Механизм формирования рестрикционной финансовой гибкости субъектов хозяйствования

Размещено на http://www.allbest.ru/

Механизм формирования рестрикционной финансовой гибкости субъектов хозяйствования

Чишко И.С.

Аннотация

В статье рассмотрено механизм формирования рестрикционной финансовой гибкости субъектов хозяйствования, в качестве инструментов которого рассмотрена совокупность опционов. Предложенный механизм направлен на повышение финансовой устойчивости на основе сокращения части собственного финансирования, не удовлетворяющего субъекта хозяйствования по критерию стоимости или эффективности использования за счет заемного, и наоборот. Выделены причины формирования рестрикционной финансовой гибкости в зависимости, от которых будут различаться инструменты ее формирования. Обосновано взаимосвязь данного вида гибкости и фазы экономического цикла.

Ключевые слова: финансовая гибкость, рестрикционная финансовая гибкость, трансакционные издержки, реальный опцион, рыночная стоимость субъекта хозяйствования.

Анотація

У статті розглянуто механізм формування рестрикційної фінансової гнучкості суб'єктів господарювання, в якості інструментів якого розглянута сукупність опціонів. Запропонований механізм спрямований на підвищення фінансової стійкості на основі скорочення частини власного фінансування, що не задовольняє суб'єкта господарювання за критерієм вартості або ефективності використання за рахунок позикового, і навпаки. Виділено причини формування рестрикційної фінансової гнучкості в залежності, від яких розрізнятимуться інструменти її формування. Обґрунтовано взаємозв'язок структурної гнучкості та фази економічного циклу.

Ключові слова: фінансова гнучкість, рестрикційна фінансова гнучкість, трансакційні витрати, реальний опціон, ринкова вартість суб'єкта господарювання.

Annotation

The mechanism of the business entities' restriction financial flexibility formation is described. A set of options as a tool mechanism is considered. The suggested mechanism is aimed to improve financial stability by reducing the own financing, which does not satisfy by criterion of a business entity ' cost or efficiency due to debt, and vice versa. The reasons for the restriction financial flexibility formation are highlighted. Tools of flexibility's formation are offered. The relationship of this type offlexibility and economic cycle are substantiated.

Keywords: financial flexibility, restriction financial flexibility, transaction costs, real option, business entities market value.

Постановка проблемы. В условиях нестабильного экономического окружения на первый план выходят вопросы снижения негативного влияния эндогенных факторов. Особенно остро субъекты хозяйствования подвержены негативному влиянию факторов рынка капиталов, в частности рынка банковского кредитования и валютного рынка, которые на сегодняшний день определяют их способность рассчитываться по своим обязательствам.

Ухудшение тенденций платежного баланса (уменьшение чистого притока капитала и, наоборот, рост чистого его оттока), высокие премии за риск по внешнему государственному долгу и значительные его объемы, давление на валютный рынок, а также волатильность процентных ставок и курса валют, определяют необходимость формирования инструментов, обеспечивающих в случае необходимости сокращение капитала, не удовлетворяющего субъекта хозяйствования по критерию его стоимости или эффективности использования.

В связи с этим актуальными являются исследования в области формирования рестрикционной финансовой гибкости с целью обеспечения возможностей для принятия оперативных финансовых решений, направленных на минимизацию потерь в результате изменения стоимости финансовых ресурсов и обеспечивающих эффективное их использование.

Анализ последних исследований и публикаций, выделение нерешенных ранее частей общей проблемы. Существует большое количество подходов, основанных на использовании приемов и методов теории реальных опционов. При этом, финансовая гибкость отождествляется с опционом как со встроенной возможностью корректировать управленческие решения в ходе их исполнения [1]. Фернандез П. в качестве опционов гибкости рассматривает опцион на отсрочку инвестиций, сокращение проекта, отказ от проекта, изменение условий контракта и на альтернативное использование ресурсов [5]. При этом оценку данных опционов они предлагают проводить с использованием формулы Блэка-Шоулза или биномиальной модели [3,5, 8].

Однако подходы на основе реальных опционов не оценивают уровень гибкости с целью последующего управления ею, а лишь определяют ее ценность, т.е. эффективность ее реализации на конкретный момент времени и в зависимости от сложившихся обстоятельств. Кроме того, приведенные выше подходы не учитывают различные виды гибкости и стадию экономического цикла, на которой находится в определенный момент времени экономика.

Отсюда целью статьи является совершенствование механизма формирования рестрикционной финансовой гибкости, включающего в себя инструменты, позволяющие быстро выявлять те проблемы управления структурой финансирования субъектов хозяйствования, которые возникают в связи с изменениями в стоимости капитала.

Изложение основного материала. Стоит заметить, что вопросы формирования финансовой гибкости в экономической литературе рассматриваются, основываясь на выделении двух видов гибкости: стратегической и тактической. Кроме того, анализ необходимости формирования финансовой гибкости производится, преимущественно, на основе экспертных оценок. Вместе с тем, многогранность содержания экономической сущности финансовой гибкости проявляется в различных ее видах, актуальных на определенном этапе циклического развития экономики Украины и зависящих в первую очередь от конъюнктуры финансового рынка и потребностей реального сектора экономики.

Рассматривая финансовую гибкость как динамичную характеристику, т.е. субъект хозяйствования способен преодолеть неопределенность, мобилизировав при этом дополнительные возможности (пассивный финансовый потенциал), и использовать их для улучшения условий своего функционирования, заметим, что ее формирование - это длительный процесс, требующий приведения в соответствие определенных условий функционирования самого субъекта хозяйствования, определяющих возможность достижения определенного уровня гибкости.

Основываясь на опционном подходе к определению сущности финансовой гибкости, определим ее как совокупность имеющихся у него опционов, определяющих возможность своевременного расширения объемов финансовых ресурсов, сужения отдельных их видов или изменения их структуры, реализация которых позволяет субъекту хозяйствования эффективно реагировать на изменения условий ведения бизнеса, тем самым, повышая его рыночную стоимость. Таким образом, отождествляя финансовую гибкость с реальным опционом, а именно с наличием возможности изменять принятые управленческие решения уже в процессе их исполнения, можно выделить инструменты ее формирования. В практике управления реальные опционы позволяют менеджеру реализовывать сформированную гибкость для управления субъектом хозяйствования в условиях неопределенной и, зачастую, непрогнозируемой внешней и внутренней среды. Наличие возможностей гибкой реакции на изменения внешней и внутренней среды может снизить негативное воздействие неопределенности. При этом отметим, что существуют контрактные опционы, т.е. опционы близкие финансовым, которые подразумевают заключение контракта (например, договор об открытии кредитной линии) и опционы на условия, обеспечивающие гибкость (например, поддержание резерва ликвидности или определенного уровня кредитоспособности).

Заметим, что рестрикционная финансовая гибкость направлена на сужение величины капитала определенного вида, не удовлетворяющего субъекта хозяйствования по критерию его стоимости или эффективности использования.

Предлагаемый механизм формирования рестрикционной финансовой гибкости, способствует повышению его финансовой устойчивости на основе сокращения части собственного финансирования, не удовлетворяющего субъекта хозяйствования по критерию стоимости или эффективности использования за счет заемного, и наоборот.

Эффективная реализация механизма формирования рестрикционной финансовой гибкости субъектов хозяйствования базируется на следующих принципах (рис. 1):

- конъюнктурности - потребность в данном виде финансовой гибкости определяется сложившимися условиями функционирования субъекта хозяйствования;

- информационной достаточности - эффективная реализация рестрикционной финансовой гибкости возможна при условии наличия достоверной информации относительно будущих сценариев экономического развития;

- инвариантности - наличие различных источников финансовых ресурсов, обеспечивающих возможность реализации механизма формирования рестрикционной финансовой гибкости, и сохранение его адекватности при изменении условий функционирования.

рестрикционный финансовый гибкость опцион

Рис. 1. Механизм формирования рестрикционной финансовой гибкости субъектов хозяйствования

Кроме того, эффективность механизма формирования финансовой гибкости субъектов хозяйствования зависит от:

- особенностей действующего законодательства и развитости рынка капиталов в Украине;

- наличия финансовых инструментов и рычагов формирования финансовой гибкости и их легитимности;

- особенностей функционирования и финансового состояния самого субъекта хозяйствования.

Как уже отмечалось, данный вид финансовой гибкости носит конъюнктурный характер, и необходимость в нем определяется преимущественно стоимостными факторами, среди которых можно выделить:

- увеличение стоимости соответствующих ресурсов, что предполагает переход от более дорогого финансирования к менее дорогому;

- увеличение степени волатильности стоимости соответствующих ресурсов, что предполагает переход от менее стабильного к более стабильному по стоимости финансированию.

В зависимости от приведенных выше причин, определяющих необходимость в рестрикционной финансовой гибкости, будут различаться инструменты ее формирования (рис. 2).

При этом в качестве инструментов будут использоваться опционы. В то же время, при формировании данного вида гибкости необходимо закладывать и финансовые опционы, позволяющие субъекту хозяйствования оперативно привлекать дополнительное финансирование для компенсации потерь в результате сокращения некоторого объема финансовых ресурсов. При этом соответствующие изменения могут происходить:

- в соотношении собственного и заемного капитала в результате сужения объемов деятельности субъекта хозяйствования;

- в структуре заемного капитала по виду валюты финансирования;

- в соотношении структуры заемного капитала по срочности его привлечения.

Формирование рестрикционной финансовой гибкости субъектов хозяйствования - это способность субъекта хозяйствования с учетом действующего законодательства и особенностей функционирования приводить опционные условия в соответствие с необходимыми требованиями и заключать одноименные контракты.

Рис. 2. Выбор инструментов рестрикционной финансовой гибкости в зависимости от причин ее формирования

Необходимо отметить, что результатом формирования данного вида финансовой гибкости является совокупность опционов, обеспечивающих субъекту хозяйствования оперативность, маневренность и экономичность принимаемых решений в финансовой политике (рис. 3). Более того, данные характеристики гибкости позволяют субъекту хозяйствования достичь

Рис. 3. Взаимосвязь характеристик, определяющих проявление рестрикционной финансовой гибкости

Заметим, что существуют общие эффекты, свойственные всем инструментам данного вида гибкости и специфические, проявление которых зависит от формирования и реализации конкретного инструмента. Формирование гибкости влечет за собой появление необратимых затрат, которые по своему характеру являются платой за возможность в будущем принимать гибкие финансовые решения. К таким затратам можно отнести:

1) комиссия за досрочное погашение кредитов - представляет собой плату банку за возможность преждевременно погасить имеющиеся у субъекта хозяйствования обязательства:

Pr = (k_b+h_n)xD_l, (1)

где к_ъ - величина комиссии банка за досрочное погашение кредита, %; h_n - величина процентной ставки за кредит, %;

Di - сумма оставшихся к погашению кредитных ресурсов субъекта хозяйствования.

2) издержки институциональных ограничений (ТС^т) - затраты, возникающие в результате ограничений, накладываемых действующим законодательством Украины. Так, например, заключая импортные контракты, субъекты хозяйствования не могут определять валюту платежа, что увеличивает риск потери части дохода в результате изменения валютного курса. Кроме того, для получения разрешения на осуществление таких расчетов в национальной валюте Украины между резидентами и нерезидентами необходимо получение индивидуальной лицензии, что влечет за собой появление дополнительных трансакционных издержек:

ТС" = (Cv -Cv)xS + TC`^g (2)

где CV',CV- валютный курс соответственно на момент заключения импортного контракта и на момент платежа по контракту;

S - сумма платежа по контракту;

ТС¹" - трансакционные издержки, вызванные законодательными ограничениями.

3) издержки неполноты контрактов (ТС^к) - затраты, связанные с невозможностью досрочного погашения кредитов из-за отсутствия в кредитном договоре одноименного пункта:

(3)

где Dp, Dp - сумма кредитных выплат соответственно при досрочном погашении и без возможности досрочного погашения;

4) издержки урегулирования агентских конфликтов между акционерами и кредиторами. Данный конфликт порождается изначальным различием в правах и рисках, существующих у акционеров и кредиторов.

Несмотря на имеющиеся издержки формирования рестрикционной финансовой гибкости на уровне субъектов хозяйствования, данный вид гибкости способствует появлению следующих эффектов:

1) снижение величины упущенной выгоды. Наличие возможности оперативного перехода от одного источника финансирования к другому ведет к снижению величины упущенной выгоды (LBrff), возникающей из-за повышения процентной ставки и, определяемую разницей между величиной чувствительных к изменению процентных ставок денежных поступлений от инвестиционной деятельности (ICF™), а также оттоком денежных средств по финансовой деятельности (С7у™ ):

(4)

2) снижение конфликта между акционерами и менеджментом (ТСсоп), что достигается благодаря дисциплинирующему влиянию долга.

Еще раз подчеркнем, что наряду с рассмотренными общими эффектами и затратами, в процессе формирования конкретных инструментов рестрикционной гибкости будут появляться и специфические затраты и эффекты.

Далее рассмотрим более подробно методологию формирования рестрикционной финансовой гибкости в разрезе отдельных ее инструментов. Данный вид гибкости характеризует встроенную возможность или способность субъекта хозяйствования к сужению его финансового потенциала без существенной потери экономической эффективности. Стоит заметить, что финансовая гибкость редко достигается с использованием только одного опциона. Это предопределяет актуальность учета совокупности опционов и возможные взаимодействия между ними.

Особую актуальность данный вопрос приобретает в реалиях украинской экономики, неразвитости фондового рынка, а также несовершенства действующего законодательства, ограничивающего возможности использования финансовых деривативов. Отсюда действенным инструментом, позволяющим принимать гибкие финансовые и управленческие решения, выступают опционы. Последние, выступая как право, а не обязательство, позволяют субъекту хозяйствования принимать гибкие решения относительно сокращения части «неэффективного» капитала и тем самым существенно сократить затраты.

Преимуществом использования опционов при формировании данного вида финансовой гибкости является то, что их стоимость определяется как внутренними, так и внешними факторами, учет которых позволит создать возможности для адаптации к изменениям. Так, например, при подписании кредитного договора целесообразно предусмотреть условия досрочного погашения кредита, особенно при ожидании изменения процентной ставки с целью привлечения более дешевых ресурсов. Игнорирование опционов, встроенных в кредитный договор, может привести к значительной недооценке таких договоров.

Анализируя возможные инструменты формирования рестрикционной гибкости, следует отталкиваться от причин возникновения потребности в ней. Как отмечалось ранее, одной из причин является ценовая волатильность - колебание процентной ставки по заемному финансированию, что определяет период привлечение данных ресурсов и эффективность их использования. Так, в случае ожидания роста процентных ставок в будущем субъекту хозяйствования целесообразно привлекать долгосрочные кредитные ресурсы, а в случае ожидаемого снижения процентных ставок - краткосрочные.

В случае имеющихся у субъектов хозяйствования ожиданий относительно изменения курса валюты, в которой выдан кредит, целесообразно выбрать такую валюту платежа, которая является стабильной относительно гривны, либо осуществить полную замену обязательств в иностранной валюте на аналогичные в национальной. Но в силу имеющихся институциональных ограничений, несовершенства действующего в Украине законодательства, регулирующего валютные отношения и использование финансовых деривативов, актуализируется вопрос формирования реальных опционов, позволяющих минимизировать потери от изменения валютного курса, а также сокращать объем «неэффективного» заемного капитала.

Определение эффективности формирования инструментов рестрикционной финансовой гибкости субъектов хозяйствования будет осуществляться на основании ранее предложенной методики и с учетом сопоставления затрат и эффектов от формирования и исполнения опционов.

Рассмотрим данную методику более подробно на примере влияния изменения процентных ставок на решения менеджмента относительно кредитных ресурсов (рис. 1).

Тенденция к повышению процентных ставок на рынке банковского кредитования требует принятия оперативных решений, направленных на снижение величины потери в результате увеличения стоимости заемного финансирования. Одним из возможных инструментов снижения потери стоимости финансирования выступает опцион на привлечение долгосрочных ресурсов. Особенностью последнего является сочетание в себе опциона от роста процентных ставок и опциона на досрочное погашение кредита. Заметим, что данные опционы разного типа: опцион от роста процентной ставки - это опцион-колл на привлечение долгосрочных кредитных ресурсов по фиксированной процентной ставке, а опцион на досрочное погашение кредита - это опцион-пут на заемные ресурсы. Опираясь на исследования взаимосвязи опционов, проведенные Тригиоргиесом Л. [9], будем рассматривать данные опционы как аддитивные, что объясняется разной типологией опционов и низкой степенью взаимодействия. Отсюда, совокупный эффект от исполнения предложенных опционов может быть определен как сумма их индивидуальных эффектов:

(5)

Опцион от роста процентной ставки изначально «заложен» в кредитный договор на привлечение средств на долгосрочной основе, т.к. на период действия кредитного договора процентная ставка фиксирована (если иное не оговорено в договоре). Этот опцион имеет следующие характеристики:

Опцион от роста процентной ставки изначально «заложен» в кредитный договор на привлечение средств на долгосрочной основе, т.к. на период действия кредитного договора процентная ставка фиксирована (если иное не оговорено в договоре). Этот опцион имеет следующие характеристики:

- Pr_G - премия за предоставленное по договору право - комиссия банка за открытие и обслуживание кредитного договора;

- Pa_G - цена базового актива - процентная ставка по долгосрочным кредитным ресурсам на момент исполнения опциона;

- Pp_G - цена исполнения опциона - процентная ставка, зафиксированная в кредитном договоре.

Внутренняя стоимость опциона от роста процентной ставки будет определяться на основе модели Блэка-Шоулз

где F - значение функции нормального распределения вероятностей для dj и Эу

t - время, остающееся до окончания срока действия опциона;

г - безрисковая процентная ставка;

а - среднеквадратическое отклонение процентной ставки по долгосрочным кредитам.

Таким образом, внутренняя стоимость данного опциона растет при:

- увеличении вероятности возникновения необходимости субъекта хозяйствования в дополнительном финансировании;

- росте процентной ставки по заемному финансированию.

Решение об эффективности исполнения данного опциона будет определяться двумя факторами: отрицательной величиной внутренней стоимости оцениваемого реального опциона и положительной величинойэффекта, возникающего в результате реализации опциона.

Аналогичным образом проводится оценка эффективности формирования совокупности опционов, представленных на рис. 1.

Выводы

Предложенный механизм формирования рестрикционной финансовой гибкости субъекта хозяйствования направлен на повышение его финансовой устойчивости на основе сокращения части собственного финансирования, не удовлетворяющего субъекта хозяйствования по критерию стоимости или эффективности использования за счет заемного, и наоборот. Реализация данного механизма базируется на следующих принципах: конъюнктурности - необходимость в данном виде финансовой гибкости определяется сложившимися условиями функционирования субъекта хозяйствования; информационной достаточности - положительный результат от реализации рестрикционной финансовой гибкости возможен при условии наличия достоверной информации относительно будущих сценариев экономического развития; инвариантности - наличие различных источников финансовых ресурсов, обеспечивающих возможность реализации механизма формирования рестрикционной финансовой гибкости, и сохранение его адекватности при изменении условий функционирования. В качестве инструментов механизма предложена совокупность опционов: опционы на досрочное погашение кредитов в разрезе валют и сроков привлечения; опцион, обусловленный ростом процентной ставки и опцион на выкуп акций собственной эмиссии. Особенностью данного механизма является сочетание в себе совокупности реальных и финансовых опционов, использование которых обусловлено волатильностью процентных ставок, курса иностранных валюты и стоимостью собственных финансовых ресурсов.

Список использованных источников

1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и техника оценки любых активов / А. Дамодаран [пер. с англ. Д. Липинский, И. Розмаинский и др.]. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342с.

2. Adjaodi F. The effect of board quality on performance: a study of Canadian firms / F. Adjaodi, D. Zeghal, S. Andaleeb 11 Corporate Governance. - 2007. - № 15. -Pp. 12-25.

3. Calistrate D. A recombining binominal tree for valuing real options with complex structures/ D. Calistrate // Journal of financial economics. - 2006. - №5. -P. 124-135.

4. Copeland T. Real options: a practitioner's guide / T. Copeland, V. Antikarov. - Texere, 2001 - 372 p.

5. Fernandez P. Valuing real options: frequently made errors / P. Fernandez // Journal of Financial Transformation, Vol. 13, 2005. - Pp. 77-81.

6. Handerson V. The Black-Scholes model / V.Handerson // Quantitative finance. - 2004. - №2. - P. 24-47.

7. Mason S. P. Valuing financial flexibility [Electronic resource] / S. P. Mason // Financing Corporate Capital Formation, 1986. - Mode of access: http://www. nber. org/papers/w 1522

8. Neufville R. Real options: dealing with uncertainty in system planning and design / R. Neufville // Integrated Assessment. - 2005. - № 1. - P. 26-34.

9. Trigeorgis L. Evaluating leases with complex operating options / L. Trigeorgis // European Journal of Operational Research, 1996. - №91. - P. 315329

Размещено на Allbest.ru