS), определяемой на консолидированной основе и разделяемой между всеми видами долга на основании структурных особенностей сделки и по старшинству требований.

Оценка ликвидности является важным этапом анализа проекта, поскольку в качестве залогового обеспечения для кредиторов используется определенный актив, мобильность и реализуемость которого изменяется с течением времени. Ликвидность проекта включает: 1) резервный счет обслуживания долга для удовлетворения долговых обязательств в случае, если проект не сможет генерировать достаточный денежный поток вследствие непредвиденных событий. Как правило, этот резерв формируется в сумме шестимесячного размера обслуживания долговых обязательств или выше для проектов, отличающихся сезонностью денежного потока, значительными долговыми выплатами и т. п. и должен быть доступен в наличной форме или в форме финансовых инструментов до востребования; 2) блокировку денежных средств, которая позволяет сохранить ликвидность проекта в период стресса и гарантирует получение кредиторами своевременных выплат [4].

Транзакционная структура проекта -- оценка структурной организации проекта как SPV, анализ качества менеджмента денежных потоков и оценка влияния несостоятельности участников проектной инициативы (спонсоров, поставщиков и т.д.) на кредитный рейтинг проекта и стабильность генерируемого денежного потока.

Оценка проектной компании предусматривает анализ целей ее деятельности и должна подтвердить, что компания не принимает дополнительный риск, связанный с иными (кроме проектных) видами деятельности и обязательствами. Основными целями SPV должны быть: владение и управление проектными активами, заключение и реализации договоров (на строительство и эксплуатацию, поставки и т.д.), учет и исполнение финансовых договоренностей (облигационных, ипотечных и залоговых обязательств, депозитарных и гарантийных договоров и пр.), ведение конкретного проектного бизнеса. Организация деятельности проектной компании должна предусматривать механизм защиты от несостоятельности как результата банкротства материнской компании (в разных странах это достигается за счет введения в совет директоров независимых членов (independent directors) или эмиссии «золотой» акции (golden share), которая может использоваться для наложения вето).

Анализ качества менеджмента денежных потоков предотвращает нецелевое расходование средств и позволяет сохранить кредитоспособность проекта в долгосрочной перспективе.

Суверенный и правовой риски проекта возникают в случае, если действия правительства страны, в которой реализуется проект, повлияют на его кредитоспособность. При оценке данного риска требуется оценка валютных ограничений (связанных с рынками сбыта продукции проекта, номинированным в иностранной валюте долгом или имуществом на территории суверенного государства), налоговых режимов, норм кредитного и залогового права и доступа к производственным ресурсам [8, c. 82-83].

Укрепление кредита (credit enhancement) -- в случае, если проект предусматривает повышение кредитного рейтинга с помощью продуктов, предлагаемых третьими лицами (гарантия, залоговое обеспечение, страхование займа и др.), в их отношении должна быть проведена детальная оценка финансовой устойчивости и кредитоспособности в прошлых периодах [10].

Возможности применения инструментов проектного финансирования позволяют решать задачи, сочетающие в себе различные институциональные ограничения и особенности экономической среды, являются взаимодополняемыми, что усиливает мультипликативный эффект от их использования.

Перечисленные аспекты финансовой оценки проектного финансирования являются комплементарными и должны быть уточнены и дополнены учетом специфики реализуемого проекта. Кроме того, данные критерии должны детерминировать возрастающие риски, связанные с усложнением схем финансирования проектов, выходом на развивающиеся рынки капитала, расширением организационной структуры проектов и участвующих сторон.

финансовый оценка проектный поток

Литература

1. Полховская, Т.Ю. Инвестирование и финансирование недвижимости [Текст] / Т.Ю. Полховская, А.А. Шевченко. - Ростов-на-Дону: Рост. гос. строит. ун-т: Полховская Т.Ю., 2014. - 133 с.

2. Полховская, Т.Ю. Классификация рисков проектного финансирования и стратегии их минимизации [Электронный ресурс] / Т.Ю. Полховская, А.А. Шевченко // Электронный научный журнал «Инженерный вестник Дона». - 2012. - №3. - Режим доступа: http://www.ivdon.ru.

3. Полховская, Т. Ю. Финансовые ковенанты как инструмент риск-менеджмента специализированного кредитования [Текст] / Т.Ю. Полховская // Финансовые исследования. - 2013. - №1 (38). - С. 38-45.

4. Шевченко, А.А. Инструменты минимизации рисков проектного финансирования [Электронный ресурс] / А.А. Шевченко // Электронный научный журнал «Инженерный вестник Дона». - 2012. - №4 (ч. 2). - Режим доступа: http://www.ivdon.ru.

5. Шевченко, А.А. Структура капитала строительных компаний как паритет интересов стейкхолдеров // Строительство - формирование среды жизнедеятельности [Электронный ресурс]: сборник трудов Восемнадцатой Международной межвузовской научно-практической конференции студентов, магистрантов, аспирантов и молодых ученых (22-24 апреля 2015 г., Москва) / М-во образования и науки Рос. Федерации, Моск. гос. строит. ун-т. -Москва: МГСУ, 2015. - C. 708-711.

6. Bruner, R.F. Project financing: an economic overview [Электронный ресурс] / R.F. Bruner, H. Langohr, A. Campbell // 1995. - Darden Case No. UVA-F-1035. - Режим доступа: http://ssrn.com.

7. Esty, B.C. Why Study Large Projects? An Introduction to Research on Project Finance [Текст] / B.C. Esty // European Financial Management. - 2004. - Vol. 10. - No. 2. - Pp. 213-224.

8. Finnerty, J.D. Project financing: asset-based financial engineering [Текст] / J.D. Finnerty. - John Wiley & Sons, Inc., 2007. - XVIII+477 p.

9. Gatti, S. Project Finance in Theory and Practice: Designing, Structuring, and Financing Private and Public Projects [Текст] / S. Gatti. - Elsevier Inc., 2008. - 413 p.

10. Ghersi, H. An introduction to project finance in emerging markets [Электронный ресурс] / H. Ghersi, J. Sabal // Esade. - 2006. - Estudio IESA № 29. - Режим доступа: http://servicios.iesa.edu.ve.

11. Merna, A. Project Finance in Construction: A Structured Guide to Assessment [Текст] / A. Merna, Y. Chu, F.F. Al-Thani. - John Wiley & Sons, Inc., 2010. - XVIII+174 p.

12. Pinto, J.M. What is Project Finance? [Электронный ресурс] / J.M. Pinto. - 2013. - December. - Режим доступа: http://ssrn.com.

Размещено на Allbest.ru