Взаимосвязь инфляции и доходности акций: исторический аспект и ситуация в России

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Взаимосвязь инфляции и доходности акций: исторический аспект и ситуация в России

Валухов Андрей Олегович, аспирант; Леонтьева Ирина Петровна, к.э.н., доцент, кафедры банков и финансовых рынков, Санкт-Петербургский государственный экономический университет

Аннотация

В статье рассмотрен феномен взаимосвязи доходности акций и инфляции. Авторами проведен анализ данных фондового рынка в США, в рамках которого были сопоставлены средняя рентабельность собственного капитала сектора публичных компаний и инфляция. Далее на основе эмпирических данных российского фондового рынка была рассчитана средняя рентабельность собственного капитала публичных компаний, проведена оценка российского рынка по мультипликатору P/BV и сопоставлены доходности акционера как «владельца бизнеса» и как инвестора в индексный фонд.

Ключевые слова: акции, доходность, инфляция, процентные ставки, реальные процентные ставки, фондовый рынок, мультипликатор P/BV.

фондовый мультипликатор акционер инвестор

Связь инфляции и эффективности деятельности предприятий в исторической перспективе. Известно, что акции, как и облигации, показывают слабую доходность во времена высокой инфляции. Фондовый рынок в США в 70-е гг. демонстрировал низкую доходность: фондовый индекс S&P 500 за 1971-1980 гг. прибавил только 18%. При этом десятилетний период с 1971 по 1980 гг. стал самым высоко инфляционным в экономике США в двадцатом и двадцать первом веке. Индекс потребительских цен за этот период вырос почти в 2,3 раза. Важно заметить, что причины такого слабого поведения фондового рынка отнюдь не очевидны.

Проблемы держателей облигаций в периоды высокой инфляции известны: если доходность к погашению инструмента с фиксированным доходом опускается ниже инфляции, инвестор теряет часть авансированного в облигацию капитала. Ранее считалось, что в данном случае акции могут вести себя принципиально по-другому, поскольку являются долями в предприятиях, которые осуществляют производственную деятельность, приносящую прибыль. Считалось, что инвесторы в обыкновенные акции получают положительную реальную доходность, условием было лишь обеспечение монетарными властями необходимого денежного предложения.

Однако, как показывает практика, акции в некоторых аспектах весьма сходны с облигациями. Для обоснования этого тезиса также стоит обратиться к данным фондового рынка США и эффективности американских компаний. За первое послевоенное десятилетие 1945-1955 гг. средневзвешенный показатель рентабельности собственного капитала (ROE) американских предприятий составил 12,8%. В следующем десятилетии 1955-1965 гг. показатель ROE составил около 10,1%, в 1965-1975 гг. - 10,9%. При этом среднегодовая инфляция в 1945-1955 гг. в США составляла 4,1%, за период с 1955 по 1965 гг. порядка 1,7%, а в 1965-1975 гг. - около 5,2% Buffett, Warren. "How Inflation Swindles the Equity Investor." Fortune 95.5 (1977): 250. . Как видим, несмотря на значительные скачки индекса потребительских цен в указанные десятилетия, показатель ROE компаний оставался стабильным и стремился к значению около 12%.

На следующем этапе рассуждений акции компаний нужно постараться воспринять не как финансовые инструменты, а непосредственно в качестве долей в производственных предприятиях, работающем бизнесе. Кроме того, надо отметить, что основатели этих предприятий приобрели их по балансовой стоимости, то есть стоимость их вложений в момент приобретения была наиболее точно приближена к стоимости чистых активов компании, приходящихся на одну акцию. В таком случае основатели предприятий имеют устойчивый доход на вложенный капитал, который, как показали цифры за три десятилетия, составляет около 12%. Так как рентабельность собственного капитала устойчива, то о ней на данном этапе рассуждений можно говорить, как об «акционерном купоне» (по аналогии с купоном, выплачиваемым по облигациям).

Если говорить не об основателях компаний, а об инвесторах, приобретающих акции на бирже, то нужно отметить, что акцию отдельно взятой компании можно купить как ниже балансовой стоимости, так и выше, что, безусловно, будет оказывать давление на среднюю доходность около 12%, которую мог бы получать инвестор, приобретая акции по балансовой цене. Однако здесь нам важно понимать то обстоятельство, что с ростом инфляции, как показывает история, не происходит роста доходности собственного капитала. Учитывая стабильность доходности собственного капитала на протяжении трех десятилетий, в некоторой степени можно говорить о том, что инвестор, приобретающий акции, также приобретает инструмент с фиксированным доходом, разумеется, с рядом оговорок.

Трудно спорить с тем фактом, что между акциями и облигациями существует ряд значительных различий. Во-первых, облигации имеют фиксированный срок погашения. Таким образом, сколько бы «длинным» ни был инструмент, спустя время в момент погашения инвестор получит ту доходность, под которую он приобретал данный инструмент. С другой стороны, может наступить момент изменения условий владения облигациям - эмитент может поднять или опустить выплачиваемый купон по облигациям, а инвестор может либо согласиться с ними, продолжив держать такие инструменты, либо отказаться, продав облигации эмитенту по номинальной стоимости.

У акции, напротив, дата погашения стремится к бесконечности. Следует также напомнить, что одним из принципов функционирования предприятия является допущение о непрерывности деятельности. В данном случае проявляется следующий феномен. У достаточно широко диверсифицированного портфеля акций средний показатель ROE компаний, входящих в этот портфель, будет стремиться к средней рентабельности собственного капитала всех компаний, функционирующих в экономике страны. Поэтому доходность, которую получает инвестор, во многом зависит от эффективности работы предприятий в экономике в целом.

Другое существенное различие акций и облигаций заключается в механизме возврата заработанного дохода во время периода инвестирования. Обычно владелец облигаций получает купонные выплаты в денежной форме, а затем реинвестирует их настолько эффективно, насколько это возможно. «Акционерный купон», то есть устойчивая прибыль, заработанная предприятием в отдельном периоде, напротив, частично выплачивается акционеру в зависимости от установленной эмитентом акций дивидендной политики и частично удерживается компанией, которая реинвестирует их под ту доходность, которую сможет продемонстрировать, то есть тот показатель ROE, с которым она работает.

Рентабельность собственного капитала (ROE) и реинвестиция прибыли. Далее следует описать тот момент, который является сутью инвестирования в акции и получения инвестором доходности, превышающей общий уровень процентных ставок.

Реинвестирование части прибыли в дальнейшую деятельность компании может быть выгодным для инвестора, когда стабильный показатель ROE существенно превышает уровень безрисковых ставок, как, например, это было в США в 1950-1970-е гг., когда стабильный ROE компаний составлял около 12%, а ставки по облигациям и инфляция составляли около 3-4%.

Нужно также понимать, что инвестирование в акции не позволяет инвестору заработать стабильный ROE в номинальном выражении здесь и сейчас. Другими словами, инвестор не сможет приобрести акцию компании, которая работает с ROE 12% по балансовой цене, равной, к примеру, 100 рублей (с ожидаемой прибылью на акцию 12 рублей) в то время, когда уровень процентных ставок и инфляция составляют около 3-4%. В таком случае инвестору придется заплатить цену выше балансовой, например, 200 рублей, что снизит ту доходность, которую он получит, в 2 раза. Если компания заработает 12 рублей чистой прибыли, то доходность его вложений в этом году составит 6% (12/200х100).

Далее происходит один из самых захватывающих моментов инвестирования в акции. Как мы уже сказали, инвестор не может заработать 12% на акциях компании в номинальном выражении при существенно более низком уровне процентных ставок в экономике, владея акциями один год. Однако по итогам года, в том случае, если компания заработала прибыль и реинвестировала ее часть, инвестор фактически становится владельцем доли в компании по балансовой стоимости, и уже по прошествии второго года владения акцией на эту реинвестированную часть он получит доходность, равную ROE компании (те же 12% при сохранении макроэкономических условий), что является удачной инвестицией при уровне процентных ставок и инфляции около 3-4%. Стоит еще раз уточнить, что здесь о речь идет о доходности, которая выражается в приросте балансовой стоимости акции, а не в курсовой динамике.

Описываемая ситуация была характерна для фондового рынка акций и экономики США в 1946-1966 гг., когда инвесторы в долевые инструменты испытали положительный эффект от влияния трех факторов. Во-первых, средний показатель ROE предприятий был высок (около 11,5%), по сравнению с уровнем процентных ставок и инфляцией, составлявших около 3%. Во-вторых, значительная часть корпоративных прибылей реинвестировалась в развитие компаний, а инвесторам в виде дивидендов выплачивалась менее значительная часть. Очевидно, что держателю акций выгодно, когда прибыль реинвестируется по ставке 12% при безрисковых ставках около 3%. Третий фактор стал следствием широкого понимания первых двух факторов и выразился в курсовой динамике рынка акций. В 1946 году мультипликатор P/BV (отношение цены акций к балансовой стоимости) акций, входящих в базу расчета индекса Доу-Джонса, составлял около 1,3, а в 1966 году - порядка 2,2 Ritter, Jay R., and Richard S. Warr. "The decline of inflation and the bull market of 1982-1999."Journal of Financial and Quantitative Analysis 37.01 (2002): 29-61. . Это позволило получить инвесторам в акции дополнительную прибыль, которая превосходила способность к получению прибыли компаний, совладельцами которых они были.

Однако вскоре после того, как феномен превосходства ROE над безрисковыми процентными ставками проявился на рынке (и, безусловно, вследствие этого), количество институциональных инвесторов в акции выросло, что совпало с периодом ускорения инфляции и роста процентных ставок. ROE компаний остался в среднем на прежнем уровне (10-12%), в то время как долгосрочные облигации во второй половине 1960-х гг. торговались с доходностью 10%. В результате разница между доходностями долговых и долевых инструментов стала уменьшаться, что привело к снижению цен на акции. Курсовая динамика долевых активов отразила сохранение премии за риск инвестировании в акции или, другими словами, нежелание инвесторов нести дополнительный риск при покупке акций, чья доходность почти эквивалентна доходности облигаций.

Ситуация в России: рентабельность собственного капитала и реальная доходность собственного капитала публичных компаний. Изучение западного опыта подтолкнуло авторов к анализу соответствующих эмпирических данных в России. Выше было указано, что средний ROE американских компаний составлял около 12% на протяжении десятилетий. Авторами были проанализированы данные российских компаний за период 2006-2014 гг., которые показали, что ROE российских публичных компаний (тех, чьи акции могут быть приобретены на организованных торгах) был волатилен, в среднем составив 15,1%. Максимум был достигнут по итогам 2006 года (24,4%), а минимум - по итогам 2014 года (6,5%). При этом с 2006 по 2009 год, когда средний ROE опустился до 11,6%, наблюдалась нисходящая тенденция. Она сменилась на восходящую, которая просуществовала до 2011 года (17,6%), с тех пор ROE российских публичных компаний планомерно снижался. Важно отметить и уровень реальной доходности, которую обеспечивал бизнес - она была двузначной в 2006 и 2011 гг., составив 14,2% и 10,8% соответственно. В остальные годы она была ниже 10%, следуя за тенденцией рентабельности собственного капитала. По итогам 2014 года средний реальный ROE российских публичных компаний составил минус 4,4%.

В этой связи также была проанализирована оценка российского фондового рынка через Индекс ММВБ по мультипликатору P/BV. Для целей этих расчетов были использованы цены и удельные веса акций, входящих в состав Индекса ММВБ, на следующий рабочий день после пятнадцатого мая - до этой даты компании обязаны раскрыть ежеквартальный отчет эмитента, включающий бухгалтерскую отчетность за 1 квартал. В дальнейшем капитализация компаний соотносилась с их собственным капиталом за прошедший год для получения фактической оценки чистых активов компании. Полученные результаты продемонстрировали, что на российском фондовом рынке произошло 2 переломных момента. Первый случился в 2009 году в разгар мирового финансового кризиса. Мультипликатор P/BV в мае 2008 года составлял 2,3, а через год снизился до 1,1. Интересно, что даже после значительных финансовых потрясений в мировой экономике и экономике России, акции отечественных компаний были оценены выше стоимости собственного капитала. Другим переломным моментом стал 2012 год, когда оценка российского рынка по мультипликатору P/BV упала с 1,2 в 2011 году до 0,85 в 2012 году - то есть акции российских компаний оказались оценены дешевле стоимости чистых активов. В последние два с половиной года понижательная тенденция сохраняется - на 16 мая 2015 года российский рынок оценен с мультипликатором P/BV около 0,83. Это снижение совпало со сменой тенденции в росте реальных процентных ставок, которые в России зарабатывает бизнес.

В этой связи интересно проследить, насколько различается доходность, которую получил инвестор «от бизнеса», формируя свой портфель раз в год, повторяя структуру индекса ММВБ, и доходность от рыночной переоценки акций и полученных дивидендов. В первом случае доходность инвестора будет посчитана сложным процентом как средняя рентабельность собственного капитала российских публичных компаний, скорректированная на мультипликатор P/BV, во втором случае - доходность лучшего в стране индексного фонда. В первом случае доходность инвестора с мая 2007 года по май 2015 года составила 141% или 11,63% годовых. В то время как доходность лучшего индексного фонда составила только 32,7% за восьмилетний период или 3,6% годовых.

Таким образом, снижающаяся рентабельность собственного капитала компаний привела к тому, что инвестор в индексный портфель заработал лишь около четверти доходности, которую продемонстрировал бизнес в номинальном выражении. Одна из главных причин такого отставания - ускорившаяся инфляция, которая привела к тому, что рентабельность собственного капитала многих российских компаний в реальном выражении стала отрицательной. Одной из главных целей инвестирования в долевые финансовые инструменты является прирост покупательной способности, который может быть обеспечен владением акциями компании, чья рентабельность собственного капитала положительная в реальном выражении. Разумеется, реальный ROE компаний зависит не только от индивидуальных успехов операционной деятельности акционерного общества, но и от денежно-кредитной политики, общего уровня деловой активности в стране. При этом при прочих равных, владеть более рентабельным бизнесом всегда выгоднее, однако встает вопрос справедливой цены, которую инвестор должен заплатить, чтобы его вложения можно было назвать выгодными. В дальнейших исследованиях авторы планируют осветить аспекты фундаментальной оценки долевых инструментов, одним из центральных моментов которой будет учет инфляционного фактора.

Размещено на Allbest.ru