Оценка справедливой стоимости компании и её влияние на ценообразование на фондовом рынке

Размещено на http://www.Allbest.ru/

Размещено на http://www.Allbest.ru/

Содержание

Введение

1. Обзор литературы

2. Выборка

3. Эмпирическое исследование

3.1 Определение стоимости компании

3.2 Определение денежных потоков компании

3.3 Определение ставки дисконтирования

3.4 Определение справедливой стоимости акций

4. Оценка

4.1 Нефтегазовый сектор

4.2 Металлургический сектор

4.3 Энергетический сектор

4.4 Сектор телекоммуникаций

4.5 Необходимые данные для построения моделей

4.6 Построение модели и полученные результаты

5. Построение модели

5.1 Результаты общей модели

5.2 Результаты модели для нефтегазового сектора

5.3 Результаты модели для металлургического сектора

5.3 Результаты модели для энергетического сектора

Обсуждение

Заключение

Список литературы

Приложение



Введение

Финансовые рынки вот уже много лет служат людям, предоставляя им возможности по развитию бизнеса, займа средств, инвестирования и спекуляции. И даже до того, как рынок приобрел установившуюся современную форму и соответствующую ей инфраструктуру, данные процессы происходили непосредственно между людьми в течении долгих лет.

Сложившаяся ситуация на рынке, как показывает история, зачастую может вводить в заблуждении его участников показывая нерациональную оценку стоимости данных действий. Бывает, что в периоды паник можно купить интересные компании за относительно небольшую цены и позже использовать плоды данных инвестиций, или купить компанию на пике своей стоимости и разориться при использовании левериджа или банкротстве компании. Чтобы в таких нестабильных ситуациях иметь определенный ориентир люди создают различные подходы для оценки стоимости приобретаемых активов, метрики показателей эффективности и коэффициенты для сопоставления. Зачастую эти действия позволяют людям сохранять трезвый и хладнокровный подход к рынку и принимать взвешенные решения.

Как известно, у многих участников как зарубежных, так и отечественного фондового рынка зачастую возникают задачи по исследованию и оценке состояния компаний для их детального сравнения. Ведь если смотреть поверхностно, то можно найти множество компаний представителей одного сектора, которые обладают практически идентичными показателями по численности персонала, объемами производства и размерами, но цена их акций значительно расходиться.

Чтобы сделать возможным сравнение компаний и оценки будущих выгод от инвестиций, специалисты используют разнообразные методы для оценки. Эти методы могут различаться как по подходу к оценке (сравнительный, доходный и затратный), так и различными вариантами оценки внутри подхода (сравнение стоимостей компаний, сравнение по группам коэффициентов и другие).

Одним из изобретенных методов оценки в данной сфере стала модель дисконтированных денежных потоков (DCF model). Она относиться к доходному подходу в оценке. При её использовании, упор делается на фундаментальную стоимость компании, поскольку рыночная оценка зачастую может отклоняться от справедливой стоимости компании. Это связанно с многочисленными рыночными факторами: волатильностью финансовых рынков, геополитикой, изменением макроэкономических показателей и тд. При оценке же стоимости компании на основе её имущества и генерируемого денежного потока можно получить более стабильные показатели, которые можно прогнозировать на будущее с той или иной степенью уверенности.

В данной работе помимо приведения оценок справедливых стоимостей для российских компаний я проведу исследование по влиянию различных факторов на стремление текущей оценки соответствовать рассчитанной. Ведь из простой логики мы можем сделать выводы, что компании различных категорий, будь то монополии, стабильные конкурентные компании или быстро растущий бизнес, по-разному будут вести себя в плане их рыночной стоимости. Основным в данном плане остается отношение инвесторов к компании. То как участники рынка оценивают её перспективы, достигнутые результаты, долги компании и её готовность делиться прибылью, может оказать важное влияние на её стоимость.

В нашем исследовании мы постараемся применить вышеуказанные модели для исследования отечественного фондового рынка, и на примере крупнейших компаний отрасли понять взаимосвязь выбранных нами факторов для обоснования разницы между оценкой текущих цен акций компаний с определенной справедливой оценкой стоимости. Важность данного исследования поможет нам выявить практическое применение данных факторов и использовать их в текущей рыночной ситуации, что поможет быстрее и обоснованно реагировать на изменения ситуации в отрасли и в отдельных компаниях.

Работа будет структурироваться следующим образом. В главе 1 я произведу обзор существующих работ на данную тему. В Главе 2 будут предоставлена выборка с данными российских компаний. В главе 3 будет проведено эмпирическое исследование и в 4 главе представлены его результаты. Глава 5 будет посвящена описанию существующих альтернативных подходов в данной области и заключение.



1. Обзор литературы

Согласно истории, похожий на DCF метод оценки стали использовать еще в древние времена. Ученые, изучавшие историю Древнего Египта и Вавилона, находили доказательства использования оценок очень схожих с идеей данной модели. Идея была в том, чтобы оценивать соотношения уплаченной за актив стоимости и поступлений от его использования.

Но особую популярность она получила в США в 1929 годах, во времена великой депрессии, когда аналитики повторно вернулись к идее данного подхода. В 1930 была издана книга Ирвинга Фишера «Теория процента» и в 1937 году Джон Бэрр Уильямс написал докторскую диссертацию «Теория инвестиционной стоимости», где и была впервые сформулирована идея дисконтирования денежных потоков. В «Теории процента» была приведена пользующаяся и сейчас распространенная теория о разнице номинальной и реальной процентной ставки. В «Теории инвестиционной стоимости» идея заключалась в том, что если инвестировать в компании, которые сильно упали в цене, но обладают положительным денежным потоком и выплачивают дивиденды, то такой подход никогда не будет «проигрышным», ведь держатель акций будет получать за свои купленные акции сверхвысокую доходность.

Данный подход постепенно развивался, и уже в 1959 году вышла статья Dividends, earnings, and stock prices (M.J. Gordon) , в которой автор проверяет гипотезы о том, что уплачивая определенную цену за актив инвестор ориентируется на дивиденды и рост компании. Для исследования была взята выборка из 164 компании различных отраслей и соответствующие им показатели за 2 года, так же подвыборки включали в себя разделение по отраслям (4) и временным периодам (2) в итоге - подвыборок. Однако полученный результат показал, что инвесторы довольно равнодушно в большей части случаев относятся к нераспределенной прибыли и росту компании, а предпочитают дивиденды.

Позже в работе Dividend policy, growth, and the valuation of shares (Merton H. Millert and Franco Modiglini), была проведена работа по оценке различных дивидендных политик на текущую стоимость акций при условии определенности и рациональности финансовых рынков. В своей работе они пытаются выяснить, на что именно обращают внимание инвесторы при выборе покупаемых ими акций. Рассмотрев 4 возможных подхода к оценке стоимости акций они пришли к выводу, что она должна состоять из параметров : текущих доходов, темпа роста доходов, внутренней отдачи на капитал и рыночной ставки отдачи на капитал. Переходя к углублению своего анализа и внося элемент неопределенности в оценку, авторы указывают на то, что под влиянием этого фактора для инвесторов могут разниться не только ставки внутренней отдачи на капитал, но и сама оценка компании. Однако, несмотря на факт неопределенности, они приводят доказательство того, что дивидендная политика не имеет большого влияния на текущую стоимость акций.

В нашей работе мы будем опираться на данные исследования как на основу оценки справедливой стоимости компании для сравнения её с рыночной ценой.



2. Выборка

Наша выборка будет состоять из 20 крупнейших компаний России в следующих секторах: нефтегазовый, металлургический, энергетический и сектор телекоммуникаций. В этот список будут входить самые ликвидные, имеющие наибольшую капитализацию, российские компании, что позволит нам так же использовать самую актуальную информацию об их финансовом положении и текущих ценах.

Мы будем рассматривать следующие компании: НЛМК, ММК, ГМК Норильский Никель, Северсталь, Алроса, Роснефть, Газпром, Лукойл, Новатэк, Татнефть, Россети, ФСК ЕЭС, Юнипро, Русгидро, Интер РАО, Мосэнерго, МТС, Мегафон, МГТС, Ростелеком

В дальнейшем наша выборка будет разбита на 4ре группы по секторам, описанным выше. Это будет произведено с целью изучения различия во влиянии исследуемых нами факторов на спрэд между текущей оценкой акций и их справедливой стоимостью.

Поскольку число компаний незначительно, то для достижения оптимального результата я прибегну к использованию панельных данных, используя данные взятые из квартальных результатов по каждой из компаний.

Таким образом, при использовании отчетностей по 8 кварталам для каждой из компаний наша выборка будет состоять из 160 наблюдений, что поможет составить более точную оценку.

Мы должны так же указать на ограниченность данной выборки, поскольку используем только крупнейшие компании российского рынка. Это ограничение вызвано как нехваткой данных, свойственной для компаний меньшей капитализации, так и их относительной невостребованности, вызванной их низкой ликвидностью.



3. Эмпирическое исследование

Наше эмпирическое исследование будет состоять из нескольких этапов. Первоначально нам необходимо будет определить справедливую стоимость для каждой из компаний в нашей выборке. Метод здесь будет иметь важное, но не определяющее влияние на результаты работы, поскольку приближенные к нему методы, на мой взгляд, будут не значительно различаться в оценке, а при определении спрэда на следующем этапе работы будут приводить к очень схожим результатам. Второй шаг будет заключаться в выборе методики по определению влияния факторов на различие между текущей стоимостью компании и нашей оценкой.

Для осуществления первого шага по получению справедливой стоимости компании мною был выбран метод дисконтированных денежных потоков. Выбор связан с широкой распространенностью данного метода, относительной простотой и гибкостью применения.

Здесь важно понимать, что зачастую данные модели, не смотря на одинаковый подход к их построению, могут отличаться в связи с различными прогнозами их составителей. Из этого следует, что фундаментальная стоимость акций может различаться в различных прогнозах. Это находит отражение в разнице рекомендаций аналитиков по оценке привлекательности акций.

Классикой жанра является двухпериодная модель DCF, где используются следующие допущения:

1) Модель состоит из 2 периодов (прогнозного и терминального). Обычно первый период составляет 5 лет.

2) Ставка дисконтирования одинакова на весь прогнозный период

3) В постпрогнозном периоде предполагается постоянная динамика показателей компании

4) Ставка дисконтирования в терминальном периоде учитывает предполагаемые изменения в будущем

5) Расчет терминальной стоимости можно произвести используя как инструмент модель Гордона или метод мультипликатора

Опишем используемый нами подход поэтапно:

3.1 Определение стоимости компании

Как же осуществляется построение данной модели? Для начала необходимо определить стоимость компании. При использовании модели DCF в стандартной формулировке предполагается, что текущая стоимость компании определяется как сумма его будущих денежных потоков приведенных к настоящему времени для прогнозного периода плюс остаточная терминальная стоимость компании в постпрогнозном периоде.

Где PV - present value (текущая стоимость предприятия)

FCF - free cash flow (свободный денежный поток)

R - ставка дисконтирования

TCF - terminal cash flow - терминальная стоимость компании

Ставка дисконтирования может быть либо взята из предположения о существовании приемлемого безрискового актива на рынке, либо можно использовать показатель WACC - средневзвешенную стоимость привлечения капитала для компании. Возможен так же более сложный путь, когда мы, учитывая проводимую центральными банками политиками, руководствуемся их планами по изменению ставок финансирования и закладываем эти планы в оценку EV. Таким образом, для каждого года мы получим ряд ставок дисконтирования для будущего периода и будем закладывать различную ставку для разных отрезков времени в будущем. В нашем случае я считаю более актуальным использование более простого метода для определения текущей ставки WACC для каждой отдельной компании и использование её на протяжении всего дальнейшего исследования.

TCF - можно рассчитать как отношение растущего денежного потока за последний расчетный период к ставке дисконтирования в постпрогнозный период (модель Гордона).

Где g - ожидаемый темп роста денежного потока в терминальный период

Здесь как и принято мы сталкиваемся с вопросом об определении значения темпа роста компании. Одним из простых методов является прогнозирование будущего роста по среднему показателю за последние 5 лет с поправкой на закономерное снижение данного темпа в процессе развития компании. Однако наиболее прагматичным с моей точки зрения является подход по принятию данной ставки исходя из планов собственников, менеджмента и учетом положения самой отрасли. Так же может быть использована и более приближенная оценка, связанная с получением данного показателя из общих прогнозов по развитию отрасли.

Нам, в общем, нужны несколько показателей - это денежный поток и прогноз его изменения с течением времени, а так же ставка дисконтирования, которая может нам показывать доходность альтернативных безрисковых вложений (например, государственных облигаций).

Однако мы так же столкнемся с ситуациями, когда компания имеет большие инвестиционные проекты, в связи с которыми у неё будет отрицательный денежный поток. В этом случае нам необходимо быть гибкими и воспользоваться другим методом для определения терминальной стоимости.

Одним из таких методов может служить определение терминальной стоимости методом мультипликаторов. Мы будем использовать его в данной работе в связи с необходимостью определить стоимость компаний с отрицательными денежными потоками.

Одним из простейших мультипликаторов определения терминальной стоимости компании является отношение EV/EBITDA - показывающий стоимость компании как отношение стоимости компании состоящей из рыночной капитализации к его операционной прибыли и расходов на амортизацию и истощение. В формульном виде это может быть представлено следующим образом:

Где MCap - рыночная капитализация компании

Net dept - долговая нагрузка за вычетом денежных средств

EBITDA - операционная прибыль компании + затраты на амортизацию и истощение

Не менее эффективным и признанным способом является определения терминальной стоимости компании является отношение EV/EBIT - показывающий стоимость компании как отношение стоимости компании состоящей из рыночной капитализации к его операционной прибыли. В формульном виде это может быть представлено следующим образом:

Где MCap - рыночная капитализация компании

Net dept - долговая нагрузка за вычетом денежных средств

EBIT - операционная прибыль компании

Так как мы в любом случае будем использовать показатель EBIT, то наиболее простым и практичным для нашей работы представляется возможность использование именно данного мультипликатора для определения терминальной стоимости компании.

3.2 Определение денежных потоков компаний

Если говорить о более полном представлении о денежном потоке фирмы, то более подходящим показателем является FCFF - средства, оставшиеся после кап. затрат и выплаты налогов, но до вычета долговых процентов. Для расчета FCFF необходимо:

Где EBIT - доходы до выплаты процентов и налогов

Tax - налоги

D&A - Depreciation, depletion and amortization (амортизация и истощение)

CAPEX - capital expenditures (кап. затраты)

NWC- net working capital (изменения в оборотном капитале)

EBIT мы будем брать как показатель операционной прибыли отчетности компании и корректировать в зависимости от неоперационной прибыли/убытка компании. Данный показатель будет использован как значение за последние 12 месяцев, что позволит нам сгладить сезонность и проецировать динамику данного потока на оценку стоимости компании.

Поскольку мы исследуем основные, устоявшиеся компании, то данные по налогам для каждого периода мы будем брать из годовых отчетностей компании и проецировать данные за последние 2 года на наши квартальные наблюдения.

Данные об амортизационных отчислениях всегда раскрываются в отчетностях и зачастую носят постоянный характер, поэтому мы так же будем использовать значения из годовых отчетностей для каждого квартального наблюдения.

Капитальные затраты имеют по своей природе фиксированное значение и для нашего исследования так же будут использованы годовые данные.

Изменения в оборотном капитале зачастую остаются незначительными, поскольку исследуемые мной компании имеют постоянную клиентуру, спрос и объемы. Поэтому так же мы можем использовать годовые значения в виду малого изменения от квартала к кварталу.

Так же существует возможность для использования модели дисконтированных дивидендных выплат, в которой денежные потоки для компании считаются исходя из проекции их будущих дивидендных выплат. Серьезный ограничивающий факт для данной модели заключается в её подходе, так как если для компании наступают неблагоприятные времена, или она ограничивает себя в выплате дивидендов для акционеров, то это может существенно исказить оценку. Так же прогнозируемый поток дивидендов предполагает стабильную динамику в течение прогнозного периода, что зачастую не соответствует реальности. Соответственно в данной модели при определении ставки дисконтирования уместно использовать стоимость акционерного капитала.

3.3 Определение ставки дисконтирования

Далее, чтобы сделать прогноз о будущих денежных потоках, приходящих в компанию, нам необходимо вычислить ставку дисконтирования, которая укажет нам на размер обесценивания номинальной стоимости. Здесь в классическом случае аналитики чаще всего обращаются к ставке WACC, которая учитывает стоимость собственного капитала для компании и стоимость заемного капитала. Данная ставка актуальна, если в нашей модели мы будем использовать данные по FCFF, поскольку данная ставка дисконтирования учитывает как стоимость заемного капитала, так и стоимость акционерного.

Где - стоимость капитала компании

а - доля собственного капитала в %

- стоимость заемного капитала

b - доля заемного капитала в %

T - эффективная налоговая ставка

В случае, когда мы решаем использовать показатель FCFE, ставка дисконтирования должна считаться только как стоимость акционерного капитала.

На данном этапе перед нами встает задача расчета стоимости акционерного и заемного капитала для фирмы, так как данная стоимость будет напрямую влиять на расчеты.

Стоимость акционерного капитала чаще всего подсчитывается с помощью модели оценки долгосрочных активов или CAPM - Capital asset pricing model. Данная модель была разработана Гарри Марковитцем в 50-х годах и является одной из наиболее востребованных и популярных среди аналитиков и в наше время.

Где - доходность i-го актива

- безрисковая доходность

- норма рыночной доходности

- бэта коэффициент

В этом случае за рыночную безрисковую ставку чаще всего берется доходность гос. облигаций за период не более 5 лет. Бэта коэффициент можно либо рассчитать самому, либо заимствовать из открытых уважаемых источников, таких как сайт Дамодарана, терминалы Thompson Reuters или Bloomberg.

В данном случае можно брать данный коэффициент для каждой отдельной компании, либо взять бэта коэффициент для отрасли и, проведя необходимую корректировку, рассчитать его для каждой компании используя значение финансового рычага каждой отдельно взятой компании.

Где - бэта коэффициент для компании

- бэта отрасли

T - ставка налога на прибыль

- финансовый рычаг (отношение стоимости заемного капитала к стоимости акционерного капитала).

Однако чтобы получить наиболее точные данные, мы будем брать отдельно для каждой компании, что сэкономит время и будет более актуально для использования в практическом плане.

Данные по размерам собственного и заемного капитала можно легко найти на сайте компаний в разделе отчетности.

В данных расчетах важно понимать, что в зависимости от конъюнктуры рынка мы можем получать изменяющуюся во времени как безрисковую ставку, так и норму рыночной доходности и бэта коэффициент для отрасли и компаний. Следовательно, при составлении модели нам необходимо учитывать тенденции в экономике и так же на фондовом рынке. В связи с этим фактором может оказаться полезным создать несколько прогнозных вариантов событий и сделать отдельные расчеты по каждым из них.

Следующим параметром нам необходимо рассчитать стоимость заемного капитала. Здесь все может обстоять как проще, так и сложнее, в зависимости от условий займа, предоставляемых компании. В случае, если компания имеет строго оговоренные займы или облигации с фиксированными процентными выплатами, то мы можем вывести медианное значение доходности к погашению (YTM - yield to maturity) и использовать его в качестве коэффициента. Но даже в этом случае у нас могут возникнуть сложности, связанные с тем, что мы можем не найти условия для выданных займов. Другая ситуация может возникнуть, если выданные компаниям долги имеют плавающие ставки или займы с особыми условиями (например облигации с возможностью конвертирования в акции).

И все-таки нам необходим хотя бы некоторый оценочный метод, помогающий нам сделать приблизительный расчет стоимости заемного капитала, поэтому мы можем рассмотреть следующие возможности:

1) Когда компания обладает ликвидными рыночными облигациями и долг компании состоит по большей части из этих займов, мы можем взять ставку как средневзвешенную доходность к погашению данных облигаций.

2) Мы можем использовать кредитный дефолтный спрэд для компаний с различным кредитным рейтингом. Так мы сможем найти стоимость заемного капитала, используя сумму данного спрэда и безрисковой рыночной ставки

3) Если у нас нет рейтинга от независимого агентства, то мы можем присвоить компании синтетический рейтинг, сравнив нашу компанию с другой, обладающей данным рейтингом. Затем мы так же можем использовать формулу (14).

В моем исследовании я буду использовать первый метод, поскольку он дает наиболее полное отображение участниками рынка о стоимости долга данной компании и возможностям по его обслуживанию. Данные по доходности данных облигаций могут быть легко найдены на информационных ресурсах обозревающих облигационные рынки.

Далее нам необходимо определить доли заемного и собственного капитала в компании, чтобы уже полноценно приступить к использованию данного метода. Здесь у нас так же есть несколько вариантов для оценки - рыночный и балансовый. Используя рыночный метод, мы берем стоимость собственного капитала равной рыночной капитализации, а долговой капитал - как сумму всех займов. Однако свойство изменчивости рыночной капитализации может сильно воздействовать на оценку компании и приводить к существенным отклонениям в сторону недооцененности или переоцененности акций.

Где a - акционерный капитал

P - цена акции

N - количество акций

b - долговой капитал

LTD - long term debt (долгосрочные заимствования)

STD - short term dept (краткосрочные заимствования)

Cash - денежные средства компании

В другом случае, если мы больше настроены ориентироваться на балансовую стоимость компании, мы берем данные из отчета. Хотя данный метод не позволяет показателям испытывать сильную волатильность, он не является часто используемым на практике.

Таким образом, в качестве цены акций мы будем использовать данные на конец рассматриваемого квартала. Количество акций, учитывающих дополнительные эмиссии, опционные программы для менеджмента и другие изменения подробно отображены в отчетностях компании. Для моего исследования будут использованы данные по средневзвешенному числу акций за каждый из рассматриваемых годов.

В отличие от более стабильных показателей компании , чистый долг компании, равный сумме долгосрочных и краткосрочных займов за вычетом имеющихся денежных средств, может так же иметь очень значительные изменения не только от года к году, но и от квартала к кварталу. В связи с этим я считаю необходимым использовать для расчетов данные по каждому из кварталов для определения справедливой стоимости компании.

3.4 Определение справедливой стоимости акций

В итоге, вычислив все необходимые показатели, мы можем вычислить справедливую стоимость акции компании.

Где EV - берем из формулы (1)

b - из формулы

N - количество акций

Таким образом, у нас есть все необходимые данные для получения справедливой оценки компании и её сравнения с текущей рыночной стоимостью.



4. Оценка

4.1 Нефтегазовый сектор

Для данного исследования были отобраны крупнейшие представители нефтегазовой отрасли России, имеющие мировые масштабы и известность:

1) Газпром - одна из крупнейших российских транснациональных энергетических корпораций. Государство контролирует более 50% акций данной компании. На 2017 год занимает первое место в рейтинге крупнейших энергетических компаний мира в рейтинге S&P Global Platts. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же ГДР на Лондонской фондовой бирже и Франкфуртской бирже. Бумаги попадают в категорию наиболее ликвидных и используемых инвесторами ценных бумаг («голубая фишка»). Компания имеет капитализацию около 3,4 триллионов рублей и 2,6 триллионов долговых обязательств. Компания обладает стабильным уровнем дивидендов, гигантскими инвестиционными проектами. Общая протяженность её газотранспортной сети более 170 тысяч километров. Выручка компании за 2017 год превысила 6,5 триллионов рублей. Компания в связи с большой долей инфраструктурных проектов воздерживается от повышения дивидендов.

2) Роснефть - российская нефтегазовая компания, контрольный пакет акций принадлежит государству. Занимает двадцать втрое место в рейтинге крупнейших энергетических компаний мира в рейтинге S&P Global Platts. Акции котируются на Московской бирже, депозитарные расписки на Лондонской и Франкфуртской фондовых биржах. По объемам выручки стоит на 3 месте в рейтинге российских компаний. Капитализация компании составляет 4,1 триллиона рублей, долговые обязательства около 3,7 триллионов. Компания стабильно выплачивает дивиденды. Выручка компании за 2017 год превысила 6 триллионов рублей. Компания недавно анонсировала программу по сокращению общей долговой нагрузки, объявила о намерениях выплачивать 50% чистой прибыли по МСФО в виде дивидендов и проводит программу обратного выкупа акций. Входит в категорию «голубых фишек» российского рынка.

3) Лукойл - российская частная нефтяная компания. Основные виды деятельности - разведка, добыча и переработка нефти и газа, а так же их реализация. На 2017 год занимает шестое место в рейтинге крупнейших энергетических компаний мира в рейтинге S&P Global Platts. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Лондонской и Франкфуртской бирже. Бумаги относятся к категории «голубых фишек» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 3,5 триллиона рублей и относительно низкую долговую нагрузку в 600 миллиардов рублей. Компания стабильно повышает дивидендные выплаты, проводит большие программы по обратному выкупу акций. В отличие от менеджмента государственных компаний руководство Лукойла так же активно и постоянно участвует в приобретении акций компании. Выручка компании за 2017 год близка к значению в 6 триллионов рублей.

4) Новатек - российская частная газовая компания. Является вторым по объему добычи производителем природного газа в России. На 2017 год занимает сорок четвертое место в рейтинге крупнейших энергетических компаний мира в рейтинге S&P Global Platts. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Лондонской и Франкфуртской бирже. Бумаги относятся к категории «голубых фишек» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 2,3 триллиона рублей и низкую долговую нагрузку в 150 миллиардов рублей. Компания стабильно повышает дивидендные выплаты.

5) Татнефть - российская нефтяная компания. Занимает сорок восьмое место в рейтинге крупнейших энергетических компаний мира в рейтинге S&P Global Platts. Акции котируются на Московской бирже, депозитарные расписки на Лондонской и Франкфуртской фондовых биржах. По объемам добычи нефти находится на 5 месте в рейтинге российских компаний. Капитализация компании составляет 1,5 триллиона рублей, долговые обязательства около 46 миллиардов рублей. Компания стабильно выплачивает дивиденды и увеличивает их размер. Выручка компании за 2017 год превысила 680 миллиардов рублей. Входит в категорию «голубых фишек» российского рынка.

Общая специфика российского нефтегазового сектора заключается в следующих пунктах:

· Большая доля государства в основных компаниях-участниках российского рынка

· Разделение на компании, выполняющие стратегические цели государства и частные компании стремящиеся максимизировать акционерную стоимость компании и снизить себестоимость реализуемых проектов

· Высокая налоговая нагрузка на доходы компаний

· Наличие высокорискованных проектов за рубежом

· Высокая зависимость от курса валютной пары USD/RUB

Из более детальных наблюдений следует отметить, что на текущий момент компании стали уделять большее внимание на увеличение капитализации и максимизации акционерной стоимости. Это относиться не только к частным компаниям, но и к большому удивлению, компаниям с государственным участием. Вполне возможно это связано с желанием продажи крупных долей в данных компаний в процессе приватизации. В любом случае можно отметить позитивную составляющую данного фактора.

4.2 Металлургический сектор

Для данного исследования были отобраны крупнейшие представители металлургической отрасли России, имеющие мировые масштабы и известность:

1) НЛМК - российский металлургический комбинат. Является крупнейшим металлургическим комбинатом в России. Компания имеет высокий уровень вертикальной интеграции, входит в число самых эффективных и прибыльных производителей стали в мире. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Лондонской и Франкфуртской бирже. Бумаги относятся к категории «голубых фишек» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 920 миллиардов рублей и относительно низкую долговую нагрузку в 133 миллиарда рублей. Компания стабильно повышает дивидендные выплаты. Недавно компания, произведя ряд необходимых мер, попала в индекс MSCI Russia. Выручка компании за 2017 составила 580 миллиардов рублей.

2) ММК - входит в число крупнейших мировых производителей стали и находится в топе предприятий российской черной металлургии. Все производство сосредоточенно в одном комплексе с полной вертикальной интеграцией. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Лондонской и Франкфуртской бирже. Бумаги относятся к категории «голубых фишек» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 500 миллиардов рублей и относительно низкую долговую нагрузку в 31 миллиард рублей. Компания стабильно повышает дивидендные выплаты. Недавно компания, произведя ряд необходимых мер, попала в индекс MSCI Russia. Выручка компании за 2017 составила 440 миллиардов рублей.

3) ГМК - компания является лидером горно-металлургической промышленности России, а так же входит в число крупнейших в мире производителей никеля и палладия. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Франкфуртской бирже. Бумаги относятся к категории «голубых фишек» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 1700 миллиардов рублей и относительно низкую долговую нагрузку в 521 миллиард рублей. По заключенному между акционерами соглашению, компания обязана выплачивать высокие дивиденды своим владельцам. Выручка компании за 2017 составила 530 миллиардов рублей.

4) Северсталь - вертикально интегрированная горнодобывающая и металлургическая компания с основными активами в России и небольшим количеством предприятий за рубежом. Компания является одним из эталонов по себестоимости производства в мировых масштабах. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Лондонской и Франкфуртской бирже. Бумаги относятся к категории «голубых фишек» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 800 миллиардов рублей и относительно низкую долговую нагрузку в 120 миллиард рублей. Компания в течение многих лет стабильно увеличивает размер дивидендов. Выручка компании за 2017 составила 450 миллиардов рублей.

5) Алроса - является одним из лидеров в мировой добыче алмазов. Корпорация занимается разведкой месторождений, добычей, обработкой и продажей алмазного сырья. Акции компании размещены на Московской бирже. Бумаги относятся к категории «голубых фишек» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 93 миллиардов рублей и относительно низкую долговую нагрузку в 120 миллиард рублей. Компания в течение многих лет стабильно увеличивает размер дивидендов. Выручка компании за 2017 составила 270 миллиардов рублей.

Общая специфика российского металлургического сектора заключается в следующих пунктах:

· На рынке российской металлургии большая часть компаний носит частный характер

· Компании поставляют товары как на внутренний, так и на зарубежные рынки

· Отсутствие налоговой нагрузки, аналогично российской нефтегазовой отрасли

· Небольшое количество зарубежных подразделений

· Наличие зависимости от курса валютной пары USD/RUB

Из более детальных наблюдений следует отметить, что компании металлургического сектора и их основные акционеры по большей части всегда стремились к максимизации акционерной стоимости. На текущий момент, обладая сравнительно низкой себестоимостью производства, компании извлекают дополнительную выгоду, связанную с ростом цен на их основную продукцию. Помимо этого компании за последние годы активно сокращали долговую нагрузку и так же объявляли о планах по увеличению дивидендных выплат.

Помимо этого, компании так же проявили большой интерес к включению в индекс MSCI Russia, в связи с чем проводили дополнительные размещения акций на бирже.

4.3 Энергетический сектор

Для данного исследования были отобраны крупнейшие представители энергетической отрасли России, имеющие мировые масштабы и известность:

1) ИнтерРАО - диверсифицированный энергетический холдинг, управляющий активами в России, а также в странах Европы и СНГ. Группа осуществляет следующую деятельность: производство и энергосбыт электрической и тепловой энергии, энерготрейдинг, инжиниринг и экспорт энергооборудования, управления распределительными сетями. Акции компании размещены на Московской бирже. Бумаги относятся к категории «голубых фишек» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 400 миллиардов рублей и относительно низкую долговую нагрузку в 16 миллиардов рублей. Компания в течении нескольких лет повышает дивидендные выплаты. Выручка компании за 2017 составила 440 миллиардов рублей.

2) Русгидро - один из крупнейших российских энергетических холдингов. РусГидро является лидером в производстве энергии на базе возобновляемых источников, развивающим генерацию на основе энергии водных потоков, морских приливов, солнца, ветра и геотермальной энергии. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Лондонской и Франкфуртской бирже. Бумаги относятся к категории «голубых фишек» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 310 миллиардов рублей и долговую нагрузку в 165 миллиардов рублей. Компания в течение нескольких лет повышает дивидендные выплаты. Выручка компании за 2017 составила 340 миллиардов рублей.

3) ФСК ЕЭС - создано в соответствии с программой реформирования электроэнергетики Российской Федерации как организация по управлению Единой национальной (общероссийской) электрической сетью (ЕНЭС) с целью ее сохранения и развития. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Лондонской фондовой бирже. Бумаги относятся к категории «второго эшелона» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 220 миллиардов рублей и долговую нагрузку в 250 миллиардов рублей. Компания в течении нескольких лет повышает дивидендные выплаты. Выручка компании за 2017 составила 240 миллиардов рублей.

4) Юнипро - наиболее эффективная компания в секторе тепловой генерации электроэнергии в РФ. Основой вид деятельности - производство и продажа электрической энергии и мощности и тепловой энергии. Акции компании размещены на Московской бирже. Бумаги относятся к категории «второго эшелона» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 170 миллиардов рублей и несущественный отрицательный показатель чистого долга. Компания в основном проводит политику по реализации доходов в пользу акционеров и регулярно выплачивает дивиденды в зависимости от текущей финансовой ситуации в компании. Выручка компании за 2017 составила 76 миллиардов рублей.

5) Россети - оператор энергетических сетей в России - является одной из крупнейших электросетевых компаний в мире. Компания управляет 2,3 млн. километров линий электропередачи, 496 тыс. подстанций трансформаторной мощностью более 773 тыс. МВА. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Лондонской фондовой бирже. Бумаги относятся к категории «второго эшелона» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 160 миллиардов рублей и несущественный отрицательный показатель чистого долга. Компания в основном проводит политику по поддержанию работоспособности действующей инфраструктуры и поэтому выплачивает акционерам незначительные дивиденды. Выручка компании за 2017 составила 948 миллиардов рублей.

6) Мосэнерго - самая крупная из территориальных генерирующих компаний Российской Федерации и технологически неотъемлемая часть Единой энергетической системы России. Компания является крупнейшим производителем тепла в мире. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Лондонской и Франкфуртской фондовой бирже. Бумаги относятся к категории «второго эшелона» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 100 миллиардов рублей и долг в размере 26 миллиардов рублей. Компания в течение нескольких лет повышает дивидендные выплаты. Выручка компании за 2017 составила 196 миллиардов рублей.

Общая специфика российского энергетического сектора заключается в следующих пунктах:

· На рынке российской энергетической отрасли большая часть компаний носит государственный характер

· Компании обязаны поддерживать большую инфраструктуру, зачастую работая и вкладывая средства в убыточные направления

· Периодически возникающие проблемы с оплатой услуг компаний потребителями и отложенные платежи

Из более детальных наблюдений следует отметить, что компании энергетического сектора зачастую вынуждены тратить деньги на поддержание колоссальной инфраструктуры. Энергоресурсы для российских потребителей существенно дешевле, чем для зарубежных, что так же снижает прибыльность компаний.

4.4 Сектор телекоммуникаций

Для данного исследования были отобраны крупнейшие представители отрасли телекоммуникаций России, имеющие мировые масштабы и известность:

1) МТС - ведущая компания в России и странах СНГ по предоставлению услуг мобильной и фиксированной связи, доступа в интернет, кабельного и спутникового ТВ-вещания, цифровых сервисов и мобильных приложений, финансовых услуг и сервисов электронной коммерции, а также конвергентных ИТ-решений в сфере системной интеграции, интернета вещей, мониторинга, обработки данных и облачных вычислений. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Нью-йоркской и Франкфуртской фондовой бирже. Бумаги относятся к категории «голубых фишек» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 580 миллиардов рублей и долг в размере 300 миллиардов рублей. Компания ориентирована на выплату большей части прибыли для акционеров в виде дивидендов. Выручка компании за 2017 составила 440 миллиардов рублей.

2) Мегафон - российская телекоммуникационная компания, предоставляющая услуги сотовой связи (GSM, UMTS и LTE), а также местной телефонной связи, широкополосного доступа в Интернет, кабельного телевидения и ряд сопутствующих услуг. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Лондонской фондовой бирже. Бумаги относятся к категории «второго эшелона» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 290 миллиардов рублей и долг в размере 220 миллиардов рублей. Компания ориентирована на выплату большей части прибыли для акционеров в виде дивидендов. Выручка компании за 2017 составила 370 миллиардов рублей.

3) Ростелеком - российская телекоммуникационная компания с преимущественно государственным участием. Предоставляет услуги широкополосного доступа в Интернет (первое место в России по количеству абонентов), интерактивного телевидения, сотовой связи, местной и дальней телефонной связи и др. По данным компании, её услугами пользуются более 100 млн. жителей России. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки торгуются на Лондонской и Франкфурсткой фондовой бирже. Бумаги относятся к категории «второго эшелона» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 180 миллиардов рублей и долг в размере 190 миллиардов рублей. Компания ориентирована на выплату большей части прибыли для акционеров в виде дивидендов. Выручка компании за 2017 составила 300 миллиардов рублей.

4) МГТС - российская телекоммуникационная компания. Предоставляет услуги широкополосного доступа в Интернет, цифрового телевидения, мобильной связи, местной телефонной связи, видеонаблюдения, охранной сигнализации и другие на территории Москвы и Московской области. Обладает крупнейшей в Москве магистральной сетью передачи данных общей протяжённостью около 45 тысяч км. Акции компании размещены на Московской бирже. Бумаги относятся к категории «второго эшелона» российского фондового рынка. На конец 2017 года компания имеет капитализацию в 70 миллиардов рублей и нулевой показатель долга. Компания не имеет значительной истории дивидендных выплат. Выручка компании за 2017 составила 40 миллиардов рублей.

Общая специфика российского телекоммуникационного сектора заключается в следующих пунктах:

· На рынке российской телекоммуникационной отрасли большая часть компаний носит частный характер

· В секторе присутствуют давно устоявшиеся игроки, рынок поделен между старейшими участниками

· В последнее время недавно принятые законы («закон Яровой») оказывает дополнительную нагрузку на бюджет компаний

Из более детальных наблюдений следует отметить, что компании телекоммуникационного сектора действуют в условиях рыночной конкуренции. За годы формирования они создали для себя устойчивые позиции, и основным процессом на текущий момент является переманивание конкурентов друг у друга. Существуют расходы на поддержания существующей структуры и новые проекты, но они не являются чрезмерными.

4.5 Необходимые данные для построения модели

справедливый рыночный инвестиционный стоимость компания

Основные вводные параметры, которые нам понадобятся для построения наших моделей, как общей, так и для отдельно взятых секторов, являются следующие:

· Цены акций компаний на конец каждого из кварталов за период с 2016 по 2017 год для получения квартальной капитализации для каждой из рассматриваемых нами компаний, получения дельты между квартальной текущей стоимостью акций и справедливой оценкой, оценки доли стоимости акционерного капитала в общей стоимости компании, получения переменной для расчета общей рыночной стоимости компании, а для дальнейшего получения коэффициента отношения долга компании к её рыночной стоимости и коэффициента EV/EBIT используемых для построения моделей

· Средневзвешенное годовое количество акций для каждого публичного эмитента в исследовании за период с 2016 по 2017 год для получения квартальной капитализации для каждой из рассматриваемых нами компаний, оценки доли стоимости акционерного капитала в общей стоимости компании, получения переменной для расчета общей рыночной стоимости компании и для дальнейшего получения коэффициента отношения долга компании к её рыночной стоимости

· Данные по квартальным значениям долговой нагрузки компании, с целью расчета квартальной ставки WACC для каждой из рассматриваемых компаний, определения рыночной стоимости компании, доли долгового капитала в рыночной стоимости компании, определения справедливой стоимости акций соответствующих компаний, а так же для расчета коэффициента долг/стоимость и коэффициента EV/EBIT используемых для построения моделей

· Для некоторых компаний так же необходимы средневзвешенные квартальные курсы валютной пары UDSRUB для перевода валютных результатов квартальной деятельности компаний в рублевый эквивалент (необходимо для приведения данных по компаниям к единой измерительной системе)

· Годовые данные по налогам на прибыль уплаченных компаниями за период с 2016 по 2017 год, для определения эффективной ставки процента налога с целью расчета квартальной ставки WACC для каждой из рассматриваемых компаний

· Данные по спрэду доходности корпоративных облигаций отрасли с целью расчета квартальной ставки WACC для каждой из рассматриваемых компаний

· Безрисковая рыночная ставка, определяемая как доходность пятилетних облигаций федерального займа с целью расчета квартальной ставки WACC для каждой из рассматриваемых мной компаний

· Бэтта для каждой из компаний, с целью расчета квартальной ставки WACC

· Норма рыночной доходности для российского фондового рынка, необходимая для расчета WACC

· Квартальные значения доналоговой прибыли для определения эффективной ставки процента, необходимые для расчета квартальных значений WACC

· Квартальные показатели операционной прибыли для каждой из рассматриваемых нами компаний для получения результата по определению справедливой стоимости акций соответствующих компаний и для расчета коэффициента EV/EBIT, необходимого для построения моделей

· Годовые данные по амортизации и истощению для каждой из рассматриваемых нами компаний для получения результата по определению справедливой стоимости акций соответствующих компаний

· Годовые данные по капитальным затратам для каждой из рассматриваемых нами компаний, с целью получения результата по определению справедливой стоимости акций соответствующих компаний

· Годовые данные по изменению оборотного капитала по каждой из рассматриваемых нами компаний, для получения результата по определению справедливой стоимости акций соответствующих компаний

· Ставка ожидаемого роста денежного потока в прогнозный период для каждой из рассматриваемых нами компаний, для получения результата по определению справедливой стоимости акций соответствующих компаний

· Терминальная стоимость по кварталам для каждой из рассматриваемых нами компаний, для получения результата по определению справедливой стоимости акций соответствующих компаний. Рассчитывается как произведение показателя операционной прибыли EBIT на среднее значение EV/EBIT каждой из рассматриваемых отраслей

· Выручка компаний - необходима для расчета коэффициента темпов роста выручки компании относительно прошлого года. Годовые данные взяты для каждой компании в периоде с 2015 до 2017 года.

Определив все необходимые для расчетов и формирования модели входящие данные, мы можем переходить к основной части нашего

Получение необходимых коэффициентов

Получение необходимых коэффициентов для построения модели является следующим шагом моей работы. Следующие переменные необходимы для получения результата об их влиянии на разницу между справедливой стоимостью акций и их текущими рыночными ценами на фондовой бирже:

· Дельта - основной показатель нашей модели, который мы будем пытаться объяснить. Рассчитывается как отношение разницы между текущей и справедливой оценкой стоимостей акции на справедливую оценку акции

· Размер компании - относительные показатель размера компании к другим компаниям выборки. За каждый период определяется самая крупная компания рынка и рассчитывается отношение размера рассматриваемой компании к наибольшей (выполнено как для общей выборки, так и для каждой отрасли в отдельности).

· Долг/размер - показатель определяется как отношение чистой долговой нагрузки компании к её полной стоимости.

· Темпы роста выручки - показатель отношения выручки конца рассматриваемого года к выручке конца предыдущего года

· Ликвидность - процент акций рассматриваемых компаний находящихся в свободном обращении

· Дивидендная доходность - данные о дивидендных доходностях текущего года

Разумеется, можно было расширить наше исследование используя дополнительные переменные, такие как маржинальность показателей прибыли на различных этапах (отношение валовой прибыли к выручке, операционной прибыли к в выручке и отношение чистой прибыли к выручке), темпы роста основного капитала, темпы сокращения долга и т.д., что существенно расширило бы наше исследование. Однако из минусов данного подхода следует отметить существенное увеличение времени на исследование и возможное усложнение получения окончательных выводов, в связи с чем предполагается продолжение данной работы на более высоком уровне научного стажа.

...