Фіскальний вимір теорії оптимальних валютних зон у світлі

Анотація

Виявлено контроверсійну роль фіскальної політики у забезпеченні оптимальності валютної зони. Показано, що подолання розбіжностей між фіскальною конвергенцією та стабілізаційною можливістю реагувати на асиметричні шоки в теорії зводиться до питань створення фіскального союзу. Доводиться, що специфікою кризи в ЄВС є поєднання втрати фіскальної дисципліни, фінансових дисбалансів та асиметричної втрати конкурентоспроможності в середовищі низьких реальних відсоткових ставок. Підтверджено припущення, що наявність можливостей для стабілізаційної реакції на асиметричні шоки коріниться у проведенні політики зниження державного боргу. Поведінка теоретичного показника "маастрихтський первинний баланс бюджету" продемонструвала, що зниження реальних відсоткових ставок створювало сприятливе підґрунтя для розширення можливостей фіскальної політики реагувати на шоки, однак така можливість була втрачена через брак фіскальної дисципліни. Обґрунтовується, що система централізованих трансфертів є політико-інституціонально вразливою з огляду на перебування країн-учасниць на різних стадіях реальної конвергенції. Централізація повинна відбуватись за рахунок посилення правил, які би націлювали на зниження державного боргу після того, як він зріс із стабілізаційною метою. Система страхування суверенних ризиків повинна існувати як крайній випадок і спиратись на принцип обумовленого кредитування. фіскальний валютний бюджет борг

Ключові слова: фіскальна політика, теорія оптимальних валютних зон, фіскальна конвергенція, фіскальний союз, дивергенція ЄВС.

Козюк Віктор Валерійович (victorkozyuk@rambler.ru), д-р екон. наук, проф., акад. Академії економічних наук України; завідувач кафедри економічної теорії Тернопільського національного економічного університету.

Annotatіon

FISCAL MEASUREMENT OF THE THEORY OF OPTIMAL CURRENCY AREAS IN THE LIGHT OF THE DIVERGENCE OF THE EMU

Viktor Koziuk

Рисунок 1 Борговий тягар та боргова конвергенція в зоні євро, 1994-2012 роки

Джерело: побудовано на основі даних ОЕСР та ЄЦБ.

Попри те, що очевидна гетерогенність економічних політик в Європейському валютному союзі (ЄВС), помножена на ефекти коливання глобальної ліквідності, спровокувала виникнення передумов для фіскальної дивергенції, виникають питання, чи справді драматична боргова ситуація в загальному по інтеграційній зоні зумовлювалась тільки фіскальними факторами, чи фіскальна централізація є оптимальним варіантом вирішення проблеми підвищення боргової стабільності? У якій формі така централізація має бути реалізована за відсутності чітких уявлень про те, яку модель фіскального союзу ЄС повинен обрати для гарантування уникнення макрофінансових потрясінь зразка 2009-2012 років?

Відповідаючи на ці питання, слід звернути увагу на декілька принципових моментів. По-перше, країни ЄВС не становлять федерацію в чистому вигляді для того, щоб застосування підходу фіскального федералізму було повністю методологічно виправданим. Це означає, що фіскальні стабілізуючі трансферти і ринкові механізми розподілу ризиків, на основі функціонування яких допускається вирівнювання споживання в інтеграційній зоні, не можна вважати взаємозамінними. Канали пристосування до шоків достатньо відрізнятимуться. А найголовніше інституційний формат їхнього функціонування передбачає наявність зовсім різного набору політикоекономічних обмежень. Емпірично ЄВС суттєво поступається існуючим федераціям з точки зору ефективності стабілізації випуску в розрізі регіонів. Ні фінансові ринки, ні ринки праці не забезпечують настільки ефективного пристосування до шоків, щоб можна було б, принаймні теоретично, говорити про те, що наднаціональні фіскальні стабілізуючі механізми апріорі не є Парето-вдосконаленням (Furceri, Zdzienicka, 2013; IMF, 2013). Однак це не означає, що саме централізовані трансферти мають виконувати роль регіональних стабілізаторів, особливо якщо прийняти до уваги, що однією з дуже суттєвих причин дивергенції ЄВС є фінансові дисбаланси та процес реальної конвергенції. Так само перманентні можливості доступу до фіскальних стабілізаційних механізмів можуть суттєво впливати на загальну мотивацію до проведення структурних реформ (Vetter, 2013), необхідних для відновлення конкурентоспроможності. Якщо припустити, що система централізованих трансфертів згладжує споживання в країнах, що асиметрично втрачають конкурентоспроможність, то до проблеми перетворення таких трансфертів у механізм перерозподільчих дотацій додається проблема розкручування спіралі фінансових дисбалансів.

З огляду на те, що в багатьох випадках погіршення макрофінансової ситуації в ЄВС пов'язане із зростанням приватної заборгованості, а не державної, модальність фіскальної політики мала би бути зовсім іншою. Тобто фіскальна політика мала б долати наслідки макрофінансової дивергенції, зумовленої асиметричними кредитним бумом та бумом на ринку активів. Контр-циклічна фіскальна позиція в ідеалі має компенсувати проциклічність фінансового сектора. В першому наближенні поведінка бюджетного дефіциту та державного боргу до кризи та після неї в Іспанії та Ірландії відповідає даному критерію (IMF, 2013б). Хоча в ряді досліджень наголошується, що сильна циклічна фіскальна позиція в цих країнах приховувала затяжне погіршення структурного бюджетного балансу, внаслідок чого послідуюча рецесія виявилась більш гострою, ніж очікувалось.

У більш широкому теоретичному контексті можна припустити, що коли фіскальна політика повинна мати чітку контр-циклічну орієнтацію, запобігання макрофінансовій дивергенції валютного союзу, спричиненій асиметричним фінансовим бумом, повинно допускати втрату фіскальної гомогенності. Але оскільки брак фіскальної гомогенності є важливою причиною дестабілізації валютного союзу, то слід увести уточнення. Погіршення фіскальної гомогенності у відповідь на асиметричні фінансові шоки не є тотожним погіршенню фіскальної гомогенності, спричиненої опортуністичною фіскальною політикою, браком фіскальної дисципліни в окремих країнах та відмінностями в очікуваних погіршеннях суверенної платоспроможності в розрізі країн. Іншими словами, неоднорідність за нижчих рівнів державного боргу не буде настільки критична для ефективності валютного союзу, ніж гомогенність за вищих рівнів, коли вступають у дію процеси сегментації позичальників з подальшими асиметричними втратами доступу до джерел фінансування. Звідси випливає, що набагато важливішою є не стільки фіскальна централізація сама по собі, скільки те, як інституційні обмеження бюджетних рішень забезпечуватимуть чітку симетричність автоматичної стабілізації в розрізі циклу. Отже, проблему можна звести до того, який профіль повинна мати фіскальна політика на національному рівні, або у який спосіб вона повинна обмежуватись на союзному рівні.

По-друге, запровадження схеми боргової самовідповідальності в макроекономічну модель функціонування ЄВС не враховувало ризику фінансової нестабільності, що породжувалась надзапозиченнями приватного сектора. Ринкова дисципліна виявилась недостатнім гарантом імунітету від гіпертрофії приватного боргу. Драматизм ситуації полягає в тому, що кредитний бум виявився асиметричним. Його локалізація країнами, охопленими реальною конвергенцією, повністю картину не відбиває, але найбільш гостро вказує на проблему відсутності механізмів в дизайні правил макрополітики в ЄВС, які б дозволяли врегулювати проблему фінансової нестабільності. ЄВС не став винятком практично хрестоматійного досвіду з переростання банківських криз у кризу державного боргу (Laeven, Valencia, 2008; Rogoff, Reinhart, 2009; Baldacci, Gupta, Mulas-Granados, 2009). А поєднання одразу банківської, суверенної кризи із втратою конкурентоспроможності перетворилось на специфічний випадок фінансового потрясіння, названого П.Кругманом "грецькою моделлю кризи" (Krugman, 2013).

З огляду на те, що переростання банківської кризи у суверенну є небажаною закономірністю, а наявність інструментів запобігання фінансовим потрясінням необхідним атрибутом сучасного макрофінансового регулювання, подальший розвиток ЄВС не може зводитись до підвищення фіскальної централізації як такої, що забезпечує стабілізаційну реакцію на асиметричні шоки. Подоланню наслідків фінансової нестабільності повинні бути адресовані одні інструменти, навіть якщо їх запровадження та активація потребують певного підвищення фіскальної централізації, але остання в такій інтерпретації не буде механізмом міжрегіональних трансфертів. Подолання ж наслідків боргової нестабільності повинно забезпечуватись за рахунок інших інструментів, функціонування яких спиратиметься на принцип "втрата платоспроможності втрата фіскального суверенітету". Але й такий підхід виключає фіскальну централізацію як створення системи міжрегіональних трансфертів, навіть якщо допускає її задля забезпечення функціональності наднаціональних стабілізаційних механізмів. Усунення проблеми морального ризику забезпечуватиметься за аналогією з ринковою дисципліною: чим вищі суверенні ризики тим вищі ставки чим більші проблеми із суверенною платоспроможністю тим масштабніші втрати фіскального суверенітету. Така схема фіскальної централізації не виключає виникнення стимулів до активізації самовідповідальності у сфері боргового навантаження, що особливо важливо не тільки для запобігання фіскальному опортунізму, а й для створення раціональних стимулів для того, щоб фіскальна політика компенсувала проциклічність фінансової системи.

По-третє, з огляду на те, що стабілізаційна ефективність фіскальної політики залежить від рівня нагромадженого боргу (IMF, 2013в), валютний союз, щодо якого не виключаються ризики асиметричних шоків, повинен допускати можливості для суттєвого розширення первинного бюджетного дефіциту його учасників. Міжчасова оптимальність боргової політики підкреслює, що забезпечення стабілізаційної ефективності фіскальних рішень матиме місце тоді, коли зростання боргу у відповідь на шок буде користуватися довірою (Козюк, 2012). А це можливо тільки тоді, коли початковий рівень нагромадженого боргу не є значним і в ідеалі він повинен бути суттєво нижчим за імпліцитний номінальний якір боргової стабільності.

На рівні окремої країн втілення цього принципу в загальному є питанням ефективності фіскальних інститутів. У валютному союзі можуть виникнути додаткові питання. Найбільшою проблемою буде те, чи політика повернення на умовно стартовий рівень державного боргу асиметрично в розрізі країн викликатиме дивергенцію ділових циклів, чи ні. В такому формулюванні це є не стільки питання про нейтральність фіскальної політики, скільки про те, чи достатньо сильними будуть фактори впливу на економічну динаміку у постстресовий період, щоб політика підтримання суттєвих первинних профіцитів для зниження державного боргу не позначалась на підвищенні ризиків рецесії. Іншими словами, дуже важливо, щоб зниження державного боргу забезпечувалось за рахунок значних структурних первинних профіцитів, а не циклічних. Це матиме додаткові позитивні наслідки для протидії номінальній дивергенції, тим самим полегшуючи вибір оптимальної монетарної політики союзним центробанком для усіх країн-учасниць. Ранній період монетарної інтеграції в Європі характеризувався позитивним зв'язком між посиленням фіскальної гомогенності та зближенням ділових циклів (Crespo-Cuaresma, Pfaffermayr, Amador, Keppel, 2011). Більш симетричне боргове навантаження в розрізі країн позитивно впливає на синхронізацію циклічних коливань завдяки обмеженню опортуністичного фіскального активізму. Посилення суверенної стійкості в таких умовах позитивно відбивається на стабільності всього валютного союзу та можливостях для більш дешевих запозичень окремих країн-учасниць. З цих міркувань фіскальна гомогенність, виражена жорсткими маастрихтськими критеріями, виглядає більш виграшно, порівняно з Пактом про Стабільність і Зростання (ПСЗ), що став компромісом між фіскальною гнучкістю та обмеженнями на боргову експансію, але точно не забезпечив усунення опортуністичної поведінки у сфері фіскального активізму.

Часткове протиставлення ПСЗ жорстким принципам маастрихтських критеріїв поставило під сумнів прогрес у сфері посилення фіскальної гомогенності. Сам факт запровадження фіскальних обмежень на структурній, а не номінальній основі виявив проблему недовіри до того, чи визначення допустимого дефіциту у 3% ВВП і державного боргу у 60% ВВП є життєспроможним у світлі запитів щодо стабілізаційної функції національних бюджетів. Іншими словами, можна констатувати виникнення імпліцитної недовіри до того, що ЄВС еволюціонуватиме в напрямі зближення ділових циклів і зниження вразливості до асиметричних шоків. Застосування у ПЗС таргету, визначеного як структурний первинний баланс, також опосередковано засвідчило те, наскільки відсоткові платежі можуть викривлювати очікувані обсяги дефіцитного фінансування, покликаного стабілізувати ВВП в періоди рецесії. Враховуючи період 1990-х, коли ставки тримались на відносно високому рівні, стає очевидним, що недовіра до достатності 3% ліміту бюджетного дефіциту як засобу стабілізаційної політики корінилася в рівнях поточного відсоткового тягаря і не врахувала, що глобальні структурні зміни можуть суттєво впливати на підвищення стабілізаційного потенціалу загального дефіциту, вираженого на номінальній (маастрихтській) основі.

Для пояснення цього факту застосуємо теоретичний показник "маастрихтського первинного балансу", який обраховується як різниця між формально максимально допустимим показником бюджетного дефіциту у ЄВС та відсотковими платежами. Економічний зміст цього показника полягає у тому, що він вказує на величину первинного дефіциту/профіциту за поточного рівня відсоткових виплат та обмеження на загальний дефіцит бюджету у 3% ВВП. Утворення позитивного значення цього показника ("маастрихтський первинний дефіцит") означає розширення можливостей фіскальної політики бути застосованою із стабілізаційною метою в рамках максимальних обмежень на номінальний дефіцит. Утворення негативного значення ("маастрихтський первинний профіцит") звуження таких можливостей. Звичайно, чим меншим є ліміт зростання загального дефіциту, тим меншими є можливості для фіскального активізму, і навпаки. З огляду на те, що маастрихтський критерій має інституціональну природу, то визначення вказаних теоретичних показників є відображенням конкретного дизайну фіскальних обмежень, властивих ЄВС. Динамічна зміна цього показника вказуватиме на те, як зрушення у величині відсоткового тягаря впливають на площу допустимого маневру фіскальної політики в рамках формального ліміту, або ж наскільки фіскальна політика може бути теоретично гнучка. В сукупності по ЄВС це засвідчуватиме вплив конвергенції відсоткових виплат на конвергенцію спроможності застосування фіскальної політики як стабілізаційного інструменту. Іншими словами, це вияв того, наскільки у ЄВС формується тенденція до конвергенції щодо спроможності реагувати на асиметричні шоки, не порушуючи діючий для всіх ліміт на номінальний загальний дефіцит, тобто вияв ступеня агрегованої по валютному союзу фіскальної гнучкості.

Размещено на http: //www. allbest. ru/

Рисунок 2 Зона євро-7. Конвергенція за показником "маастрихтський первинний баланс", 1991-2013 роки

Джерело: обраховано та побудовано на основі даних: ECB Convergence Report (www.ecb.int), IMF Fiscal Monitor (www.imf.org), OECD Statistics (www.oecd.org).

Рис. 2 демонструє, що процес фіскальної конвергенції в ЄВС перебував під потужним впливом з боку динаміки відсоткового тягаря, а не намагання слідувати логіці гомогенності, закладеній у маастрихтські макроекономічні принципи.

На основі даних рис. 2. можна зробити декілька принципових висновків. Динаміка середнього показника "маастрихтський первинний баланс" достатньо жорстко прив'язана до змін у поведінці реальних відсоткових ставок та спредів. Очікування переходу на євро змінили тренд реальних ставок, що відбилось на суттєвому покращенні можливостей для фіскальної політики. Подальше зниження реальних ставок після 2001 року однозначно вказує на появу "ознак" так званої "нової економіки публічних фінансів" (різноспрямований рух величини державного боргу та відсоткових виплат), завдяки чому вихід цього показника у позитивну смугу продемонстрував, що фіскальна політика в середньому по ЄВС отримала суттєві можливості із реагування на асиметричні шоки. І тільки стрибок зовнішнього боргу після кризи, що потягнув посилення відсоткового тягаря, знову змінив тренд, але не призвів до настільки поганого результату, як це було у середині 1990-х. Поведінка показника дисперсії цього показника також чітко вказує, на те, що "базові" країни ЄВС суттєво зблизились не стільки завдяки слідуванню політиці досягнення фіскальної гомогенності, скільки завдяки падінню відсоткових ставок. Це означає, що шок відсоткових ставок виявився настільки потужним, що він достатньо компенсував дивергенцію за показником загального дефіциту, яка посилилась після 2004 року. Рис. 3. демонструє, що ступінь агрегованої фіскальної гнучкості не знаходиться в лінійному зв'язку із поведінкою державного боргу.

Так, рис. 3. дозволяє стверджувати наявність трьох періодів: до запровадження євро, коли державний борг у середньому по зоні євро плавно зростав на тлі покращення ситуації із відсотковими виплатами; після запровадження і до 2008 року, коли середні обсяги державного боргу суттєво не змінювались на тлі розширення теоретичних можливостей у сфері застосування фіскальної політики як стабілізаційного інструменту; після кризи, коли із зростанням боргу теоретична фіскальна гнучкість почала знижуватись. Втім, найбільш важливим є те, що позитивне значення "маастрихтського первинного балансу" тривалий період співіснувало із статичним трендом державного боргу в середньому. Таку картину можна витлумачити виключно як відсутність мотивації знижувати державний борг з огляду на очікування того, що реальні відсоткові ставки залишаться низькими у довгостроковому періоді. Іншими словами, розширення теоретичної фіскальної гнучкості в сукупності із фіскальною конвергенцією за рахунок низьких відсоткових ставок призвело до втрати фіскальної дисципліни в загальному по ЄВС, що й стало причиною подальшої дивергенції, коли фінансовий шок призвів до сегментації боргових ринків та виникнення асиметричних обмежень на доступність фінансування.

Падіння ставок створювало сприятливі можливості для реагування на асиметричні шоки в межах маастрихтського ліміту до кризи. Зниження державного боргу в таких умовах тільки посилило б загальну гнучкість фіскальних політик.

Рисунок 3 Державний борг та теоретична фіскальна гнучкість в зоні євро

Джерело:. обраховано та побудовано на основі даних: ECB Convergence Report (www.ecb.int), IMF Fiscal Monitor (www.imf.org), OECD Statistics (www.oecd.org).

Однак проблема полягає в тому, що до кризи в загальному по ЄВС рівень фіскальної гнучкості підвищився, а не знизився, за рахунок сприятливого тренду реальних ставок, а не розширення фіскального простору внаслідок зниження державного боргу. Зростання фіскальної гомогенності також підвищувалось завдяки зближенню рівня ставок та компресії спредів, а не конвергенції боргового навантаження. З огляду на це, публічні фінанси багатьох країн ЄВС стали вразливими до шоку відсоткових ставок та умов ліквідності. Тобто внаслідок того, що поруч із підвищенням агрегованої фіскальної гнучкості спостерігалась втрата фіскальної дисципліни, можливості скористатись перевагами досягнутого позитивного значення "маастрихтського первинного балансу" були повністю втрачені після кризи, коли змінились глобальні умови ліквідності, а фінансовий стрес переріс у кризу суверенного боргу.

З точки зору стабілізаційної ефективності децентралізована фіскальна гнучкість (більш виражена реакція на шоки на національному рівні) навряд чи поступатиметься системі централізованих трансфертів, а тому оптимальність валютної зони забезпечуватиметься без додаткових наднаціональних утворень. Також система централізованих трансфертів важко вкладатиметься в рамки політико-інституціонального сприйняття у валютному союзі, члени якого перебувають на різних стадіях реальної конвергенції. Однак у першому випадку система буде вразлива до змін у рівнях реальних відсоткових ставок, а в другому до політико-інституціональних ризиків встановлення дієздатної централізованої моделі і її розпаду внаслідок невідповідності умовам ex post. Тобто децентралізована гнучкість буде ефективною тільки тоді, коли вона буде достатньо жорстко обмежена централізованою схемою правил, які би унеможливили моральний ризик при здійсненні боргової політики і спроможність перерозподіляти вигоди від членства у валютному союзі за рахунок одностороннього активізму. Така схема краще відбиватиме стан речей, коли відмінності в досягнутих рівнях ВВП на душу населення та варіація моделей держави добробуту можуть бути достатньо суттєвими, внаслідок чого децентралізація краще відбиватиме локальні преференції щодо рівня оподаткування та обсягу суспільних благ у спосіб, який би не призводив до структурного арбітражу та факторної мобільності, спричиненої екстерналіями функціонування суспільного сектора. (Наприклад, створення якісних інститутів та надання якісних державних послуг у ситуаціях із обмеженими можливостями ефективного стягнення податків не тільки погіршує сальдо бюджету, а й породжує позитивні екстерналії, які активують проциклічний приплив факторів з інших країн, що посилює перегрів та дисбаланси в економіці. Недостатньо якісні інститути та державні послуги в сукупності із високим рівнем оподаткування також не гарантують спроможність досягати бюджетний баланс, але вони додають породження негативних екстерналій, внаслідок чого відплив факторів загострює проблему рецесії.)

Також система централізованих правил потрібна для того, щоб знизити ризик виникнення комбінації зростання глобальних реальних відсоткових ставок і стабілізаційних акцій, підсумком яких стане підвищення рівня державного боргу, який буде важко знизити в майбутньому без додаткових політико-економічних втрат чи втрат у вигляді зумовленості циклічної дивергенції асиметричними в розрізі країн фіскальними консолідаціями. Можливість підключення механізмів екстреної підтримки суверенних позичальників повинна існувати виключно як крайній захід і виключно в рамках обумовленого кредитування. Питання емісії союзних облігацій слід визнати важливим фактором посилення глобальних позицій євро і підвищення фінансової стабільності у валютному союзі, однак допоки рівень політико-інституціонального спротиву подальшій фіскальній інтеграції буде високим, поєднання жорстких правил обмеження фіскальної експансії із нормативними вимогами щодо зниження державного боргу після періоду його зростання та розширеною зоною маневру для реагування на асиметричні шоки виглядатиме більш реалістичним фіскальним фундаментом ЄВС. Узагальнення з приводу фіскальних детермінант оптимальності валютних зон представлені у табл. 1.

Реформи фіскальної політики у ЄВС у рамках модернізації ПСЗ, запровадження приписів "Fiscal Compact" та процедур моніторингу дисбалансів у зоні євро є кроками в напрямку і вищого рівня централізації з міркувань вимог щодо фіскальної стійкості, і створення можливостей для того, щоб суверенна відповідальність за боргову політику також підвищилась. Однак структура вимог щодо поточних фіскальних цілей для країн, які не вкладаються в норматив у 60% боргу до ВВП, засвідчує збереження традиційної проблеми номінального якоря боргової стабільності. Коли така стабільність досягається, мотивація знижувати борговий тягар різко падає, що закладає основи для майбутніх ризиків сегментації боргових ринків і подальшої дивергенції. Саме тому формулювання правил фіскальної політики в ЄВС повинні більш імперативно націлювати на зниження рівня державного боргу нижче від позначки у 60% ВВП. Доповнення таких вимог формуванням банківського союзу покращуватиме можливості для додаткових макропруденційних регуляторів переймати на себе частину відповідальності за асиметричні наслідки проциклічності фінансового сектора.

Таблиця 1 Фіскальні моделі валютного союзу, рівень боргового навантаження та відповідність умовам оптимальності валютної зони

Джерело: розроблено автором.

Висновки

Теоретичний аналіз фіскальних аспектів оптимальності валютних зон засвідчує наявність істотних контроверсій. Фіскальна гомогенність необхідна для забезпечення макрофінансового підґрунтя спільної монетарної політики. Водночас можливості реагувати на асиметричні шоки з допомогою фіскальної політики повинні допускати певний рівень варіації в рівнях бюджетного дефіциту та державного боргу в розрізі країн-учасниць. Вихід із цієї дилеми теоретично асоціюється з централізованою системою міжрегіональних трансфертів, запровадження якої передбачає формування фіскального союзу. Криза у ЄВС продемонструвала, що фіскальна дивергенція та проблеми із державним боргом окремих країн загрожують стабільності всього інтеграційного об'єднання, внаслідок чого подальша централізація у сфері фіскальної політики розглядається як один з можливих варіантів. Втім, криза суверенного боргу та макрофінансова дестабілізація в зоні євро розвинулась на підґрунті поєднання погіршення фіскальної дисципліни, фінансових дисбалансів та асиметричної втрати глобальної конкурентоспроможності при перебуванні різних країн на відмінних стадіях реальної конвергенції. Глобальний шок ліквідності і затяжний період низьких реальних ставок, з одного боку, спровокував асиметричні суверенні і приватні надзапозичення, а з іншого розширив зону гнучкості фіскальної політики за рахунок того, що відсоткові виплати опустились нижче за рівень, передбачений маастрихтським лімітом бюджетного дефіциту. ЄВС до кризи демонстрував конвергенцію на рівні агрегованої фіскальної гнучкості, але виключно за рахунок зближення відсоткових ставок та компресії спредів. Це означає, що більшість країн-членів ЄВС отримали більше можливостей реагувати на асиметричні шоки з допомогою стабілізаційної фіскальної політики, але не змогли цим скористатись через втрату фіскальної дисципліни і вразливість до шоку відсоткових ставок та умов ліквідності. Посткризова сегментація боргових ринків посилила дивергенцію внаслідок асиметричної втрати доступу до фінансування. Створення централізованої системи міжкраїнних трансфертів виглядає ризиковим з міркувань політико-інституціональних викликів. Централізація повинна посилитись в напрямі створення більш жорстких правил, які б зобов'язували до зниження державного боргу нижче за рівень у 60% ВВП для уможливлення стабілізаційної фіскальної реакції на асиметричний шок так, щоб збільшення державного боргу користувалось довірою. Система страхування ризику суверенної платоспроможності повинна існувати виключно як крайній захід і функціонувати за принципом обумовленого кредитування.

Література