Регулирование ликвидности денежного рынка

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание учёной степени

Регулирование ликвидности денежного рынка

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

кандидата экономических наук

Куфенко Вадим Сергеевич

Санкт-Петербург - 2012



Работа выполнена в Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор Белоглазова Галина Николаевна

Официальные оппоненты:

Молчанова Ольга Александровна доктор экономических наук, профессор Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов», профессор кафедры общей экономической теории

Люкевич Игорь Николаевич кандидат экономических наук, доцент Автономная некоммерческая организация высшего профессионального образования «Международный банковский институт», профессор кафедры банковского дела

Ведущая организация Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет»

Защита диссертации состоится 17 мая 2012 г. в 15 час. на заседании диссертационного совета Д 212.237.04 при Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, г. Санкт-Петербург, ул. Садовая, д.21, ауд. ___

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Автореферат разослан «16» апреля 2012 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Н.А. Евдокимова

денежный рынок финансовый ликвидность



Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Первоочередными задачами денежно-кредитной политики Банка России на среднесрочную перспективу являются: завершение перехода к таргетированию инфляции; создание условий гибкого курсообразования при сохранении присутствия ЦБ РФ на внутреннем валютном рынке с целью сглаживания чрезмерной волатильности валютного курса; уменьшение влияния операций по покупке-продаже ЦБ РФ иностранной валюты на внутреннем рынке на формирование ликвидности банковского сектора; придание ключевого характера политике управления процентными ставками в денежно-кредитном регулировании. В целях повышения эффективности этой политики предусматривается проводить работу по совершенствованию методов экономического моделирования и прогнозирования, а также механизмов принятия решений относительно изменений ее основных параметров Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2012 год и период 2013-14 г. // Вестник Банка России. - 2011. - №65. - С.3.. В условиях перехода к режиму инфляционного таргетирования потребуется совершенствование используемого Банком России инструментария денежно-кредитного регулирования и существенных изменений валютной и процентной политики.

Монетарная и финансовая стабильность, а также снижение волатильности на денежном рынке являются теми приоритетными направлениями деятельности ЦБ РФ, которые требуют оперативного регулирования ликвидности. При этом особую практическую значимость приобретает использование теоретических моделей и эмпирических результатов как основы для выработки рекомендаций, направленных на обеспечение оптимального уровня ликвидности денежного рынка и банковской системы.

Актуальность исследования вопросов регулирования ликвидности денежного рынка обусловлена: ключевой ролью денежного рынка как источника ликвидности для банковской системы; усилением экзогенных и эндогенных факторов, увеличивающих вероятность возникновения шоков ликвидности; недостаточной разработанностью вопросов регулирования ликвидности в макроэкономическом и микроэкономическом контекстах на основе системного подхода; отсутствием эмпирических ориентиров для таргетирования инфляции и процентных ставок; потребностью в теоретическом моделировании и эмпирической оценке ДКП ЦБ РФ в коротком периоде.

Данное исследование представляет собой попытку смоделировать и проанализировать не только стандартное регулирование ликвидности, но и регулирование ликвидности в кризисные периоды. Использование предложенных в нем подходов для исследования процессов на денежном рынке поможет превентивно определить вероятность возникновения финансовых дисбалансов и предпринять своевременные действия в области денежно-кредитной политики и банковского регулирования по их предотвращению.

Степень разработанности проблемы. Первые существенные исследования качественных и количественных характеристик денежного рынка были проведены еще в 19-ом и в начале 20-ого веков. Их результаты, такие как модель “натуральной процентной ставки” К. Викселля и теория “межвременных эффектов” влияния процентных ставок на инвестиции и сбережения И. Фишера, заложили основу эволюции современной теории денежно-кредитной политики. Исследования таких теоретиков, как Дж. Кейнс, М. Фридман, Р. Лукас, об актуальности и эффективности денежно-кредитного регулирования стали основой разработки современных правил и ориентиров по сохранению монетарной и финансовой стабильности.

Различные аспекты исследуемой темы освещены в трудах отечественных авторов. Так, значителен вклад в развитие теории денежного рынка и ДКП учёных-экономистов: М.А. Абрамовой, С.В. Ануреева, Г.Н. Белоглазовой, А.В. Киевича, Л.Н. Красавиной, О.И. Лаврушина, С.Р. Моисеева, А.С. Селищева, Г.Г. Фетисова, А.В. Улюкаева. Анализу правил ДКП ЦБ РФ и адаптации зарубежного опыта к условиям российской экономики были посвящены работы А.Г. Вдовиченко, В.Г. Ворониной, С.М. Дробышевского, М.В. Каменских, А.А. Палия, Р.Р. Рафикова. Механизмы управления ликвидностью исследовали А.Г. Гузнов, О.И. Дроздов, Д.В. Тарасов. Представляет интерес исследование В.К. Конторовича о влиянии курса рубля на промышленное производство.

Большое количество работ в этой области в последние годы свидетельствует о том, что существует насущная потребность в глубокой разработке теории ДКП и отдельных её элементов, в том числе регулирования ликвидности денежного рынка как индикатора поддержания устойчивости финансового рынка. Вовлечённость экономики страны в глобальную финансовую систему, кризисные явления 2007-2010 годов сделали вопросы ДКП еще более актуальными: дебаты среди современных экономистов не ограничиваются анализом методов и стратегий ДКП и регулирования ликвидности денежного рынка, теперь в центре внимания находятся их эффективность и последствия применения. Именно этим еще малоизученным проблемам посвящена данная работа.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является теоретическое и эмпирическое исследование эффективности регулирования ликвидности денежного рынка РФ в рамках проводимой денежно-кредитной политики, а также выработка научно обоснованных рекомендаций по совершенствованию механизмов регулирования ликвидности.

Достижению поставленной цели способствует решение следующих задач:

- провести системный анализ эволюции денежного рынка во взаимосвязи с процессом развития финансового рынка, способов его регулирования и обосновать необходимость регулирования ликвидности денежного рынка как ключевую задачу текущей денежно-кредитной политики;

- систематизировать и проанализировать современные теории, модели и правила ДКП и на этой основе исследовать существующие теоретические макро- и микроэкономические модели влияния денежного рынка на экономику в целом, а также теоретическую модель регулирования ликвидности денежного рынка;

- провести эмпирический анализ эффективности ДКП ЦБ РФ с помощью эмпирических моделей; разработать и протестировать систему индикаторов для оперативного анализа ликвидности денежного рынка; построить эмпирическую модель регулирования ликвидности и провести ее анализ;

- обосновать авторскую оценку современного состояния денежного рынка РФ и механизмов его регулирования и на основе полученных результатов исследования разработать рекомендации по повышению эффективности регулирования ликвидности денежного рынка РФ.

Объектом исследования является ключевой сегмент финансового рынка - денежный рынок как плацдарм проведения денежно-кредитной политики. Предметом исследования является механизм регулирования ликвидности денежного рынка.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования служат научные труды отечественных и зарубежных учёных, а также специалистов в области проблем выработки и осуществления ДКП и управления ликвидностью, законодательные акты Российской Федерации, постановления Правительства РФ, Центрального Банка РФ.

В ходе сбора, обработки, изучения и анализа материалов был использован комплекс методов экономических исследований, обеспечивающий системный подход к изучению рассматриваемой темы. На разных этапах работы применялись аналитический, экономико-статистический, графический, абстрактно-логический, сравнительный, экономико-математический методы исследования.

Информационно-эмпирической базой диссертационного исследования послужили реальные данные, полученные в статистических базах ЦБ РФ и OECD. Временные рамки исследования установлены лишь для временных рядов, которые необходимы для эмпирического анализа. Короткий период 1999-2009 был выбран для изучения макроэкономических аспектов регулирования ликвидности в экономике РФ - данный период позволяет охватить стандартное и кризисное состояние экономики. Период 2006-2010 был выбран для изучения микроэкономических аспектов регулирования ликвидности на сегменте денежного рынка, так как он охватывает стандартное состояние и состояние во время и после шока ликвидности. Необходимо отметить, что данные для эмпирического анализа в макроэкономическом масштабе имеют единицу деления равную кварталу, в то время как регрессии по операциям РЕПО и межбанковским ставкам за 2006-2010 годы имеют событийную единицу времени - аукцион. В исследовании учтены временные эффекты и экономические ожидания путем использования распределенных лагов.

Обоснованность и достоверность результатов теоретического моделирования обеспечены применением первых и вторых производных функций для получения прямых или обратных взаимосвязей. Использованные в исследовании методы эмпирического анализа включают: метод наименьших квадратов (МНК), обобщенный доступный метод наименьших квадратов (ОДМНК), и обобщенный метод моментов (ОММ) с инструментальными переменными - данные инструменты позволяют получить коэффициенты для доказательства положений исследования. Для обеспечения достоверности коэффициентов и устранения проблем гетероскедастичности, автокорреляции, стационарности и эндогенности применены следующие тесты и процедуры: Т-статистика, тесты Дарбина-Уотсона, Бреуша-Годфри и Ареллано-Бонда на автокорреляцию, коррекционные регрессии Прайса-Уинстона и Кокрена-Оркутта, тест Дики-Фуллера на стационарность, тест Бреуша-Пагана/Кука-Вайсберга на гетероскедастичность, а также тесты Ангриста-Пишке, Клейбергена-Паапа и Стока-Його, связанные с идентификацией и статистической значимостью инструментальных переменных. Все вычисления произведены на программе Stata 11.

Использование передовых эконометрических инструментов и тестов позволило получить максимально достоверные эмпирические результаты.

Соответствие диссертации Паспорту научной специальности. Исследование выполнено в рамках Паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит», части 2 «Денежное обращение, кредит и банковская деятельность», пп. 11.1. Теория, методология и базовые концепции в области формирования и функционирования денежно-кредитных отношений; 11.3 Критерии и методы повышения эффективности денежно-кредитной политики; 11.4. Денежно-кредитная и валютная политика. Особенности формирования денежно-кредитной политики РФ и механизмов ее реализации в современных условиях; 11.5 Приоритеты современной денежно-кредитной политики и реакция реального сектора на ее осуществление.

Научная новизна исследования состоит в развитии теоретических положений, раскрывающих возможности и механизмы регулирования ликвидности денежного рынка, разработке авторской модели для анализа регулирования ликвидности денежного рынка РФ, системы ее оперативного анализа с применением спредов, а также в инновационном использовании инструментальных переменных для анализа актуальности и эффективности операций РЕПО. Применение макроэкономических моделей с рациональными ожиданиями и деловой игры с использованием функции «выживания» и эндогенными вероятностями представляет собой новый подход к теоретическому моделированию.

Наиболее существенные результаты исследования, обладающие научной новизной и полученные соискателем, состоят в следующем:

1. На основе системного анализа эволюции финансового рынка, его функций и сегментов, в том числе наиболее важного из них - денежного рынка, расширена трактовка понятия ликвидности и определены возможности её регулирования на денежном рынке.

2. В результате исследования современных теорий, моделей и правил ДКП, в том числе теоретических моделей влияния денежного рынка на экономику, установлено, что:

- качественные и количественные характеристики денег, такие как объем и стоимость, определяют интертемпоральные решения экономических агентов по поводу сбережений и инвестиций, которые в свою очередь оказывают влияние на макроэкономические показатели, такие как выпуск (ВВП), инфляция и безработица;

- регулирование экономики и ликвидности с помощью ДКП необходимо в силу наличия экзогенных шоков;

- эффективная ДКП и регулирование ликвидности возможны только с учетом ожиданий экономических агентов;

- наличие теоретически смоделированной взаимосвязи уровня цен с ожиданиями экономических агентов по поводу денежной массы является основой для построения моделей для эмпирического анализа эффективности ДКП.

Разработано альтернативное правило ДКП, учитывающее отклонения фактических значений инфляции и выпуска от целевых, инерцию процентных ставок, ожидания экономических агентов, а также отклонения контрольных значений динамики обменного курса рубля.

3. На основе теоретического анализа микроэкономической модели регулирования ликвидности, которая позволяет определить взаимосвязь объемов поддержки банков со стороны ЦБ, а также интенсивности мониторинга и решений по поводу оптимальных инвестиций и усилий «недобросовестных банков» установлено, что:

- объемы поддержки со стороны ЦБ имеют прямую связь с объемом рискованных инвестиций и обратную связь с объемом прилагаемых усилий со стороны «недобросовестных банков»; в свою очередь, интенсивность мониторинга имеет обратную связь с объемом рискованных инвестиций и прямую связь с объемом прилагаемых усилий;

- вероятность возникновения шоков ликвидности эндогенна и имеет прямую связь с объемом проблемных долгов, которые, в свою очередь, напрямую связаны с рискованными инвестициями;

- интенсивность внешних эффектов, которые представляют собой инвестиции и вложения «добросовестных» банков в «недобросовестные», зависит от степени интегрированности в банковском секторе.

4. Разработана усовершенствованная микроэкономическая модель регулирования ликвидности: введены показатели эндогенной вероятности и внешних эффектов, которые позволяют использовать модель для теоретического моделирования регулирования ликвидности в более реалистичных условиях.

5. Выявлено при помощи эмпирического анализа ДКП РФ, что реакция макроэкономических переменных на проведение ДКП со стороны ЦБ РФ свидетельствует об актуальности и эффективности монетарной политики. В ходе анализа обнаружены следующие зависимости: прямая связь между денежной массой, инфляцией и динамикой номинального и реального ВВП; обратная связь между процентной ставкой рефинансирования, инфляцией и динамикой номинального ВВП (связь ставки и реального ВВП практически отсутствует); существенная прямая связь между процентной ставкой рефинансирования и средневзвешенной ставкой на краткосрочное кредитование на межбанковском рынке; менее значимая обратная связь между денежной массой и номинальной ставкой на краткосрочное кредитование на межбанковском рынке; прямая связь между денежной массой и реальной ставкой на краткосрочное кредитование на межбанковском рынке, которая может свидетельствовать о низкой монетизации экономики РФ; существенная прямая связь курса рубля с инфляцией и ставками по краткосрочному кредитованию и обратная связь с динамикой ВВП.

Получены коэффициенты эластичности, которые позволяют количественно проследить реакцию инфляции, номинального и реального ВВП, а также номинальных и реальных ставок межбанковского рынка на импульсы ДКП.

Определены значения t-статистики, позволяющие сравнивать эффективность инструментов ДКП, под которой мы понимаем их статистическую значимость. Установлено, что, согласно результатам эмпирического анализа, таргетирование процентных ставок и обменного курса является более эффективным инструментом, чем регулирование с помощью денежной массы (данный вывод актуален во всех случаях за исключением воздействия на реальный экономический рост, так как в данной ситуации реальная ставка рефинансирования не эффективна).

6. Разработана система индикаторов для оперативного анализа ликвидности денежного рынка РФ на основе спредов между ставками межбанковского рынка: спред МИАКР - ОБР, спред между ставками МИАКР по 3-месячным и однодневным кредитам, а также спреды MIBOR-MIBID и MIBID-MIACR; обоснована целесообразность использования ставок по кредитам на межбанковском рынке в качестве основного индикатора ликвидности.

Доказано на основании результатов, полученных с помощью регрессии с инструментальными переменными, что регулирование ликвидности на денежном рынке с помощью операций РЕПО ЦБ РФ является примером оперативного и адекватного предоставления ликвидности банковской системе, что подтверждает выводы по теоретическому моделированию взаимодействия ЦБ и банков.

7. Разработан комплекс рекомендаций монетарным властям Российской Федерации по совершенствованию механизмов регулирования ликвидности денежного и финансового рынков и построению их инфраструктуры, которые позволят прогнозировать и предотвращать кризисы ликвидности, тем самым поддерживая финансовую и монетарную стабильность.

Теоретическая и практическая значимость проведенного исследования заключается в развитии теоретических положений, раскрывающих механизмы регулирования ликвидности денежного рынка, разработке обоснованных рабочих моделей определения степени влияния принимаемых управленческих решений на макроэкономические показатели экономики РФ.

Предложенные автором модели эмпирического анализа могут быть интегрированы в систему анализа рисков и прогнозирования ЦБ и коммерческих банков с целью повышения точности расчетов для стратегического планирования. Использование разработанной в исследовании системы индикаторов ликвидности с применением спредов МИАКР-ОБР и спредов по ставкам межбанковского рынка способствует более эффективному отслеживанию состояния денежного рынка и ликвидности.

Выводы и результаты данного исследования могут быть использованы как при планировании и проведении мероприятий ДКП, так и в образовательных целях при обучении по направлению «Экономика» и в частности по специальности «Финансы и кредит», при формировании учебно-методического обеспечения курсов «Деньги, кредит, банки», «Финансы и кредит», «Финансовые и денежно-кредитные методы регулирования экономики».

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационного исследования изложены, опубликованы и получили одобрение на конференции «Модернизация экономики России в контексте национальных и глобальных изменений» (2008, Санкт-Петербург); на Пятом международном научном семинаре «Актуальные проблемы развития финансовых рынков» (2008, Санкт-Петербург); в рамках межвузовской научной конференции «Финансовые и кредитные институты Санкт-Петербурга: исторический и современный опыт» (2009, Санкт-Петербург); на Российско-немецком семинаре по Банковскому Делу в Университете Потсдама, (2010, Потсдам, Германия); на II международной научно-практической конференции «Финансовые рынки Европы и России: стратегии посткризисного развития» (2011, Санкт-Петербург); на Международной междисциплинарной конференции «Почему Германия? Перспективы международного сотрудничества в области науки, образования, экономики и политики" (2011, Санкт-Петербург).

Публикации. По материалам диссертации опубликовано 10 научных работ общим объёмом 3,2 п.л., в том числе 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки РФ.

Структура и содержание диссертации. Диссертация состоит из введения, трёх глав, заключения, библиографии, содержащей 168 источников. Диссертация включает 178 страниц, в том числе Приложение, содержащее 11 таблиц, 15 графиков.

Во Введении обоснована актуальность исследования, сформулированы цель и задачи работы, определены предмет и объект исследования, описаны его теоретическая и методологическая основы и информационно-эмпирическая база, раскрыты научная новизна и практическая значимость результатов.

В главе 1 «Денежный рынок: теоретические аспекты» проанализирована основная проблематика теории финансового рынка и денежного рынка как его основного сегмента. Рассмотрены их эволюция, функции, инструменты и участники. Определено понятие ликвидности и обоснована необходимость и возможность эффективного регулирования ликвидности денежного рынка.

В главе 2 «Денежно-кредитная политика и регулирование ликвидности» исследовано теоретическое моделирование ДКП: рассмотрены микро- и макроэкономические модели влияния ДКП и денежного рынка на экономику, правила ДКП, микроэкономическая модель регулирования ликвидности. Предложена формулировка альтернативного правила ДКП. Разработана усовершенствованная модель регулирования ликвидности, позволяющая определить наступление шоков ликвидности, связанных с накоплением невозвращенных долгов, и учитывающая внешние эффекты, обусловленные взаимосвязями между элементами банковской системы.

В главе 3 «Эмпирический анализ денежно-кредитной политики в РФ и эффективность регулирования ликвидности» проанализированы механизмы и инструменты монетарной политики и инфляционного таргетирования, а также проведена оценка их актуальности и эффективности с помощью различных эконометрических моделей. Получены статистически значимые результаты, свидетельствующие о существенном влиянии ДКП на инфляцию, экономический рост и ликвидность на межбанковском рынке. Разработана и протестирована система индикаторов для оперативного анализа ликвидности денежного рынка. При помощи модели оценки актуальности и эффективности операций РЕПО показано, что ЦБ РФ оперативно реагирует на заявленную потребность банков в рефинансировании.

В Заключении обобщены основные выводы по диссертационному исследованию и предложены рекомендации монетарным властям РФ по совершенствованию инфраструктуры финансового рынка, разработке мер регулирования ликвидности денежного рынка и ДКП в целом.

В Приложении представлены результаты расчетов по моделям, графики и таблицы.



Основные положения и результаты исследования, выносимые на защиту

1. Теоретические основы исследования. С целью определения теоретических основ исследования был проведен анализ научных трудов, посвященных финансовому и денежному рынкам, их сущности, функциям и сегментации.

Отдельное внимание уделено обзору теоретических взглядов на финансовый рынок и его функции в различных общественно-экономических формациях. Автор разделяет принятое в современной экономической теории положение об основной функции финансового рынка, которая заключается в обеспечении потока средств от экономических агентов, осуществляющих сбережение денежных средств, к агентам, осуществляющим потребление средств. Трансформация сбережений в инвестиции с использованием рыночного механизма может быть определена как сущность финансового рынка. В широком смысле, финансовый рынок осуществляет функцию финансового посредника, обеспечивающего инфраструктуру для перераспределения денежных средств и выполняющего дополнительные функции: инвестиционную, инновационную, управления рисками и ценообразования, информационную и регулирующую.

В контексте ДКП, которую автор определяет как составную часть экономической политики государства для обеспечения роста ВВП, максимальной занятости, снижения инфляции и устойчивого курса национальной валюты, финансовый рынок и его сегменты, особенно денежный рынок, можно рассматривать как проводников импульсов ДКП. Приоритетные цели ДКП могут быть разделены на два направления: монетарная и финансовая стабильность, соответственно выделяются две категории инструментов ДКП - регулирование количественных характеристик денег (с помощью денежной массы) и регулирование качественных характеристик денег (с помощью цены на деньги).

Вслед за большинством ученых-экономистов автор определяет денежный рынок как сегмент финансового рынка, на котором производятся краткосрочные сделки (на сроки до одного года) по перераспределению ликвидности посредством кредитных сделок, а также финансовых инструментов.

Ликвидность денежного рынка определяется в работе как частота, объем и цены сделок на данном рынке. Соответственно, ликвидность денежного рынка зависит от показателей ликвидности (ликвидности фондирования, активов и показателей платежеспособности) участников денежного рынка и экономических агентов в целом. Понимание ликвидности денежного рынка как репрезентативного индикатора ликвидности экономики в целом является важным элементом исследования.

Необходимость обеспечения финансовой стабильности, то есть поддержания состояния равновесия между спросом и предложением на активы и платежеспособностью экономических агентов, требует от монетарных властей постоянного мониторинга положения на денежном рынке и других сегментах финансового рынка. Резкие колебания цен на активы вызывают резкие изменения ликвидности, что делает необходимым привлечение дополнительных ресурсов для фондирования операций, рефинансирования или покрытия убытков. Для предотвращения кризисов ликвидности монетарные власти вынуждены проводить регулирование ликвидности денежного рынка, что становится ключевой задачей ДКП.

Используя исторический подход, автор проследил эволюцию финансового рынка, его функций, основных сегментов и инструментов. Эволюция финансового рынка была рассмотрена в работе следующим образом: важные события, такие как появление финансовых инструментов, законов и институтов, были последовательно разделены рамками общественно-экономических формаций. Исторические границы изучаемых периодов были определены, основываясь на выявлении катализаторов развития финансового рынка. Показано, что развитие финансового рынка связано с качественными изменениями в рамках его сегментов: денежного рынка, рынка долевого капитала, рынка долгового капитала, рынка производных инструментов. Эволюция инфраструктуры финансового рынка способствовала появлению финансовых инноваций и распространению интеграционных процессов на все открытые рыночные экономики.

Глобальный масштаб операций на финансовом рынке обеспечивает большое количество его участников: это экономические агенты - физические и юридические лица, являющиеся потребителями и производителями благ, однако не имеющие прямого доступа к финансовому рынку и участвующие в операциях через финансовых посредников; это финансовые посредники - финансовые, кредитные организации, страховые компании, взаимодействующее с экономическими агентами и финансовым рынком напрямую или через других финансовых посредников, предоставляя им различные услуги, а также необходимое финансирование; это государство - важнейший участник и одновременно регулятор финансового рынка в целом, и денежного рынка в частности. Государство, в лице монетарных властей, на финансовом рынке осуществляет привлечение заёмных средств, кредитование и рефинансирование, управляет ликвидностью и состоянием денежного рынка, используя свои возможности и права при определении объёмов денежной массы, уровня процентной ставки рефинансирования, то есть осуществляет ДКП и регулирование ликвидности.

Исследование эволюции финансового рынка позволило выделить денежный рынок в качестве основного и старейшего сегмента финансового рынка и подчеркнуть его важную роль как источника ликвидности для финансового рынка и экономики в целом.

2. Результаты исследования теорий, моделей и правил ДКП. Стремление к финансовой и монетарной стабильности обусловлено заинтересованностью всех участников финансового рынка в его устойчивом функционировании и развитии, что создает предпосылки для денежно-кредитного регулирования. В целях поддержания ликвидности рынка на необходимом уровне государству необходимо проводить обоснованную ДКП. Для теоретического доказательства актуальности и эффективности ДКП и регулирования ликвидности в работе использован метод теоретического моделирования на макро- и микроэкономических уровнях.

В основу современного теоретического моделирования входит ряд микроэкономических и макроэкономических разработок таких экономистов, как И. Фишер, Дж. Кейнс, Дж. Хикс и К. Викселль, который предложил одно из первых правил денежно-кредитной политики.

С помощью теоретических моделей И. Фишера автор доказал тезис о том, что процентная ставка является предельной нормой замещения в интертемпоральном потреблении. С использованием аналогичных моделей была продемонстрирована обратная связь процентной ставки и инвестиций, а также прямая связь между процентной ставкой и сбережениями.

Таким образом, теоретическое моделирование позволило выдвинуть положение о том, что качественные и количественные характеристики денег определяют интертемпоральные решения экономических агентов по поводу потребления, сбережений и инвестиций, которые в свою очередь оказывают влияния на макроэкономические показатели, такие как занятость или экономический выпуск.

Для обоснования актуальности монетарной политики автор предложил использовать макроэкономическую модель агрегированного спроса и предложения с рациональными ожиданиями и простым правилом денежно-кредитной политики:

(1)

(2)

(3)

Согласно данной модели (формулы (1), (2), (3), агрегированное предложение (1) зависит от равновесного предложения (тождественно равновесному выпуску), ценового шока или разницы между фактическим и ожидаемым уровнем цен и внешнего шока . Спрос (2) смоделирован как функция от денежного предложения , текущего уровня цен и внешнего шока . Последняя формула (3) описывает правило ДКП, согласно которому текущее предложение денег зависит от уровня, поддерживаемого центральным банком и от внешних шоков , включая шоки ликвидности. Формула (3) может быть заменена на правило ДКП с использованием процентной ставки. Решение данной модели после выражения ценового шока и использование его в формуле (1) выглядит следующим образом:

(4)

Окончательным решением модели является равновесный выпуск, зависящий от монетарных и иных шоков, а не от монетарных переменных напрямую. Таким образом, задача ДКП и регулирования ликвидности заключается в сведении данных шоков к минимуму с помощью манипуляции ожиданиями. В соответствии с решением данной модели в работе сформулировано положение о том, что эффективная ДКП и регулирование ликвидности возможны только с учетом ожиданий экономических агентов. Минимизация шоков также возможна с помощью инфраструктурных и институциональных преобразований, актуальных для РФ: в качестве рекомендаций по улучшению процессов обмена информацией между экономическими агентами в исследовании предлагается учитывать ожидания экономических агентов и механизмы получения информации, создать национальное рейтинговое агентство и систему индикаторов и рейтингов для анализа ожиданий, а также создать индексы различных отраслей экономики РФ, с целью построения прогнозов настроений потребителей и производителей.

Следующая теоретическая макроэкономическая модель для обоснования необходимости осуществления ДКП и регулирования ликвидности - это модель Ф. Кейгана, в которой также использованы рациональные ожидания. Предположим, что функция спроса на деньги имеет следующий вид:

(5)

где и являются логарифмами денежной массы и уровня цен, и являются коэффициентами, представляет собой стохастический шок со средним значением равным 0, постоянной вариацией и отсутствием автокорреляции, а является рациональным ожиданием уровня цен в следующем периоде.

Преобразовав формулу (5) и решив ее относительно уровня цен, мы получим следующую формулу, которую можно считать решением модели Ф. Кейгана с рациональными ожиданиями:

(6)

Решение модели позволяет сделать вывод о зависимости уровня цен от ожиданий экономических агентов по поводу денежной массы в последующих периодах.

С помощью модели Ф. Кейгана с рациональными ожиданиями автор показал, что уровень цен зависит от ожиданий экономических агентов по поводу денежной массы. Согласно решению данной модели было выдвинуто положение о наличии теоретически смоделированной взаимосвязи уровня цен с ожиданиями экономических агентов по поводу денежной массы. Данная модель является основой для построения моделей для эмпирического анализа. С помощью решенных уравнений была продемонстрирована не столько важность, сколько решающая роль управления ожиданиями экономических агентов, а также шоков спроса, предложения и ликвидности.

Далее были исследована проблематика оптимальной ДКП и правила ДКП. Были проанализированы основные работы, посвященные правилам денежно-кредитной политики, начиная с простого ориентира для регулирования процентных ставок, предложенного К. Викселлем, и заканчивая более современным правилом смягчения процентных ставок, разработанным М. Вудфордом. С целью усовершенствования существующих правил автор предложил альтернативную формулу на основе правил Тейлора и Вудфорда с учетом контрольных значений, специфических для отдельно взятых стран и их экономик:

(7)

где:

- процентная ставка в текущем периоде,

- натуральная процентная ставка,

- ожидаемый уровень инфляции,

- процентная ставка прошлого периода,

- отклонение инфляции,

- отклонение выпуска,

- отклонение фактической динамики выпуска от ожидаемых значений,

- отклонение контрольных значений,

- соответствующие коэффициенты.

Данное правило обобщает правила Тейлора и Вудфорда, учитывая инерцию процентной ставки, ожидания, отклонения фактических значений инфляции и выпуска от целевых, а также отклонения контрольных значений. Отдельное внимание было уделено контрольным значениям (), так как учет отклонений инфляции и выпуска, включая динамику выпуска, может быть недостаточным для некоторых экономик. Необходимо предусмотреть контрольные значения, специфические для отдельных экономик. Например, для стран-экспортеров нефти контрольными значениями может быть цена на нефть, а для стран, экспортирующих высокотехнологическую продукцию - обменный курс. Автор считает обменный курс одним из наиболее важных контрольных значений, так как с учетом интеграционных процессов на финансовых рынках обменные курсы играют существенную роль не только для экспорта и импорта, но и для международного движения капитала.

3. Результаты исследования модели регулирования ликвидности денежного рынка. Приоритетное значение регулирования ликвидности в условиях шоков обосновано в работе микроэкономической деловой игрой с функциями ожидаемой полезности. На основе модели с экзогенными вероятностями, предложенной Г. Мундакой, в работе была разработана модифицированную модель, позволяющую учитывать эндогенность вероятности возникновения шока ликвидности и наличие внешних эффектов в условиях высокой интеграции участников банковской системы. Разделив банки на «добросовестные» и «недобросовестные» по уровню высокорисковых инвестиций и управленческих усилий, автор показал актуальность и необходимость помощи со стороны ЦБ при наступлении шока ликвидности, а также ключевую роль мониторинга, с помощью которого «недобросовестные» банки могут быть выявлены и лишены поддержки со стороны ЦБ. Данная модель также позволяет проанализировать абсорбирование ликвидности путем введения новых переменных в функции.

Согласно базовой модели, наступление шока ликвидности является экзогенным, а взаимодействие «недобросовестных» банков NS с «добросовестными» отсутствует:



(8)

В случае, если принадлежность данного банка к группе не будет выявлена, то при «плохом шоке» , банки в группе понесут потери, равные при получении экстренной поддержки от ЦБ с вероятностью . При обнаружении принадлежности банка к группес вероятностью потери данного банка составят с вероятностью . Выявленный «недобросовестный» банк не получит дополнительной ликвидности.

Соответственно, производные функции высокорисковых инвестиций «недобросовестных» банков по поддержке со стороны ЦБ () и по интенсивности мониторинга () будут иметь следующие знаки:

(9) (10)

Аналогично, производные функции усилий «недобросовестных» банков по поддержке со стороны ЦБ () и по интенсивности мониторинга () будут иметь следующие знаки:

(11) (12)

Автор считает базовую версию модели Г. Мундаки недостаточно реалистичной в виду экзогенной природы вероятностей возникновения шоков ликвидности, а также отсутствия взаимосвязи «недобросовестных» банков с «добросовестными», что в условиях современных банковских систем, для которых характерна высокая степень интегрированности, не актуально. Соответственно, в исследовании показано, что вероятность возникновения шоков ликвидности эндогенна и имеет прямую связь с объемом проблемных долгов, которые, в свою очередь, напрямую связаны с рискованными инвестициями. Усовершенствованная функция для «добросовестных» банков позволяет ввести эндогенную вероятность и внешние эффекты с помощью доли инвестиций «добросовестных» банков в «недобросовестные». Таким образом, можно проанализировать модель и для «добросовестных» банков:

(13)

где вероятность «плохого шока», определяемая функцией «выживания», а является пропорцией финансирования рискованных инвестиций «недобросовестных» банков.

Теоретический анализ микроэкономической модели регулирования ликвидности позволил обосновать следующее положение исследования: объемы поддержки со стороны ЦБ, а также интенсивность мониторинга, оказывают влияние на решения по поводу оптимальных инвестиций и усилий «недобросовестных банков»: объемы поддержки со стороны ЦБ имеют прямую связь с объемом рискованных инвестиций и обратную связь с объемом прилагаемых усилий, в свою очередь, интенсивность мониторинга - обратную связь с объемом рискованных инвестиций и прямую связь с объемом усилий со стороны «недобросовестных банков».

В соответствии с данным положением, можно рекомендовать ЦБ РФ увеличить интенсивность мониторинга и создать прозрачные целевые программы поддержки ликвидности для уменьшения моральных рисков: увеличение интенсивности мониторинга поможет увеличить усилия «недобросовестных» банков, а целевой характер поддержки будет лимитировать аппетиты банков относительно высокорисковых инвестиций.

4. Результаты эмпирического анализа эффективности ДКП ЦБ РФ и регулирования ликвидности. Эмпирический анализ актуальности и эффективности ДКП ЦБ РФ и регулирования ликвидности был проведен с помощью ряда моделей, разработанных автором исследования с использованием МНК, обобщенного МНК и коррекционных процедур Прайса-Уинстена и Кокрена-Оркутта, обобщенного метода моментов, а также инструментальных регрессий, обеспечивающих стационарность данных и отсутствие проблем гетероскедастичности и автокорреляции. Основной целью эмпирического анализа было исследование актуальности (уместности) и эффективности (статистической значимости) ДКП и регулирования ликвидности в экономики РФ по данным ЦБ РФ и OECD во временных рамках 1999-2009 и 2006-2010 годов.

С помощью кривых Филлипса была показана актуальность ДКП относительно экономики РФ:

(14)

(15)

(16)

где: - инфляция (по ИПЦ) текущего периода;- инфляция предыдущего периода; - дифференциал инфляции первого порядка;- уровень безработицы.

Результаты по простым кривым Филлипса (14) и кривым Филлипса с простыми инфляционными ожиданиями (15) выявили наличие статистически значимой обратной связи инфляции и безработицы, что позволило сделать вывод об актуальности ДКП для экономики РФ.

Выявление данной взаимосвязи стало отправной точкой анализа эффективности ДКП и регулирования ликвидности. Следующим этапом исследования является эмпирическое моделирование эффективности ДКП по отношению к инфляции (модель (17) на основании модели Ф. Кейгана с рациональными ожиданиями (формулы (5), (6). Далее автор проанализировал эффективность ДКП по отношению к номинальному (модель (18.1) и реальному экономическому росту (модель (18.2) согласно макроэкономической модели выпуска и, далее, по отношению к ликвидности денежного рынка, представленной средневзвешенными процентными ставками кредитования со сроком до 3-х месяцев в номинальном исчислении (модель (19.1) и в реальном исчислении (модель (19.2):

(17)

(18.1)

(18.2)

(19.1)

(19.2)

где - изменение инфляции; - изменение номинального ВВП; - изменение реального ВВП; ? изменение номинальной ставки краткосрочного кредитования на денежном рынке текущего периода; ? изменение реальной ставки краткосрочного кредитования на денежном рынке текущего периода; зависимые переменные ? изменение денежного агрегата М3; ? изменение ставки рефинансирования ЦБ РФ; ? изменение курса USD/RUB. Зависимые переменные указаны как в номинальных, так и в реальных величинах соответственно моделям (реальное значение обменного курса высчитывалось по паритету покупательной способности).

Модель (17) и полученные коэффициенты служат доказательством теоретической модели Ф. Кейгана, согласно которой зависимость уровня цен от денежной массы должна быть существенна. В свою очередь, модель (18) является подтверждением теоретической модели выпуска, так как полученные коэффициенты, несмотря на их статистическую значимость, очень малы.

Итоговые результаты эмпирического анализа выявили следующие зависимости (относительно номинальных и реальных переменных): прямая связь между денежной массой, инфляцией и динамикой номинального и реального ВВП; обратная связь между процентной ставкой рефинансирования, инфляцией и динамикой номинального ВВП (связь ставки и реального ВВП практически отсутствует); существенная прямая связь между процентной ставкой рефинансирования и средневзвешенной ставкой на краткосрочное кредитование на межбанковском рынке; менее значимая обратная связь между денежной массой и номинальной ставкой на краткосрочное кредитование на межбанковском рынке; прямая связь между денежной массой и реальной ставкой на краткосрочное кредитование на межбанковском рынке, которая может свидетельствовать о низкой монетизации экономики РФ; существенная прямая связь курса рубля с инфляцией и ставками по краткосрочному кредитованию и обратная связь с динамикой ВВП.

Модели (17-19) и полученные коэффициенты эластичности также позволяют прогнозировать эффективность монетарных импульсов. Например, увеличение М3 на 1% приведет в росту номинального ВВП на 0.385% (в случае с реальным ВВП на 0.350%), в то время как инфляция вырастет на 6.758%. Согласно результатам, автор выдвинул положение о том, что ставка рефинансирования и обменный курс являются более эффективными инструментами, так как они позволяют регулировать экономический рост и ликвидность при сравнительно низких потерях за счет инфляции.

В соответствии с результатами по моделям (17-19) предложена рекомендация учитывать интертемпоральные эффекты и запаздывание монетарных импульсов для увеличения эффективности таргетирования процентных ставок.

5. Результаты разработки системы индикаторов для оперативного анализа ликвидности денежного рынка. Для более детального исследования регулирования ликвидности денежного рынка РФ необходимо определить основные показатели ликвидности и разработать систему ее оперативного анализа. Разработка системы индикаторов для оперативного анализа ликвидности денежного рынка РФ основана на актуальных индикаторах ликвидности, используемых на международном финансовом рынке. В дополнение к основным индикаторам ликвидности денежного рынка, таким как ставки по кредитам на межбанковском рынке, их структура и волатильность, в исследовании были добавлены спреды. Проиллюстрировав практическое использование уже существующих спредов LIBOR-TED (разница между ставкой по 3-месячным кредитам LIBOR в долларах и ставками по 3-месячным государственным облигациям США) и LIBOR-OIS (разница между ставками LIBOR и ставками овернайт по кредитному свопу), автор предложил использовать следующие спреды для денежного рынка РФ: спред МИАКР-ОБР (разница между MIACR по 6-месячным кредитам и ставкой доходности облигаций Банка России - ОБР с минимальной дюрацией 181 день), который продемонстрирован на рисунке 1, а также спреды MIBOR-MIBID и MIBID-MIACR и спред между 3-месячными и однодневными ставками МИАКР, которые в совокупности формируют систему индикаторов для оперативного анализа ликвидности денежного рынка РФ. Предложенные спреды были успешно протестированы автором на данных денежного рынка РФ, включая кризисный период 2008 года.

Рисунок 1. Динамика спреда MIACR-ОБР

Источник: Банк России: [сайт]. URL:http://www.cbr.ru/(дата обращения 26.03.12)

6. Результаты исследования эффективности операций РЕПО. Завершающим элементом исследования стал эмпирический анализ регулирования ликвидности на примере операций РЕПО и их актуальности и эффективности по отношению к ставкам межбанковского рынка. Данный анализ был проведен с помощью разработанной автором инструментальной модели на основе базовой модели (20.1). Модель (20.2) является первым этапом в системе, а (20.3) вторым этапом, или инструментальной моделью:

(20.1)

(20.2)

(20.3)

где:- ставка МИАКР по кредитам со сроками 1 день текущего периода;- ставка МИАКР по кредитам со сроками 1 день, лаг первого порядка;- объем средств, привлеченных ЦБ по операциям РЕПО в текущем периоде;- рыночный объем спроса на операции РЕПО в текущем периоде.

Полученные коэффициенты с помощью обобщенного метода моментов позволяют сделать выводы об актуальности операций РЕПО (так как коэффициент спроса на операции РЕПО по отношению к предложению равен 1.010) и их эффективности (так как 1% увеличение предложения по операциям РЕПО позволяет уменьшить ставку МИАКР на 0.04%), что отображено на рисунке 2. Эффективность операций РЕПО обусловлена высокой статистической значимостью объема предложения по отношению к ставке МИАКР.

Анализ модели (20) позволяет выдвинуть положение о том, что регулирование ликвидности на денежном рынке с помощью операций РЕПО ЦБ РФ является примером оперативного и адекватного предоставления ликвидности банковской системе. Результаты, полученные с помощью регрессии с инструментальными переменными, подтверждают выводы по теоретическому моделированию взаимодействия ЦБ и банков. Согласно модели (20.2), объем предложения по операциям РЕПО слабо реагирует на ставку МИАКР. Анализ позволяет предложить рекомендацию по использованию динамики рыночных процентных ставок при составлении плана объемов операций РЕПО, что будет способствовать более эффективному удовлетворению возникающего спроса на ликвидность.

Таким образом, применение теоретических и эмпирических результатов диссертационного исследования в практике ЦБ РФ позволит повысить эффективность инструментов денежно-кредитного регулирования и прогнозировать вероятность возникновения финансовых дисбалансов и кризисов ликвидности.



Рисунок 2. Ставка МИАКР (1 день) и объем предложения по операциям РЕПО

Источник: Банк России: [сайт]. URL:http://www.cbr.ru/(дата обращения 26.03.12)



Основные научные публикации по теме диссертационного исследования

1. Куфенко В. С. Методы анализа ликвидности на денежном рынке // Банковское дело. - 2010. ? №1. - С. 42-46. - 0,5 п.л.

2. Куфенко В.С. Эффективность операций РЕПО: эмпирический анализ данных 2006-2010 гг. // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. - 2011. ? №4 (70). - С. 88-92. - 0,3 п.л.

3. Куфенко В.С. Влияние монетарной политики на макроэкономические показатели и ликвидность на денежном рынке: модели и эмпирический анализ //Финансы и бизнес. - 2011. ? №4. - С. 83-91. ? 0,6 п.л.

4. Куфенко В. С. Влияние мирового финансового кризиса на Российский финансовый рынок // Модернизация экономики России в контексте национальных и глобальных изменений: материалы студенческой научной конференции, 8-18 апреля, 2008г. ? СПб.: Издательство СПбГУЭФ, 2008. - стр. 232-233. - 0,1 п.л.

5. Куфенко В. С. Интеграция России в мировое финансовое пространство // Развитие экономики в России: инновационное будущее: материалы студенческой научной конференции, 12-20 апреля, 2007г. - СПб.: Издательство СПбГУЭФ, 2007. ? С. 175-176. - 0,1 п.л.

6. Куфенко В.С. Исторические аспекты эволюции финансового рынка// Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: сб. науч. тр., выпуск №12. ? СПб.:Изд-во Инфо-да, 2009. ? С.17-25. - 0,6 п.л.

7. Куфенко В.С. Макроэкономические аспекты монетарной политики Российской Федерации // Почему Германия? Перспективы международного сотрудничества в области науки, образования, экономики и политики: сборник докладов участников международной междисциплинарной конференции, 25-28 мая, 2011 г. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 20011. ? С. 146-148 . - 0,2 п.л.

...