Факторы, влияющие на формирование курса акций российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

Национальный исследовательский университет

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономических наук

Финансовый инжиниринг

(образовательная программа)

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

На тему: Факторы, влияющие на формирование курса акций российских компаний

Выполнил

Студент группы

МФИН171

Петров Владимир Владимирович

Научный руководитель

к.э.н., доцент

Галанова Александра Владимировна

Москва 2019



Введение

Рынок акций - наиболее динамичный и быстроразвивающийся сегмент российского фондового рынка.

Ввиду относительной молодости своего развития и становления, российский рынок акций, как и любой развивающийся финансовый рынок, имеет высокую доходность наряду с высокими рисками, финансовой нестабильностью и подверженностью кризисам. При сравнении с общемировыми показателями для российского фондового рынка также можно констатировать факт неразвитости денежно-финансовой и банковской инфраструктуры. Помимо прочего, российскому рынку акций свойственны такие параметры как низкая капитализация и присутствие на торгах довольно небольшого числа международных компаний с котирующимися ценными бумагами. Дягтерев Е.А. Рынок акций: современное состояние и перспективы развития, 2017 // Уральский федеральный университет имени первого Президента России Б. Н. Ельцина, C. 3 Совокупность данных факторов обуславливает высокую привлекательность рассматриваемого рынка для финансовых игроков, однако подразумевает и высокую финансовую небезопасность действий на нём.

Объективен также и факт наличия довольно высокой степени зависимости развития и конъюнктуры российского рынка акций от притока и оттока иностранного капитала и участия банковских кредитов и нерезидентов. Юзеева В.В. Особенности движения капитала в условиях глобализации // Вестник Челябинского государственного университета, 2015 №11 (366), Экономика, выпуск 49, С. 121-129 Нельзя обойти вниманием и крайне высокую зависимость российского рынка акций от динамики рынка полезных ископаемых, что является дополнительным аргументом при характеристике рынка как развивающегося.

В целом, при анализе состояния современного рынка акций РФ можно отметить тот факт, что рассматриваемый рынок находится в состоянии роста и развития и пока ещё довольно неразвит и слаб.

Высокая рискованность наряду с финансовой привлекательностью ввиду развивающегося характера российского рынка акций обуславливает необходимость изучения факторов, определяющих его развитие, что обосновывает актуальность тематики представленного исследования.

Целью настоящей работы является выявление факторов, определяющих цены акций российских компаний.

В соответствии с поставленной целью необходима реализация следующих исследовательских задач:

· рассмотреть теоретические аспекты, характеристики и конъюнктуру рынка акций РФ;

· изучить и выявить проблемы и тенденции развития рынка акций в РФ;

· провести анализ научной литературы с целью определения набора факторов, влияющих на цены акций различных отраслей и рынков и используемой методологии;

· выявить статистически значимые факторы, определяющие цены акций российских компаний;

· объяснить полученные результаты и выработать практические рекомендации для инвесторов.

Объектом исследования выступают цены акций российский компаний.

Предметом исследования выступают факторы, определяющие цены акций российских компаний.

Теоретическую и методологическую основу исследования составляют труды зарубежных и отечественных исследователей области изучения рынка акций (Lavrik, Padmesh, Boyer, Filion, Zhu, Анатольев и др.), аналитические обзоры и программно-методические разработки профессиональных участников рынка.

Методологическим инструментарием исследования выступают графический, аналитический, статистический и экономико-математический методы обработки информации:

1. Обработка и интерпретация статистических данных рынка акций РФ (исследование конъюнктуры и динамики развития рынка на основе анализа таблиц, графиков, информационных отчетов из открытых баз данных);

2. Сбор и обработка статистических данных посредством использования пакетов статистической обработки и анализа данных (STATA, EXCEL).

Степень разработанности темы ограничивается исследуемым периодом: поскольку рынок акций является одним из наиболее динамичных сегментов фондового рынка (и экономики в целом), его конъюнктуру и изменения необходимо прослеживать постоянно.

Научная новизна исследования заключается в развитии теоретико-методологических положений и предложении автором следующих разработок:

· авторского видения факторной модели динамики цен акций российских компаний, подтвержденной эмпирически;

· определения рамок и выявления поля дальнейшего развития в сфере исследования факторов, определяющих цены акций российских компаний.

Практическая значимость исследования определяется возможностью использования выявленной факторной модели для прогнозирования дальнейшей динамики цен акций российских компаний.

Эмпирическая база исследования сформирована из ряда источников, включающего материалы Федеральной службы государственной статистики, данные информационных агентств, крупнейших рейтинговых агентств, «Московской биржи», экспертные сведения периодических изданий и др.

Выполненное исследование состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений.

В первой главе работы изучается современное состояние рынка акций РФ: характеристика исследуемого рынка, его проблемы и перспективы развития.

Во второй главе производится анализ и интерпретация зарубежных и отечественных исследований, посвященных выбранной тематике.

В третьей главе производится проверка гипотез путем построения эконометрических моделей.

цена акция российский стоимость



Глава 1. Современное состояние рынка акций РФ

1.1. Характеристики рынка акций РФ

На сегодняшний день рынок акций в России характеризуется как развивающийся, однако даже на этой стадии он является одним из крупнейших мировых рынков. Рынок акций занимает заметное место в экономике страны, подтверждением чему служить значительная доля акций в обращении к страновому ВВП.

После экономического кризиса, имевшего место в 1998 г., динамику развития фондового рынка в целом и рынка акций в частности рынка акций можно охарактеризовать как довольно неоднозначную: с одной стороны, наблюдался статистический рост показателей рынка ценных бумаг, с другой стороны, данный рост характеризовался сильной нестабильностью и неустойчивостью. На сегодняшний день на отечественном рынке акций наблюдается стабильный рост капитализации ведущих компаний, равно как и объемов финансовых операций, совершаемых на рынке ценных бумаг (далее - РЦБ), особенно этот рост характерен для рынка акций как одного из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового рынка.

Тем не менее, важно отметить ряд обстоятельств, негативно влияющих на такую, казалось бы, положительную картину: мировые политические события, повлекшие за собой введение множества санкций со стороны Евросоюза и США, деструктивно повлияли на динамику развития фондового рынка в РФ, особенно сильно ударив по рынку акций, поскольку именно акции крупнейших российских компаний, котируемые на международных биржах, оказались наиболее уязвимы к подобного рода ограничениям. Так, в 2014 г., по информации с сайта «Московской Биржи» объем торгов на фоне инфляции снизился на 23 %. Московская биржа, раздел «Фондовый рынок», электронный ресурс: https://www.moex.com/s1161 После начавшейся санкционной риторике и введении ограничений для крупнейших российских компаний, фондовый рынок характеризовался значительной неустойчивостью.

В 2016 г. негативная динамика продолжилась: согласно аналитике компании РБК, количество эмитентов сократилось с 251 до 246 компаний, одновременно с ростом уровня их капитализаций на 16 % до отметки в 31,7 трлн. руб. Что касается структуры эмитентов по доле капитализации, то она фактически не претерпела изменений - 62 % составили десять наиболее капитализированных компаний. Дегтярев Е.А. Рынок акций: современное состояние и перспективы развития // Уральский Федеральный Университет им. Б. Ельцина, 2017, с. 46

На конец 2018 года, согласно данным РИА-Рейтинг, топ-10 компаний по рыночной капитализации выглядит следующим образом:

Рисунок 1.1. Топ-10 компаний по рыночной капитализации (на 31. 12. 2018 г.)

Ситуация несколько выправилась в положительную сторону к 2017 году, в котором совокупный объем торгов на рынках «Московской Биржи» вырос на 4,4% по сравнению с предыдущим годом и составил 882,6 трлн рублей. Годовой отчет 2017 - Московская Биржа // Электронный ресурс: https://fs.moex.com/files/16633 Согласно информации, представленной в официальном годовом отчете «Московской Биржи», основной рост оборота рассматриваемого рынка был достигнут за счет размещение однодневных облигаций, рост которых составил 6,9 раз и достиг 8,3 трлн рублей. При этом объем операций на рынке акций, депозитарных расписок и паев показал некоторое снижение по сравнению с 2016 годом (на 1%) и в 2017 году составил 9,2 трлн рублей.

Согласно тому же отчёту, объем торгов на рынке акций в 2017 году составил 9,19 трлн рублей по сравнению с 9,28 трлн рублей в 2016 году. Комиссионные доходы рынка акций в 2017 году выросли на 1,3 %, до 1,61 млрд рублей. Годовой отчет 2017 - Московская Биржа // Электронный ресурс: https://fs.moex.com/files/16633

Динамика текущего объема сделок, реализуемых на фондовом рынке и рынке акций, характеризуется значительной нестабильностью, при этом потенциал для роста сильно ограничен. Согласно аналитике группы АО «ФИНАМ», 2019 год для российского рынка акций снова будет непростым, что во многом обусловлено ухудшающейся политической обстановкой и колебаниями цен на нефть: «Распродажи на мировых рынках в декабре могут не позволить индексу МосБиржи завершить год двузначным ростом, поэтому стоит рассчитывать на рост около 8-9%». Для российского рынка 2019 год снова будет непростым: сценарии и прогнозы // АО «ФИНАМ», источник: https://www.finam.ru/analysis/forecasts/dlya-rossiiyskogo-rynka-2019-god-snova-budet-neprostym-20181227-150512/

На 2017 год количество открытых акционерных обществ по данным РБК составляют 23 041 компаний, из которых только 1 % представлен на рынке акций. Источник: https://www.rbc.ru/rbcfreenews/594806629a79470285629a05 При этом происходит постоянное снижение числа публичных компаний, достигшее, согласно официальному отчету Центра раскрытия корпоративной информации, своего исторического минимум в 2017 году, составив 2573, что на 14% меньше, чем по итогам первого квартала 2016 года (2989). Число публичных компаний в РФ сократилось почти до 2500// Центр раскрытия корпоративной информации, источник: http://e-disclosure.ru/vse-novosti/novost/3394

Количество эмитентов на рынке акций также стабильно падает, что объясняется сохраняющейся неопределенностью на мировой политической арене и увеличивающейся вследствие этого нестабильностью российского рынка.

По состоянию на 2016 г. количество эмитентов на рынке акций составляло 246 компаний, что на 5 меньше, чем в предыдущем году. Дегтярев Е.А. Рынок акций: современное состояние и перспективы развития // Уральский Федеральный Университет им. Б. Ельцина, 2017, с. 47 В то же время стоит подчеркнуть, что количество выпусков акций высокого уровня (1 и 2) за исследуемый период (2014-2016) осталось неизменным. Кроме акций российских эмитентов, представленных на современном российском рынке, также представлены акции формально иностранных компаний (акции, депозитарный расписки и т.д.) в основе которых в лежат преимущественно российские активы. Суммарный объем сделок с формально иностранными компаниями составляет примерно 3 % от общего числа сделок.

К 2018 году тенденция сокращения эмитентов на российском рынке также сохранилась: их число составило уже 230. Данное снижение связано не столько с ситуацией на Московской Бирже, сколько действиями финансового регулятора, больше стимулирующего развитие долгового рынка. НАПКА: Число эмитентов на рынке акций РФ снижается, но это не вина Московской биржи // Агентство экономической информации «ПРАЙМ», 2018,

источник: https://1prime.ru/Financial_market/20180928/829278139.html

Согласно официальному годовому отчету Московской биржи, по состоянию на конец 2017 года к биржевым торгам допущены 1 903 ценные бумаги 667 эмитентов, в том числе 284 акции 230 эмитентов. Годовой отчет 2017 - Московская Биржа // Электронный ресурс: https://fs.moex.com/files/16633

Анализируя уровень капитализации компаний, акции которых обращаются на рынке ценных бумаг, стоит отметить, что уровень капитализации демонстрирует положительную динамику на фоне падения общего уровня экономических показателей в стране.

Для оценки произошедших изменений на рынке акций среди российских эмитентов и на российском фондовом рынке в целом эксперты агентства «РИА Рейтинг» ежегодно, начиная с 2013 года, публикуют собственный аналитический отчет «Рейтинг 100 самых дорогих публичных компаний России. ТОП-100 крупнейших по капитализации компаний России - 2018 // РИА-Рейтинг, 2018, источник: http://www.riarating.ru/infografika/20180130/630080911.html Топ-10 по итогам 2017г. и выглядит следующим образом:

Рисунок 1.2. Рейтинг самых дорогих публичных российских компаний за 2017г.

Согласно информации, представленной в отчете, в 2018 году основной рублевый индекс Московской Биржи за год показал снижение на 5,5%, в то время как долларовый (РТС) вырос, но всего лишь на 0,2%. Однако, несмотря на снижение индекса, среди крупнейших по капитализации компаний большинство демонстрировали рост котировок в 2017 году.

Согласно представленному в отчете рейтингу, суммарная капитализация ТОП-100 российских компаний за к началу 2018 года выросла на 1,3% или на 8,4 миллиарда долларов, составив 643 миллиарда долларов на 29 декабря 2017 года. По сравнению с показателем 2016 года, когда данный рост составил 58% или 233 млрд. долларов, данная цифра является крайне скромной.

Что касается медианной капитализации ТОП-100 крупнейших российских публичных компаний, то за рассматриваемый период она не изменилась и составила порядка 1,85 млрд. долларов. В то же время, стоит отметить, что минимальный размер капитализации, являющийся «входным» значением для попадания в рейтинг ТОП-100 самых дорогих компаний по итогам 2017 года, составил 318 млн. долларов, против 267 млн. долларов в отчете 2017 года (за 2016 год) и 157 млн. долларов соответственно в отчете за 2016 год (на 31 декабря 2015 года).

Таким образом, минимальный порог вхождения в рейтинг «ТОП-100 самых дорогих компаний России» за два года вырос в два раза. Согласно представленному рейтингу, первую десятку занимают такие компании как Сбербанк, Газпром, Роснефть, ЛУКОЙЛ, НОВАТЭК, Норильский никель, Газпром нефть, Татнефть, Сургутнефтегаз и НЛМК. Интересно отметить, что 7 и 10 компаний лидеров представляют сегмент «Нефтегазодобыча и нефтепереработка», и только 3 компании принадлежат к другим секторам экономики («Банки и финансовые услуги» - Сбербанк, «Металлургия» - ГМК «Норильский никель» и НЛМК).

Рисунок 1.3 Отраслевая структура российского рынка акций

Стоит также отметить, что в новом рейтинге сразу две компании покинули ТОП-10 (Магнит - минус 8 позиций и Банк ВТБ - минус 4 позиции), уступив место двум компаниям-новичкам (НЛМК - плюс 5 позиций и Татнефть - плюс 3 позиции).

Из 100 самых дорогих компаний рост рыночная капитализации по итогам 2017 года наблюдалась у 55, что значительно уступает аналогичному показателю за предыдущий год (91 компания).

Лидером по темпам роста рыночной капитализации в представленном рейтинге стала девелоперская компания Инград, капитализация которой за два года выросла более чем в 8 раз.

Вторую позицию по скорости роста заняла компания Ленэнерго с ростом капитализации за год в 4,7 раза, существенный вклад в рост которой внесла дополнительная эмиссия.

Кратный рост капитализаций за год у 5 компаний, вошедших в рейтинг, обосновывается дополнительными эмиссиями, что заставляет сделать определенные выводы как о качестве такого роста, так и о состоянии российского рынка акций в целом. Наиболее показательной данная ситуация становится при сравнении с предыдущим, 2016 годом, в котором кратный рост капитализации 25 компаний определялся не дополнительной эмиссией, а динамикой акций (то есть имеет место более качественный рост, свидетельствующий о развитии рынка).

Из всех компаний, представленных в рейтинге «ТОП-100 самых дорогих публичных компаний России» по версии «РИА-Рейтинг», самое большое падение капитализации в 2017 году показала компания финансового сектора ФГ «Будущее». В числе компаний, показавших существенное падение рыночной капитализации за год, можно отметить таких гигантов как «АФК «Система», Магнит, Башнефть, Банк ВТБ, Нижнекамскнефтехим, Лента, Челябинский цинковый завод, Русагро, Уралкалий и Полюс. Интересно, что рассматриваемые компании относятся к абсолютно разным сферам экономики, что позволяет говорить об ухудшении ситуации на рынке акций в целом, а не в отдельном его сегменте.

В целом, можно констатировать тот факт, что российский рынок акций на сегодняшний день находится в непростой ситуации, а его динамика очень сильно обусловлена внешней политической конъюнктурой, отражающейся на котировках акций и валютном курсе, а также во многом связана с действиями государства как рыночного регулятора.

1.2. Проблемы и тенденции развития российского рынка акций

Согласно отчету Московской Биржи по итогам 2017 года, ключевыми долгосрочными тенденциями (трендами) развития российского рынка акций, имеющими потенциал дальнейшего усиления, на рынке акций являются:

1. Снижение концентрации объемов торгов на рынках акций. Данная тенденция наблюдается на рынке с 2009 года и продолжает сохраняться, наиболее существенно проявляясь для «верхушки» топа акций;

Рисунок 1.4 Концентрация объёма торгов на рынке акций в динамике.

2. Дивидендная доходность на российском рынке акций остаётся одной из самых высоких среди развивающихся рынков (составляет 5,5% на конец 2017 года);

3. Дивиденды российских компаний с государственным участием растут (тенденция стабильно сохраняется с 2013 года);

4. Продолжается стабильный рост доли нерезидентов на рынке акций Московской Биржи (с 2013 по 2017 год рост составил 8%);

5. Рост вложений иностранных фондов в акции российских компаний продолжает усиливаться (составил 11% из всех регионов мира с 2013 по 2017 год);

6. Рост числа счетов физических лиц на фондовом рынке оказывает стремительный и стабильный рост (+63% с октября 2013 по октябрь 2017 года);

7. Рост числа индивидуальных инвестиционных счетов (ИИС) и доля ценных бумаг в портфелях ИИС продолжает расти. На конец 2017 года порядка 92% всех сделок по ИИС совершалось с акциями;

8. Рост доли ценных бумаг в денежных накоплениях населения растет как с абсолютном, так и в относительном (процентном) соотношении и с 2012 года составил 8 процентных пунктов (данный показатель за рассматриваемый период вырос вдвое);

9. Рост объема ценных бумаг в пенсионных накоплениях НПФ показывает стабильный рост с 2014 года и на начало 2017 года составил 89%. Ключевые тренды российского рынка акций - Московская Биржа // Электронный ресурс: https://fs.moex.com/files/16633

Несмотря на столь, казалось бы, позитивные прогнозы, анализ имеющихся данных позволяет говорить о том, что в последние 5 лет в связи с ухудшающейся геополитической обстановкой на отечественном фондовом рынке происходило множество негативных сдвигов, что особенно сильно ударило по рынку акций. Так, последовательно снижался объем торгов на бирже, уменьшилось число эмитентов (более, чем в 2 раза за последние 10 лет, согласно данным Национальной ассоциации профессиональных коллекторских агентств) НАПКА: Число эмитентов на рынке акций РФ снижается, но это не вина Московской биржи // Агентство экономической информации «ПРАЙМ», 2018, источник: https://1prime.ru/Financial_market/20180928/829278139.html, падала доля российского фондового рынка по отношению к мировым и развивающимся рынкам, уменьшался коэффициент оборачиваемости (отношение объема торгов к капитализации).

Таким образом, проанализировав актуальное состояние российского рынка акций (как самого по себе, так и в сравнении с мировым рынком), можно отметить его определенные проблемные области.

В рамках настоящего исследования остановимся только на наиболее деструктивных из них, в числе которых особенно стоит отметить:

1. Риски российской экономики

Поскольку на долю экспорта энергоносителей приходится порядка 65% всего товарного экспорта Внешняя торговля России // Электронный ресурс: http://russian-trade.com/reports-and-reviews/2019-02/vneshnyaya-torgovlya-rossii-v-2018-godu/, формируется большая зависимость цен акций от динамики цен на энергоносители, что, в свою очередь, делает отечественный фондовый рынок малопривлекательным для инвесторов с точки зрения рисков.

Необходимо также отметить и внутренние экономические факторы, такие как проблемы с инвестиционным климатом ввиду непоследовательного и медленного осуществление структурных реформ.

2. Низкие кредитные рейтинги

Среди рейтинговых агентств, имеющих международное признание и авторитет, только Fitch относит Россию к инвестиционному классу. В то же время, в соответствии с рейтингами Moody's и Standard & Poor's российский фондовый рынок до 2019г. относился к рынкам спекулятивного класса, при этом авторитетных отечественных рейтинговых агентств, признанных международным сообществом, на сегодняшний день нет. Джалуева Ф.С. Российский рынок акций: современное состояние, проблемы и перспективы развития // «Научно-практический электронный журнал Аллея Науки» №9. 2017 На текущий момент, рейтинг России характеризуется инвестиционным уровнем (нижняя ступень, классификация Moody's).

3. Недостаточное развитие инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг

Данная тенденция характеризуется слабым развитием системы защиты прав потребителей финансовых услуг и выявления недобросовестных участников рынка.

4. Отсутствие обратной связи

Главной характеристикой данной тенденции является крайне плохая информированность потенциальных инвесторов о возможностях инвестирования в инструменты рынка акций и ценных бумаг в целом, что во многом обусловлено неравномерном развитием различных экономических регионов страны и недостатком географического охвата территорий РФ поставщиками финансовых услуг.

5. Низкий уровень финансовой культуры общества

Корни данной проблемы заключаются в отсутствии понятной и доступной информации о фондовом рынке и финансовых услугах для обывателей. Сильным деструктивным фактором также является негативный опыт выпуска государственных ценных бумаг в 1990-х гг., завершившийся дефолтом, который является относительно свежим для большей части потенциальных клиентов фондового рынка и в значительной степени тормозит заинтересованность и готовность участия граждан в операциях, связанных с ценными бумагами.

6. Недостаточная ликвидность рынка

Маленькая активность торгов на рынке акций по сравнению с корпоративными облигациями.Джалуева Ф.С. Российский рынок акций: современное состояние, проблемы и перспективы развития // «Научно-практический электронный журнал Аллея Науки» №9. 2017

Таким образом, текущая конъюнктура и динамика развития российского рынка акций во многом определяется развитием финансового рынка и экономики в целом.

В свою очередь, что развитие фондового рынка (и рынка акций в частности) будет способствовать улучшению экономической ситуации и повышению конкурентоспособности отечественного рынка.

Глава 2. Факторы, влияющие на цены акций компаний различных отраслей экономики

В настоящем параграфе проведен обзор литературы, посвященной изучению проблемы динамики цен акций компаний и их взаимосвязи с различными факторами.

Рассматриваемые исследования условно можно классифицировать по ряду параметров, в частности: территориальному (исследования определенной страны или межстрановые исследования), методологическому (в зависимости от использования той или иной методологии - регрессии, временных рядов и т.п.), а также в зависимости от выбора исследуемых факторов, влияющих на динамику цен акций и другим признакам.

Была выбрана классификация по территориальному признаку, как наиболее удобная в рамках представленного исследования. Таким образом, структура обзора литературы представляет из себя следующую систему:

· обзор локальных фондовых рынков (фондовых рынков отдельных стран) без межстранового контекста;

· обзор международных фондовых рынков, глобального фондового рынка или фондовых рынков нескольких стран в межстрановом контексте;

· обзор отечественного фондового рынка.

Отметим, что приведенная классификация не является крайне строгой и используется исключительно для повышения наглядности и удобности изучения представленного обзора литературы.

Начнем с исследования локальных фондовых рынков и факторов, влияющих на динамику стоимости акций на этих рынках.

Первым отметим исследование Г. Р. Фишера «Some Factors Influencing Share Prices» посвящено изучению динамики стоимости различных ценных бумаг относительно движения направления потока капитала в различные отрасли и фирмы. Fisher G.R. Some Factors Influencing Share Prices// Source: The Economic Journal, Vol. 71, No. 281 (Mar., 1961), pp. 121-141 Published by: Wiley on behalf of the Royal Economic Society Stable URL: http://www.jstor.org/stable/2228227 В частности, в статье анализируется влияние дивидендов, нераспределенной прибыли и размер компании по ценам на акции, котируемых на Лондонской фондовой бирже в период между 1949 и 1957 годами.

Первая модель, представленная в этой статье - линейная комбинация дивидендов и нераспределенной прибыли, вторая - расширенная, с включением дополнительных факторов и допущений (размер компаний, сегмент рынка и т.п.). В целом исследуются 4 основных фактора: последние объявленные дивиденды на акцию, последняя заявленная нераспределенная прибыль за акцию, среднегодовой ежегодный рост дивидендов на акцию и размеры компаний, которым соответствуют акции.

Основные выводы, к которым приходит автор в результате анализа, говорят о том, что влияние дивидендов на цены акций значимо, однако влияние показателя динамики дивидендов не значимо. Кроме того, единица дивидендов оказывает большее влияние на изменение цены, чем единица нераспределенной прибыли.

При этом Фишер подчеркивает сходство выводов, полученных в его исследовании, с более ранними работами в этой области, поскольку, несмотря на различия в методологии, существуют сходства между результатами, полученные в этой статье, и некоторыми из полученных в американских исследованиях, например, в работах Д. Дюранда, Л.Р. Джонсона и коллег, и других. Durand D. Bank Stock Prices and the Bank Capital Problem, National Bureau of Economic Research (New York, 1957); idem., "Bank Stocks and the Analysis of Covariance," Econometrica, Vol. 23, 1955, pp. 30-45; 0

Johnson L.R., Shapiro E. and O'Meara J." Valuation of Closely Held Stock for Federal Tax Purposes: Approach to an Objective Method," University of Pennsylvania Law Review, Vol. 100, 1951, pp. 166-95

Однако есть некоторые отличия. Например, в американских исследованиях из года в год оценки были довольно неустойчивыми, тогда как оценки в рассматриваемом исследовании являются относительно стабильными.

В следующей работе авторов Джона и Артура Крафт «Determinants of Common Stock Prices: A Time Series Analysis» исследуется взаимосвязь между различными показателями денежного предложения (в т.ч. денежной массой) и динамикой акций на рынке США. Kraft J., Kraft A. Determinants of Common Stock Prices: A Time Series Analysis//Source: The Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, Papers and Proceedings of the Thirty-Fifth Annual Meeting of the American Finance Association, Atlantic City, New Jersey, September 16-18, 1976 (May, 1977), pp. 417-425 Published by: Wiley for the American Finance Association Stable URL: http://www.jstor.org/stable/2326775 Accessed: 26-04-2017 13:58 UTC В своей работе авторы исходят из гипотезы об эффективности фондового рынка, ссылаясь на более ранний массив экономических исследований: «Расширяющийся объем литературы показывает, что фондовые рынки эффективны и что цены активов отражают всю текущую и ожидаемую информацию».

В исследовании проводится проверка причинно-следственной связи между несколькими детерминантами цены акций (факторами, влияющими на неё) и, собственно, самих цен на акции. В качестве детерминант авторы используют такие параметры как денежная масса, темпы изменения денежной массы, корпоративные процентные ставки и меры риска. Мерой используемых цен на акции является индекс Standard & Poor's Composite Stock Index (SP) для 500 акций на американском фондовом рынке.

Результаты исследования Джона и Артура Крафт предлагают «дополнительную поддержку гипотезе рыночной эффективности» и отстаивают гипотезу, согласно которой текущая динамика денежной массы не влияет на цены акций. В аналогичном ключе полученные результаты также предлагают подтверждение гипотезы о том, что эффективная теория капитала и количественная теория денег дополняют друг друга.

В частности, полученные результаты помогают обосновать слабую прогнозирующую способность последних эконометрических данных, используемых для объяснения общей динамики цены на акции. Авторы заключают, что дальнейшие эконометрические исследования цен на акции должны исходить из других детерминант (факторов, влияющих на динамику цен акций), если эти исследования будут направлены на прогнозирование изменения цены на акции, основанной на изменениях существенных каузальных переменных.

С другой стороны, считают авторы, если по-прежнему исходить из гипотезы эффективности рынка, любые попытки объяснить цены на акции на основании текущей и прошлой информации будут бесплодными.

Исследование «Common and Fundamental Factors in Stock Returns of Canadian Oil and Gas Companies» под авторством М.М. Бойера и Д. Филиона акцентирует внимание на оценке финансовых детерминант канадских нефтегазовых компаний и их влияния на динамику цен акций на канадском фондовом рынке. M. Martin Boyer, Didier Filion. Common and Fundamental Factors in Stock Returns of Canadian Oil and Gas Companies, 2004 Source: https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0140988305001167 Целью исследователей является разработка более точной модели, для более глубокого понимания детерминанты прибыльности акций. Таким образом, в представленной статье качественно и количественно оцениваются колебания канадского фондового рынка канадских нефти и газа.

В ходе исследования авторами измеряется чувствительность акций, находящихся на канадском фондовом рынке нефти и газа исходя из пяти общих факторов: процентных ставок, канадского обменного курса с долларом США, доходности рынка, цен на нефть и цен на природный газ. Далее авторами производится оценка влияния пяти фундаментальных детерминант на динамику прибыльности рассматриваемых акций: колебания располагаемых ресурсов нефти и газа, объема производства, уровня долга, операционных денежных потоков и успешности добычи ископаемых.

Следующим шагом анализируется влияние различных ценовых условий и операционной деятельности на авторские модели оценки для выявления структурных изменений, связанных с большими смещениями цен на природный газ и сырую нефть. Конечным шагом является анализ соответствия полученных результатов для интегрированных энергетических компаний и независимых производителей отрасли, причем как для фирм, специализирующихся на рынке нефти, так и для фирм, работающих в газовой отрасли.

Авторская выборка включает фирмы с различными структурами собственности, различными размерами и различными среднесуточными объемами транзакций. Методология, которую используют авторы исследования, основана на многофакторных моделях, используемых в более ранних исследованиях (Джорионом, Садорски и др.) Jorion, P., and E. Schwartz (1986). Integration vs. Segmentation in the Canadian Stock Market. Journal of Finance, 41: 603-614 ^, Sadorsky, P. (2001). Risk Factors in Stock Returns of Canadian Oil and Gas Companies. Energy Economics, 23: 17-28. Согласно гипотезе, выдвигаемой авторами, изменение цен акций на канадском фондовом рынке нефти и газа связано с динамикой рассматриваемых общих и фундаментальных детерминант.

Выборка состоит из 105 канадских нефтегазовых корпораций, из которых 99 являются частными компаниями, а 6 - интегрированными фирмами, при этом выборка не включает доверительные фонды. Все компании являются канадскими и их акции торгуются на канадской бирже.

В ходе проведенного исследования авторы приходят к интересному выводу, согласно которому динамика объема производства и ослабление канадского доллара по отношению к доллару США оказывают негативное влияние на исследуемый параметр. В частности, фирмы, увеличивающие добычу сырой нефти и / или природного газа, имеют более низкий доход на рынке.

Это последнее воздействие более выражено для производителей нефти, чем для интегрированных энергетических компаний. Помимо прочего, в ходе исследования авторы определили, что влияние обменного курса, доходности рынка и цен на природный газ на динамику стоимости акций канадского рынка нефти и газа значительно изменилось в периоды 1995-1998 и 2000-2002 годов.

Общие выводы, к которым пришли авторы рассматриваемой статьи, выявляют следующие взаимосвязи параметров динамики акций на фондовом рынке Канады в сфере нефтегазовой промышленности и динамики стоимости акций: динамика цены акций сегмента канадского энергетического сектора положительно связана с общей прибыльностью канадского фондового рынка, с ростом цен на нефть и природный газ, а также с ростом внутренних денежных потоков и располагаемых ресурсов; в то же время рассматриваемый параметр негативно связан с динамикой процентных ставок.

Отметить также можно и работу исследователя из Нигерии Джимоха Иезекииля Осени «Determinants of Equity Prices in the Stock Markets».Oseni J.E. Determinants of Equity Prices in the Stock Markets, Department Of Banking And Finance, Faculty Of Management Sciences Olabisi Onabanjo University, Ago-Iwoye, Nigeria, 2009. Source: https://www.researchgate.net/publication/228267346_Determinants_of_Equity_Prices_in_the_Stock_Markets В данном исследовании была рассмотрена степень, в которой некоторые «информационные факторы» или рыночные индексы влияют на цену акций на фондовом рынке Нигерии. В качестве исследовательской модели для построения регрессии по переменным (цены акций, прибыль на акцию, валовой внутренний продукт, проценты по кредитным ставкам и валютному курсу), после предварительного тестирования на мультиколлинарность между независимыми переменными, использовалась модель Аль-Тамими. Al - Tamimi, Hussein (2007), “Factors Affecting Stock Prices in The UAE Financial Markets”, Singapore Economic Review Conference, https://editorialexpress.com/conference/SERC2007

Согласно данной модели, основные факторы, влияющие на цену акций компании, условно можно разделить на внутренние (обязательства компании, изменения в совете директоров, назначение нового руководства и создание новых активов, дивиденды, доходы) и внешние факторы (инфляция и другие экономические условия, поведение инвесторов, рыночные условия, денежная масса, конкуренция, неконтролируемые природные или экологические обстоятельства). Таким образом, регрессионная модель задается уравнением для измерения коэффициентов корреляции между независимыми и зависимыми переменными и имеет вид:

SP = f (EPS, DPS, OL, GDP, CPI, INT, MS)

где, SP - цена акций; EPS - прибыль на акцию; DPS - дивиденды на акцию; OL - цена нефти; GDP - валовой внутренний продукт; CPI - индекс потребительских цен; INT- процентная ставка и MS - денежная масса.

Тест на мультиколлинарность выявил очень сильную корреляцию между переменными валового внутреннего продукта и цены на сырую нефть, валового внутреннего продукта и иностранного валютного курса, процентным ставкам по кредитам и уровнем инфляции. Кроме того, все переменные имеют положительную корреляцию с ценами на акции, за исключением процентной ставки по кредитам и обменного курса.

В ходе исследования автор выявил, что силы спроса и предложения оказывают прямое влияние на цену акций, в то время как другое неопределенное количество факторов фирмы, промышленности и страны влияют уже на факторы спроса и предложения. При этом подтвердились гипотезы автора, согласно которым параметр прибыли на акцию имеет значимое влияние на динамику цены акции, так же, как и параметры ВВП, процентной ставки по кредитам и иностранного обменного валютного курса. Результаты исследования согласуются с более ранними исследованиями других авторов. Udegbunam, R.I. and P. O. Eriki (2001), “Inflation and Stock Price Behavior: Evidence from Nigerian Stock Market,” Journal of Financial Management & Analysis, XX (14) Chaudhuri, K. and Smiles, S. (2004), “Stock Market and Aggregate Economic Activity: Evidence from Australia,” Applied Financial Economics, (14) Можно также отметить и определенные сходства в выводах с предыдущими исследованиями, рассмотренным нами в данном параграфе.

Эффекты других факторов, как положительные, так и отрицательные, помимо рассматриваемых выше факторов спроса и предложения на цену акций, не являются статическими, а имеют тенденцию к изменениям. Например, эффект кредитной процентной ставки может быть положительным или отрицательным в зависимости от целей Центрального Банка Нигерии (CBN) в развертывании его как одного из инструментов реализации денежно-кредитной политики.

По мнению автора, его исследование в значительной мере способствовало, с одной стороны, подтверждению тезисов, имеющихся в научной литературе касаемо данного исследовательского вопроса, с другой же стороны, расширило поле для исследования других факторов, влияющих на цены акций. Так, для исследователей интерес представляет неэкономические факторы, особенно учитывая их высокую константу (в), которые могут быть не связаны с текущим кризисом на нигерийских фондовых рынках.

Теперь перейдём к исследованиям, посвященным межстрановому анализу фондовых рынков.

Интересным исследование в межстрановом контексте анализа фондовых рынков является работа Ч.М. Джонса и Г. Каула «Oil and the Stock Markets», в которой авторы проводят эмпирическую проверку того, может ли реакция международных фондовых рынков на нефтяные шоки быть связана с текущими и будущими изменениями реальных денежных потоков и/или изменениями ожидаемой прибыли.Jones C.M., Gautam K.Oil and the Stock Markets//The Journal of Finance, Vol. Li, No. 2 June, Source: https://econpapers.repec.org/article/blajfinan/v_3a51_3ay_3a1996_3ai_3a2_3ap_3a463-91.htm

В своей работе авторы придерживаются гипотезы, согласно которой в послевоенный период реакция фондового рынка Соединенных Штатов и Канады, заключающаяся в изменении цен на акции во время нефтяных шоков, довольно ограничена и в основном касается только реальных денежных потоков. Напротив, как в Соединенном Королевстве, так и в Япония, нефтяные шоки, по-видимому, вызывают большие изменения в ценах акций, чем те, которые могут быть обоснованы последующими изменениями реальных денежных потоков или изменением ожидаемой прибыли.

Методология исследования исходит из закономерности, согласно которой цены на акции имеют рациональную или слишком чувствительную реакцию на нефтяные шоки, поэтому используется стандартная модель оценки денежных потоков / дивидендов. Эмпирическую ограниченность данных только послевоенным периодом авторы объясняют из соображения проверенности, полноты и доступности данных.

Таким образом, авторы исследуют опыт четырех стран - Соединенных Штатов, Канады, Японии и Соединенного Королевства - для оценки воздействия нефтяных шоков на их экономики. Последствия нефтяных шоков, значительно отличаются в зависимости от статуса страны относительно производства и потребления нефтяных резервов. Например, чистые экспортеры (импортеры) нефти закономерно получили выгоду (пострадали) от нескольких нефтяных шоков в послевоенный период.

В ходе работы авторы приходят к выводу, что в случае Японии и Объединенного Королевства справедлива одна из следующих закономерностей: (a) нефтяные шоки влияют на ожидаемую доходность акций через аспекты, которые не были учтены для ожидаемых доходностей, или эти рассматриваемые фондовые рынки чрезмерно реагируют на нефтяные шоки.

Согласно подробному исследованию авторов, реакция фондового рынка США на нефтяные шоки в послевоенный период заключалась в том, что цены на акции рационально отражали влияние новостей на текущие и будущие реальные денежные потоки. Аналогичная ситуация наблюдалась и по канадскому рынку, рационально среагировавшему на нефтяные шоки. В то же время, опыт Японии и Соединенного Королевства оказался отличен:

Согласно работе авторов, попытки обосновать изменение ожидаемой прибыли в зависимости от нефтяных шоков на любом фондовом рынке также не были состоятельными. При этом авторы отмечают, что полученные результаты устойчивы к ошибкам измерения цен на нефть, инфляция и реального денежного потока. Следовательно, послевоенные нефтяные шоки вызвали неустойчивость на японском и английском рынках, которые находятся в «избытке» того, что можно объяснить существующими рациональными моделями.

Крайне интересным исследованием как в контексте представленной работы, так и в контексте межстрановых исследований в целом, является работа И. Корхонен и А. Пересецкого под названием «What determines stock market behavior in Russia and other emerging countries?», которая акцентирует внимание на российском фондовом рынке в контексте межстранового исследования. Korhonen I., Peresetsky A. What determines stock market behavior in Russia and other emerging countries? BOFIT Discussion Papers 4, 2013, Bank of Finland, BOFIT Institute for Economies in Transition. Source: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2749577

В представленной работе авторы эмпирически проверяют зависимость российского фондового рынка от мирового фондового рынка и мировых цен на нефть в период с октября 1997 года по февраль 2012 года. Кроме России, авторы рассматривают три других восточноевропейских фондовых рынка (Польша, Чехия и Венгрия), а также два рынка за пределами Европы (Турция и Южная Африка).

Как и их отечественный коллега, которого мы рассмотрим далее, авторы используют скользящую регрессию для определения периодов, когда цены на нефть или фондовые индексы в США и Японии были значимы.

Авторы полагают, что, поскольку все больше инвесторов в целях диверсификации портфеля, ищут возможности действовать одновременно на разных рынках, все новости на крупнейших рынках становятся «международными» или «глобальными» и в какой-то степени влияют на все рынки. Авторы также акцентируют внимание на том, что существует много статей о корреляциях доходностей различных рынков, но при этом мало внимания уделяется российскому фондовому рынок, который, тем временем, все больше интегрируется в мировой финансовый рынок. Существует также лишь несколько исследований, изучающих влияние политических потрясений на фоне возврата российского фондового рынка.

В качестве исследовательской базы данных используются ежедневные рыночные индексы и цены на нефть за рассматриваемый период из Bloomberg и Datastream, а также индекс ММВБ (в данный момент называется индексом Московской Биржи). Аналогичные местные показатели берутся для выбранных локальных рынков (Польши, Турции и т.д.). Для мирового рынка используется индекс США, аналогичный с исследованием Джона и Артура Крафт, S&P 500, японский индекс NIKKEI 225, и цена на нефть WTI (WTI Spot Cushing, CRUDOIL).

Модель TGARCH-BEKK используется для оценки степени корреляции между исследуемыми рынками с учетом мировой стохастической тенденции. При этом показано, что корреляция между рынками увеличилось в период с 2000 по 2012 год. Рост был особенно высоким по сравнению с Восточно-европейскими рынками в 2004-2006 годах, что, вероятно, связано с вступлением в ЕС этих стран в 2004 году.

Оценка корреляции российского и других восточноевропейских фондовых рынков с доходностью крупнейших мировых фондовых рынков, принимая во внимание различные торговые операции на различных рынках в разный период времени, выявила, что японский фондовый рынок, на котором в исследуемый период происходило большинство глобальных новостей, оказывает статистически значимое и экономически большое влияние в этом же периоде на доходность всех прибылей на фондовом рынке развивающихся стран.

При этом противоположной тенденцией (низкой значимостью влияния на цены акций) характеризуется параметр цены на нефть, отличающийся гораздо более слабым и редким влиянии даже на российском фондовом рынке. Учитывая исключительную важность энергетических ресурсов для российской экономики, этот результат показывает, насколько российский фондовый рынок уже интегрирован с мировыми рынками.

Кроме того, авторы отметили значительное увеличение в течение 2000-х годов условной корреляции доходности капитала развивающихся рынков друг с другом и с рынками в более зрелых странах. Факт присоединения некоторых из исследуемых стран к ЕС, по мнению авторов, значительно увеличил корреляцию данных фондовых рынков стран Восточной Европы с европейским фондовым рынком. Также увеличилась корреляция между рынками Германии и Великобритании. Условная корреляция уменьшились во время последнего экономического и финансового кризиса, но затем восстановились быстро.

В ходе исследования авторы приходят к общему заключению, что фондовые рынки в развивающихся странах стали более интегрированными с глобальными фондовыми рынками за последние 15 лет. Развивающиеся фондовые рынки стали более тесно связанными с крупнейшими фондовыми рынками, независимо от двусторонних торговых связей между ними. В условиях финансового кризиса наблюдаются временные снижения степени корреляции, но восстановление долгосрочного тренда происходит быстро. Учитывая, что высокие уровни корреляции уже достигнуты, дальнейшее существенное увеличение интеграции в ближайшей временной перспективе, по мнению авторов, является маловероятным.

Стоит отдельно отметить очень интересный в рамках представленной работы вывод, к которому приходят авторы: согласно ему, цены на нефть оказались не значимы для российского фондового рынка после 2006 года.

Не менее интересным межстрановым исследованием более узкого характера является работа А. Лаврик и П. Падмеша под названием «Determinants of Return on Oil and Gas Stocks in Canada and the US: A Micro & Macro Analysis», в которой по аналогии с работой М.М. Бойера и Д. Филиона, проводится исследование нефтегазового рынка Канады, но уже в межстрановом сопоставлении с рынком США. Lavrik A., Padmesh P. Determinants of Return on Oil and Gas Stocks in Canada and the US: A Micro & Macro Analysis, 2014. Source: http://summit.sfu.ca/item/14649 Если в упомянутой работе авторства М.М. Бойера и Д. Филиона межстрановой контекст практически не выражен, то работа Лаврик и Падмеша акцентирует внимание именно на сравнительном характере исследования.

В исследовании рассматриваются детерминанты доходности рынка акций нефтегазового сектора компаний США и Канады. Авторы рассматривают доходность рынка акций в период с 2001 по 2013 год с использованием многофакторной модели для выявления значимых факторов формирования прибыльности акций. Авторская модель учитывает как макро-факторы, так и специфические микро-факторы.

Согласно полученным в ходе исследования результатам, маржа прибыли положительно связана с доходностями акций нефтяного и газового рынка, а кредитное плечо - отрицательно связанно с доходностями от этих акций. При этом рыночная капитализация не оказывает никакого влияния на доходность акций. В случае макропеременных доходность акций Компаний из выборки положительно связана с рыночной доходностью акций (индекс), ценой нефти и газа, и имеет негативную корреляцию с ВВП, процентной ставкой, и обменным курсом (только для канадских компаний).

В своей работе авторы исследуют факторы, определяющие доходность фондового рынка в Канаде и США с 2001 по 2013 год. Кроме того, исследуемый период позволяет учесть последствия финансового кризиса на прибыльность для этого сектора и делает исследование наиболее актуальным.

Анализируемая выборка состоит из 52 компаний в нефтегазовой области, акции которых являются публично торгуемыми: 32 из США и 20 из Канады. Первым критерием выбора компаний была доступность данных на весь период анализа, а именно с первого квартала 2001 года до последнего квартала 2013 года. Вторым критерием выступал размер компании с точки зрения рыночной капитализации - минимум 500 миллионов долларов США или канадских долларов (в зависимости от страны происхождения компании).

Методология исследования представляет из себя оценку объединенной регрессии с помощью микро- и макропеременных переменных (цены на нефть и газ, обменный курс, ВВП и др.), описанных выше. При этом авторы выделяют две спецификации для объединенной регрессии: одна с переменной фиктивного кризиса, а другая - без неё. Это делается для того, чтобы оценить значимость эффекта финансового кризиса 2008 года.

В результате исследования авторы приходят к выводу, что среди специфических характеристик фирмы такие переменные, как маржа прибыли, коэффициент отношения цены (капитализации Компании) к балансовой стоимости и размер финансового рычага имеют важное значение для объяснения динамики доходности акций, в то время как влияние рыночной капитализации незначительно. Более высокая маржа прибыли и P/B ratio («price to book ratio») положительно влияют на доходность акций. При этом более жесткий финансовый рычаг, напротив, ведет к снижению доходности, что указывает на более высокую степень рискованности акций. Влияние рыночной капитализации оказывается незначительной, что согласовывается с результатами других исследований.

Среди макропеременных такие параметры как доходность рыночного портфеля (S&P 500), процентные ставки, рост ВВП, цены на нефть и газ, а также кризис 2008 года, согласно авторскому анализу, оказались статистически значимы, объясняя динамику цены акций нефтяных и газовых компаний. Для акций канадских компаний обменный курс американского и канадского доллара также оказался значимым.

...