Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ

ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа

Влияние новостей на фондовый рынок России

по направлению подготовки 38.04.08 Финансы и кредит

образовательная программа «Финансы»

Корлякова Анастасия Валерьевна

Рецензент

К.э.н., доцент Школы финансов факультета экономических наук

М.С. Кокорева

Пермь 2018 Руководитель

к.э.н., доцент департамента экономики и финансов

П.А. Паршаков

Введение

Возможность объяснения и предсказания поведения котировок акций является центральной в области изучения механизмов ценообразования активов. Однако, несмотря на наличие множества успешных эмпирических исследований, до сих пор не выделено какой-либо универсальной модели, описывающей все факторы, оказывающие влияние на цены биржевых активов.

Наиболее популярными среди моделей ценообразования активов являются модель CAPM, трехфакторная модель Фамы-Френча, арбитражная модель ценообразования (АРТ). Данные модели представляют базис для исследований поведения рынка, но ни одна из них не предполагает включения нефинансовых факторов, которые оказывают влияние на формирование ожиданий инвесторов. В данной работе предстоит проверить, является ли данное упущение весомым, или неэкономические детерминанты не играют роли в процессе ценообразования акций.

Изучение российского рынка, как площадки для иностранных инвестиций, представляет особый интерес. В первую очередь это связано с тем, что Россия, входящая в число стран БРИКС, является одной из самых быстрорастущих экономик среди всех развивающихся стран. На протяжении нескольких лет на фондовом рынке наблюдался ускоренный рост доли зарубежных инвестиций. В 2013 году прямые иностранные инвестиции в России достигли рекордных 94 миллиардов, что позволило ей впервые войти в число трех наиболее привлекательных для инвестиций стран.

Сохраняющийся интерес к активам российских компаний для инвестиций, тем не менее, не исключает и повышенной волатильности на рынке - инвесторы весьма чувствительны к появлению любой информации как о политике и экономической системы страны в целом, так и об отдельных компаниях.

Главным недостатком экономической системы России, который определяет отчасти скептическое отношение иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку является высокий политический риск (Goriaev, A., ZabotkinA. 2006). Инвесторы принимают во внимание все политические изменения, который имели место на рынке и могли оказать влияние на стоимость активов. Политическая нестабильность, в свою очередь, оказывает влияние на перспективы экономического роста. Санкции и низкие цены на энергоносители требуют от правительства жестких и эффективных реформ в экономике. Таким образом, за последние десятилетия значительно возрос интерес иностранных инвесторов к информации касательно экономических и политических условий страны. Важность новостей в прессе о конкретных российских компаниях отходит на второй план после политических и экономических, но также представляет интерес.

Новости являются индикаторами риска на рынке. Характер новостей определяет человеческие эмоции в отношении тех или иных событий, что создает общее настроение у инвесторов, это, в свою очередь, влияет на решения инвесторов о вложении средств, а это приводит к колебаниям на фондовом рынке.

Россия занимает отдельную нишу в изучении многих областей экономики. Российский фондовый рынок очень молод, в 1994 году он создавался с нуля, в разгар перехода от плановой экономики к рыночной, когда в стране царил экономический кризис. Короткая история и отсутствие достаточного количества ликвидных инструментов на рынке затрудняли проведение формального анализа российских акций. На сегодняшний день появляется все больше исследований касательно факторов, оказывающих влияние на присутствие и поведение иностранных инвесторов на российском фондовом рынке, но до сих пор в изучении данных факторов остаются пробелы. Восполнение подобных пробелов необходимо для более эффективного анализа процесса ценообразования и, как следствие, прогнозирования цен на активы.

В данной работе перед нами стоит две основных цели. Первая цель: выявить новостные сообщения какого характера и каким образом влияют на доходность активов российских компаний. Необходимо понять, на какие российские компании оказывают влияние новости, появляющиеся в открытом доступе в глобальном масштабе, то есть новости, доступные как российским, так и иностранным инвесторам, проверить наличие или отсутствие влияния страновых новостей в области политики и экономики на доходность активов компании в отдельности. Вторая цель данной работы: сравнить полученные результаты для российского и иностранного фондового рынка по каждой компании.

Данные цели выполняется с помощью следующих задач:

- представить обзор существующих исследований о влиянии новостей на фондовый рынок разных стран;

- выдвинуть гипотезы о возможном движении цен на акции в ответ на появление той или иной новости;

- проверить выдвинутые гипотезы с помощью построения множественной регрессии и оценки полученных коэффициентов

- сравнить результаты по разным моделям и сделать выводы о наличии или отсутствии влияния новостей на доходность активов.

Для достижения поставленных целей на первом этапе работы была проанализирована литература, релевантная теме исследования. Были сделаны выводы относительно причин для разных результатов в исследованиях между появлением в открытом доступе различного рода новостных сообщений и движениями рынка в зависимости от использованных методов, выборки, рассматриваемых периода и страны. Полученные выводы и теоретическое обоснование исследовательской проблемы представлены в первой части работы. Во второй части работы сформулирован исследовательский вопрос. Была собрана выборка по российским компаниям, торгующимся на иностранной бирже, по трем видам новостей. Выборка по новостям была собрана по иностранным информационным источникам. Для каждой компании было построено по две модели - отдельно для российского и отдельно для иностранного рынка. Информация о данных и методология исследования представлены в третьей части работы. Полученные в результате оценки моделей результаты проанализированы и описаны в четвёртой части работы. В последней части подведены итоги исследования и описаны основные ограничения работы.

цена акция денежный казначейство

1. Теоретическое обоснование

Гипотеза эффективного рынка, появившаяся в середине 20-го века, утверждает, что цена финансовых активов учитывает всю доступную на данный момент времени информацию. Исходяиз данного тезиса, можно сделать вывод, что инвесторы не могут извлекать выгоду от доступной им информации о перспективах акций, только появление новой, неожиданной информации может привести к изменению цен (Жермен, 1998).

С парадигмой эффективного рынка тесно связана модель ценообразования CAPM, появившаяся с ней почти в одно время. Эффективность рынка является необходимой предпосылкой модели. CAPM стала первой моделью, описывающей взаимосвязь между риском, измеряемым коэффициентом бетта, и ожидаемой доходностью активов. Идея модели в том, что доходность линейно зависит от риска, и за повышенные риски инвестор получает компенсацию. В базовой версии модель рынка капитала основывается на упрощающих предпосылках, основными из которых являются, что инвесторы одномоментно и полностью получают информацию, действуют рационально, а также одинаково оценивают ожидаемые доходности (Sharpe, 1964).

Можно предположить, что с изменениями в финансовом мире связь между моделью CAPM и реальным миром становилась все слабее. Изменился информационный поток, оказав влияние на поведение инвесторов. В дальнейшем рассмотрение процесса ценообразования требовало новых предпосылок, которые бы предполагали рыночную неэффективность, иррациональность инвесторов, существование нескольких факторов риска, за который инвесторы вправе рассчитывать на компенсацию.

Второй наиболее популярной моделью является модель Фамы и Френча, которая рассматривает также эффекты “стоимости” и “размера”. Идея данной модели в том, что размер компании и соотношение балансовой стоимости капитала к рыночной стоимости являются показателями, отражающими доходность акций. Согласно исследования, проведенного Фамой и Френчем чем меньше компания и чем выше у нее показатель “стоимости”, тем выше будет средняя доходность. Таким образом, модель Фамы-Френча представляет собой расширенную версию CAPM, с учетом еще двух факторов риска. Однако и эта модель не смогла объяснить всех явлений, имеющих место на фондовом рынке (Fama, French, 1996).

Третьей из наиболее популярных моделей ценообразования можно считать арбитражную модель ценообразования. Суть идеи основывается на предположении, что инвестор желает увеличить доходность своего портфеля, не увеличивая при этом риска. Главным допущением модели является закон одной цены, в соответствии с которым финансовые активы с одинаковым риском должны обладать одинаковой ожидаемой доходностью. (Ross, 1976)

Привлекательность данной модели на фоне CAPM обусловлена ее многофакторностью. Объяснение движения рынка на основании нескольких факторов является более близким к реальной ситуации на рынке. Однако определение набора данных факторов является неоднозначной задачей. В многочисленных исследованиях последователями APT предлагались различные факторы для включения в модель, их объединяло то, что все эти факторы агрегировали данные о финансовых рынках или более широкие экономические характеристики (например, данные о темпах инфляции), что делает данную модель наиболее интересной для нас. Модель не определяет конкретно то, сколько факторов целесообразно рассматривать и насколько каждый из них значим. Допускается тот факт, что разные факторы будут оказывать влияние на различные активы, часто это влияние будет меняться с переходом от отрасли к отрасли. В большинстве своем включаемые новые факторы, относятся к группе макроэкономических и могут условно быть разделены на группы: показатели общей экономической активности, процентной ставки, инфляции.

Все рассмотренные модели и другие, менее популярные модели ценообразования, являются зачастую несостоятельными для объяснения анормальных доходностей активов и некоторых эффектов рынка. Ричард Тэйлер объясняет данную несостоятельность тем, что основное внимание в моделях уделяется финансовым факторам, показателям финансовых рынков, в то время как остается без внимания, что именно формирует ожидания инвесторов, определяет их поведение. Именно объяснение поведения инвесторов лежит в основе поведенческих финансов.

Современная экономическая теория (в соответствии с уже упомянутой выше ГЭР) предполагает достаточно упрощенное поведение агентов рынка: инвесторы полностью рациональны, делают точные прогнозы, а в случае неопределенности принимают решения, основываясь на теории ожидаемой полезности. Эмпирические исследования доказывают, что подобное поведение крайне редко встречается на практике.

Ежедневно финансовый рынок испытывает натиск информационных потоков. Из рыночных, корпоративных, политических и макроэкономических новостей у инвестора создается общее настроение по отношению к рынку, он выбирает торговую стратегию, и это направляет цены к значениям, которые считаются соответствующими текущей ситуации на рынке ценных бумаг. К выводам о значимости появления новой информации в отражении в котировках акций ожиданий инвестора относительно рисков и доходностей еще несколько десятилетий назад пришли авторы, изучающие рынки развитых стран.

Важно понимать, что из-за насыщенности информационного потока и множества вариантов ценных бумаг инвесторы очень важно выбрать правильную стратегию, наиболее выигрышный портфель. Выбор обыкновенных акций для покупки, представляет инвесторам огромную проблему поиска. Есть тысячи возможностей. При продаже большинство инвесторов рассматривают только акции, которые у них уже есть, которых, как правило, мало, и их можно рассматривать одну за другой. Однако при покупке невозможно - без помощи компьютера - для большинства инвесторов оценить достоинства всех доступных обыкновенных акций

Обращаясь к вопросу насколько эффективна торговля основанная на новостях важно обратиться к работе Барбера и Одина.Авторы приходят к выводу, что многие инвесторы решают эту проблему поиска, рассматривая для покупки только те акции, которые недавно привлекли их внимание. Инвестор с меньшей вероятностью приобретет акции, которые находятся вне поля зрения.

Профессиональные инвесторы менее склонны заниматься покупкой акций основанной на факторе «привлеченного внимания». С большим количеством времени и ресурсов специалисты могут постоянно отслеживать широкий спектр акций. Они вряд ли будут рассматривать только то, привлекли акции внимание или нет. Специалисты, скорее всего, будут использовать явные критерии покупки, возможно, реализованные с помощью компьютерных алгоритмов, которые позволят исключить акции, которые лишь получили освещение в информационных источниках. Кроме того, многие специалисты могут решить проблему выбора акций из большого количества, сосредоточившись, например, на определенном секторе.

Барбер и Один проверяют покупку акций, основанную на факторе привлечения внимания, сортируя акции по событиям, которые могут совпадать с привлечением внимания инвесторов. Проводится сортировка по аномальному объему торгов, так как сильно торгуемые акции должны привлекать внимание инвесторов. Данные также сортируются по экстремальным дневным доходностям, поскольку, будь то положительные или негативные, они могут совпадать с событиями, привлекающими внимание. Выясняется, были ли сообщения о фирме в новостях.

Авторы приходят к выводу, что индивидуальные инвесторы действительно придерживаются стратегии покупки и продажи, основанной на факторе «привлеченного внимания». Они являются нетто-покупателями в дни высоких объемов продаж/покупки, следуя как крайне негативным, так и чрезвычайно позитивным дневным доходностям, а также когда новости о акциях появляются в открытом доступе. Покупка акций, основанная на факторе «привлеченного внимания», аналогична для акций компаний с высокой капитализацией и для маленьких компаний. Институциональные инвесторы в нашей выборке, особенно инвесторы придерживающиеся стратегии инвестирования в стоимость (value strategy), не проявляют интереса к покупке акций, привлекающих внимание (Barber, Odean, 2008).

Предыдущие работы показали, что большинство инвесторов не выигрывают от активной торговли. В среднем, акции, которые они покупают, впоследствии отстают от тех, что они продают (Odean, 1999), а наиболее активные трейдеры отстают от тех, кто торгует меньше (Barber, Odean, 2000). Стратегия покупки основанная на факторе привлечения внимания ценной бумагой не дает устойчивой и значительной доходности. Авторы полагают, что большинство инвесторов выиграют от стратегии покупки и держания хорошо диверсифицированного портфеля.

Морган Келли также анализирует торговлю, основанную на привлекающих внимание акциях, или «шумную» торговлю. Рост доходности наблюдался у ценных бумаг, которые пользовались популярностью при покупке акций крупными домохозяйствами, компаниями с высокой капитализацией. В случае, если большей частью ценные бумаги пользуются популярностью у индивидуальных инвесторов, среди которых предположительно больше «шумовых» трейдеров, доходность ниже (Kelly,1997).

Таким образом, делая вывод о несостоятельности торговли, основанной на популярности ценной бумаги и частоты ее упоминания в СМИ, следует обратиться к фундаментальным факторам, учет которых позволит инвестору действительно получить сверхдоходность. Дальнейший обзор будет направлен на определение границ информационного потока, иными словами выявление факторов, новости о которых могут оказать влияние на рынок.

Однако не все авторы считают уместным ограничивать принимаемые к рассмотрению новостные сообщения. К примеру Бэрри и Хоуи акцентируют внимание на том, что особый интерес представляют все информационные события в совокупности, так как сложно выделить, какого рода новости обладают потенциалом для оказания большего влияние на движение рынка. Авторы собирают информацию, представленную за год, о всех новостях, описанных в источниках новостного сервиса «Reuter's» и, с помощью регрессионного анализа, определяют связь данной информации с основными показателями рынка. Значимой оказалась лишь связь между количеством новостей в день и объемом торгов, гипотеза о влиянии информации на ценовую волатильность не подтвердилась (Berry, Howe, 1994).

Противоположной позиции придерживаются авторы Чан, Чуи, Квок, которые говорят о необходимости разделения новостей на экономические и политические, объясняя это тем, что разные новости будут оказывать разное влияние на ожидания инвесторов. Ученые собирают выборку из самых важных новостей, отраженных в заголовках на первой странице четырех основных газет Гонконга, разделяют их на две группы, при этом, для чистоты анализа, дни, когда место имели новости как о политических, так и экономических событиях, из выборки удаляются. С помощью регрессионного анализа проверяется влияние новостей на различные показатели рыночной активности. Полученные выводы говорят о том, что политические новости имеют отрицательное влияние на волатильность цены, в то время как экономические - положительное. Такие ассиметричные результаты объясняются тем, что качество информации о значимых политических событиях хуже, что приводит к меньшей рыночной активности. Более того, авторы отмечают, что если экономические новости могут иметь эффект еще до появления информации в открытом доступе, то в случае с политическими событиями такого не наблюдается. Объяснить это можно тем, что в случае с политическими новостями вероятность присутствия на рынке инсайдерской информации значительно ниже, эффект внезапности выше (Chan, Chui, Kwok, 2001)

Невозможно недооценить внимание как научных исследователей так и авторов публикаций в различных СМИ относительно влияния макроэкономических новостей на фондовый рынок, что ожидаемо - именно макроэкономические фундаментальные показатели напрямую влияют на денежные потоки. Основополагающей работой является исследование Пирса и Ролей. Авторы обращаются к вопросу влияния на котировки акций ожидаемых в большей и меньшей степени новостей относительно экономических показателей таких как денежная масса, инфляция, объем производства и учетная ставка Федерального резерва. В первую очередь рассматривается влияние новостей о недельных изменениях денежной массы: неожиданное увеличение денежной массы связано с более высокими процентными ставками и более низкими ценами на акции; объяснения тому разнятся у разных авторов -в первую очередь, агенты могут быть уверены в том, что Федеральный резерв может отреагировать неожиданно на рост денежной массы быстрым переходом к ограничительной монетарной политике, что приведет к более высоким процентным ставкам. Ожидание повышения ставок спровоцирует продажу ценных бумаг незамедлительно, толкая ставку к росту. Более высокие процентные ставки затем приведут к более низким ценам на акции исходя из предложения, что эти активы будут расценены как субститут. С такой точки зрения, неожиданный рост денежной массы приведет к росту реальной ставки. Вторая интерпретация в том, что агенты пересматривают свои ожидания относительно инфляции, когда происходит неожиданное увеличение денежной массы, более высокая ожидаемая инфляция оказывает негативное влияние на котировки акций. Другой часто публикуемой новостью является новость относительно уровня инфляции. Существует несколько путей по которым инфляция может оказывать влияние на фондовый рынок: 1) прямой, отрицательный эффект может возникнуть, если положительный сюрприз в объявленной инфляции побудит агентов повысить свой уровень ожидаемой инфляции, поскольку в ряде исследований было установлено, что более высокая ожидаемая инфляция снижает цены акций. Объяснения данному факту также неоднозначны одни авторы (Modigliani, Cohn (1979)) считают что инвесторы просто неправильно используют взвинченные инфляцией номинальные процентные ставки для капитализации корпоративного заработка.

Неправильно использовать взвинченные инфляцией номинальные процентные ставки для капитализации корпоративного заработка, в то время как авторы Feldstein (1980) и Summers (1981) считают что налоговый режим амортизационных отчислений и изменения инвентарных запасов приводит к тому, что инфляция снижает реальные корпоративные прибыли после уплаты налогов и, следовательно, снижает цены на акции.

Второй канал, с помощью которого инфляционные сюрпризы могут повлиять на цены акций, возникает, если агенты считают, что правительство реагирует на инфляционные новости. Неожиданно высокая инфляция может привести к более ограничительной политике, которая, в свою очередь, приведет к сокращению денежных потоков для фирм и снижению цен на акции. Точно также, если положительный инфляционный сюрприз заставит агентов пересмотреть свои оценки будущего денежного спроса, более высокие процентные ставки и более низкие цены на акции могут возникнуть, если агенты ожидают, что Федеральная резервная система сохранит свои предыдущие цели роста денежной массы. В любом случае, все эти потенциальные ссылки указывают на то, что цены на акции могут быть негативно связаны с сюрпризами в заявленных показателях инфляции.
Третий тип экономических новостей влияющих на рынок - новости об объемах производства по результатам прошедшего месяца. Заявление о росте экономической активности в большей степени чем ожидалось, может улучшить ожидания инвесторов о грядущем росте. Прогнозы ускоренного экономического роста могут сделать акции более привлекательными и таким образом сказаться на немедленном росте цен на них. Кроме того, неожиданные новости относительно выпуска могут заставить инвесторов ожидать более ограничительной политики в будущем если такие новости коррелируют с будущей инфляцией или ростом денежной массы. В этом случае, если общественность ожидает, что ФРС не будет стимулировать подобные изменения, процентные ставки будут расти, и цены на акции будут падать. В результате влияние неожиданных изменений в выпуске на котировки акций нельзя предсказать с точностью.

Следующий тип экономических новостей - новости об изменениях в учетной ставке Федеральной резервной системы. В отличие от предыдущих показателей, повышение ставки дисконтирования, например, соответствует краткосрочной цели более быстрого возвращения к предполагаемому долгосрочному целевому показателю роста денег.

В результате повышаются рыночные процентные ставки, что отражает сокращение денежного роста в краткосрочной перспективе. Поскольку долгосрочные цели роста денежной массы не изменились, нет никаких компенсирующих эффектов из-за возможного сокращения ожидаемой будущей инфляции. Таким образом, если на цены акций влияют повышение учетной ставки, они должны падать в ответ на повышение рыночных процентных ставок.

Авторы рассматривали период с сентября 1977 по октябрь 1982. Анализировалось влияние на процентное изменение цен на акции денежной массы, данных по инфляции (бралось изменение индекса потребительских цен и индекса цен производителя), данных по экономической активности (представленной объемами индустриального производства и уровня безработицы), данных по ставке дисконтирования. Авторы пришли к следующим выводам: новая информация касательно монетарной политики значительно влияет на цены на акции; объявления об изменениях денежной массы негативно сказывались на котировках, инфляция не показала устойчивого и однозначного влияния на рынок акций, объявления по показателям экономической активности не оказывают значительного влияния на рынок. Для большинства новостей влияние на котировки ограничилось одним днем (Pearce, Roley,1985).

Изучение отдельно инфляции как фактора, влияющего на рынок ценных бумаг также популярно среди авторов. Шверт исследовал взаимосвязь между доходностью акций и инфляцией, рассматривая ежедневные доходы в составном портфеле Standard and Poor's вокруг объявлений об индексе потребительских цен (индекса инфляции). Объявления датируются 1953-78 гг. Возможно, наиболее интересным является то, что фондовый рынок реагирует на неожиданную инфляцию в момент, когда объявление появляется в открытом доступе, и, похоже, не реагирует до даты объявления. Это свидетельствует о том, что Бюро статистики предоставляет информацию рынку путем сопоставления и объединения наблюдаемых цен в единый индекс, а фондовый рынок реагирует на эту информацию.

Тем не менее, реакция совокупной доходности акций на неожиданную инфляцию невелика. Учитывая большие размеры выборки, тесты значимости не дают подавляющего доказательства того, что фондовый рынок сильно реагирует на неожиданную инфляцию. Возможно, это объясняет, почему коэффициенты неожиданной инфляции кажутся незначительными и отрицательными в течение 15 торговых дней вокруг даты объявления, вместо того, чтобы коэффициент даты объявления представлял преобладающий эффект. В течение дней до объявления происходит утечка информации, которая предвещает последующее объявление. В течение нескольких дней после объявления рынок, похоже, медленно реагирует на анонс непредвиденной инфляции, но величина реакции настолько мала, что, вероятно, нет возможности для прибыльной торговой стратегии (Schwert, G. W. 1981).

Фама предлагает причину, по которой реакция фондового рынка на неожиданную инфляцию слаба. Он утверждает, что неожиданная инфляция одновременно коррелирует с неожиданными движениями в важных «реальных» переменных, таких как капитальные затраты или реальный ВНП, так что корреляция между доходностью акций и неожиданной инфляцией является ложной. (Fama, 1979).

Самый загадочный результат для всех: почему совокупные доходности акций отрицательно связаны с уровнем ожидаемой инфляции (или уровнем доходности счета казначейства)? Эта аномалия, которая подразумевает, что премия за риск обыкновенных акций NYSE обратно связана с уровнем номинальной процентной ставки, остается загадкой.

Бойд, Джон, Ху. Джиан, Джаганатан и Рави рассматривают влияние новостей о безработице на фондовый рынок посредством влияния на три фактора: информацию о будущих процентных ставках, премию за риск и корпоративные доходы и дивиденды. Отмечают, что в среднем цены на акции растут на плохих новостях рынка труда во время подъема экономики и падают во время рецессий, депрессий (Boyd, John H. andHu, Jian,Jagannathan, Ravi, 2002).

Макквин и Ролей ставят целью исследовать реакцию фондового рынка на макроэкономические новости в зависимости от стадий бизнес-цикла. Используют модель спрогнозированных приведенных дивидендов. Новости: внешнеторговый дефицит, инфляция, безработица, занятость вне с/х сектора. В модель включают разницу в цене на акцию с ожидаемой. Приходят к выводу, что то, как рынок реагирует на новость зависит от состояния экономики (businesscycle). Так, например экономическая активность выше ожидаемой в состоянии «сильной» экономики приведет к падению цены, а в состоянии «слабой» экономике к росту (McQueen,Roley, 1993).

Бреннер, Пасквирелло, Субрахманям изучают эффект от неожиданных новостей по таким фундаментальным показателям как: индекс потребительских цен, занятость вне с/х сектора, безработица, ставка по федеральным фондам. В итоге наибольший эффект наблюдается с «плохими» новостями. Наибольшее влияние оказывают новости по безработице, наименьшее - занятость вне с/х сектора (Brenner, Pasquariello, Subrahmanyam, 2009).

Ивинг исследует данные с 1988 по 2000 год. Новости: индекс потребительских цен, инфляция, безработица, ставка по федеральным фондам, премия за риск. Результаты работы можно резюмировать следующим образом. Ухудшение денежно-кредитной политики снижает доходы финансового сектора, которые оказывают значительное первоначальное воздействие, которое продолжает оказывать влияние на прибыль в течение примерно двух месяцев. Неожиданные изменения в экономическом росте имеют положительный первоначальный эффект воздействия, но не демонстрируют устойчивости. Шоки инфляции ассоциируются с негативным и статистически значимым эффектом, который длится до 1 месяца после шока. Финансовый сектор немедленно реагирует на непредвиденный рост риска, но этот эффект не сохраняется в будущем (Ewing, 2002).

Ким, Маккинзи, Фаффвы являют связь между котировками и платежным балансом, ВВП, уровнем безработицы, ростом розничного товарооборота, индексом потребительских цен, индексом цен производителей. Разделяют влияние на среднее значение показателя и на волатильность. Наибольшее влияние на среднее значение оказали индекс потребительских цен, индекс цен производителей (Kim, McKenzie, Faff, 2004).

Эдерингтон и Ли изучают влияние запланированных макроэкономических пресс-релизов на процентную ставку и валютный рынок. Они находят, что цены реагируют в течение 10 секунд и что основная корректировка цен происходит в течение 1 минуты после запланированных выпусков новостей. Их выводы показывают, что процентная ставка и валютные рынки реагируют гораздо быстрее на публичные объявления, чем фондовый рынок (Ederington,Lee,1993).

Флеминг и Ремолона анализируют влияние запланированных выпусков макроэкономических новостей на рынок казначейства США. Они считают, что приход общественной информации приводит к двухэтапному процессу корректировки. На первом этапе цены немедленно реагируют, объем торговли снижается, а спрэды на покупку-продажу расширяются. На более длительной второй стадии объем возрастает волатильность и большой спрэд сохраняются. Результаты первого этапа совпадают с реакцией NYSE и Nasdaq на получение публичной информации. Результаты второго этапа указывают на отсутствие единого мнения среди инвесторов относительно потенциального влияния информации, содержащейся в публичном сообщении.

Исследование Бернанке и Куттнера продемонстрировало сильную и устойчивую реакцию фондового рынка на неожиданные проявления денежно-кредитной политики. Снижение ставки на 25 базисных пунктов, как правило, приводит к росту цен на акции порядка 1%. Также интересным выводом стало то, что реакция фондового рынка различается в зависимости от отрасли, к которой принадлежит компания-эмитент ценной бумаги. Высокотехнологичные и телекоммуникационные секторы вдвое более чувствительны к изменениям в монетарной политике. Реакция отраслей на изменения денежно-кредитной политики согласуется с предсказаниями стандартной CAPM.

Исследователи пытаются объяснить природу связи между фондовым рынком и кредитно-денежной политикой посредством изучения влияния на реальные процентные ставки, ожидаемые будущие дивиденды или ожидаемые будущие доходности акций. Результаты, представленные в этой статье, показали, что, возможно, удивительно, что реакция цен на акции на денежно-кредитную политику, по большей части, напрямую не связана с влиянием политики на реальную процентную ставку. Этот вывод является результатом относительно временных изменений реальных процентных ставок, вызванных неожиданными политическими действиями. Напротив, влияние сюрпризов денежно-кредитной политики на цены акций, похоже, происходит либо за счет его влияния на ожидаемые будущие избыточные доходности, либо на ожидаемые будущие дивиденды.

В экономическом отношении жесткая денежно-кредитная политика (например) снижает цены на акции, повышая ожидаемую премию за акции. Это может произойти, по крайней мере, двумя способами. Во-первых, жесткая денежно-кредитная может повысить рискованность акций напрямую, например, путем повышения процентных расходов или ослабления балансов публичных компаний. Во-вторых, жесткая денежно-кредитная может снизить готовность инвесторов к риску, например, путем снижения ожиданий или из-за инфляции (Bernanke, Kuttner, 2005).

АйодежиОлов рассматривает фондовый рынок развивающейся страны (Нигерии), сильно зависимой от цен на нефть. В работе анализируется влияние на рынок новостей о макроэкономических показателях: инфляции, предложенияе денег, индекса промышленного производства, цены на нефть, процентной ставки. Наибольшее влияние оказал индекс промышленного производства (AyodejiOlowe, 2007).

Фундаментальные переменные, рассмотренные в работе Ранхеля, включают показатели инфляции (Индекс цен потребителя, Индекс цен производителя), занятость (занятость населения вне сельского хозяйства и индекс безработицы) и краткосрочные процентные ставки (ставка федеральных фондов). Результаты показывают, что день появления в открытом доступе большинства объявлений, по сути, мало влияет на условную волатильность (только объявления об безработице, как правило, повышают волатильность). Когда неожиданная составляющая объявлений включается в модель, влияние новостей о фундаментальных показателях становится более значимым. В соответствии с результатами других авторов, эффекты шоков, по-видимому, имеют короткую продолжительность для большинства рассматриваемых переменных. Действительно, в то время как неожиданные новости о безработице и денежно-кредитной политике показывают значительные краткосрочные последствия для волатильности доходности рынка, подтверждение устойчивого влияния присутствует только для инфляционных потрясений (ИЦП). Более высокая, чем ожидалось, инфляция, краткосрочные процентные ставки и занятость населения вне сельского хозяйства стимулируют рост волатильности. Аналогичным образом, занятость населения вне сельского хозяйства и краткосрочные процентные ставки ниже, чем ожидалось, также повышают волатильность.

В целом, эти эмпирические данные указывают на важность включения гетерогенных новостных событий для объяснения различных моделей волатильности и предполагают, что прыжки играют важную роль в объяснении влияния на волатильность рынка макроэкономических событий, которые удивляют участников рынка. Более того, в этой статье показано, что информация о макроэкономических неожиданностях имеет прогностическую способность для вероятностей перехода, что приводит к улучшению прогноза волатильности в дни событий (Rangel, 2009).

Раналдо всвоей статье представляет анализ поведения на рынке в случае поступления новостей в режиме реального времени. Используя систему оповещения Reuters, автор собирает новости о конкретных фирмах для 30 высоколиквидных акций, котируемых на Парижской фондовой бирже за 6 месяцев. Этот набор данных представляет собой поток информации в реальном времени, контролируемый трейдерами. Сопоставляя выпуски новостей с данными о внутридневной торговой деятельности, я анализирую цены, обеспечение ликвидности и компоненты транзакционных издержек во всем потоке информации в режиме реального времени.

Как и в предыдущей литературе на дилерских рынках, исследователь отмечает, что трейдеры контролируют и оперативно реагируют на поток информации в реальном времени. Но это верно не только для тех трейдеров, которые оперативно обрабатывают новую информацию в ценах. Это справедливо и для трейдеров с лимитным ордером, которые предоставляют ликвидность на добровольной основе. В конкурентной среде трейдеры с лимитным ордером обычно реагируют на выход новой информации, обеспечивая значительный уровень ликвидности. На самом деле спрэд сужается, а глубина рынка при лучших котировках большая. Глубина рынка, частота торговли и жесткость спреда достигают своих максимумов в течение нескольких минут после выхода информации.

Однако, если автор анализирует только поступления публичной информации, которые вызывают непредвиденные экстремальные ценовые нарушения, такие как объявления о доходах, получаются совсем другие результаты: новости с наибольшим ценовым эффектом расширяют спреды, возвращают волатильность и объем торгов. В то время как, глубина рынка остается на уровне нормального значения. Этот вывод свидетельствует о том, что трейдеры с лимитным ордером обеспечивают достаточную ликвидность, если рассматривать их в абсолютном выражении, но недостаточную относительно временного чрезвычайного спроса на ликвидность.

Также анализируются компоненты затрат вокруг раскрытия публичной информации. Компонент издержек неблагоприятного отбора оказался ниже нормы. Это свидетельствует о том, что асимметричная информация слабо относится к эффекту от раскрытия информации. Стоимость обработки заказа также меньше. Этот результат дает дополнительные данные о высокой степени конкурентоспособности в предоставлении ликвидности. Чрезвычайным колебаниям цен предшествуют более высокие отрицательные затраты на выбор и постоянство заказов, а также затраты на обработку более низкого порядка. После появления экстремальных новостей неблагоприятный отбор имеет тенденцию к снижению, а стоимость обработки заказов возрастает в соответствии с традиционным представлением об асимметричных информационных моделях.Рыночная структура, основанная на добровольной поставке ликвидности, может обеспечить дополнительную ликвидность именно в случае необходимости, то есть вокруг информационных событий. Даже когда прибытие новостей вызывает серьезные ценовые нарушения, предоставление ликвидности остается высоким, а неблагоприятный отбор и затраты на обработку заявок быстро возвращаются к их нормальной стоимости (Ranaldo, 2003).

Брукс, Патель, Су подчеркивают, что исходя из основных предпосылок эффективной теории рынка, что рынок быстро использует любую общедоступную информацию, в том числе макроэкономическую информацию, которая может использоваться для прогнозирования цен на акции, то только новая, и непредсказуемая информация, влияет на изменение цен. Процесс отделения ожидаемых и непредвиденных частей новостных сообщений имеет решающее значение для выводов, которые могут быть сделаны об изменениях цен, скорости корректировки и торговых действиях. Авторы решают проблему разделения, рассматривая полностью непредвиденные события.

Ряд непредвиденных событий, которые влияют на фондовый рынок и рассматриваются авторами варьируются от новостей про выброс нефти из танкера Эксон Валдез до новостей о авиакатастрофах, взрывах на заводах, и даже о смертях членов верхушки правления крупных корпораций. Некоторые из этих событий происходят, когда рынок ценных бумаг открыт, но другие происходят, когда рынок акций закрыт. Для событий, которые происходят, когда рынок открыт, инвесторы имеют немедленную возможность торговать информацией. Для других событий, таких как те, которые происходят в одночасье, есть период без торговли, прежде чем информация может быть отражена в ценах.

Мы обнаруживаем, что реакция рынка акций на непредвиденную информацию происходит не так быстро, как было определено в исследованиях, рассматривающих события, которые были ожидаемы. Тем не менее, реакция рынка на непредвиденные события, которые происходят, когда рынок закрыт, свидетельствует о том, что торговля не необходима для реакции цен. Когда рынок успевает переварить информацию до открытия торгового дня, реакция немедленно отражается в ценах, объемах, спрэде на покупку - продажу.

Начальная ценовая реакция - падение в течение как минимум 15-20 минут, но часто полностью разворачивающаяся на следующие полтора часа для компаний, касательно которых появляется информация. Дневные события вызывают более широкие спрэды на покупку-продажу и более продолжительную реакция рынка с событиями имевшие место ночью, до начала торгового дня (Brooks, Patel, Su, 2003).

В блоке исследований влияния новостей о конкретных компаниях на котировки их акций и акций конкурентов, большую роль играют работы по изучению скорости реакции рынка. Одна из первых работ по изучению скорости адаптации рынка под новую информацию принадлежит Данн и др. Авторы изучили реакцию фондового рынка на объявления сделок по торговле крупными пакетами акций и выяснили, что трейдер должен будет отреагировать в течение 5 минут после объявления, чтобы получить положительный доход (Dann, Mayers, Raab, 1977).

В нескольких исследованиях был рассмотрен ответ рынка акций на объявления о дивидендах и доходах. Пателл и Вольфсон и Дженнингс и Старкс обнаружили, что способность зарабатывать сверхдоходность длится не более 10-15 минут. Однако волатильность остается высокой в течение нескольких часов после объявления (Patell, Wolfson, 1984; Jennings, Starks, 1985)

В некоторых исследованиях влияния определенных событий принимается за гипотезу «чрезмерная» реакция рынка, рассмотренная еще авторами Де Бонд и Тейлор. С целью отследить непредсказуемое поведение на рынке и связать его с новой информацией используются сверхдоходности. Например, Бремер и Суини использовали в своем исследовании свердоходностии пришли к интересному выводу, что после значительного снижения цен, цены восстанавливаются в последующие периоды, но после большого роста цен цены остаются на новом уровне. Подразумеваемый вывод в их исследовании заключается в том, что рынок не справляется с плохими новостями эффективно(BremerandSweeny, 1991).

Хонг и Штайн (HongandStein, 1999) предлагают модель, а именно гетерогенность среди инвесторов, в которой инвесторы в разное время наблюдают за различными частями частной информации. Одно из основных предположений, которое они делают, заключается в том, что информация, специфичная для конкретной фирмы, постепенно распространяется по всей инвестиционной общественности, что приводит к недооценке и положительным корреляциям доходностей. Hong, Lim и Stein (2000) проверяют модель Хонга и Штейна и обнаруживают, что негативная информация постепенно распространяется среди инвесторов, то есть плохие новости медленно доходят до рынка.

Грэхам, Коски, Ловенштайн в своем исследовании рассматривают влияние ожидаемые и неожидаемые новости относительно выплат дивидендов. Когда авторы анализируют объявления о дивидендах с указанием времени, которое заранее предсказуемо, данные в целом согласуются с традиционными выводами: увеличение ликвидности и объема торгов до события, ликвидность быстро возвращается к норме после события. Более того, нет доказательств увеличения неблагоприятного отбора или ценовой волатильности после выхода новостей. Когда рассматриваются непредвиденные события, наблюдается снижение волатильности цены после объявления. Интересно, что спреды расширяются, а объем торгов растет после непредвиденных новостей. Эта реакция согласуется с переходным периодом, в течение которого информация вводится в цены, а портфели перебалансируются. После переходного периода рыночные условия возвращаются к норме. Вопреки распространенному предположению в литературе авторы не нашли доказательств тому, что институциональные инвесторы более склонны к торговле, основанной на информации (Graham, Koski, Loewenstein, 2003).

В отдельный блок стоит выделить политические новости, которые являются индикатором политического риска на фондовом рынке. Политический риск не оказывает непосредственного влияния на ожидаемые денежные потоки, но новость о том или ином событии определяет человеческие эмоции, создает общее настроение у инвесторов, это, в свою очередь, влияет на решения инвесторов о вложении средств, а это приводит к колебаниям на фондовом рынке.

Одной из первых и основополагающих работ в изучении реакции фондового рынка именно на неэкономические события является работа Катлера, Потербы, Саммерза. Авторы собирают выборку об основных событиях 1941 - 1987 гг. из «Хронологии важных мировых событий» во «Всемирном Альманахе», которые могли бы оказывать влияние на рынок, и отслеживают процентное изменение фондового индекса в дни выделенных событий. К удивлению исследователей результаты показывают очень маленький эффект новостей на рынок. На следующем этапе сделанные выводы проверяются с помощью обратной процедуры: выделяются дни, в которые наблюдались наиболее значимые изменения котировок, и анализировалось, какие события имели место в день движения рынка и могли оказать на него влияние. Но и обратная процедура не дает устойчивых результатов, на основе которых можно было бы делать выводы о подтверждении гипотезы, что даже наиболее важные политические изменения (в работе рассматривались выборы, военные события, болезни и смерти президентов и др.) всегда находят весомое отражение в ценах акций (Cutler, Poterba, Summers, 1989).

Другой важной работой по данной теме является исследование Биттлинмайера (Bittlingmayer, 1998). Как и Cutler, Poterba, Summers, автор исследует конкретные события, имеющие по его мнению потенциал для влияния на котировки акций и их связь с волатильностью на рынке. Биттлинмайер рассматривает пример Германии и берет период времени с 1880 по 1940 год. Из-за того, что промежуток времени достаточно большой, события, выделенные автором, носят кардинальный в рамках страны характер - смены правящего режима, войны. Исследователь также рассматривает влияние политической нестабильности на реальный выпуск, рассчитывая разницу между показателями в конкретные даты событий и показателями в обычные дни.

Так как на начальном этапе развития области подобных работ не всем исследователям удавалось выявить однозначное влияние совокупного потока всех новостных сообщений, авторы дальнейших работ стали разделять новости на различные категории и использовать более сложные и эффективные методы исследования.

Большой блок зарубежных исследований посвящен влиянию на рынок военных событий. Международные рынки реагируют на военные события скорее отрицательно, чем положительно. Неожиданные выводыполучили авторы Шнейдер и Трогер: на фондовых рынках могут наблюдаться так называемые «военные ралли». Авторы приходят к выводу, что международные трейдеры только приветствуют конфликтные события, ожидаемые издержки которых определяют неопределенность в отношении будущего курса действий и обещают менее дорогостоящее разрешение конфликта, чем первоначально предполагалось (Schneider,Troeger, 2006).

Коллективная реакция международных трейдеров является полезным сигналом для воюющих сторон о том, что они ожидают от дипломатического или вооруженного столкновения(Gartzke, Li, andBoehmer 2001; Li и Sacko, 2002). В данной работе подтвердилось, что фондовые рынки действительно могут использоваться для прогнозирования действий внутри конфликта; однако, не в прогнозировании конфликтных шагов (Schneider 2005).

Реакция фондового рынка оказалась отрицательной не для всех военных событий, Уолл Стрит реагировала положительно на конфликтные события в Персидском заливе, что говорит о том, что даже в условиях высокой интеграции мировой экономики, не все международные кризисы оказывают влияние на фондовые рынки, более того, различные рынки будут по-разному реагировать на одно и то же событие.Также важным выводом является и то, что конфликтные события оказывают гораздо большее влияние на рынок чем события, касающиеся кооперации сторон в каких-либо вопросах. Реакция рынка также зависит от серьезности ожидаемого или реального межнационального события и коллективного ожидания того, что событие будет реализовано (Schneider,Troeger, 2006).

«Военные ралли» являются, скорее всего, феноменом, который можно наблюдать для стран, на экономику которых лишь незначительно влияет растущий конфликт. Кроме того, военные конфликты могут иметь значительные перераспределительные эффекты. В частности, некоторые секторы и фирмы могут показать более прогрессирующие результаты деятельности, поскольку их доход может увеличиться в результате войны.

Российские авторы А.А. Пересецкий (2011) и Е.А. Федосеева (2011) также рассматривают влияние на рынок военных действий и приходят к выводу, что грузино-осетинский конфликт отрицательно сказался на котировках акций на российской бирже.

Политика и ожидаемый политический курс - предмет исследования для многих авторов. Правительства формируют среду, в которой функционирует частный сектор. Они могут влиять на фирмы по-разному: например, посредством налогов, предоставлением субсидий, принуждением к выполнению законов, регулированием конкуренции и определением среды для бизнеса. Правительства время от времени меняют «правила игры», вызывая ценовые реакции на финансовых рынках. Эти реакции слабы, если изменения ожидаемы, но они могут быть сильными, если рынки такого курса политики не ожидали.

Изменения политики рассматриваются в целом как действия правительства, которые меняют экономическую среду. Недавние примеры включают реформы в области здравоохранения и финансового регулирования. Другим примером является решение правительства США позволить Lehman Brothers обанкротиться в 2008 году, что многие воспринимают как сигнал к отходу правительства от политики поддержки особенно крупных предприятий (слишком больших, чтобы обанкротиться “toobigtofail”) от банкротства. Во время финансового кризиса 2007-2008 годов произошло множество других изменений в политике. Многие из этих изменений были беспрецедентными, с долгосрочными последствиями, которые было трудно предсказать заранее (Pastor, Veronesi, 2012).

Ключевая роль в анализе принадлежит неопределенности в отношении государственной политики, которая является неизбежным следствием разработки политического курса. Рассматриваются два типа неопределенности. Первый тип, который авторы называют политической неопределенностью, связан с неопределенностью относительно того, изменится ли нынешняя политика правительства. Второй тип, который мы называем неопределенностью воздействия, соответствует неопределенности в отношении влияния новой государственной политики на прибыльность частного сектора. Другими словами, существует неопределенность в отношении того, что правительство собирается делать, а также неопределенность в отношении того, каким будет эффект от его действий. Мы обнаруживаем, что оба типа неопределенности влияют на цены акций.

Цены на акции должны в среднем падать после объявления об изменении политики. Снижение цен должно быть большим, если неопределенность в отношении государственной политики велика, а также, если изменению политики предшествует короткий или незначительный экономический спад. Изменения в политике повышают волатильность и корреляцию между акциями.

На ожидаемую политику непосредственно влияют результаты выборов.Сноуберг, Волферс, Зайтвиц в своем исследовании приходят к выводу, что финансовые рынки реагировали на выборы чуть быстрее, чем рынок прогнозов. Авторы объясняют такое значение ожиданий выборов тем, что в соответствии с ними генерируются ожидания о макроэкономической политике, что, в свою очередь, вызывает изменения в ожидаемой доходности облигаций, акций и ценах на нефть. Более того, авторы приходят к выводу, что то, насколько инвесторы будут довольны исходом выборов зависит не только от того, как благоприятна их политика для рынка, но и от того, насколько выбранный лидер стабилен - то есть, оценивается фактор здоровья (приводится пример, когда внезапная смерть президента могла значительно подорвать рынок).