Влияние новостей о дивидендных выплатах на цены акций (на примере нефтегазовой отрасли развивающихся стран)

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономических наук

Выпускная квалификационная работа - МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

«Влияние новостей о дивидендных выплатах на цены акций (на примере нефтегазовой отрасли развивающихся стран)»

по направлению подготовки 38.04.08 Финансы и кредит

Сучков Василий

Москва 2020

СОДЕРЖАНИЕ

• Введение
• Глава 1. Обзор научной литературы
• 1.1 История развития вопроса
• 1.2 Современные зарубежные публикации
• 1.3 Отечественные публикации
• Глава 2. Методологическая основа исследования
• 2.1 Основные модели дивидендного анализа и история их развития
• 2.2 Регрессионный анализ в изучении дивидендной проблемы
• 2.3 Событийный анализ на текущем этапе развития
• Глава 3. Анализ влияния новостей о дивидендах на котировки нефтегазовых компаний
• 3.1 Описание данных
• 3.2 Событийный анализ
• 3.3 Регрессионный анализ «избыточной» доходности
• Заключение
• Список литературы
• Приложения


Введение

Одним из ключевых источников информации о компании являются корпоративные новости. Объявления о выплате дивидендов относятся к важнейшим драйверам котировок акций, так как несут в себе информацию о финансовом положении, эффективности и качестве корпоративного управления компании.Существует три способа распределения средств между акционерами: дивиденды в денежной форме (cashdividends), дивиденды в виде акций (stockdividends) и обратный выкуп акций (buyback). Stockdividendsбыли популярны в первой половине ХХ в. и в периоды роста фондового рынка увеличивали благосостояние акционеров, несмотря на размытие капитала. Однако с 50-х годов компании начали отказываться от данной формы выплат, предпочитая cashdividends. В настоящее время байбэки становятся популярнее денежных дивидендов, так как приводят к росту курсовой стоимости акций и позволяют избежать налогообложения.

В работе рассматривается влияние дивидендов в денежной форме на благосостояние акционеров, которое до сих пор является предметом дискуссий. Акции могут по-разному реагировать на дивидендные новости в силу отраслевой специфики и стадии жизненного цикла компании. Динамика котировок нефтегазовых компаний находится под сильным воздействием цикличности нефтяного рынка, поэтому в различные временные промежутки инвесторы могут неоднородно реагировать на новости о выплате дивидендов.

Исследование актуально в связи с тем, что новости о росте или снижении дивидендных выплат способны существенно влиять на благосостояние акционеров, поэтому более глубокое понимание механизма рыночной реакции позволит эффективно совершать торговые сделки инвестиционного и спекулятивного характера. Научная новизна обусловлена ограниченным количеством работ, в которых изучаются факторы, влияющие на краткосрочную реакцию фондового рынка на корпоративные новости.

Объектом исследования является динамика акций нефтегазовых компаний развивающихся стран. В качестве предмета выступает эффект, оказываемый выходом новостей о дивидендах на котировки акций.

Целью исследования является изучение краткосрочного воздействия публикации новостей о дивидендных выплатах на динамику акций нефтегазовых компанийразвивающихся стран в периоды роста и спада цен на нефть. дивидендный аналіз избыточный доходность

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

1. Изучить отечественную и зарубежную научную литературу по выбранной тематике.

2. Описать основные методики анализа новостей о дивидендах.

3. Выбрать наиболее подходящую для целей исследования модель и подробно разобрать алгоритм ее реализации.

4. Собрать входные данные по датам выхода новостей, динамике котировок акций и другим релевантным экономическим параметрам.

5. Проанализировать собранные данные при помощи выбранной модели.

6. Сделать выводы о реакции акций нефтегазовых компаний на выход новостей о дивидендах в различных фазах нефтяного рынка, а также о факторах, оказываемых значимое влияние на поведение инвесторов.

Исследование актуально в связи с тем, что новости о росте или снижении дивидендных выплат способны существенно влиять на благосостояние акционеров, поэтому более глубокое понимание механизма рыночной реакции позволит эффективно совершать торговые сделки инвестиционного и спекулятивного характера. Научная новизна обусловлена ограниченным количеством работ, в которых изучаются факторы, влияющие на краткосрочную реакцию фондового рынка на корпоративные новости.

Глава 1. Обзор научной литературы

Вопрос влияния дивидендных выплат на котировки акций волновал исследователей еще с середины ХХ века. Было проведено множество исследований и построено большое количество разнообразных моделей для оценки воздействия дивидендов на динамику долевых ценных бумаг. Часть исследователей полагала, что выплата дивидендов не должна оказывать существенного эффекта на рыночную капитализацию компании, в то время как немало работ посвящено доказательству положительной корреляции акционерной стоимости и денежных потоков, приходящихся на акцию.

1.1 История развития вопроса

До 50-х гг. ХХ в. внимание исследователей было сконцентрировано на дивидендах в форме акций (stockdividends) и особенностях их налогообложения. В данный период шли активные споры о том, считать ли stockdividends приростом капитала или дивидендным доходом. Также не было единого мнения о влиянии подобных выплат на благосостояние акционеров.

Первые попытки фундаментально изучить проблему stockdividends можно найти в научных работах 1930-х гг. В статье на выборке из 38 американских компаний различных отраслей за период 1928-1929 гг. Livermore (1930) оценил влияние дивидендов в форме акций на рыночные котировки. С помощью двух методов автор устранил все прочие эффекты, оказывающие влияние на цену акции в период выплаты дивиденда. В первом методе коррекции подвергалась старая цена (цена акции за три месяца до выплаты дивиденда), а во втором методе - новая цена (цена акции через 6 недель после выплаты), которая после оптимизации считалась справедливой. Livermore (1930) сравнил скорректированную старую цену с новой ценой и пришел к выводу, что выплата дивиденда в форме акций привела к росту котировок 23 компаний и падению курса акций 14 компаний. При сравнении новой цены с ее скорректированным значением выяснилось, что цена акций 19 компаний превышала справедливую, в то время как котировки 17 компаний находились ниже справедливого уровня. Сопоставив результаты двух методов, Livermore (1930) пришел к выводу, что stockdividends не оказывают чистого эффекта на рыночную цену акций. Siegel (1932) в своей статье "StockDividends" соглашается с мнением Livermore (1930) и добавляет, что до Великой депрессии не наблюдалось существенного различия в динамике акций компаний, выплачивающих дивиденды акциями, и компаний, рассчитывающихся с акционерами деньгами. Siegel (1932) полагает, что чрезмерно позитивный "бычий" рынок был спровоцирован не ростом дивидендов, а неадекватными ожиданиями инвесторов относительно будущих доходов компаний.

В 1940-е гг. интерес исследователей к проблеме влияния дивидендов на рыночные котировки угас, однако, начиная с 1950-х гг., начало появляться все больше работ, посвященных данной тематике. Как отмечают Bothwellи Joseph(1950), интерес к дивидендам в форме акций, утраченный после Великой депрессии, был возрожден в 1940-е гг. Bothwell и Joseph (1950) провели исследование на тему влияния stockdividends на рыночную цену акций на выборке из 7 компаний, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, за период 1946-1947 гг. Чтобы выявить факторы волатильности выбранных акций авторами был взят следующий временной интервал: 90 дней до и 90 дней после выплаты дивиденда. Из 9 случаев объявления дивиденда в форме акций 6 акций упали в цене, и лишь две выросли. После экс-дивидендной даты все 9 акций продемонстрировали сильное падение, существенно превышающее размытие, вызванное увеличением количества акций в обращении. Bothwell и Joseph (1950) сделали вывод, что за полный период исследования благосостояние акционеров выросло лишь в трех случаях, в то время как в шести случаях акционерной стоимости был нанесен ущерб.Bothwell и Joseph (1950) заключили, что в периоды "бычьего" рынка stockdividends способствуют дальнейшему росту котировок, в то время как во времена спадов они приводят к еще более глубоким падениям фондового рынка.

В работе Barker (1958) говорит о высокой степени разнородности мнений относительно stockdividends. Часть исследователей считает дивиденды в форме акций эффективным инструментов повышения рыночных котировок и благосостояния акционеров. Другие полагают, что stockdividends позволяют оптимизировать налогообложение инвестора. При этом существует мнение, что дивиденды в форме акций не оказывают значительного влияния на рыночные котировки, так как, по сути, являются "разрезанием того же батона на более мелкие кусочки". Для выявления эффекта, оказываемого stockdividends на рыночные цены, Barker (1958) использовал данные по 224 случаям выплат на Нью-Йоркской фондовой бирже в период 1951-1954 гг. Временной интервал исследования составил 6 месяцев до и 6 месяцев после выплаты дивиденда. Barker (1958) пришел к выводу, что stockdividends, не сопровождающиеся денежными выплатами, не приводили к устойчивому росту рыночных котировок акций.

Интерес к дивидендам, выплачиваемым в денежной форме, появился лишь в начале 50-х гг. ХХ века. Именно в этот период появилось большое количество теоретических работ и эмпирических исследований, обосновывающих и подтверждающих разные точки зрения.

В статье Campbell и Beranek (1955) предприняли попытку исследовать поведение цены акции после экс-дивидендной даты. Согласно теории, цена должна упасть точно на размер выплаченных дивидендов. Для анализа динамики котировок авторы сравнили цену закрытия в день отсечки под дивиденды с ценой открытия на следующий день. Исследование проводилось по 199 случаям выплаты дивидендов в 1949-1950 гг. и по 200 случаям в 1953 г. Компании, чьи акции участвовали в исследовании, входили в фондовый индекс Dow-JonesCompositeAverage. Campbell и Beranek (1955) выяснили, что в среднем цена падала на 90% от размера дивиденда, однако во многих случаях снижение цены превышало размер дивиденда. Авторы объяснили данный феномен тем, что в экс-дивидендную дату участники рынка выставляют заявки на покупку/продажу по цене, сниженной ровно на размер дивиденда, что приводит к еще большему падению котировок.

ВработеLintner (1956) провелэмпирическоеисследование 28 американскихкомпанийзапериод 1947-1953 гг.Автором была построена регрессионная модель, в которой объясняемой переменной являлся коэффициент дивидендных выплат, а в качестве регрессоров выступали прибыль после налогообложения и коэффициент дивидендных выплат предыдущего периода. Lintner (1956) пришел к заключению, что менеджмент предпочитает увеличивать дивиденды, когда существует твердая уверенность, что будущих денежных потоков будет достаточно для поддержания дивидендных выплат на текущем уровне. Таким образом, изменения в дивидендной политике компании служат рынку сигналом о ее будущем финансовом состоянии, оказывая влияние на ожидание инвесторов и рыночные котировки.

Одной из основополагающих фундаментальных работ, в которой была предпринята попытка восполнить пробел в научной литературе, связанный с вопросом дивидендной политики, является статья Modigliani иMiller(1961).Modigliani и Miller(1961), рассматривая эффективные рынки капитала (perfectcapitalmarkets) с рациональным поведением участников (rationalbehavior) и полнотой информации (perfectcertainty), пришли к выводу, что дивидендные выплаты не будут оказывать какого-либо влияния на акционерную стоимость предприятия. Авторы объясняют данное утверждение тем, что рыночная капитализация должна расти при выплате дивидендов, однако распределение части прибыли среди акционеров подразумевает, что в будущем компания будет вынуждена выпустить новые акции, чтобы профинансировать инвестиции, а это, в свою очередь, снизит стоимость старых акций. Таким образом, эти два эффекта уравновешивают друг друга, и выплата дивидендов никак не должна сказываться на котировках акций.Modigliani и Miller (1961) отмечают, что в условиях неэффективного рынка могут наблюдаться отклонения от описанных выше утверждений, так как многие исследователи того времени утверждали, что компании с низкими дивидендными выплатами торгуются с дисконтом к компаниям с высокими выплатами.Modigliani и Miller (1961) назвали это систематической иррациональностью (systematicirrationality) части инвесторов.

Black и Scholes (1974) в статье обсуждают общепринятое на тот момент мнение, что компании могут влиять на цену акций путем изменения дивидендной политик, так как инвесторы предпочитают доллар дивидендов доллару прироста капитала. По мнению авторов, одним из аргументов против такой точки зрения может выступать следующая логическая цепочка: рост дивидендных выплат будет приводить к росту спроса на акции, что повлечет за собой установление равновесия, когда прирост дивидендов не будет оказывать какого-либо влияния на котировки. Black и Scholes (1974) подчеркивают недостатки традиционных методов исследования, таких как перекрестная регрессия, использовавшихся в предыдущих работах, и предлагают ряд модификаций. Так, авторы формулируют гипотезу о положительном влиянии дивидендов следующим образом: рост дивидендов уменьшит ожидаемую доходность данной акции. Также Black и Scholes (1974) модифицируют классическую модель CAPM, в которой доходность акций и доходность рынка заменяются на ожидаемую доходность. Для анализа авторы использовали выборку по дивидендам, котировкам и доходностям всех обыкновенных акций NYSE за период 1926-1966 гг. Затем все акции были распределены по 25 портфелям, сформированным по критерию бета-коэффициента и дивидендной доходности, причем каждый год структура портфелей пересматривалась. После этого в каждый портфель была инвестирована одинаковая гипотетическая сумма. На основании проведенного анализа Black и Scholes (1974) заключили, что в долгосрочном периоде дивидендная политика не оказывает существенного влияния на динамику акций. Цена может временно колебаться в ответ на изменения дивидендов, так как рынок считает дивидендные выплаты своеобразным индикатором будущего финансового состояния компании. Но как только становится понятно, что рост/падение дивидендов не были вызваны изменениями оценённых будущих денежных потоков, временный эффект пропадает.

До 70-х гг. ХХ в. изучение влияния дивидендов на рыночные котировки проводилось на статистических данных фондового рынка США. Однако по мере развития данная тема привлекла внимание исследователей из других стран. Так, встатьеBalletal. (1979) провели исследование, аналогичное эксперименту Black и Scholes (1974), для австралийского фондового рынка. Авторы пересмотрели предпосылки первой теоремы Модильгани и Миллера, отметив, к примеру, что согласно законодательству Австралии для части инвесторов налог на дивиденды выше налога на прирост капитала, для других - наоборот, а для третьих ставки двух налогов совпадают. Balletal. (1979) используют данные по ценам и доходностям 651 ценной бумаги австралийского фондового рынка за период 1958-1970 гг.Авторами было сформировано 20 портфелей по критерию дивидендной доходности на 1958 г., а также рассчитаны бета-коэффициенты каждого портфеля. Затем для каждого года, начиная с 1959 г. и заканчивая 1969 г., были построены двухфакторные регрессии, в которых в качестве зависимой переменной выступала 12-месяная доходность портфеля, а регрессором являлась дивидендная доходность предыдущего года.Balletal. (1979) пришли к выводу, что доходность акций после объявления дивидендов и дивидендная доходность имели положительную корреляцию на фондовом рынке Австралии за период 1960-1969 гг.

Статья автора Blume (1980) начинается с описания исследования, согласно которому около 40% из 1041 индивидуальных инвесторов предпочитали нарастить позицию по акции компании, планирующей существенно увеличить дивидендные выплаты. В идеальном мире Миллера и Модильгани, в котором отсутствуют транзакционные издержки, налоги и издержки получения информации, дивидендная политика не должна оказывать какого-либо влияния на динамику акций. Однако в реальном мире, по мнению автора, доходы от дивидендов и прироста капитала облагаются по разным ставкам, компании зачастую не действуют в интересах акционеров, а прогнозы относительно будущих денежных потоков не всегда оказываются верными. Blume (1980) использовал перекрёстную регрессию средней квартальной доходности акций NYSE за период 1936-1976 гг. по бета-коэффициентам и предполагаемым дивидендным доходностям. На основании проведенного анализа автор сделал вывод о том, что совокупная доходность акций компаний, чья предполагаемая дивидендная доходность была выше среднерыночной, превысила доходность эмитентов, не выплачивающих дивидендов, несмотря на равенство бета-коэффициентов.

ВстатьеGhosh и Woolridge (1989) исследуют реакцию акционеров на сокращение дивидендов или отказ от них, мотивированный потребностью в инвестициях. Авторы отмечают, что дивиденды могут быть снижены по двум причинам: из-за плохих финансовых результатов или из-за появления выгодных инвестиционных возможностей, доходность которых превышает дивидендную. Ghosh и Woolridge (1989) полагают, что в первом случае негативная реакция инвесторов является оправданной, так как сокращение дивидендов сигнализирует об ухудшении финансового состояния компании. Однако во втором случае, в теории, инвесторы должны позитивно отнестись к снижению дивидендов, так как будущие доходы и прирост акционерной стоимости превысят недополученные сегодня выплаты. На выборке из компаний, торгующихся на биржах NYSE и AMEX, за период 1962-1984 гг. Ghosh и Woolridge (1989) провели исследование реакции участников рынка на новости о сокращениях и отменах дивидендных выплат при помощи классического инструментария event-study. Авторы разбили выборку на две группы по критерию причины снижения дивидендов. Событийное окно было взято в диапазоне 30 дней до и 30 дней после публикации соответствующей новости в СМИ. Ghosh и Woolridge (1989) пришли к нескольким выводам. Во-первых, инвесторы всегда негативно реагировали на новости о сокращении дивидендов, независимо от мотивов сокращения. Авторы объясняют это тем, что акционеры не всегда бывают уверены в целесообразности наращивания инвестиций, считают их рискованными, слишком эмоционально реагируют на подобные новости и предпочитают сегодняшние денежные выплаты гипотетическому росту дивидендов в будущем. Во-вторых, несмотря на падение акционерной стоимости в течение около 6 месяцев после объявления о снижении дивидендов, акции компаний, которые использовали сэкономленные на дивидендах средства на инвестирование в реальные проекты, демонстрировали лучшие доходности по сравнению с рынком в течение последующих полутора лет.

ВработеMichaelyetal. (1995) изучают краткосрочное и долгосрочное влияние фактов первой выплаты или отказа от дивидендов на рыночную стоимость компании, а также сравнивают силу воздействия двух данных событий на котировки. Авторы проводили исследование на выборке за период 1964-1988 гг., включающей в себя 561 случай первого в истории компании объявления о выплате дивидендов и 887 случаев отказа от выплат. Для выявления краткосрочных зависимостей Michaelyetal. (1995) применяют методы событийного анализа. Событийное окно берется в диапазоне за 1 день до и через 1 день после публикации соответствующей новости о дивидендах. В рамках долгосрочного анализа авторы сконструировали целевой портфель на основе фондового индекса, доходность которого сравнивалась с портфелями из выбранных для анализа акций. На основании полученных результатов Michaelyetal. (1995) пришли к выводу, что в краткосрочном периоде рыночные котировки позитивно реагируют на новости о выплате дивидендов и негативно на сообщения об отказе от дивидендных выплат. Также в долгосрочном периоде наблюдался устойчивый позитивный/негативный тренд, связанный с выплатой/отказом от дивидендов. При этом сила реакции на отказ от дивидендов в два раза превосходит эффект от объявления дивидендов как в краткосрочном, так и в долгосрочном периодах.

ВстатьеApGwilymetal. (2000) изучают взаимозависимость доходности акций, дивидендной доходности и стабильности дивидендных выплат. Авторы отмечают, что объем и стабильность дивидендных выплат сигнализирует инвесторам о будущем финансовом состоянии компании, поэтому менеджеры, понимая значимость стабильной дивидендной политики для своей репутации, стараются избегать сокращения дивидендов. ApGwilymetal. (2000) рассматривают понятие дивидендной стабильности под двумя различными углами. С одно стороны, дивидендная стабильность может быть рассчитана как стандартное отклонение дивидендной доходности или дивидендов в денежной форме. С другой стороны, стабильность дивидендных выплат может трактоваться как годовое уменьшение номинального объема дивидендов в денежном выражении. Для проведения необходимых расчетов ApGwilymetal. (2000) использовали выборку, состоящую из всех компаний LSE, за период 1975-1997 гг. Авторы сформировали 18 портфелей акций по критерию дивидендной стабильности и рассчитали скорректированную на риск доходность каждого портфеля. ApGwilymetal. (2000) пришли к заключению, что дивидендная доходность и стабильность играют определенную роль в распределении доходностей на фондовом рынке Великобритании. Также авторами была обнаружена сильная обратная зависимость между стабильностью дивидендов и мерой систематического риска (бета-коэффициентом). Это, по мнению ApGwilymetal. (2000), означает, что стабильные дивидендные выплаты уменьшают вариацию совокупной доходности акции и снижают таким образом бета-коэффициент.

ВработеLiuetal. (2008) исследуют долгосрочное влияние фактов сокращения дивидендов или отказа от них на котировки акций. Авторы отмечают, что большое количество предыдущих исследований выявило аномальное поведение долгосрочных доходностей в результате публикации новостей о значимых корпоративных событиях. Liuetal. (2008) используют выборку из 1073 случаев отказа от дивидендных выплат и 1264 случаев сокращения дивидендов компаний, торговавшихся на биржах NYSE, AMEX и NASDAQв 1927-1999 гг. Критериями отбора компаний служили 5-летняя история стабильных дивидендных выплат, предшествующая отказу/сокращению дивидендов, а также обусловленность отказа/сокращения внутренними причинами, а не регулятивными действиями властей. Для проведения исследования авторы применилиrollingportfoliomethod, в основе которого лежит ежемесячное построение портфеля акций компаний, отказавшихся/сокративших дивидендные выплаты за предшествующие 3 года. Затем Liuetal. (2008) построили трехфакторную модель Фамы-Френча для каждого ежемесячного портфеля, чтобы выявить отклонения от нормального уровня доходности. Также авторы использовали метод сравнения (matchingmethod), суть которого заключается в подборе к компаниям, отказавшимся от дивидендов или снизивших их, аналогичной компании, которая не принимала каких-либо существенных решений относительно дивидендной политики. Критериями подбора пары являлись размер компаний, принадлежность к одной отрасли, а также отношение рыночной стоимости к балансовой. На основании полученных результатов Liuetal. (2008) сделали вывод, что трехфакторная модель Фамы-Френча выявила аномально отрицательные доходности в течение года после объявления об отказе/снижении дивидендов. Однако в случае сравнения компаний, отказавшихся или снизивших дивидендные выплаты, с компаниями, которые этого не сделали, но чьи финансовые результаты вели себя схожим образом, авторы не выявили каких-либо существенных расхождений в доходностях акций.

Таким образом, на основании вышеприведенного анализа исторической литературы можно заключить, что вопрос о влиянии дивидендных выплат на котировки акций неоднозначен и нуждается в дальнейшем изучении. Используя различные методики и предпосылки, авторы научных работ приходили к диаметрально противоположным выводам. Изначально внимание исследователей было сконцентрировано на дивидендах в форме акций, которые в современных реалиях встречаются крайне редко. В 50-е годы ХХ в. был опубликован ряд фундаментальных работ, посвященных доказательству несущественности дивидендного фактора в ценообразовании акций. Данные работы базировались на предпосылке об эффективности финансовых рынков, и вскоре было проведено большое количество эмпирических исследований, доказывающих, что дивиденды в денежной форме оказывают прямое влияние на рыночные котировки. Вопрос о значимости дивидендной политики получил дальнейшее развитие в анализе данных неамериканских фондовых рынков и учете риска в выстраиваемых моделях, а также в классификации компаний по различным признакам с целью объясненияразнонаправленной реакции акций на схожие по информационной нагрузке новости о дивидендах.

1.2 Современные зарубежные публикации

Несмотря на то, что влияние дивидендных выплат на котировки акций является предметом многочисленных исследований уже около 70 лет, интерес к данной теме в научном сообществе не угас до сих пор. Каждый год публикуется большое количество фундаментальных работ, подкрепленных эмпирическими исследованиями, которые пытаются ответить на вопрос, каким образом дивидендная политика компании влияет на ценообразование ее акций.

ВработеDar-Hsin Chen et al. (2009) проверяют гипотезу о тесной связи между уровнем дивидендов и ценой акции компании на фондовом рынке Китая. Авторы отмечают, что более ранние исследования проводились в странах с рыночной экономикой, в то время как Китай официально относится ко странам с административно-плановой системой хозяйства, а китайский фондовый рынок существует всего около 20 лет (в отличие от рынков ценных бумаг развитых стран). Dar-HsinChenetal. (2009) агрегировали данные по всем акциям класса А Шанхайской и Шэньчжэньской фондовых бирж за период 2000-2004 гг. В выборку вошли только компании реального сектора, объявившие о выплате годового дивиденда при условии, что в предыдущем году дивидендные выплаты также производились. Авторами было выявлено 460 случаев увеличения и 422 случая снижения уровня дивидендных выплат. Для оценки реакции инвесторов на новости об объявлении дивидендов Dar-HsinChenetal. (2009) применили методику event-study. За нулевой день принималась дата публичного оглашения дивидендных выплат. Событийное окно было принято как 20 дней до и 20 дней после публикации новости о дивидендах, а уровень нормальной доходности рассчитывался по данным за дни от -120 до -21 с момента появления информации об уровне дивидендных выплат. После анализа выборки Dar-HsinChenetal. (2009) пришли к выводу, что инвесторы на фондовом рынке Китая позитивно реагируют как на рост, так и на падение дивидендов. Таким образом, сигнальная гипотеза частично опровергается, так как даже факт снижения уровня дивидендных выплат не приводит к падению котировок китайских акций.

ВстатьеLatifetal. (2014) утверждают, что дивидендная политика компании выполняет две функции. Она одновременно отражает финансовое состояние компании и формирует доходность ее собственников. По мнению авторов, распределение части прибыли между акционерами является одним из ключевых решений, принимаемых компанией, а поэтому оно должно оказывать прямое влияние на рыночные котировки акций. Latifetal. (2014) используют данные по 12 компаниям, входящим в Пакистанский фондовый индекс KSE-100, за период 2005-2010 гг. Авторы строят сквозную регрессию, где в качестве зависимой переменной выступает цена акции, а детерминантом служит дивиденд на акцию(dividendpershare), дополненный двумя контрольными переменными - прибылью на акцию (earningspershare) и отдачей на собственный капитал (returnonequity). Регрессия оценивалась при помощи метода наименьших квадратов и оказалась в целом значимой со скорректированным коэффициентом детерминации, равным 0,5087. На основании полученных результатов Latifetal. (2014) пришли к заключению, что дивиденд на акцию положительно коррелирует с ценой акции, а значит, дивидендная политика играет существенную роль в ценообразовании на фондовом рынке Пакистана.

ВработеConoveretal. (2016) отмечают, что акции, чьи эмитенты регулярно выплачивают дивиденды, подвержены меньшей волатильность и обеспечивают более стабильную доходность. Исследование преследует цель выяснить, как наличие дивидендной доходности влияет на доходности портфелей, сформированных по различным принципам (в частности, речь идет о покупке акций стоимости или акций роста, о покупке компаний малой, средней или большой капитализации). Conoveretal. (2016) используют исторические данные за период с июля 1963 г. по декабрь 2014 г., взятые из базы данных CenterforResearchinSecurityPrices (CRSP). В основу методологии легла геометрическая средняя доходности, стандартное отклонение, дивидендная доходность и коэффициент Шарпа. После разделения выборки на акции стоимости и акции роста в каждой подгруппе были сформированы по четыре портфеля из компаний, не платящих дивиденды, платящих низкие дивиденды, платящих высокие дивиденды и платящих очень высокие дивиденды. На основании анализа выборки Conoveretal. (2016) сделали вывод о том, что включение в любой портфель дивидендных акций существенно снижает риски независимо от ориентации инвестора на акции роста, стоимости, малой, средней или крупной капитализации. Также авторы исследования утверждают, что концентрация на дивидендных акциях значительно увеличивает доходность инвестора: так, компании стоимости, выплачивающие дивиденды, обыгрывали компании стоимости, не платившие дивиденды (аналогичное заключение делается и в отношении компаний малой и средней капитализации).

Встатье Ofori-Sasuetal. (2017) исследуют влияние дивидендной политики на благосостояние акционеров публичных компаний Ганы. Ofori-Sasuetal. (2017) отмечают, что было проведено большое количество фундаментальных исследований на тему влияния дивидендных потоков на котировки акций, а также предприняты попытки выявить факторы, влияющие на саму дивидендную политику. Особенно остро эти проблемы встали после кризиса 2007-2008 гг., когда появилась необходимость в разработке новых методов по прогнозированию благосостояния акционеров. По мнению авторов, цена акции отражает величину благосостояния акционеров, и дивидендная политика является мощным рычагом влияния на эту величину. Для анализа были взяты данные из официальной отчетности 30 компаний, чьи акции торгуются на Ганской фондовой бирже, за период с 2009 по 2014 гг. Ofori-Sasuetal. (2017) используют две регрессионные модели: в первой модели в качестве зависимой переменной выступает дивидендная доходность, а детерминантами являются ROE, возраст фирмы, уровень корпоративного налогообложения, темпы роста ВВП и уровень инфляции; во второй модели в качестве зависимой переменной выступает рыночная капитализация компании, а независимыми переменными являются дивидендная доходность, размер дивиденда на акцию, налог и размер фирмы (по величине совокупных активов). На основании полученных результатов авторы делают выводы о том, что выбор дивидендной политики влияет на стоимость фирмы. В свою очередь, на дивидендную политику компаний Ганы оказывают негативное влияние такие показатели, как ROE, возраст фирмы, корпоративные налоги и рост ВВП, в то время как позитивное влияние наблюдалось со стороны инфляции.

ВработеEaton и Paye (2017) утверждают, что дивидендная доходность является одной из важнейших переменных при прогнозировании будущей доходности акций, однако дивиденд отражает лишь один компонент денежных потоков, возникающих между фирмой и инвестором. Поэтому в своем исследовании авторы используют альтернативные понятия доходности. К ним относится «совокупная доходность» (totalpayoutyield), которая включает в себя дивиденды и обратный выкуп акций, и «чистая доходность» (netpayoutyield), учитывающая дивиденды, обратный выкуп акций и дополнительный выпуск акций. Eaton и Paye (2017) ставят перед собой две цели: показать, что использование альтернативных показателей доходности повышает эффективность прогнозирования доходности акций и что портфели инвесторов, использующих совокупную доходность и чистую доходность, будут отличаться. Для анализа были взяты данные из базы CenterforResearchinSecurityPrices (CRSP) за период 1926-2014 гг. На основании этих данных авторы построили регрессионную модель, в которой в качестве зависимой переменной выступала реальная избыточная доходность портфеля, составленного на основании данных из CRSP, а детерминантами являлись дивидендная доходность, совокупная доходность, доходность от выпуска акций, чистая доходность от выпуска акций и чистая доходность. На основании регрессионного анализа Eaton и Paye (2017) сделали вывод о том, что альтернативные показатели доходности лучше подходят для прогнозирования будущих доходностей и при этом отражают изменения как ожидаемой доходности, так и ожидаемых денежных потоков.

В статье Straehl и Ibbotson (2017) полагают, что в краткосрочном периоде движения рыночных котировок провоцируются колебаниями спроса и изменениями ставок дисконтирования, в то время как в долгосрочном периоде волатильность акций определяется денежными потоками, приходящимися на акционеров. В качестве измерителя денежных потоков авторы вводят понятие совокупных выплат (totalpayout), которое включает в себя дивидендные выплаты и обратный выкуп акций. Straehl и Ibbotson (2017) ставят цель доказать, что доходность акций в долгосрочном периоде зависит именно от совокупных выплат. Исторические данные по ценам американских акций и дивидендным выплатам за период с января 1871 г. по декабрь 2014 г. были из RobertShiller'sdataset, а информацию по выкупу и доп. эмиссиям акций, входящих в S&P CompositeIndex - из базы данных CenterforResearchinSecurityPrices (CRSP). Для анализа полученной выборки авторы используют три модели, в основе которых лежит показатель совокупных выплат: dividendandcashbuybackmodel, thedividendlessnetissuancemodel и dividendpersharemodel. На основании анализа исторических данных Straehl и Ibbotson (2017) приходят к заключению, что долгосрочные изменения в доходности акций могут быть практически полностью объяснены моделями, построенными на показателе совокупных выплат, поэтому данный подход обеспечивает более точные прогнозы по динамике котировок акций.

В статье Kaur (2018) рассматривает решение о выплате дивидендов как одно из важнейших событий в корпоративной практике компании. Автор отмечает, что финансовые рынки развивающихся стран недостаточно изучены на предмет влияния дивидендной политики на динамику акций. Kaur (2018) предполагает, что фондовой рынок Индии должен вести себя согласно закономерностям, которые были выявлены при анализе развитых рынков ценных бумаг. В теории, новости о дивидендах должны сигнализировать инвесторам о будущем финансовом положении компании, однако в Индии корпоративная информация может отражаться в котировках медленно и некорректно в связи с ее неполнотой и размытостью, что, в свою очередь, осложняет оценку перспектив эмитента. В своем исследовании Kaur (2018) использовал данные по 560 случаям увеличения дивидендов ликвидных компаний, торгующихся на NationalStockExchangeofIndia, за период 2009-2014 г. Необходимыми условиями попадания в выборку являлось наличие дивидендной доходности не ниже 5% за предыдущий год, а также рост текущего дивиденда минимум на 10% по сравнению с прошлогодним значением. Для анализа собранных данных автор использовал метод ComparisonPeriodReturnApproach, суть которого заключается в сравнении среднедневной доходности около даты объявления дивидендов (за 10 дней до и 9 дней после) с доходностью в период выхода соответствующей новости (непосредственно в день публикации в СМИ и на следующий день). На основании анализа данных Kaur (2018) пришел к выводу о том, что феномен позитивной реакции инвесторов на новости об увеличении дивидендов подтвердился на фондовом рынке Индии. Положительные аномальные доходности наблюдались за 5 дней до и в течение 2 дней после публикации новости о росте дивидендных выплат.

В завершение анализа современной научной литературы хотелось бы отметить, что в XXI в. интерес к проблеме значимости дивидендных выплат в ценообразовании акций только усилился, так как было проведено большое количество эмпирических исследований на фондовых рынка развивающихся стран, таких как Индия, Пакистан, Китая, Ганы и др. Также стоит выделить рост популярности событийного анализа. Если в более старых работах авторы, в основном, применяли регрессионный методы, нацеленные на анализ долгосрочных тенденций, то в современных реалиях усилия исследователей оказались сконцентрированы на краткосрочной реакции инвесторов на новости об изменении уровня дивидендных выплат.

1.3 Отечественные публикации

Фондовый рынок России в последние годы характеризуется аномально высокими дивидендными доходностями, однако можно найти крайне небольшое количество научных исследований, посвященных изучению влияния дивидендных выплат на котировки российских акций. В данном разделе произведен анализ немногочисленных фундаментальных работ, авторы которых предприняли попытку изучить взаимосвязь дивидендной политики и рыночной стоимости российских компаний.

В статье "Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компании?: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубежных торговых площадках" Теплова (2008) подробно описывает историю и пошаговую методику проведения событийного анализа (eventstudy). Целью исследование является анализ реакции инвесторов на объявление дивидендов российских компаний, чьи акции торгуются как на бирже РТС, так и на NYSE и LSE. В выборку автор включил данные по 118 случаям объявления дивидендов ща период 1999-2006 гг., классифицировав каждое событие как «хорошее» (увеличение дивидендов по сравнению с предыдущим годом), «плохое» (рост дивидендов по сравнению с предыдущим годом) или «нейтральное» (размер дивиденда не изменился по сравнению с предыдущим годом). В качестве событийного окна (eventwindow) Теплова (2008) принимает день публикации соответствующей новости, а также 10 дней до и 10 дней после (всего 21 день). «Нормальная» доходность рассчитывалась на данных по 100 дням, предшествующим событийному окну, по модели CAPM (оценочное окно - estimationwindow). По результатам анализа Теплова (2008) сделала вывод о том, что как российские, так и иностранные инвесторы негативно реагируют на новости об увеличении дивидендных выплат, что объясняется включением в выборку компаний роста, имеющих более перспективные возможности использования свободных денежных средств. Также российские инвесторы показывали крайне негативную реакцию в ответ на новости о снижении уровня дивидендов, в то время как иностранные инвесторы реагировали на подобные события более сглажено.

Рябова (2010) рассматривает решение о распределении прибыли между дивидендными выплатами и инвестиционными потребностями как одну из важнейших проблем предприятия. Чтобы разработать грамотную дивидендную политику, необходимо ответить на вопрос, каким образом дивиденды влияют на благосостояние акционеров и стоимость компании. Для целей исследования Рябова (2010) использовала данные по дивидендным выплатам российских компаний за период 2007-2008 гг., взятых из базы Emergingmarketsinformationservice. За 2007 г. дивиденды выплатили 392 компании, а за 2008 г. - 602. Рассмотрев дивидендные политики ряда эмитентов, Рябова (2010) пришла к выводу, что в структуре собственности большинства россйских компаний доминируют крупные (институциональные) инвесторы, поэтому дивидендная политика носит хаотический характер и не учитывает интересы миноритарных акционеров. Также, изучив динамику рыночных котировок отобранных компаний, автор пришел к заключению, что дивидендные выплаты не оказывают влияния на стоимость российских компаний, а участники фондового рынка рассчитывают извлечь прибыль лишь из изменения курсовой стоимости акций.

В статье Корнеева и Гуковская (2013) отмечают, что дивидендная политика играет центральную роль в современных корпоративных финансах. При этом российский фондовый рынок характеризуется редкими и небольшими по размеру дивидендными выплатами, которые в последние годы все же демонстрируют тенденцию к росту. Корнеева и Гуковская (2013) исследуют вопрос о значимости дивидендной политики на примере компании ОАО «Магнит» за период 2006-2013 гг. За указанный промежуток времени было выявлено 20 случаев резкого изменения цен на акции компании, 7 из которых были связаны с выплатой/невыплатой дивидендов. Корнеева и Гуковская (2013) построили регрессию, в которой в качестве зависимой переменной выступала рыночная капитализация ОАО «Магнит», а в качестве объясняющей переменной - объем дивидендных выплат. Коэффициент корреляции составил 0,9442, а коэффициент детерминации - 0,8915. На основании результатов анализа Корнеева и Гуковская (2013) пришли к выводу, что котировки акция ОАО «Магнит» положительно реагируют на рост дивидендных выплат и отрицательно - на снижение.

В работе Соломатин и соавторы (2014) ставят цель изучить, каким образом новости о дивидендах влияют на дневную доходность российских акций. Авторы собрали данные по 30 российским компаниям, которые выплачивали дивиденды в период 2006-2012 гг. Для анализа выборки Соломатин etal. (2014) использовали метод событийного анализа, в котором событийное окно составляло 41 день, а оценочное окно - 200 дней. Для тестирования значимости излишней доходности применялись параметрический (t-test) и непараметрический (j-test) тесты. На основании полученных результатов Соломатин etal. (2014) пришли к заключению, что рост объема дивидендов приводит к падению доходности акций, а снижение дивидендных выплат - наоборот, к росту рыночной капитализации компании. Авторы объясняют данный феномен тем, что норма доходности от реинвестирования выше стоимости собственного капитала, поэтому инвесторы предпочитают рост бизнеса и курсовой стоимости акций распределению прибыли в форме дивидендов.

ВработеBerezinetsetal. (2017) утверждают, что в настоящий момент эффект дивидендов является предметом многих исследований. В данном исследования авторы рассматривают реакцию рынка на новости о дивидендах с точки зрения «дивидендного сюрприза» (dividendsurprise), а не изменения размера дивиденда. В качестве меры «дивидендного сюрприза» использовалась разница между фактическим дивидендом и дивидендом, рассчитанным на основании консенсус-прогноза аналитиков. Исследование строится на предпосылке о том, что инвесторы формируют свои ожидания на основе публично доступных прогнозов финансовых показателей компании. Berezinetsetal. (2017) использовали выборку из 137 случаев неожиданного изменения уровня дивидендов 40 российских компаний за период 2010-2014 гг. Для анализа данных авторы применили метод событийного анализа с 11-дневным событийным окном и 100-300-дневным оценочным окном. На основании полученных результатов Berezinetsetal. (2017) сделали вывод о том, что российские инвесторы негативно реагируют как на положительные, так и на отрицательные «дивидендные сюрпризы». Авторы объясняют падение котировок в ответ на неожиданное повышение дивидендов посткризисной депрессией, сомнением инвесторов в перспективах российской экономики и негативной динамикой сырьевых рынков в 2010-2014 гг.

ВстатьеBerezinetsetal. (2019) отмечают, что существует огромное количество исследований на тему того, как корпоративные решения относительно распределения свободных денежных потоков между инвестиционным потребностями и дивидендными выплатами влияют на рыночную стоимость компании. Авторы проверяют гипотезу о том, что фондовый рынок должен позитивно/негативно реагировать на новости об увеличении/уменьшении уровня дивидендов российских компаний по сравнению с предыдущим периодов. Конечная выборка включала 94 случая объявления дивидендов(из них 60 случаев повышения и 34 случая снижения уровня дивидендных выплат). Для анализа данных Berezinetsetal. (2019) применили метод событийного анализа с 21-дневным событийным окном и 180-дневным оценочным окном. После обследования выборки авторы пришли к заключению, что инвесторы на российском рынке ценных бумаг негативно реагируют на новости как об увеличении, так и об уменьшении дивидендов. Berezinetsetal. (2019) объясняют отрицательную реакцию на рост дивидендных выплат тем, что Россия не успела полностью восстановиться после мирового финансового кризиса, а также тем, что инвесторы имели завышенные ожиданиями относительно финансовых результатов российских компаний в 2010-2012 гг.

На основании вышеприведенного анализа отечественной научной литературы по вопросу влияния дивидендов на котировки российских акций можно сказать, что данная проблема изучена крайне слабо. Не было обнаружено ни одного исследования, проведенного на данных, отражающих в себе санкционные риски. С 2014 г. инвестиционный климат, а также экономическая ситуация в российской экономике и на международных товарных рынках претерпели серьезные изменения, что обуславливает необходимость проведения комплексного исследования на актуальных для текущих экономических реалий данных.

Глава 2. Методологическая основа исследования

С начала ХХ в. исследователями был разработан целый ряд методик, нацеленных на анализ такого корпоративного события, как дивидендные выплаты. В основе фундаментальных моделей лежат различные гипотезы о направлении влияния дивидендов на цены акций, а также разные временные горизонты. Каждая научная работа дополняла и изменяла существующие методики, поэтому для проведения дальнейшего исследования необходимо тщательно изучить эволюцию и методологию предыдущих научных работ.

2.1 Основные моделидивидендного анализа и история их развития

Для анализа влияния корпоративных событий на динамику рыночных котировок акций в научной литературе используется два основных метода:

1. Регрессионный анализ. Заключается в построении разнообразных регрессионных моделей для оценки взаимосвязи цены акции и метрик, отражающих дивидендные решения компании. Регрессионный анализ обычно применятся для выявления долгосрочных зависимостей, а исторические данные для анализа агрегируются на длительном временном промежутке;

2. Событийный анализ (eventstudy, ES). Применяется для выявления мгновенных и краткосрочных реакций инвесторов на публикацию новостей о дивидендных решениях, принимаемых компанией. Суть метода ES заключается в очищении рыночной доходности акции от всех прочих эффектов для выявления воздействия, оказываемого тем или иным событием.

Регрессионный анализ применялся для выявления зависимости между ценой акции и уровнем дивидендов с того момента, когда исследователи начали уделять внимание данной проблеме. Одной из самых ранних работ, в которой можно найти методологию регрессионного анализа для выявления вышеуказанных зависимостей, является статья Tinbergen (1939). Tinbergen (1939) строит регрессию, исходя из предпосылок dynamiclawofshare-priceformation, согласно которому цена акции (n) зависит от трех факторов: дивиденд (d), уровень процентных ставок (m) и прошлый темп прироста цены этой же акции (?). Автор, используя данные по американскому фондовому рынку за период 1870-1937 гг., оценивает регрессию методом наименьших квадратов, а также рассчитывает коэффициенты корреляции. Исходная модель была записана Tinbergen (1939) следующим образом:

Классическим примером использования регрессионного анализа для выявления зависимости между рыночной оценкой и дивидендной политикой компании является работа Harkavy (1953). Harkavy (1953) использует данные по ключевым фондовым индексам США (CowlesAll-StockIndex за период 1871-1937 гг. и S&PIndustrials, Rails и Composite за период 1934-1950 гг.), строит ряд регрессионных моделей, оценивает их методом наименьших квадратов и рассчитывает коэффициент корреляции для выявления направления и глубины зависимости. В качестве зависимой переменной выступает Price-EarningsRatio, а объясняющей переменной являетсяDividend-EarningsRatio. Модель в общем виде выглядит следующим образом:

С течением времени методология регрессионного анализа расширялась и дополнялась. Так, в статьеFriend и Puckett (1964) строят ряд регрессий (по данным крупнейших компаний США за 1956 и 1958 г.), в которых в качестве зависимой переменной выступает цена акций компании, а регрессорами служит целый ряд финансовых показателей и коэффициентов, из которых формируются различные комбинации. В частности, P - это цена акции, D - дивиденд на акцию, R - нераспределенная прибыль на акцию, E/P-отношение прибыли на акцию к цене акции. Авторы оценивают регрессионные модели методом наименьших квадратов, а также рассчитывают коэффициенты детерминации. Ниже приведены примеры зависимостей, построенных Friend и Puckett (1964):

(1)

(2)

(3)

ВстатьеBlackиScholes (1974) модифицируютклассическуюмодельCAPM. В частности, безрисковая ставка заменяется на показатель, существенно превосходящий краткосрочную безрисковую ставку (). Также в модель добавляется новый элемент, отражающий дивидендную доходность. Затем Black и Scholes (1974) формируют 25 портфелей за период 1947-1966 гг. по критерию дивидендной доходности и величины бета-коэффициентов. Далее авторы оценивают регрессию и проверяют коэффициенты и на значимость. Регрессионная модель в общем виде выглядит следующим образом:

где - ожидаемая доходность акции;

- ожидаемая доходность рыночного портфеля;

- дивидендная доходность акции;

- дивидендная доходность рыночного портфеля.

В работеDielman и Oppenheimer (1984) применяют модель randomcoefficientregressionmodel (RCRmodel) для оценки влияния параметров дивидендной политики компании на доходность ее акций. Авторы разбивают выборку, состоящую из случаев выплаты дивидендов за период 1969-1977 гг., на четыре подгруппы (например, в одну из подгрупп включаются только случаи первой в истории компании выплаты дивиденда) и оценивают pooledcross-sectionalregressionдля каждой подвыборки методом наименьших квадратов. Dielman и Oppenheimer (1984) используют следующую спецификацию RCR модели:

где - доходность акции;