Влияние обратных выкупов акций на российский фондовый рынок

Некоторые исследователи получают неоднозначные результаты влияния обратного выкупа, что проявляется в ситуации, когда выкуп акций не влияет или незначительно влияет на цены акций. Так, например, при изучении влияния на цены акций фирм 42 объявлений о выкупе индийскими фирмами в 2017 году было обнаружено, что после большинства выкупов не наблюдался значимый рост цен (Kumar, R., Kumar, P. & Firoz, M., 2019). Результаты этого исследования показывают, что цена акций в день проведения мероприятия уже отражает всю информацию о выкупе. Более того, ряд исследований демонстрирует негативное влияние выкупа акций на динамику цен. Так, Парамита Мукерджи и Чанчал Чаттерджи (2019) доказывают, что объявления о выкупе акций на открытом рынке в Индии не приводят к избыточной доходности акций, и в среднем не наблюдается повышения цен после выкупа акций. Исследование влияния на цену объявлений о выкупе акций компаниями на Тайване в период с 2000 по 2008 год, показало, что недооцененность акций до объявления о выкупе не обязательно связана с неправильной оценкой этих акций внешними инвесторами, недооцененность может быть результатом плохой операционной деятельности компании или агентских проблем (Chen, T. Y., Yu, C. H.& Kao, L. J., 2016). Таким образом, операционные показатели могут быть основным фактором недооценки активов компании. Чен и соавторы (2016) показывают, что компания с отрицательной избыточной доходностью после объявлений о выкупе демонстрирует низкие операционные результаты. Тем не менее, существует не меньшее число исследований, подтверждающих положительный эффект обратного выкупа. В частности, после объявления о выкупе компаний на том же Тайване, но в период с 2009 по 2014 год, Хсу, Лин, Чэнь и Лян (2019) обнаруживают значительную положительную избыточную доходность. Далее в работе будут подробнее описаны условия, при которых исследователи получают отрицательные и положительные результаты влияния обратных выкупов на акции компаний или их отсутствие.

1.2.1 Положительное влияние на динамику цен акций

Традиционно принято считать, что обратный выкуп акций оказывает положительное влияние на стоимость акций. Данный результат исследователи получают как на развитых рынках, так и в некоторых случаях на развивающихся. Далее будут рассмотрены различные исследования, результатами которых было повышение стоимости акций и появление аномальной доходности, а также описаны причины и условия, при которых выкупы могут оказывать положительный эффект.

При изучении влияния 438 объявлений об обратных выкупах, а также фактических выкупов за период с 2009 по 2013 годна рынке Тайваня был обнаружен положительный эффект от объявлений (HsuA. C. и соавт., 2019). Результаты исследования были получены с помощью событийного анализа в краткосрочной перспективе (3 дня после объявления) и долгосрочной(45 дней после объявления). В работе была построена регрессионная модель, включающая в себя зависимую переменную кумулятивную аномальную доходность и объясняющие переменные: число объявлений о выкупах в текущем году, дивиденды в расчете на одну акцию в текущем году, объем выкупаемых акций, деленный на количество акций в свободном обращении, число фактически выкупленных акций, деленное на целевой объем выкупа, финансовый рычаг компании, прибыль на одну акцию и другие контрольные переменные. Результаты исследования подтверждают сигнальную гипотезу, согласно которой анонс выкупа является положительным сигналом для рынка. До объявления о выкупе цены на акции падали, а после анонса стоимость акций в течение трех дней росла максимальными темпами, затем рост замедлялся. Также обнаружена положительная зависимость роста от заявленного объема выкупа. Для объема фактического выкупа и динамики цен обнаружена обратная зависимость. Таким образом, автор делает вывод о том, что наиболее значимым для роста цен является анонс о выкупе, нежели последующая его реализация.

Выбор механизма осуществления выкупа может оказать влияние на последующую после выкупа динамику цен. В России используются три метода проведения обратного выкупа:

Выкуп акций на открытом рынке - право компании выкупить собственные акции по текущей рыночной цене в течение заранее установленного периода времени, который может занимать от месяца до нескольких лет. Механизм осуществления выкупа, в данном случае, заключается в том, что компания подает заявку на биржу в любой день из установленного ранее промежутка времени, при этом объем данной рыночной заявки акционерам неизвестен заранее.

Тендерное предложение - выкуп своих акций компанией по фиксированной цене, которая, как правило, выше рыночной, в течение относительно короткого промежутка времени. В этом случае, акционеру подают заявки на выкуп у них акций компанией.

Голландский аукцион - выкуп, при котором изначально объявляется минимальная и максимальная цены. Окончательная стоимость определяется после того, как акционеры предоставят свои заявки эмитенту с указанием цены из изначально заданного диапазона.

Сравнение трех указанных форм 165 выкупов американских компаний, объявленных с 1984 по 1989 год, показало, что после анонсов доходность акций растет при выборе любого из механизмов, однако голландский аукцион и выкуп на открытом рынке воспринимаются фондовым рынком как более слабые положительные сигналы о недооцененности акций по отношению к тендерным предложениям (Comment R., Jarrell G. A., 1991). Средняя аномальная доходность после тендерных предложений достигала 11%, в то время как это же значение для голландского аукциона и выкупов на открытом рынке составляло менее 8% и 2% соответственно. Авторы исследования связывают это с тем, что голландские аукционы менее рискованны для личного богатства менеджеров и уменьшают премию обратного выкупа примерно на одну треть по сравнению с тендерным предложением. Более того, метод аукциона используют чаще всего крупные публичные компании, следовательно, их основной целью не является информирование акционеров о недооценке. При сравнении с выкупами на открытом рынке обнаружено, что при заявленном объеме выкупа в 20% от обращающихся на бирже акций средний показатель аномальной доходности достигает 6%, что сопоставимо с результатами голландского аукциона.

В другом исследовании было показано, что положительное влияние на стоимость акций после выкупа характерно не только для отдельных компаний, но и для всей отрасли (Otchere, Ross, 2000). Так, при анализе 132 обратных выкупов акций 73 компаний Австралии, осуществленных в течение 9 лет, причиной которых была заявлена недооценка акций, выявлена аномальная доходность конкурирующих фирм с отставанием в два дня.

При исследовании циклов байбэков, проведенных в США, Великобритании и континентальной Европе, были выявлены внутренние (характерные для компании) и внешние условия, соблюдение которых обеспечивает успешное проведение обратных выкупов, среди которых в качестве ключевых можно выделить: 1. Фондовые рынки интерпретируют обратный выкуп как признак последующего роста доходов компании; 2. Долговая нагрузка компании должна быть ниже оптимального для фирмы уровня; 3. Программа обратного выкупа должна быть реализована главным образом за счет собственных средств организации или сочетания заимствований и свободных денежных средств, если стоимость долга после уплаты налогов ниже затрат на капитал; 4. Выкупленные акции впоследствии должны быть погашены; 5. Должны существовать объективные причины, по которым менеджмент компании может считать акции компании недооцененными; 6. Значительный объем выкупа в абсолютном выражении и относительно непогашенного капитала также обеспечивает лучшую реакцию рынка на байбэк; 7. Обратный выкуп не должен быть альтернативой выплаты дивидендов; 8. Следствием обратного выкупа не должно быть повышение корпоративного риска и снижение кредитных рейтингов (Stonham P., 2002).В исследовании также описаны условия, при которых фирме следует проводить обратный выкуп на открытом рынке или осуществлять тендерное предложение. Тендерный выкуп следует проводить в том случае, если у компании отсутствуют хорошие возможности для инвестирования, доли акционеров достигают значительных размеров, обеспечена высокая дивидендная доходность, прибыль является волатильной, имеется достаточное количество свободных денежных средств для покрытия издержек тендерного предложения. Выкупы на открытом рынке следует проводить компаниям, бизнес которых подвержен нестабильным условиям, и с высокой рыночной капитализацией. Соблюдение большинства из перечисленных критериев увеличивает шансы компании на успешное осуществление программы обратного выкупа.

1.2.2 Отсутствие роста стоимости акций

Исследования влияния обратных выкупов на динамику стоимости акций показывают неоднозначные результаты в зависимости от рынка, периода времени, методологии и прочих условий. В данном разделе проводится анализ работ, демонстрирующих негативный эффект от проведения байбэка или отсутствие значимого влияния.

Исследования на индийском рынке показывают неоднозначные результаты. Так, например, анализ тенденций обратных выкупов 25 индийских компаний с 1999 по 2001 год, проведенный по различным параметрам (цены на акции во время и после периода выкупов, измерение доходности относительно периодов до и после анонсов), показал положительный эффект в краткосрочном периоде, но в долгосрочной перспективе (до 3 месяцев)значимого изменения цен не обнаружено (Mishra A., 2005).Более того, в большинстве случаев стоимость акций после обратных выкупов становилась ниже цены выкупа, поэтому автор делает вывод о том, что байбэк не может обеспечить устойчивого роста цен. Таким образом, обратный выкуп мог использоваться для получения краткосрочной выгоды от корректирования доли текущих акционеров. Другое исследование, проведенное на основании анонсов обратных выкупов на открытом рынке 30 компаний в 2016 году, значимого влияния также не выявило (Gupta V., 2018).Событийный анализ в окне 40 дней (20 дней до и после анонса) показал, что байбэки на открытом рынке не ведут к значимым позитивным изменениям стоимости акций, в отличие от тендерных предложений. Поскольку тендерные обратные выкупы предлагают акции с существенной премией, они в основном применяются с целью сигнализировать о недооценке акций. Исследование показывает, что средняя аномальная доходность на дату объявления составляет -0,23%, в то время как кумулятивная анормальная доходность составляет примерно 5,72% на дату объявления. Автор исследования предполагает, что информация, связанная с объявлением о выкупе, уже отражена в цене акций, что связано с приближением фондового рынка Индии к зрелости и эффективности.

Несмотря на то, что исследование обратных выкупов акций на рынке Тайваня с 2009 по 2013 год показало положительное влияние объявлений на стоимость акций (HsuA. C. и соавт., 2019), результаты анализа анонсов выкупов, проведенных на том же рынке Тайваня, но в течение 2000 - 2008 гг., были иными (Chen T. Y. и соавт., 2016). В данной работе в выборку вошли только те объявления, после которых был действительно осуществлен выкуп, то есть 858 из 1920. Используя метод событийного анализа, авторы исследуют значения аномальной доходности при использовании стратегии «купи и держи» (BHAR) после объявлений о выкупе. Изначально вводится предпосылка о том, что доходность после анонсов будет одинаковая у фирм из одного сектора, одинакового размера и одинаковым показателем EBITDA. Событийные окна - 12 месяцев до и после анонса. В качестве бенчмарков авторы используют доходность индекса фондового рынка Тайваня и доходности фирм-аналогов. Исследователи на основании показателей операционной деятельности, свободных денежных потоков и затрат на капитал до и после анонсов выкупа изначально распределяют компании по двум группам: недооцененные и не являющиеся недооцененными. Недооцененненность зачастую является результатом слабых операционных показателей и агентских проблем. Указанные два фактора негативно сказываются на стоимости акций после анонса. Независимо от того, является ли фирма недооцененной до анонса, отрицательные результаты после объявлений показывают именно компании, демонстрирующие худшие операционные результаты деятельности. Положительная аномальная доходность после объявлений о выкупе в основном объясняется повышением операционной прибыли. Таким образом, исследователи не соглашаются с сигнальной гипотезой и считают, что объявления о выкупе могут быть следствием иных причин, отличных от несогласия менеджмента с текущей стоимостью акций. Аналогичные результаты получены при событийном анализе в окне 31 день (15 дней до и после анонсов)42 объявления о выкупах на открытом рынке, проведенных индийскими фирмами в 2017 году. Девяносто три процента объявлений о выкупе акций не принесло существенной аномальной доходности, что было проверено с помощью t-статистики. Выкуп акций не оказывает существенного влияния на рыночную цену акций, так как рынок настолько эффективен, что цена в день события уже отражает в себе всю информацию.

При исследовании влияния 377 обратных выкупов 122 компаний Бразилии, реализованных в 2006 - 2012 гг., не было обнаружено значительного влияния на цены акций за исключением 2008 года, когда избыточная доходность достигала 3% в течение 5 дней после анонса, что связано с попытками менеджмента предотвратить отрицательное влияние кризиса (Micheloud, Saito, 2013). Таким образом, на развивающемся рынке в стабильное время рынок незначительно реагировал на обратный выкуп акций.

1.2.3 Влияние на цены акций российских компаний

Существует несколько исследований, описывающих влияние обратных выкупов акций на российском финансовом рынке. Обратный выкуп акций - это относительно новое явление для российского фондового рынка, которое по состоянию на 2017 год не приобрело значительной популярности. Так, в 2010 - 2016 гг. доля выкупов в денежных средствах, выплаченных акционерам российских компаний, составила 20%, в то время как на американском рынке данный показатель достиг 58% (Терентьева А. Н., Петлевой В. К., 2017). Российские фирмы начали проводить программы байбэков в 2006 году, поэтому число исследований обратных выкупов, проводимых российскими эмитентами, небольшое. Далее в моей работе будут описаны и проанализированы некоторые из них.

В одном из ранних исследований обратных выкупов акций на российском рынке, проведенного на основании анализа 33 официальных и неофициальных анонсов (информации, опубликованной в СМИ до официального объявления компании о выкупе) с 2006 по 2012 год, делается вывод о том, что реакция рынка на байбэки в России отличается от реакции на рынках развитых стран и некоторые гипотезы, подтверждающиеся при анализе обратных выкупов зарубежных компаний, отвергаются на российском рынке (К. Е. Кузьмичев, 2012).Например, гипотеза защиты от недружественных поглощений опровергается, поскольку число компаний, проводивших обратный выкуп собственных акций с целью предотвращения поглощения, незначительное. В качестве основной причины для проведения выкупа автор выделяет финансирование посредством обратного выкупа последующих опционных схем поощрения собственного менеджмента компании, что также является отличием от развитых стран. Данный мотив не характерен для компаний зарубежных стран.

Событийный анализ 11 новостных объявлений о выкупе акций, проводимых российскими компаниями в 2013-2016 годы, показывает, что объявление о выкупе увеличивает рыночную стоимость компаний, притом независимо от того, осуществляла ли компания фактический выкуп впоследствии (Тюркина А. А., 2016). Кроме того, в данном исследовании показано, что положительный эффект появляется сразу после объявления, влияние которого постепенно уменьшается к завершению обратного выкупа. В работе предполагается соблюдение предпосылок рыночной модели CAPM. Событийное окно составляет 15 дней (7 дней до и после анонса выкупа). Данный размер окна выбран с целью предотвращения влияния на стоимость акций иных событий. Однако факт отсутствия или наличия других событий в данном окне автором не подтверждается. Более того, достоверность результатов может быть подвержена сомнению в связи с небольшой выборкой наблюдений.

На отечественном рынке был проведен анализ влияния объявлений об обратном выкупе акций 19 российских компаний в период с 2010 по 2016 год (Григорьянц А. С., 2016). Дата события была определена с помощью информационных источников веб-сайта Издательского дома «Коммерсантъ», информационного агентства «РБК» и бизнес - издания «Ведомости». Длина событийного окна - 11 дней. Автор исследования заключил, что влияние объявления о выкупе носит краткосрочный характер и не оказывает значимого положительного эффекта на цены акций. В более 50% рассмотренных случаев кумулятивная доходность была положительной в ближайшие к дате события дни, после чего резко принимала отрицательные значения. Более того, зачастую резкий рост кумулятивной доходности наблюдался за несколько дней до официального объявления о байбэке, поэтому исследователь приходит к выводу о подверженности российского рынка инсайдерской информации. Отрицательные результаты автор связывает с тем, что положительный эффект, согласно зарубежным источникам, оказывает фактическое осуществление байбэка. Но в связи со сложностью определения даты фактического обратного выкупа было рассмотрено влияние именно объявлений о нем.

Изучение влияния объявления о выкупе компании на цены акций на основе выборки из 30 российских компаний, реализующих свои программы обратного выкупа с 2006 по 2016 год, и оценка кумулятивной избыточной доходности показывают, что объявления компании о программах выкупа акций положительно влияют на цены акций в относительно стабильный период для экономики страны (Задорожная А. Н., 2019). В то же время Задорожная (2019) указывает на то, что во время кризиса мотив повышения капитализации компании при выкупе дает лишь краткосрочный положительный эффект и увеличивает падение цен на акции в будущем.

Железнова в своей статье указывает на то, что сразу после выкупа происходит рост стоимости акций, что не зависит от причин проведения выкупа, однако на дальнейшее изменение цены влияет мотив байбэка (Железнова, 2017).О причинах выбора компании провести обратный выкуп может свидетельствовать цена, при которой осуществляется выкуп: если выкуп проводится, когда цены на акции эмитента на исторических максимумах, то это может говорить о намерении компании искусственно повысить цену на акции ради своей выгоды, что в последствии приводит к падению цен. Выкуп собственных акций при низких ценах может быть методом компании по предотвращению или сглаживанию последствий приближающегося кризиса. Также в данной работе приводится пример стратегии, применяемой инвесторами, в ходе которой при объявлении выкупа актив скупается с целью его продажи эмитенту с премией, что приводит к падению цен на акции этой компании после выкупа. Таким образом, автор исследования ставит перед собой задачу проследить за динамикой котировок акций после объявления о проведении выкупа, непосредственно после самого выкупа и после объявления о завершении программы байбэка. При этом автор считает непринципиальным выделение из общего числа обратных выкупов требований к выкупу (выкупы, инициированные акционерами, не принимавшими участия в голосовании на собрании акционеров или голосовавшими против по вопросам внесения изменений в устав, совершения крупной сделки, делистинге или реорганизации компании), поскольку вводит теоретическую предпосылку, согласно которой предполагается рост цен на акции после проведения любого выкупа, независимо от причины его проведения. Так, на основании анализа 173 выкупов российских компаний, данные по которым были найдены в Bloomberg за период с 2002 по 2015 год. В исследовании выявлены следующие тенденции поведения цен акций в период выкупа. После объявления о выкупе цены на акции падают, в следующие два дня наблюдается рост, а с 4-го дня цены падают. После фактического выкупа цены на акции растут в течение 3 дней, далее цены снижаются. Сразу после завершения выкупа цены падают, но, начиная со второго дня, наблюдается положительный тренд. Автор делает вывод о том, что объявление о выкупе повышает волатильность цен акций, а завершение стабилизирует их. Недостатком данного исследования является то, что не учитывается влияние на динамику котировок акций событий, произошедших близко к дате выкупа или одновременно с ним. Отсутствие обоснования предположения об одинаковом влиянии на цены акций различных выкупов, в том числе выкупов по требованию, также является упущением в работе.

Подводя итоги анализа исследований на тему влияния анонсов выкупов на стоимость акций, можно выделить следующие гипотезы, которые будут проверены в ходе работы:

Гипотеза 3. Влияние обратного выкупа различно в зависимости от размера компании.

Гипотеза 4. Аномальная доходность после объявления о тендерных выкупах выше, чем после объявлений о выкупах на открытом рынке.

Гипотеза 5. Избыточная доходность после объявления различается в зависимости от того, в какой период для экономики страны оно было сделано, в стабильный или во время кризиса.

Гипотеза 6. Заявленный в анонсе объем выкупа влияет на избыточную доходность после объявления.

2. Эмпирическое исследование обратных выкупов в России

В качестве источника данных об обратных выкупах по российскому рынку за период с 2006 года по 2019 был использован терминал Bloomberg. Из 799 наблюдений по 51 российской компании были удалены данные о выкупах по требованию, так как объектом исследования являются выкупы, проведенные компаниями по собственной инициативе и в собственных целях, а не в интересах миноритариев, что предусматривают выкупы по требованию. Также были удалены выкупы, проведенные методом голландского аукциона, поскольку они составляют незначительное число. На сегодняшний день проведение выкупов путем голландского аукциона в России не распространен. После исключения выкупов по требованию в выборке осталось 771 наблюдение, что включало в себя фактически осуществленные выкупы и анонсированные выкупы (Таблица 1). Анонсированные выкупы, выданные системой Bloomberg, включали в себя как анонсы, после которых следовала реализация программы обратного выкупа, так и объявления, после которых по тем или иным причинам фактических обратных выкупов не осуществлялось.

Таблица 1 - Число фактических и анонсированных выкупов за исключением выкупов по требованию

Фактически произведенных выкупов значительно больше, чем объявлений о них, поскольку механизм реализации программы байбэка на открытом рынке в рамках одной программы выкупа предполагает осуществление нескольких операций в течение определенного периода времени (Рисунок 2). Так, например, объявленная 30.08.2018 компанией «ЛУКОЙЛ» программа выкупа была осуществлена в 323 транзакции с 12.09.2018 по 20.08.2019, Трубно-Металлургическая компания с 2018 по 2019 год23 раза выкупала свои акции с рынка, АФК «Система» в 2019 году - 46 раз, Магнит с 2018 по 2019 - 127, а НОВАТЭК за последние 2 года - 13.

Рисунок 2 - Число фактических и анонсированных обратных выкупов, проведенных российскими компаниями с 2006 по 2019 год

Наибольшее число анонсов об обратном выкупе акций было отмечено в 2006 году, с 2011 по 2012, 2015, а также с 2016 по 2019, то есть в наиболее благоприятные экономические периоды. Меньше всего объявлений было сделано с 2009 по 2010, 2013 и 2014, что вероятно связано с кризисными или посткризисными явлениями в экономике страны. Фактически осуществленные выкупы были выявлены в набольшем объеме в 2006, с 2011 по 2013 год, а также с 2015 по 2017, то есть в периоды отсутствия кризиса. Своего пика фактически осуществленные обратные выкупы достигли с 2018 по 2019 год, что может быть связано как со стабильным положением компаний, осуществляющих выкуп, так и со стабильной экономической ситуацией в стране.

Общее число объявлений об обратных выкупах с 2006 по 2019 составило 62 от 33 российских компаний, однако в конечную выборку вошло 57из них. Анализ причин и мотивов компаний позволил исключить из выборки 4анонса по причинам, изложенным далее.

Обратный выкуп Группы «Черкизово» в сентябре 2017 года был проведен в интересах акционеров после совершения покупки21,05% собственных обыкновенных акций и GDR у фондов под управлением Prosperity Capital Management. Таким образом, компания позволила несогласным с осуществлением такой крупной сделки миноритариям продать свои акции. Несмотря на то, что Банк России не вменял компании в обязанность реализацию обратного выкупа и организация провела его на добровольной основе, данный выкуп можно считать аналогичным выкупу по требованию и, следовательно, его необходимо исключить из выборки. Объявление о выкупе компании «Разгуляй» в апреле 2006 года также не вошло в итоговую выборку, поскольку его можно считать аномальным событием - выкуп анонсирован через месяц после IPO компании. По схожей причине был исключен анонс 27.09.2006 компании «Комстар». Кроме того, было удалено объявление Банка ВТБ в марте 2012 года, поскольку компания, осуществляя выкуп, преследовала политический мотив. Выкуп был осуществлен по цене размещения в рамках предвыборной кампании президента России с целью компенсации потерь участников «народного IPO». В качестве цели была обозначена защита миноритариев в условиях кризиса, в течение которого стоимость акций компании упала ниже цены при первичном размещении.

Для того, чтобы выборка была более репрезентативной, были добавлены объявления компаний об обратных выкупах, зафиксированные в изученных ранее исследованиях российского рынка, кроме выкупов по требованию (Задорожная А. Н., 2019; Григорьянц А. С., 2016; Кузьмичев К. Е., 2012). С той же целью впоследствии были включены анонсы за 2020 год, обнаруженные в пресс-релизах компаний, опубликованных на их сайтах, а также в таких источниках, как «РБК», «БКС» и «Ведомости».Так, с начала 2006 года по первое мая 2020 всего было обнаружено 85 анонсов обратных выкупов российских компаний (Рисунок 3).

компания акция выкуп рынок

Рисунок 3 - Динамика числа объявлений о выкупе по кварталам и годам

Наибольшее число объявлений было опубликовано в 2006 году - 8 анонсов, в 2008 году - 6, в 2011 - 10, в 2012 - 10, в 2018 - 12 и в 2019 - 7. Возросшая популярность обратных выкупов в 2006 году вероятно связана со стабилизировавшейся ситуацией в экономике страны после одного из самых тяжелых кризисов 1998 года и снижением уровня неопределенности. В 2008 году начался мировой экономический кризис, первым признаком которого в России стал нисходящий тренд на фондовом рынке в конце мая (Панюшкин В., 2008), и 3 выкупа из 6 в 2008 году были анонсированы в третьем квартале. Целью данных выкупов были заявлены повышение капитализации и поддержание котировок акций. Таким образом, в 2008 году компании стали использовать обратные выкупы в качестве противокризисной меры. Данный кризис сказался на дальнейшей динамике проведения выкупов в 2009 году, когда компании прекратили объявлять о выкупах в связи с восстановлением экономики, и в 2011 и 2012 годы, после выхода из кризиса, организации стали проводить выкупы в большинстве случаев с целью сообщения о недооценке акций и повышения стоимости (Приложение 1). В 2013 и 2014 годы значительного роста российского фондового рынка не было, соответственно, число предложений обратного выкупа сократилось и стабилизировалось на уровне 3 анонса в год. В 2015 году фондовый рынок начал расти, что сказалось и на предложениях выкупа. С 2018 по начало 2020 фондовый рынок стабильно рос, что сопровождалось и увеличением анонсов байбэков. Интересно, что, начиная с 11.03.2020, в период пандемии и падения цен на нефть, четыре компании объявили о своем намерении провести обратный выкуп. Две из них, TCS Group Holding и МТС, в качестве мотива обозначили недооценку акций, что может быть связано со стремлением поддержать котировки в период падения фондового рынка. Детский мир анонсировал выкуп для опционной программы поощрения менеджмента, а ЛСР - в качестве способа инвестирования свободных денежных средств. В апреле 2020 года объявлений о выкупе не было.

При наложении друг на друга событийных окон значимых событий таких, как объявление финансовых результатов, избрание нового генерального директора и других, анонсы компаний исключались из выборки. Например, третьего апреля 2015 года компания «Норникель» объявила о проведении обратного выкупа с целью повышения капитализации и сообщения о недооцененности собственных акций. Однако тридцать первого марта того же года организацией была опубликована годовая отчетность с финансовыми результатами по итогам 2014 года. Также компания «ЛУКОЙЛ» 29.08.2018 раскрыла информацию о финансовых результатах за второй квартал и 6 месяцев, а 30.08.2018 объявила о старте программы обратного выкупа.

Другой причиной для исключения анонса обратного выкупа из выборки было обращение акций российских компаний не на Московской бирже, поскольку для разных рынков характерна различная динамика. Такими наблюдениями были, например, выкуп Русагро в 2012 году, анонсы ЕВРАЗ а в 2012, 2015 и 2020, а также объявления Эталона в 2011 и 2020.

В конечную выборку также не вошли выкупы, осуществляемые по специфичным причинам. При анализе мотивов российских компаний, заявивших о намерении провести обратный выкуп с 01.01.2006 по 01.05.2020 (Приложение 1), было обнаружено, что 21% выкупов объявлен с целью повышения капитализации, 16% осуществляются в связи с недооцененностью акций, в 15% случаев целью проведения выкупа была обозначена опционная поощрительная программа менеджмента (Рисунок 4).

Рисунок 4 - Мотивы компаний, обозначенные в 85 объявлениях об осуществлении обратных выкупов акций российскими компаниями с 01.01.2006 по 01.05.2020

Среди причин также обозначены выкупы, реализуемые в корпоративных целях и для оптимизации структуры капитала, с целью последующей продажи акций и поддержания котировок. Специфичными причинами анонсирования выкупа являются политические мотивы, повышение ликвидности или инвестиционной привлекательности, изменение структуры собственников и корпоративной структуры, в качестве дивидендных выплат при отсутствии выплат в предыдущие периоды, при отсутствии инвестиционных возможностей, а также в интересах акционеров. В связи с тем, что большинство объявлений об обратном выкупе осуществляется с целью сообщения о недооцененности акций и повышения капитализации, в дальнейшем в исследовании делается предпосылка о том, что обратный выкуп является положительным сигналом для рынка.

Таким образом, далее в данной работе осуществляется проверка сигнальной гипотезы. В итоговую выборку вошло 63 объявления об обратном выкупе (Приложение 2).Из выборки были исключены:

Выкупы по требованию;

Выкупы, осуществляемые по специфичным причинам, не связанным с положительным сигналом рынку;

Выкупы, совпавшие с появлением иных значимых событий, таких, как публикация отчетности, сообщение о снижении дивидендных выплат, избрание нового генерального директора, IPO;

Выкупы, проводившиеся российскими компаниями на отличных от Московской биржи площадках;

Выкупы, проведенные методом голландского аукциона.

Большее число объявлений о выкупах было сделано компаниями из отраслей:

потребительский сектор - 18 анонсов,

нефть и газ - 13,

металлы и добыча - 8,

а также химия и нефтехимия (Рисунок 5).

Распределение по отраслям осуществлялось на основании классификации, используемой МосБиржей и опубликованной на их сайте.

Рисунок 5 - Распределение выкупов в выборке по отраслям.

2.2 Методология исследования