Выбор структуры капитала российскими компаниями

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Государственный университет - Высшая школа экономики

Лаборатория корпоративных финансов

Выбор структуры капитала российскими компаниями

Ивашковская И.В.

Кокорева (Солнцева) М.С.

Москва

Выбор структуры капитала компании является одним из ключевых стратегических решений менеджмента компании, влияющим на её стоимость. Корректно выбранное соотношение заемных и собственных средств не только максимизирует стоимость компании посредством снижения затрат на капитал, но и минимизирует агентские издержки. Изучению проблемы выбора столь значимого соотношения посвящена обширная теоретическая и эмпирическая литература, однако компаниям, оперирующим в странах с растущим рынком капитала, включая российский, уделено существенно меньшее внимание. При этом доступные исследования в основном сосредоточены на изучении структуры капитала крупных компаний.

Цель данного исследования - выявление факторов и мотивов, определяющих выбор структуры капитала средних компаний в России. Средние компании выбраны объектом исследования по следующим причинам. Во-первых, фактор размера компании является значимым практически во всех исследованиях по развивающимся рынкам (Ниворожкин [Nivorozhkin, 2002], Брадури [Bhaduri, 2002], Жнигож [Crnigoj, 2009]) и обоснованно значится в группе традиционных факторов: у компаний, различных по размерам, отличаются возможности по привлечению заемного капитала, по степени асимметрии информации внутри компании. Во-вторых, рассмотрение компаний разного размера связано и с наличием отличий в предоставляемых данных, их степени раскрытия и доступности. Для российских компаний среднего звена (второго эшелона) свойственно ведение отчетности в формате РСБУ, что в значительной степени усложняет анализ. В то же время вес компаний среднего звена в российской экономике значителен и будет расти по мере улучшения институциональной среды ведения бизнеса в России.

Именно ввиду данных причин анализ формирования структуры капитала средних компаний позволит выявить не только детерминанты и мотивы выбора соотношения собственных и заемных средств, но и определить потенциальную недокапитализацию компаний, придерживающихся неоптимального соотношения собственных и заемных средств. структура капитал компания собственный заемный

Для реализации поставленной цели нами проведен анализ структуры капитала российских нефинансовых компаний с объемом выручки не выше 100 млн. долларов, представляющих отчетность в формате РСБУ на интервале 2003-2008 годов. Алгоритм исследования включает четыре шага. На первом шаге осуществлен статистический анализ структуры капитала, как на базе всей выборки, так и с учетом разбиения компаний на подгруппы по отраслевым и другим особенностям. На втором шаге были выявлены детерминанты структуры капитала компаний посредством построения линейных регрессий на основе панельных данных для каждого показателя, использованного для выражения зависимой переменной - структуры капитала. Зависимая переменная представлена разными финансовыми коэффициентами: на основе балансовых значений заемного и собственного капиталов, балансовых значений обязательств, балансовых значений заемного и рыночного значения собственного капитала.

Нами были рассмотрены следующие детерминанты структуры капитала. Для отражения эффекта финансового рычага мы используем переменную Tax как прокси для отражения налоговых льгот, возникающих при увеличении доли долга в компании, и переменную налоговой экономии, не связанной с заемным капиталом (NDT), как фактор, снижающий силу данного эффекта. Переменная Tangibility традиционно применяется в анализе структуры капитала, поскольку отражает структуру активов: как правило, высокая доля материальных активов предполагает возможность предоставить залог, необходимый при получении долгосрочных кредитов. Переменные, отражающие потенциальное влияние прибыли как внутреннего источника финансирования компании, рассчитана на базе бухгалтерских показателей доходность активов за текущий (Prof) и за предыдущий год (лагированная переменная Lprof) для отражения возможности влияния доходности активов компании на выбор соотношения заемного и собственного капиталов в следующем за получением прибыли периоде. Аналогичный подход применен и в случае переменной темпов роста компании, который рассмотрен через долю капиталовложений в долгосрочные активы в совокупных активах компании за текущий год и как лагированная переменная - за предыдущий год. Для отражения влияния размера компании использованы логарифм выручки от реализации (Lnsales), а также натуральный логарифм совокупных активов (Lnassets). Переменные, отражающие структуру собственности компаний (ownership), включают в себя фиктивные переменные, демонстрирующие наличие или отсутствие в структуре собственников государства, менеджеров, а также иностранных инвесторов. Фиктивная переменная Rating отвечает за наличие или отсутствие у компании инвестиционного рейтинга (Эксперт РА, Русрейтинг), в то время как переменная Industry отражает принадлежность компаний к той или иной отрасли. Последняя введенная нами переменная (Intel) представляет собой фиктивную переменную, принимающую значение единицы в случае принадлежности компании к отрасли, обладающей высокой составляющей интеллектуального капитала, и нулевое значение в противном случае.

Таким образом, тестируемая нами модель выглядит следующим образом:

+

(1)

Стоит отметить, что нами проведено как тестирование данных детерминант на данных 2003-2007 годов, так и на данных 2003-2008 годов, для обнаружения влияния кризиса на детерминанты структуры капитала компаний.

Третий шаг исследования связан с тестированием эконометрических моделей компромиссной концепции (trade-off) и концепции порядка финансирования (pecking order) по-отдельности. Наконец, четвертый шаг - это совместное тестирование данных концепций.

В соответствии с концепцией порядка финансирования, менеджеры следуют определенной иерархии источников финансирования: принимают решение о финансировании развития компании сначала за счет внутренних источников, или прибыли, а в случае ее недостатка, переходят к внешним источникам, прибегают к заемному капиталу, начиная с самых защищенных залогами займов и менее рисковых. В целях тестирования теории порядка финансирования использовалась следующая модель:

, (2)

где переменная NL обозначает один из показателей, отвечающих за изменение уровня долга. В качестве независимой переменной рассматривается внутренний дефицит финансирования компании (def), рассчитываемый в идеале как сумма инвестиционного потока и выплаченных дивидендов за вычетом полученного за отчетный год потока от операционной деятельности. Однако поскольку полноценных данных о потоках денежных средств по компаниям выборки в использованных базах данных нет, данный показатель был рассчитан как сумма дивидендных выплат и инвестиций за вычетом чистой прибыли.

Для тестирования компромиссной концепции были построены регрессии, направленные на анализ движения компании к некоторому целевому уровню структуры капитала, позволяющему балансировать между предельными выгодами и предельными издержками заемного финансирования. При этом была введена переменная DL - отклонение соответствующей переменной уровня долга от целевого значения, рассчитанное как разность между целевым значением показателя за год t и фактическим за год t-1 для балансовых показателей, использованных для описания зависимой переменной L. Поэтому использована модель следующего вида:

(3)

Проведенное нами исследование позволило заключить, что на структуру капитала российских средних компаний влияет ряд показателей, среди которых доходность активов компании, структура активов компании, темы роста, размер компании. Анализ качественных детерминант структуры капитала позволил выявить зависимость структуры капитала от наличия в структуре собственности менеджеров компании, а также государства. Были также обнаружены отраслевые особенности структуры капитала. Проведенное тестирование мотивов выбора структуры капитала не позволило отклонить ни одну из моделей. Однако модель компромиссной теории выбора структуры капитала позволяет объяснить большую долю новых заимствований, в отличие от модели порядка финансирования. Авторы полагают, что меньшая значимость концепции порядка финансирования на выборке компаний с РСБУ отчетностью вызвана, в том числе, более низким качеством данных и необходимостью построения прокси-переменной для внутреннего дефицита финансирования.

Источники

1. Nivorozhkin. E. Capital Structures in Emerging Stock Markets: The case of Hungary // The Developing Economies. - 2002. - XL. - pp. 166-87

2. Bhaduri S.N. Determinants of Capital Structure Choice: a Study of the Indian Sector // Applied Financial Economics. - 2002. - 12. - pp. 655-665

3. Crnigoj M., Mramor D. Determinants of Capital Structure in Emerging European Economies: Evidence from Slovenian Firms // Emerging Markets Finance & Trade. - 2009. - Vol. 45. №1. - p. 72-89

Размещено на allbest.ru