Факторы недооценки первичного публичного размещения

Размещено на http://www.allbest.ru/

Санкт-Петербургский государственный экономический университет

Факторы недооценки первичного публичного размещения

Локтионов Никита Олегович, бакалавр, студент

В данной статье рассмотрены основные причины недооценки первичного публичного размещения ценных бумаг компаний российского и зарубежного рынков. Систематизация теоретических данных представляет собой материал, актуальный для сегодняшнего финансового рынка.

Когда компании принимают решение о выходе на биржу и, соответственно, приобретают статус публичной, цена предложения акции на бирже, вероятно, будет значительно ниже цены закрытия в первый день обращения. И это является наиболее широко изученной аномалией IPO. Иными словами, цена акции резко возрастает в первый день торгов. Известный шведский экономист Льюнгквист (Ljungqvist, 2005) определяет недооценку, как: “процентную разницу между ценой, по которой акции IPO были проданы инвесторам (цена предложения), и ценой, по которой акции впоследствии торгуются на рынке”.

С 80х готов прошлого столетия было разработано множество теорий, которые стремятся объяснить, почему многие фирмы недооценивают свои IPO. В данной статье рассмотрены основные теории, объясняющие недооценку IPO, как в России, так и за рубежом.

Асимметричные информационные модели

В процессе выхода компании на IPO существует три основных участника: фирма-эмитент, инвестиционный банк-андеррайтер и инвесторы. Асимметричная информационная модель предполагает, что цели данных трех участников зачастую не согласованы и один из участников всегда располагает большим объемом информации, нежели остальные.

Барон (Baron, 1982) являлся одним из первых, кто изучил вопрос недооценки IPO сквозь призму асимметричных информационных моделей. В своих статьях он подчеркивал, что когда фирма выходит на IPO, нанимается инвестиционный банкир для оказания услуг андеррайтинга, консультирования и распределения новых ценных бумаг. Ученый также отметил, что инвестиционный банкир обладает большим объемом знаний рынка капитала, нежели сама компания-эмитент. Чем больше неопределенность эмитента, относительно рыночного спроса, тем выше становится ценность услуг инвестиционного банкира и тем выше недооценка выпуска, побуждающая банкира приложить наибольшие усилия для продажи ценных бумаг компании. Данная ситуация представляет собой “агентскую проблему”, которая будет рассмотрена несколькими параграфами ниже.

Несколько другой ученый, Рок (Rock, 1986), разработал теорию, в которой он предположил, что существует “некоторая группа инвесторов, чья информация превосходит по качеству информацию фирмы и иных инвесторов. Первоначальная цена предложения содержит в себе скидку для привлечения неосведомленных инвесторов. Он подчеркнул, что инвесторы, обладающие превосходящей информацией будут ставить лишь на те IPO, которые являются привлекательными в плане цены, остальные же инвесторы поддержат предложения по любым IPO. В конце концов, в привлекательных предложениях по IPO, не осведомленные инвесторы будут обладать небольшой долей, так как подавляющее большинство акций будет в руках у инвесторов, обладающих превосходящей информацией, а в неудачных IPO они, напротив, будут обладать наибольшей долей, оставаясь при этом с доходностью ниже средней.

Беатти и Риттер (Beatty and Ritter, 1986) расширили представление о модели, предложенной Роком: недооценка возрастает в зависимости от неопределенности, относительно цены на IPO. Они предположили, что андеррайтеры поддерживают равновесную цену недооценки IPO. Установление цены на уровне ниже, чем равновесная приведет к потере потенциальных эмитентов, в качестве клиентов, а ценообразование выше уровня равновесия сподвигнет не осведомленных инвесторов к потере интереса в данных IPO. недооценка первичный размещение бумага

На данный момент, теория асимметричной информации изучена довольно широко. Эмпирическое исследование, проведенное в поддержку точки зрения Рок учеными Микаэли и Шоу (Michaely and Shaw, 1994) гласит, что IPO, где инвесторы заранее знают, что конкурируют лишь с небольшой группой инвесторов с превосходящей информацией, в среднем гораздо менее недооценены. А вот IPO, где подобная информация заранее недоступна, показывают значительно более высокие уровни прибыли в первые дни обращения.

Теория агентства

Данная теория недооценки IPO предполагает, что андеррайтер является агентом и действует в интересах принципала, компании-эмитента. Однако, так как андеррайтер заинтересован в продаже наибольшего количества акций компании, он стремится установить цену, как можно дешевле, а компания-эмитент, напротив, заинтересована в том, чтобы ее акции покупали по большей цене, чтобы у нее было больше привлеченного капитала. Поэтому, несмотря на общее дело, у агента и принципала расходятся конечные цели, которые, в конце концов, необходимо согласовать.

Бенвенисте и Шпиндт (Benveniste and Spindt, 1989) разработали модель DIA (the Dynamic Information Acquisition model). В данной модели присутствует 2 типа инвесторов: те, которые обладают хорошей информацией об эмитенте, и те, кто располагает отрицательной информацией об этой фирме. Данная модель предполагает, что андеррайтеры поощряют клиентов-инвесторов раскрывать информацию о компании-эмитенте, в обмен на установление более низкой цены предложения акций, а также предоставление приоритета в будущих размещениях недооцененных IPO. Таким образом, андеррайтеры также обеспечивают себе гарантию продажи будущих предложений.

Гипотеза Барона (Baron, 1982), упомянутая в предыдущем параграфе, существует из-за информационного превосходства банков о рынке. Ученые Лафран и Риттер (Loughran and Ritter, 2002) расширили данную теорию вводя частичные корректировки в модель Барона и в модель DIA. Они полагают, что “деньги, оставленные на столе” (от англ. money left on the table) являются косвенной формой компенсации андеррайтера. Компания-эмитент рассматривает недооценку IPO, как косвенные затраты. Следовательно, андеррайтеры могут беспрепятственно увеличивать свою общую компенсацию.

Возможным способом уменьшения подобных агентских издержек может выступать мониторинг услуг андеррайтера эмитентом или, еще лучше, выплата компенсации андеррайтеру, в зависимости от итоговой цены предложения акций на IPO.

Гипотеза сигнализирования

Рассматривает недооценку IPO, как сигнал о высоком качестве компании на рынке. В последующем втором размещении (second public offering), убытки по недооценке погашаются.

Ученые Аллен и Фаульгабер (Allen and Faulhaber 1989) показали, что недооценка IPO происходит время от времени в определенных отраслях. В их модели, фирма обладает наибольшей и наилучшей информацией о своих будущих перспективах. Когда компании выходят на IPO, они хотят заявить о своем высоком качестве при помощи низкой стоимости IPO. Потому что лишь высококачественные компании способны справиться с высокими издержками недооценки. Остальные же компании попросту не смогут справиться с подобными потерями, поэтому они либо так и останутся закрытыми (частными) или вовсе станут банкротами в попытках стать публичными. В последующем публичном предложении затраты на сигнализирование о качестве компании будут с лихвой покрыты, в то время как низкосортные фирмы не смогут позволить себе подобного.

Однако есть и противники подобной гипотезы сигнализирования. Результаты исследования ученых Микаэли и Шоу (Michaely and Shaw, 1994) показали, что лишь наименьшая доля компаний, выходящих на IPO, пытаются подобным образом заявить о своем качестве. Напротив, результаты исследования показали, что те компании, чья недооценка ниже, оказываются, в итоге, более успешными: они имеют большую прибыль и быстрее инициируют выплату дивидендов.

В эмпирическом исследовании фирм Великобритании, выходящих на IPO в промежутке с 1986 по 1991 год, Эспенлауб и Тонкс (Espenlaub and Tonks, 1998) гипотеза о сигнализировании также опроверглась. Они протестировали предложения акций на этапе пост-IPO, а также возможные сделки инсайдеров по продаже акций после IPO и не нашли никаких доказательств о взаимосвязи держателей первоначальных акций и акционерами, купившими свои акции после IPO, а также не обнаружили никаких следов инсайдерской торговли.

Размытие собственности

Бут и Чуа (Booth and Chua, 1996) утверждают, что эмитенты IPO пытаются максимизировать совокупную выручку от размещения акций на бирже при предпочитаемой ими структуре собственности. Недооценка происходит поскольку эмитент требует размытия собственности и существует ликвидный вторичный рынок. Инвесторы несут затраты на получение информации и их необходимо компенсировать. Из-за того, что недооценка становится сильнее, в результате увеличивается ликвидность вторичного рынка.

Аналогичным образом Фам, Калев и Стин (Pham, Kalev and Steen, 2003) предполагают, что недооценка стимулирует потенциальных мелких инвесторов к участию в IPO, ведущем к более широкой базе акционеров. Выпуск акций со скидкой рассматривается как компенсация мелких инвесторов за их информационный недостаток. Кроме того, потенциальная переподписка позволяет эмитенту блокировать крупных институциональных инвесторов, препятствующих неравномерному распределению акций. После IPO, недооценка ведет через более разрозненную структуру собственности к более высокой ликвидности после продажи. В своей выборке австралийских IPO они находят позитивную связь между занижением цены и ликвидностью после листинга через структуру собственности фирмы. Более высокий уровень недооценки привлекает меньших инвесторов на рынок. Большее количество акционеров после процесса распределения IPO в свою очередь увеличивает ликвидность рынка.

Сниженная гипотеза мониторинга представлена ??Бреннаном и Франком (Brennan and Franks, 1997). Эта гипотеза означает снижение стимулов для новых внешних акционеров контролировать текущий менеджмент, который вызван недооценкой акций, выпущенных фирмой. При недооценке и переподписке эмитенту предоставляется возможность распределить акции большему количеству инвесторов и не допустить претендентов на получение крупных пакетов акций. Переподписка приводит к более разрозненной структуры собственности фирмы, что, в свою очередь, препятствует привлечению внешних инвесторов для наблюдения за фирмой. В эмпирической выборке из 69 фирм они установили, что более мелким заявкам отдавалось большее предпочтение чем крупным заявкам.

Мелло и Парсонс (Mello and Parsons, 1998) рассматривают процесс IPO как отдельные транзакции в течение долгого времени, начиная с продажи пассивным мелким инвесторам, а затем продают контрольный пакет активным инвесторам, которые намерены контролировать компанию. Таким образом, можно создать правильную структуру собственности фирмы и максимизировать доходы.

Репутация андеррайтера

В некотором смысле, репутация андеррайтера объясняет недооценку IPO у компаний. С целью снижения неопределенности вокруг IPO, фирмы-эмитенты нанимают наиболее престижных андеррайтеров. В подобной кооперации с сертифицированным андеррайтером, фирма-эмитент обеспечивает гарантию высокого качества IPO для внешних инвесторов. Это относится к андеррайтеру, поскольку он потеряет долю на рынке в случае, если IPO не будет выполнено. Успех IPO обеспечит будущий бизнес для андеррайтера. Картер и Манастер (Carter and Manaster, 1990) разработали рейтинг андеррайтеров на основе их финансового воздействия на СМИ после IPO. Другие оценивают репутацию андеррайтера по их рыночной доле (Beatty and Ritter 1986, Nanda and Yun 1997). Результаты, тем не менее, неоднозначны. Тем более, что фирмы с высоким уровнем риска более стимулированы нанять престижного андеррайтера, чем фирмы с низким уровнем риска.

Налоговый мотив

В конце концов, существует несколько институциональных объяснений феномена недооценки IPO. Ридквист (Rydqvist, 1997) сформировал налоговую гипотезу, которую он применил на шведском рынке IPO. Он заявил, что часть недооценки IPO была вызвана налоговым клином между приростом капитала и доходом от зарплаты. Он обнаружил, что из-за налоговых льгот эмитенты предпочитали выделять работников на IPO. Поэтому шведские налоговые органы в 1990 году утвердили два нормативных акта, в результате чего доходы, связанные с недооценкой, были подвергнуты налогу на прибыль, что значительно снизило среднюю первоначальную доходность на рынке ценных бумаг в Швеции.

Дополнение к этой теории было сделано ученым Таранто (Taranto, 2002). Таранто выяснил, что менеджеры защищают свои позиции в капитале от размывания, предоставляя опционы или акции по недооценке IPO. Другие используют налоговое преимущество от реализации опциона до или прямо во время IPO. Поскольку ставка прироста капитала, выплачиваемая при продаже акций, ниже, чем ставка налога на прибыль, уплачиваемая при осуществлении, фирмы хотят, чтобы их цена за IPO была как можно меньше. Эмпирические результаты исследований Таранто доказывают, что налоговая выгода от недооценки разъясняет некоторые из избыточных доходов в первый день.

Рекламный взгляд

В более поздних исследованиях Хабиба и Льюнгквиста (Habib and Ljungqvist, 2001) объясняется феномен недооценки с новой точки зрения. С их точки зрения, существует компромисс между затратами на принятие решений, связанными с продвижением сделки, такими как выбор андеррайтера, а также уровень недооценки. В сочетании с эмитентами, обеспокоенными недооценкой в части их участия, рекламная стоимость или недооценка IPO будут выше, если эмитент намерен продать более высокую долю акций. Результаты Хабиба и Льюнгквиста (Habib and Ljungqvist, 2001) поддерживают гипотезу продвижения и показывают, что IPO с более высокой рекламной ценой имеют значительное снижение недооценки IPO.

В итоге, все вышеупомянутые теории всегда находят отражение на практике, причем не только на зарубежных рынках, где эти гипотезы и теоретические модели были впервые опробованы, так и на российском рынке.

Список литературы

1. Брейли Р., Майерс С. «Принципы корпоративных финансов»./М.: Олимп- Бизнес, 1997 г. 1008 с.

2. Геддес Р., «IPO и последующее размещение акций»,/ Олимп - Бизнес, 2008 г. 352 с.

3. Гулькин П., «IPO. Начало работы»,/"Практическое пособие по первоначальному публичному предложению акций (IPO)",/Альпари СПб, 2002 г. 280 с.

4. Дамодаран А., «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов»,/Альпина Бизнес Букс, 2008 г. 1324 с.

5. Коупленд Т., «Стоимость компаний. Оценка и управление»,/Олимп- Бизнес, 2008 г. 576 с.

6. Allen, F., and G.R. Faulhaber. "Signaling by Underpricing in the IPO market." Journal of Financial Economics (23), 1989: 303-323.

7. Baron, D.P. "A model fo the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues." Journal of Finance (37), 1982: 955-976.

8. Beatty, R., and J.R. Ritter. “Investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings.” Journal of Financial Economics, no. 15 (1986): 213-232.

9. Benveniste, L.M., and P.A. Spindt. "How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues." Journal of Financial Economics, no. 24 (1989): 343-361.

10. Booth, J.R., and L. Chua. "Ownership Dispersion, Costly Information, and IPO Underpricing." Journal of Financial Economics (41), 1996: 291-210.

11. Brennan, M.J., and J. Franks. "Underpricing, Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the UK." Journal of Financial Economics, no. 45 (1997): 391-413.

12. Carter, R.B., and S. Manaster. “Initial Public Offerings and Underwriter Reputation.” Journal of Finance, no. 45 (1990): 1045-1067.

13. Espenlaub, S., and I. Tonks. “Post-IPO Directors' Sales and Reissuing Activity: An Empirical Test of IPO Signalling Models.” Journal of Business Finance and Accounting, no. 25 (1998): 1037-1079.

14. Habib, M.A., and A.P. Ljungqvist. “Underpricing and Entrepreneurial Wealth Lossis in IPOs: Theory and Evidence.” Review of the Financial Studies, no. 14 (2001): 433-458.

15. Ljungqvist, A.P. IPO underpricing. North Holland: Forthcoming in handbook of Empirical Corporate Finance, 2005.

16. Loughran, T., and J. Ritter. "Why Don't Issuers Get Upset about Leaving Money on the Table in ПPOs?" Review of Financial Studies (15), 2002: 413-443.

17. Mello, A.S., and J.E. Parsons. "Going Public and the Ownership Structure of the Firm." Journal of Financial Economics, no. 49 (1998): 79-109.

18. Michaely, R., and W.H. Shaw. "The Pricing of Initial Public Offerings: Test of Adverse Selection and Signaling Theories." Review of Financial Studies (7), 1994: 279-319.

19. Nanda, V., and Y. Yun. “Reputation and Financial Intermediation: An Empirical Investigation of the Impact of IPO Mispricing on Underwriter Market Value.” Journal of Financial Intermediation, no. 6 (1997): 39-63.

20. Pham, P.K., P.S. Kalev, and A.B. Steen. "Underpricing, Stock Allocation, Ownership Structure and Post-listing Liquidity of Newly Listed Firms." Journal of Banking and Finance, 2003: 919.

21. Rock, K. "Why new Issues Are Underpriced." Journal of Financial Economics (15), 1986: 187-212.

22. Rydqvist, K. "IPO Underpricing as tax -efficient compensation." Journal of Banking & Finance (21), 1997: 295-313.

23. Taranto, M.A. "Why Managers Are Willing to Accept IPO Underpricing." Unpublished Working Paper, 2002: University of Pennsylvania.

Размещено на Allbest.ru