Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение

высшего образования

«Финансовый университетпри Правительстве Российской Федерации» (Финуниверситет)

Санкт-Петербургский филиал Финуниверситета

Финансово-экономический факультет

Направление «Менеджмент»

Профиль «Управление проектами»

Кафедра «Менеджмент»

КУРСОВАЯ РАБОТА

по дисциплине «Управление стоимостью и финансированием проекта»

на тему: «Выбор ставки дисконтирования. Подходы к определению ставки дисконта»

Выполнил(а) студент(ка) 4 курса

группы СПБ16-1Б-МН403,

Игнатьева Наталья Андреевна

Проверил(а):

Фирсова Светлана Анатольевна

преподаватель кафедры «Менеджмент»

Санкт-Петербург, 2020



СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

Глава 1: Определение ставки дисконта, методы расчета, подходы к определению

1.1 Определение ставки дисконтирования

1.2 Методы определения ставки дисконтирования в оценке бизнеса

1.3 Подходы к определению ставки дисконтирования

1.4 Выбор ставки дисконтирования

1.5 Факторы, влияющие на определение ставки дисконтирования

Глава 2: Подробное описание методов расчета ставки дисконта

2.1 Безрисковая ставка

2.2 Метод оценки премии за риск

2.3 Модель кумулятивного построения

2.4 Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

2.5 Модель оценки капитальных активов (CAMP). Модифицированная модель CAMP

2.6 Эффект Фишера. Уравнение Фишера. Сокращенная формула Фишера

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ И ИНТЕРНЕТ-РЕСУРСОВ

дисконтирование ставка риск капитал



ВВЕДЕНИЕ

В данной курсовой работе рассматривается тема ставки дисконтирования, способы расчета, факторы, влияющие на определение ставки, а также подходы к ее выбору.

Ставка дисконтирования - это процентная ставка, которая используется для перевода будущих потоков выручки в единое значение текущей стоимости. То есть, другими словами, ставка дисконтирования является конкретной величиной, выраженной в процентах, которая дает возможность представить приблизительную стоимость будущих денег по состоянию на текущий день. Инвестор перед принятием окончательного решения о вложении средств, делает для проекта расчет дисконтирования денежных потоков, показывающий, насколько привлекательно рассматриваемое начинание. Поскольку ценность конечного продукта (объекта) всегда является относительной, то следует иметь показатель, который сможет привести все данные к единому максимально объективному критерию.

Актуальность данной темы заключается в том, что в настоящее время в большинстве бизнес - планов, разрабатываемых российскими инициаторами или консультационными фирмами, очень редко уделяется должное внимание обоснованию выбранной ставки дисконтирования. Как правило, этот коэффициент как наиболее типичный и распространенный - в этом случае он напоминает ставку дисконтирования, принятую в западных методиках инвестиционных расчетов. А также определяется, как равный доходности одному из наиболее популярных рыночных инструментов, например, доходности по банковским депозитам.

Объектом исследования данной курсовой работы является значимость корректности расчета ставки дисконтирования для дальнейшего принятия решения инвестором. Предметом исследования выступают подходы к определению ставки дисконты, а также факторы, которые могут повлиять на определение ставки.

Цель исследования: рассмотреть подходы к определению ставки дисконта. Исходя из поставленной цели, можно выделить следующие задачи курсовой работы:

1. Дать определение дисконтированию, ставки дисконта;

2. Изучить методы определения ставки дисконтирования;

3. Сформулировать основные подходы к определению ставки;

4. Рассмотреть факторы, которые оказывают влияние на выбор ставки дисконтирования;

5. Подробно описать наиболее часто применяемые подходы к определению ставки.



Глава 1: Определение ставки дисконта, методы расчета, подходы к определению

1.1. Определение ставки дисконтирования

Для оценки экономической целесообразности инвестиционных проектов необходимо точно и корректно рассчитать прогнозные данные, на основе которых будут формироваться экономические показатели. Ключевым моментом является определение оценки будущих денежных потоков. Поскольку, эти потоки разновременные, а также имеют различную ценность, то их необходимо привести к одному времени, для этого и необходимо дисконтирование денежных потоков.

Дисконтирование денежных потоков - это приведение будущих денежных потоков к единому моменту времени в настоящем.

Дисконтирование представляет собой экономический показатель, который определяет покупательскую способность денег. То есть, их стоимость через определенный временной отрезок. Алхасова, Р.М. Оценка степени риска и расчёт ставки дисконтирования в оценке бизнеса/Р.М. Алхасова//В сборнике: ЭКОНОМИЧЕСКАЯ НАУКА В 21 ВЕКЕ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ сборник материалов X международной научно-практической конференции. НИЦ «Апробация». 2016. С. 10-14.

С 1930-х годов появился закон экономики: «деньгам свойственно обесцениваться». Это происходит из-за потери собственной ценности под действием инфляции. Таким образом, инвестору необходимо понимать, какие экономические условия его ожидают в будущем, и есть ли смысл вкладывать собственные денежные средства в тот или иной актив, или это напротив, рискованно. Для оценки вклада и прибегают к вычислению ставки дисконтирования, которая нужна для переоценки стоимости будущего капитала на текущий момент. Эскиндарова М.А. Оценка стоимости бизнеса: Учебник; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. М.: КНОРУС, 2016. 320 с.

Для того чтобы рассмотреть, как выбирается ставка дисконтирования, а также подходы к ее определению и методы расчета необходимо дать определения терминам дисконтирование и ставка дисконтирования.

Дисконтирование - это определение стоимости денежного потока путем приведения стоимости всех выплат к определенному моменту времени. Иными словами, дисконтирование - это процесс изменения стоимости денег во времени, а именно в будущих периодах. Для верного расчета будущих доходов необходимо учитывать прогнозные значения таких показателей, как выручка, расходы, инвестиции, структура капитала и так далее.

Ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости. Иными словами, ставка дисконтирования - это отражение стоимости денег с учетом временного фактора и возможных рисков. Ставка дисконтирования используется для оценки эффективности вложений. Также ставка дисконтирования является базой для определения рыночной стоимости предприятия.

Можно также дать определение с экономической точки зрения: ставка дисконтирования - это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором. Иначе говоря, с ее помощью можно определить сумму, которую необходимо вложить сегодня для получения предполагаемого дохода в будущем. Соколова, А.А. Оценка стоимости бизнеса : практикум/А.А. Соколова, В.В. Гарибов. -Электрон. текстовые данные. -Ставрополь: Северо-Кавказский федеральный университет, 2016. -106 c.

Данные показатели оказывают влияние как на принятие инвестором решения об инвестировании денежных средств, так и на оценку деятельности компании или бизнеса в целом. Значение показателя ставки дисконтирования оказывает влияние на выбор инвестиционного проекта.

Суть методики дисконтирования заключается в следующем:

1. Спрогнозировать финансовые потоки организации на ближайшие 5-10 лет, такой период будет считаться прогнозным;

2. С помощью формулы (1) рассчитать ставку дисконтирования для каждого периода;

, где: (1)

- дисконтированная стоимость в начальный момент времени;

- будущая сумма в момент времени t;

I - ставка дисконтирования.

3. Суммировать итоговые результаты, полученное значение и будет отражать вероятный уровень доходности фирмы на прогнозный период. Барамия, Н.Э. Основные методы определения ставки дисконтирования при оценке стоимости бизнеса/Н.Э. Барамия//Молодой ученый. 2017. № 21 (155). С. 192-195.

1.2. Методы определения ставки дисконтирования в оценке бизнеса

Существуют различные методы и подходы к оценке бизнеса. При рассмотрении российской практики преимущественными являются доходный подход - метод дисконтированных денежных потоков и затратный подход - учетные методы. Использование метода дисконтированных денежных потоков является наиболее популярным, поскольку с помощью данного подхода можно оценить любое предприятие. Алхасова, Р.М. Оценка степени риска и расчёт ставки дисконтирования в оценке бизнеса/Р.М. Алхасова//В сборнике: ЭКОНОМИЧЕСКАЯ НАУКА В 21 ВЕКЕ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ сборник материалов X международной научно-практической конференции. НИЦ «Апробация». 2016. С. 10-14.

Суть метода дисконтирования денежных потоков заключается в следующем: это анализ стоимости собственности, который основывается на оценке предполагаемых доходов от активов. В современных условиях российского экономического рынка условиях срок относительно точного прогнозирования составляет 35 лет. Определение данного периода зависит от объема доступных сведений, если их достаточно, то можно увеличивать промежуток прогноза или же повышать точность оценки. Целесообразность применения данного метода существует при наличии следующих факторов:

1. Существуют основания предполагать, что в будущих периодах финансовые потоки могут существенно измениться;

2. Доступной информации достаточно для составления прогнозов предполагаемой прибыли;

3. На финансовые потоки сезонность оказывает сильное влияние;

4. Взятая для оценки недвижимость только что построена или введена в эксплуатацию;

5. Предмет оценки - коммерческий объект, который обладает большим количеством функций. Эскиндарова М.А. Оценка стоимости бизнеса: Учебник; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. М.: КНОРУС, 2016. 320 с

Затратный подход или учетный метод оценки - это совокупность приемов для определения стоимости объекта, исходя из величины затрат которые необходимы для его восстановления в условиях, сложившихся на момент оценки, с учетом корректировки износа объекта. Для определения величины затрат используют восстановительную стоимость - величину затрат, требуемых для воссоздания точной копии объекта, с использованием тех же материалов, стандартов, качества работ и так далее. Или же используют стоимость замещения, то есть величину затрат, требуемых для воссоздания объекта с одинаковой полезностью, а значит допускается использование более современных материалов, актуальных на тот момент технических и технологических решений.

Ставка дисконта для собственного капитала, как правило, может быть рассчитана с помощью модели CAMP или модели кумулятивного построения. А ставку для дисконтирования бездолгового денежного потока можно определить по модели средневзвешенной стоимости WACC. Барамия, Н.Э. Основные методы определения ставки дисконтирования при оценке стоимости бизнеса/Н.Э. Барамия//Молодой ученый. 2017. № 21 (155). С. 192-195.

Вид ставки дисконтирования должен соответствовать виду выбранного денежного потока. Денежные потоки необходимы для обеспечения функционирования организации практически во всех аспектах ее деятельности. В матрице соотношения видов денежного потока и ставок дисконта показано, как в соответствии с четырьмя основными видами денежных потоков выделяют четыре вида ставок дисконтирования. Матрица соотношения приведена в таблице 1.

Таблица 1 - матрица соотношения денежных поток и ставок дисконтирования.

Фактор инфляции Структура капитала	С учетом фактора инфляции	Без учета фактора инфляции
Для собственного капитала	Номинальный денежный поток для денежного капитала. Номинальная ставка дисконта для собственного капитала	Реальный денежный поток для собственного капитала. Реальная ставка дисконта для собственного капитала
Для всего инвестиционного капитала	Номинальный бездолговой денежный поток. Номинальная средневзвешенная ставка дисконта	Реальный бездолговой денежный поток. Средневзвешенная ставка дисконта.

Таким образом, в случае оценки организации по номинальному денежному потоку используется номинальная ставка дисконта, которая учитывает только воздействие инфляции. При оценке по реальному денежному потоку используется, соответственно, реальная ставка дисконта, которая не учитывает инвестиционные ожидания.

На практике часто возникает необходимость расчета реальной ставки дисконта с учетом уже известной номинальной ставки. С этой целью может быть использована формула Фишера. Для достижения поставленных целей, обеспечения стабильного роста компании финансовый менеджер должен корректно организовать управление денежными потоками. Для оптимизации этих процессов существует классификация денежных потоков по видам. Барамия, Н.Э. Основные методы определения ставки дисконтирования при оценке стоимости бизнеса/Н.Э. Барамия//Молодой ученый. 2017. № 21 (155). С. 192-195.

1.3. Подходы к определению ставки дисконтирования

Одним из главных принципов оценивания эффективности инвестиционных проектов является сопоставление связанных с проектом результатов и затрат на протяжении его реализации. Для этого применяется дисконтирование.

При необходимости определения стоимости суммы денег, которая будет получена в будущем, следует «продисконтировать» данную сумму по предлагаемой банком ставке процента. Такую ставку процента называют ставкой дисконтирования.

Ставка дисконтирования должна отражать такие экономические показатели, как: темп инфляции, коэффициент степени риска, а также минимально гарантированный уровень доходности, не зависящий от вида инвестиций. Как рассматривалось выше, при расчете ставки дисконтирования учет влияния инфляции выделяет номинальную и реальную ставки.

Прибыль от инвестиций должна перекрывать такие факторы, как: инфляцию, рисковые факторы, а также иметь большую доходность, чем от иных вложений, например, от депозита в банке. Эскиндарова М.А. Оценка стоимости бизнеса: Учебник; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. М.: КНОРУС, 2016. 320 с.

В настоящее время, несмотря на большое количество существующих вариантов методов расчета ставки дисконтирования не определен наиболее простой и эффективный. Их подразделяют на 4 основные группы:

Методы интуитивного прогноза - включают в себя интуитивную и экспертную модели.

Интуитивная модель - оценка носит субъективный характер, иными словами, инвестор определяет ставку дисконтирования, опираясь на собственное мнение и опыт. В данном методе не предусматривается использование сложных формул. Такой способ расчета считается самым простым из существующих, так как вычисление ставки может быть произведено лишь на основании показателей безрисковой ставки и учета инфляции.

Экспертная модель подразумевает собой коллективное мнение инвесторов-экспертов. Расчет происходит следующим образом: на общем собрании ставка дисконтирования определяется путем голосования. Далее следует усреднение полученных показателей, что и является итоговым значением ставки. Такая модель также, как и интуитивная носит субъективный характер. Барамия, Н.Э. Основные методы определения ставки дисконтирования при оценке стоимости бизнеса/Н.Э. Барамия//Молодой ученый. 2017. № 21 (155). С. 192-195.

Аналитические методы, которые опираются на финансовый анализ, финансовую математику, теории экономики фирмы, а также на принципы оценки бизнеса.

Теория фирмы представляет собой экономическую идею, анализирующую действия организации, которая принимает решения о максимизации прибыли, ценообразовании, величине выпуска продукции и так далее. Выделяются 3 вида теории фирмы:

Неоклассическая теория - компания рассматривается с точки зрения технологической или производственной единицы, то есть системы, которая оптимизирует издержки при данном выпуске, это зависит от технических особенностей конкретного производства. Минимальные издержки на единицу продукции обеспечиваются в том случае, когда выпуск можно назвать минимально эффективным для выбранной отрасли. Зависимость издержек от выпуска определяет горизонтальную и вертикальную границы роста фирмы. Горизонтальная граница определяется как объем выпуска одного вида товаров, а вертикальная как многообразие товаров в рамках одной организации.

Институциональная (контрактная) теория позволяет рассмотреть компанию как совокупность отношений между сотрудниками, руководителями и собственниками. Такие отношения часто выражаются формальными договорами или же контрактами. Организация, которая представляет собой комплекс как внутренних, так и внешних контрактов, как правило, имеет дело с 2 типами затрат: производственными и непроизводственными, необходимых для осуществления их обеспечения. Производственные затраты - затраты, непосредственно связанные с производством, а непроизводственные - затраты на подготовку, заключение и реализацию сделок. Непроизводственные затраты и называются «транзакционными издержками». Для успешного заключения сделки фирме необходимо: определиться с потенциальными партнерами, а также собрать информацию о них, далее, доказать партнерам выгодность заключаемой сделки, а также провести переговоры и прийти к заключению договора и последним этапом является обеспечение всех условий заключенного соглашения.

Стратегическая теория рассматривает фирму не с точки зрения пассивной единицы экономики, которая только реагирует на внешние изменения, а с точки зрения активного субъекта рынка, который составляет основу стратегического подхода к фирме. В данной теории стратегия рассматривается как целенаправленное поведение фирмы в краткосрочном и долгосрочном периодах, то есть анализ конкурентов, формирование спроса, а также оценка действий правительства. Компания воздействует на спрос, тем самым формируя предпочтения потенциальных потребителей. Также организация способна воздействовать на институты управления для получения выгодного для себя результата: регулирование налогообложения, таможенных пошлин, выделение субсидий и так далее. В данной теории параметрами поведения фирмы являются: цена, качество и количество товара для дальнейшего сбыта, наем персонала, финансовые отношения с поставщиками и заказчиками, выпуск ценных бумаг. Барамия, Н.Э. Основные методы определения ставки дисконтирования при оценке стоимости бизнеса/Н.Э. Барамия//Молодой ученый. 2017. № 21 (155). С. 192-195.

Метод кумулятивного построения - в данном методе ставка дисконтирования представляет собой сумму безрисковой ставки ожидаемой доходности и суммарного инвестиционного риска по всем типам риска. Такой метод используется для оценки стоимости недвижимости, инвестиционных проектов или стартапов. Метод кумулятивного построения позволяет произвести комплексную оценку рисков, которые оказывают влияние на доходность бизнеса, инвестиций, недвижимости, а также норму доходности стартапов, которые еще не имеют финансовых показателей. Недостатком данного метода является субъективность получаемых результатов.

Модель расчета ставки дисконта с помощью показателей рентабельности - данный метод применяется для оценки нормы доходности предприятий, которые не выпускают ценные бумаги на фондовый рынок, то есть компании, имеющие следующие виды деятельности: ООО, ЗАО. Такая модель оценивания эффективности инвестиционных проектов позволяет оценить все компании, которые имеют финансовую отчетность. Недостаток этого метода - оценка текущей доходности капитала компании, а не прогнозную.

Модель дивидендов постоянного роста или модель Гордона - используется для оценки крупных компаний, которые производят эмиссию акций на фондовой бирже, а также выплачивающих дивиденды. Такой метод оценивания плохо адаптирован для российского рынка ценных бумаг, поскольку небольшое количество компаний выплачивает дивиденды или же выплаты являются неравномерными. Преимуществом модели Гордона является точная оценка прогнозной доходности на основании дивидендного роста.

Модель оценки капитальных активов CAMP применяется для оценки компаний, которые имеют ценные бумаги на фондовом рынке. Данный метод основывается на принципе связи доходности и риска, то есть способствует точной оценки прогнозной (будущей) доходности. У данной модели оценки ставки дисконтирования существуют следующие недостатки:

1. В данном методе не учитывается влияние налогов;

2. Во внимание принимается только рыночный риск;

3. Плохо адаптирован для российского фондового рынка, так как ему характерна низкая ликвидность торгов.

1. Метод расчета ставки дисконтирования на основании модели средневзвешенной стоимости WACC применяется для проведения оценки крупных организаций, которые привлекают дополнительное финансирование, а также для оценки инвестиционных проектов. Модель WACC позволяет рассчитать норму доходности, как собственного капитала, так и заемного, что является ее преимуществом. Согласно этой модели расчет производится по моделям Гордона и CAMP и как следствие имеет те же недостатки. Барамия, Н.Э. Основные методы определения ставки дисконтирования при оценке стоимости бизнеса/Н.Э. Барамия//Молодой ученый. 2017. № 21 (155). С. 192-195.

Дисконтирование денежных потоков в настоящий момент часто применяется для проведения оценки стоимости бизнеса, недвижимости и инвестиционных проектов, а также при составлении финансовой отчетности. Подходы к определению ставки дисконта могут быть выбраны в зависимости от цели и объекта анализа, вида денежного потока, количества доступной информации и так далее. Соколова, А.А. Оценка стоимости бизнеса : практикум/А.А. Соколова, В.В. Гарибов. -Электрон. текстовые данные. -Ставрополь: Северо-Кавказский федеральный университет, 2016. -106 c.

Вышеперечисленные модели являются основными, так как существует широкий спектр подходов к определению ставки дисконтирования. Выбор конкретного метода остается за инвестором, именно он определяет с помощью какого их них будет произведена оценка недвижимости, инвестиционного проекта или бизнеса.

1.4. Выбор ставки дисконтирования

Одной из самых сложных, но в то же время актуальной задачей, которая решается в процессе выполнения оценки инвестиционного проекта является задача выбора ставки дисконтирования с целью проведения финансово-экономических расчетов. Правильность выбора ставки дисконта способна повысить точность показателей финансовой эффективности объекта оценки, например, его NPV - чистая приведенная стоимость, рентабельности инвестиций. NPV - это показатель, который отражает разницу между всеми денежными притоками и оттоками, приведенными к текущему моменту времени. А также корректный выбор определенной ставки обеспечивает релевантность финансовых расчетов условиям выбранной экономической среды, в которой планируется будущая реализация проекта. Эскиндарова М.А. Оценка стоимости бизнеса: Учебник; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. М.: КНОРУС, 2016. 320 с.

Ставка дисконтирования может быть номинальной и реальной. Как правило, сначала определяется номинальная ставка, а при возникновении необходимости на ее основе рассчитывается реальная ставка.

Номинальная ставка - это показатель, который отражает стоимость денег, проекта без «дополнительной обработки», то есть все суммы указаны уже с учетом возможных изменений цен. Применяется в том случае, когда прогнозные потоки денежных средств включают в себя ожидаемую инфляцию.

Реальная ставка - это показатель, который отражает стоимость денег, проекта без учета инфляции. Ее применение возможно при условии, что прогнозные денежные потоки учитываются в постоянных и неизменных ценах. Алхасова, Р.М. Оценка степени риска и расчёт ставки дисконтирования в оценке бизнеса/Р.М. Алхасова//В сборнике: ЭКОНОМИЧЕСКАЯ НАУКА В 21 ВЕКЕ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ сборник материалов X международной научно-практической конференции. НИЦ «Апробация». 2016. С. 10-14.

Формулы расчета реальной и номинальной ставки показаны на рисунке 1.

Рисунок 1. Формулы расчета реальной и номинальной ставки дисконта.

Ставка дисконта может быть определена как стоимость привлечения собственного или заемного капитала. Для потенциального инвестора данная ставка будет отражать минимально возможный уровень доходности. Величина ставки зависит от определенного инвестора, иными словами, какой конкретно денежный поток будет подлежать дисконтированию. По большому счету, ставка дисконтирования отражает стоимость недвижимости, бизнеса или инвестиционного проекта именно для инвестора, для которого был сформирован чистый денежный поток.

На практике применяются следующие варианты выбора ставки дисконтирования:

1. Опираясь на требования владельцев капитала. Такой вариант может быть целесообразным при условии наличия эксклюзивного доступа к ресурсам, то есть при отсутствии конкуренции;

2. Опираясь на нормативы по данной отрасли или компании;

3. Опираясь на рыночную стоимость выбранных видов капитала, для которых сформирован анализируемый денежный поток.

Показатели эффективности могут быть рассчитаны с 3 точек зрения:

1. С точки зрения заемного капитала;

2. С точки зрения акционеров компании;

3. С точки зрения полных инвестиционных затрат. Библиографическое описание: Лазарев А. В. Ставка дисконтирования с учетом риска и методы ее определения [Текст]

Описание и формула вычисления каждой из точки зрения расчета показателей эффективности содержится в таблице 2. Эскиндарова М.А. Оценка стоимости бизнеса: Учебник; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. М.: КНОРУС, 2016. 320 с.

Таблица 2 - описание и формула каждой из точек зрения расчета показателей эффективности.

Точка зрения	Формула	Описание
С точки зрения заемного капитала	dбанка = Rкр * (1-t) где: Rкр - предполагаемая ставка процента по кредиту, t - ставка налога на прибыль.	Поправка на величину (1-t) учитывает влияние налогового вычета процентов по кредиту на результаты проекта. Это приблизительная схема расчета, не учитывающая тонкостей расчета величины налогового вычета (таких как ограничение величины процентов, включаемых в вычет).
С точки зрения акционеров компании	Итоговая ставка дисконтирования определяется по формуле: d = dБР + Rриска где: dБР - безрисковая ставка дисконтирования, Rриска - премия за риск.	В данном способе необходимо определить доходность на вложения акционера, которую требуется заложить в проект, чтобы участие в нем было для акционера привлекательным. В качестве источника информации о такой доходности могут использоваться: 1. Сформулированное самим инвестором проекта требование относительно ожидаемой доходности от вложения средств в данный проект. 2. Средняя доходность акционерного капитала в аналогичной сфере деятельности у потенциального инвестора проекта. 3. Средняя ставка дисконтирования применяемая инвесторами в проектах, совпадающих с данным проектом по параметрам отрасли, региона и степени новизны проекта. 4. Приблизительный уровень экономически обоснованной доходности, требуемой от аналогичных проектов.
С точки зрения полных инвестиционных затрат	d = Rкр * (1-t) * wкр + dсобств. * wсобств. где: d - ставка дисконтирования, применяемая для оценки эффективности полных инвестиционных затрат, Rкр - ожидаемая ставка процентов по кредиту, t - ставка налога на прибыль, dсобств. - ставка дисконтирования, выбранная для собственного капитала, wкр - доля заемных средств в источниках финансирования проекта, wсобств. - доля акционерного капитала в источниках финансирования проекта.	В данном способе расчета должна использоваться ставка дисконтирования, рассчитанная как средневзвешенная ставка, учитывающая структуру капитала проекта.

Все перечисленные выше принципы выбора ставки дисконтирования даны для определения номинальной ставки. Если расчеты выполняются в постоянных ценах, то номинальная ставка должна быть преобразована в реальную.



1.5. Факторы, влияющие на определение ставки дисконтирования

При проведении анализа финансовой эффективности бизнеса или инвестиционного проекта с помощью методов, которые впоследствии сталкиваются со следующими задачами: с необходимостью составления прогнозов будущих денежных потоков проекта и выбор величины ставки дисконтирования. Как было описано выше, в основе ставки дисконта лежит идея временной ценности, то есть денежная единица, которая есть у компании на настоящий момент и единица, получение которой ожидается в будущем, являются неравноценными. Такая неравноценность определяется воздействием следующих основных причин:

1. Действие инфляции;

2. Наличием рисков неполучения ожидаемой стоимости;

3. Наличием иных возможных альтернативных вложений. Эскиндарова М.А. Оценка стоимости бизнеса: Учебник; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. М.: КНОРУС, 2016. 320 с.

Ставка дисконтирования является показателем, на который оказывают влияние факторы внешней среды, она определяется путем вычисления с помощью различных методов, а также анализа экономики в целом. Состояние экономики может быть воспринято каждый предпринимателем по-разному. Как известно, вычисления ставки дисконта, которые были произведены для инвестора аналитиками, применимы только к конкретному инвестиционному проекту, Таким образом, можно выделить следующие факторы, оказывающие влияние на ставку дисконта:

1. Темп инфляции;

2. Величина процентной ставки в банках;

3. Размер собственного капитала организации;

4. Основные финансовые показатели компании;

5. Минимальная альтернативная стоимость денег на рынке;

6. Уровень физического износа оборудования, а также других основных средств, который может оказать влияние на их производительность, стоимость ремонта, обслуживания и эксплуатацию;

7. Динамика рыночных цен на требуемые ресурсы и выпускаемую продукцию;

8. Изменения экономического окружения в процессе реализации - ставки по займам, размер налогов, пошлин и акцизов, стоимость труда;

9. Временные отставания между важными операциями, например, между оплатой сырья и его потреблением, между производством продукции и ее продажей.Соколова, А.А. Оценка стоимости бизнеса : практикум/А.А. Соколова, В.В. Гарибов. -Электрон. текстовые данные. -Ставрополь: Северо-Кавказский федеральный университет, 2016. -106 c.

При дисконтировании основной методологической и технической сложностью, с которой сталкиваются аудиторы, является правильное определение ставки дисконта, а также ее обоснование.

Оценка эффективности финансовых показателей является одним из обязательных элементов оценки деятельности любой компании. Поскольку в настоящий момент отсутствует «идеальная» методика определения достоверной величины ставки дисконта, а также ее корректное обоснование, необходимо использовать несколько методов расчетов. Это позволит повысить правильность и объективность расчетов при определении оптимальной ставки для конкретного инвестиционного проекта или бизнеса.

Так как все показатели доходности будущих периодов являются только прогнозными, неверное определение ставки дисконтирования может повлечь за собой не точные результаты, то есть чем точнее прогноз, тем точнее и полученные данные о показателях эффективности инвестиционного проекта. Также некорректное определение ставки дисконта повлечет за собой принятие инвестором неверного решения относительно вложения средств в проект, бизнес или недвижимость. Такая ситуация является потенциально опасной, так как могут быть отвергнуты проекты, которые получили отрицательную чистую приведенную стоимость (NPV), которая по факту является приемлемой или, наоборот, чистая приведенная стоимость является приемлемой, а по факту проект окажется убыточным. Алхасова, Р.М. Оценка степени риска и расчёт ставки дисконтирования в оценке бизнеса/Р.М. Алхасова//В сборнике: ЭКОНОМИЧЕСКАЯ НАУКА В 21 ВЕКЕ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ сборник материалов X международной научно-практической конференции. НИЦ «Апробация». 2016. С. 10-14.

Таким образом, большое значение имеет правильность выбора ставки дисконта, так как и завышенное, и заниженное значение данного показателя могут негативно повлиять на конечное решение касательно эффективности реализации инвестиционного проекта, бизнеса или недвижимости.



Глава 2: Подробное описание методов расчета ставки дисконта

2.1. Безрисковая ставка

Безрисковая ставка, которая еще называется ставкой доходности, освобожденной от риска - это прогнозная норма доходности от активов, по которым собственный финансовый риск равен нулю. То есть, это доходность от абсолютно надежных инвестиционных вложений, например, доходность по финансовым инструментам, которая гарантирована государством. Однако, даже в случае вложения денежных средств в абсолютно безопасные в плане наличия возможных рисков проекты абсолютный риск не может отсутствовать. Абсолютный риск - это риск, который определяется величиной возможных потерь в материально-вещественном или стоимостном (денежном) выражении. [14]

В безрисковую ставку заложены возможные факторы риска, на которые не может повлиять инвестор:

1. Макроэкономические факторы;

2. Политические события, изменения законодательства;

3. Чрезвычайные антропогенные и природные события и так далее. [17]

Из этого следует, что безрисковая ставка отражает минимальную доходность, оптимальную для инвестора. Саму же безрисковую ставку каждый инвестор определяет для себя самостоятельно. При выборе этой ставки следует учесть сопоставимость своих инвестиций со следующими критериями:

1. Масштаб или суммарная (общая) стоимость инвестиций;

2. Инвестиционный период или горизонт инвестирования - это период, на протяжении которого инвестируются денежные средства;

3. Физическая способность осуществления вложений в безрисковый актив;

4. Эквивалентность номинирования ставок в валюте.

Инвесторам рекомендуется, в качестве безрисковой, выбирать процентную ставку на уровне рекомендаций, описанных в таблице 5.

Таблица 3 - уровни выбора ставки доходности.

Уровень	Описание
Ставки доходности по срочным рублевым депозитам в банках высшей категории надежности	В России к таким банкам относят Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Альфа-Банк, Россельхозбанк и ряд других, перечень которых находится на сайте Центрального банка РФ. При выборе безрисковой ставки данным способом необходимо учитывать сопоставимость срока инвестирования и периода фиксации ставки по вкладам. Например, по состоянию на август 2017 г. средневзвешенные процентные ставки по депозитам в рублях на срок до 1 года составили 6,77%. Эта ставка и является безрисковой для большинства инвесторов, осуществляющих инвестирование на срок до 1 года.
Уровень доходности по российским государственным долговым финансовым инструментам	В этом случае безрисковая ставка фиксируется в виде доходности по облигациям федерального займа (ОФЗ). Эти долговые ценные бумаги эмитируются и гарантируются Министерством финансов РФ, поэтому считаются самым надежным финансовым активом в РФ. При сроке до погашения 1 год ставки по ОФЗ составляют на текущий момент от 7,5% до 8,5%.
Уровень доходности по иностранным государственным ценным бумагам	В данном случае безрисковая ставка приравнивается к доходности государственных облигаций США со сроками обращения от 1 года до 30 лет. Традиционно экономика США международными рейтинговыми агентствами оценивается на наивысшем уровне надежности, а, следовательно, доходность их государственных облигаций и признается безрисковой. Однако следует учитывать, что безрисковая ставка в этом случае номинирована в долларовом, а не рублевом эквиваленте. Поэтому, для анализа инвестиций в рублях необходима дополнительная корректировка на так называемый страновой риск.
Уровень доходности по российским государственным еврооблигациям	Данная безрисковая ставка также номинирована в долларовом эквиваленте.
Ключевая ставка Центрального банка РФ	Считается, что эта ставка отражает цену денег в экономике. Рост этой ставки влечет удорожание кредита и является следствием нарастания рисков. Применять этот инструмент следует с большой осторожностью, так как это все-таки директивный, а не рыночный показатель.
Ставки рынка межбанковского кредитования	Эти ставки носят индикативный характер и более приемлемы по сравнению с ключевой ставкой. Мониторинг и перечень этих ставок представлен на сайте ЦБ РФ.

Для определения ставки дисконтирования безрисковую ставку увеличивают на рисковую премию, которую принимает на себя инвестор при осуществлении тех или иных вложений. Так как оценить все риски невозможно, а значит какие и как конкретные риски должны быть учтены определяются каждым инвестором индивидуально. На значение рисковой премии, а далее и на ставку дисконтирования наибольшее влияние оказывают следующие факторы:

1. Размер компании-эмитента (компания, которая выпускает ценные бумаги для развития и финансирования своей деятельности) и стадия ее жизненного цикла. Жизненный цикл организации показан на рисунке 2;

Рисунок 2 - жизненный цикл организации.

2. Характер ликвидности акций организации на рынке и их волатильность. Чем ликвиднее акции, тем меньше риск. [14]

Ликвидность акции - это возможность продажи акции по рыночной цене в короткие сроки.

Волатильность - это финансовый показатель статистических данных, который отражает изменчивость цен на что-либо. [17]

3. Финансовое состояние эмитента акций; его стабильность повышает точность составления прогноза денежного потока компании;

4. Кредитный рейтинг, а также кредитная история фирмы;

5. Деловая репутация компании и ее восприятие со стороны рынка, ожидания инвесторов в отношении данной компании;

6. Отраслевая принадлежность компании и риск, характерные для этой отрасли;

7. Степень подверженности деятельности компании-эмитента макроэкономической конъюктуре: инфляции, колебанию процентных ставок и валютных курсов;

8. Страновые риски - риски инвестирования в экономику какого-либо государства. Как правило, такой риск уже включен в безрисковую ставку, если ставка и безрисковая доходность в конвертированы в одной и той же валюте. При условии, что безрисковая доходность представлена в одной валюте, а ставка дисконтирования в другой, то необходимо включить в расчеты страновый риск. [17]

В настоящий момент, существует большое количество методов обоснования ставки дисконтирования, но они группируются от простых к сложным. Такая группировка описана в таблице 6. [12]

Таблица 4 - основные методы обоснования ставки дисконта

Метод	Описание
Условно «интуитивные»	Основан на психологических мотивах инвестора, его личных убеждениях и ожиданиях.
Экспертный (качественный)	Основан на мнении одного или группы специалистов.
Аналитический	Базируется на статистике и рыночных данных.
Математический (количественный)	Требует математическое моделирование и обладания соответствующими данными и знаниями.

Таким образом, в зависимости от способа оценки инвестиционного риска различаются и методы оценивания ставки дисконтирования.

2.2. Метод оценки премии за риск

Премия за риск - это разница между доходностью инвестиционного проекта и прибылью, которую принесет вложение в безрисковый актив. Можно сформулировать определение иными словами: премия за риск - это прибыль, которую инвестор получает помимо дохода от инвестиций с нулевым риском или оценка уровня инфляции, выраженная в денежном эквиваленте. Наиболее надежными в данном случае являются долговые обязательства государства - облигации федерального займа (ОФЗ) - в России, в США - казначейские облигации или трижерис. [4, с. 329]

Тем не менее, делая вклады даже в такие ценные бумаги, инвестором принимаются на себя следующие риски:

1. Инфляционный риск. При резком повышении темпов инфляции в стране, реальная доходность от облигаций может сильно уменьшиться или даже стать отрицательной. Стоимость этих ценных бумаг снизится и продать их на фондовом рынке без потерь станет невозможным;

2. Валютный риск. Данный риск связан с вероятностью девальвации валюты (обесценивание национальной валюты), в которой номинирована облигация;

3. Политический риск. Данный риск включает в себя возможные военные действия, смену правительства и так далее. [3, с. 99]

Таким образом, премия за риск является важным показателем всех инвестиционных активов, за исключением государственных облигаций. Величина премии за риск может стать главным условием вероятности инвестирования, так как инвестор должен оценить, какой доход он получит от этой сделки и какими будут возможные потери.

Премия за риск не зависит от какого-либо единственного параметра, инвестиционные риски - система разнородных факторов, которые разделены на 2 большие группы. Виды инвестиционных рисков показаны на рисунке 3. [4, с. 346]

Рисунок 3 - виды инвестиционных рисков.

Определение премии за риск является необходимым перед приобретением любой ценной бумаги, чтобы соотнести полученную величину с оптимальной. Как правило, чем меньше предлагаемая рынком премия за риск, тем менее разумна покупка активов с невысокой надежностью. [14]

Величина премии за риск - потенциальная, то есть она не может быть определена верно на 100%, так как невозможно точно предугадать возможные риски. Даже самый лучший и точный прогноз не способен предсказать возможные колебания рынка и форс-мажорные ситуации. Но можно произвести приблизительный расчет размера следующими способами:

1. Метод экспертной оценки. Метод заключается в проведении аналитического анализа рынка на основании имеющихся данных. Недостатком является получение более оптимистичных показателей, чем они есть на самом деле;

2. Метод ретроспективного анализа доходности активов (доходности за предыдущие периоды) - изучение динамики стоимости активов в предыдущих периодах. Метод не является точным, так как не учитывает множество факторов риска и, следовательно, полученных показатель является номинальной стоимостью, а не реальной;

3. Метод моделирования аспекта предложения - метод, имеющий наибольшую точность. Исследуется «прошлое» не цены активов, а история самой компании-эмитента и далее делается поправка на текущий уровень инфляции. За основу можно взять дивиденды, чистую прибыль, прирост капитала;

4. Вычисление P/E ratio (соотношение цены и прибыли) - расчет, позволяющий определить соотношение текущей стоимости активов с прибылью, которую актив может принести. Иными словами, чем выше окупаемость вложения, тем ниже его риск;

5. Метод сравнения с безрисковой инвестицией. Вычисления производятся путем вычитания из нормы доходности потенциальную прибыль. [4, с. 312]

Премия за риск расчет пропорционально систематическому (рыночному) риску, который также называют бета-коэффициентом. Вычисление размера премии за риск производится следующим образом:

Пр_р = (Н_ср - Д_р0) х в, где: (2)

Пр_р - премия за инвестиционный риск;

Н_ср - средняя норма доходности в данной отрасли финансового рынка;

Д_р0 - доходность актива с нулевым риском;

В - бета-коэффициент - совокупность систематических рисков. [3, с. 146]

Также можно произвести расчет общий уровень дохода по выбранной инвестиции путем сложения премии за риск и уровень прибыли по безрисковой инвестиции.

В заключении, нужно сказать, что при принятии инвестором решения о включения актива в инвестиционный портфель, необходимо сопоставить прогнозируемый доход и возможные риски, будет ли одно компенсировать другое. Также следует учитывать субъективные факторы, такие как жизненные мотивы и обстоятельства предпринимателя, его склонность к рискам и так далее.

2.3. Модель кумулятивного построения.

Модель кумулятивного построения применяется для определения показателя капитализации и ставки дисконта. С помощью данного показателя можно произвести оценку нормы доходности активов, таких как: недвижимость, оборудование. Также можно применить способ кумулятивного построения для расчета коэффициента капитализации, в таком случае значение необходимого показателя - разница между ставкой дисконта и темпа повышения или снижения доходности бизнеса. [15]

Преимущество данного способа вычисления ставки дисконтирования в том, что с его помощью можно рассмотреть и оценить все возможные риски, которые способны повлиять на доходность инвестиционного проекта. Он может применяться для оценки бизнеса, недвижимости, инвестиционных проектов, капитализации компании. Однако, существует и недостаток - полученные данные являются субъективными, поэтому следует использовать не только данные исследований, но и умозаключения специалистов. [14]

Суть данного способа оценки ставки дисконтирования заключается в том, чтобы определить размер безрисковой ставки, а также размера премий за разные виды рисков и произвести корректировку этих показателей по уровню темпа инфляции. Общая формула модели кумулятивного построения выглядит следующим образом:

r = r_f + r_p + r_c + I, где: (3)

r - ставка дисконта;

r_f - безрисковая процентная ставка;

r_p - премия за возможные риски компании;

r_c - премия за риск, связанный с работой в определенной стране;

I - темп инфляции. [17]

Сущность кумулятивного метода состоит в следующем: при условии безрискового вложения инвесторами ожидается получение определенной нормы доходности, а при возникновении каких-либо рисков - получение большей доходности. Соответственно, чем выше риски, тем больше ожидаемый процент доходности. [15]

В формуле (3) за основу взяты 2 вида рисков: страновой и компании, однако существует еще большое количество рисков, которые необходимо учитывать. Поэтому, формула может иметь следующий вид:

r = r_f + r₁ + … + r_n, где: (4)

r - ставка дисконта;

r_f - безрисковая процентная ставка;

r₁ + … + r_n - все возможные премии за потенциальные премии.

Также формула может быть более детализирована, поскольку метод кумулятивного построения позволяет учитывать все возможные риски для бизнеса или инвестиционного проекта. Риски могут быть как специфическими - характерными для определенной отрасли, например, мировые и региональные тенденции рынка, так и общими - уровень развития ранка. В таблице 5 приведены примеры премии за возможные риски компании. [15]

Таблица 5 - премии за возможные риски компании.

Вид риска	Интервал значений, %
Премия за риск по размеру предприятия	0 - 5
Премия за риск территориальной и производственной (товарной) диверсификации	0 - 5
Премия за риск диверсификации потребителей	0 - 5
Премия за риск финансовой структуры	0 - 5
Премия за риск стабильности и прогнозируемости доходов	0 - 5
Премия за риск по качеству управления	0 - 5
Премия за прочие особые риски	0 - 5
Премия за риск инвестирования в оцениваемую компанию	? строк

Исходя из данной таблицы, формула будет выглядеть следующим образом:

r = r_f + c₁ + c₂ + c₃ + c₄ + c₅ + c₆ + c₇, где: (5)

r - ставка дисконта;

r_f - безрисковая процентная ставка;

c₁ - c₇ - премии за отдельные риски, а именно:

c₁ - размер предприятия;

c₂ - источники и структуру финансирования фирмы;

c₃ - территориальная и товарная диверсификация;

c₄ - диверсификация потенциальных клиентов;

c₅ - прогнозируемость и размер ожидаемой прибыли;

c₆ - возможное низкое качество менеджмента и ненадежность партнеров;

c₇ - иные возможные риски.[17]

При расчете ставки дисконтирования с помощью данной формулы (5) каждый риск оценивается в диапазоне 0 - 5% и далее все полученные значения суммируются с показателем безрисковой процентной ставки.

Для применения кумулятивного метода оценки ставки дисконта необходимо, в первую очередь, определить все показатели, которые учитываются в формуле. Для начала, следует определить размер безрисковой процентной ставки, это можно сделать с помощью способов, указанных в рисунке 4.

Рисунок 4 - способы определения безрисковой процентной ставки.

После определения безрисковой процентной ставки необходимо определить премии за потенциальные риски. Существует 2 группы рисков: страновой и риски компании, их описание приведено в таблице 6.[2, с. 154]

Таблица 6 - группы премий за риск

Группа риска	Описание
Страновой	Данный риск характеризует общие опасности ведения бизнеса в том или ином государстве и важен при привлечении зарубежных инвесторов. К этому риску можно отнести: государственное устройство страны, общеполитическую и экономическую ситуацию, прогнозируемость действий власти, стабильность местной валюты и так далее. Эту информацию анализируют и регулярно обновляют международные консалтинговые компании и рейтинговые агентства. По рейтингу все государства имеют индексы от ААА (риски на уровне 0,2%) до В (риски на уровне 5%)
Риски компании	Данные риски выставляются по шкале 0 - 5%: 1. Величина предприятия - чем крупнее компания, тем меньше у нее конкурентов на рынке, соответственно, и опасность невелика. Если предприятие является монополистом по производству определенного вида продукции, то она равна 0. При этом в некоторых отраслях преимущество имеют небольшие компании (например, общественное питание, розничная торговля, сфера обслуживания); 2. Структура капитала - если преобладают заемные средства или у предприятия низкая ликвидность, то следует увеличить размер рисковой премии; 3. Диверсификация по территориям или отраслям - это результат изучения ассортимента производимой продукции и возможность ее сбыта (степень развития торговой сети); 4. Диверсификация клиентской базы - изучение спроса на продукт, наличие достаточного количества покупателей, уровень зависимости от крупных закупок отдельных клиентов; 5. Прогнозируемость притока средств неразрывно связана с предыдущими показателями, как и показатели прибыльности проекта; Качество менеджмента и добросовестность партнеров - проблемы могут возникнуть в тех случаях, когда интересы участников проекта будут в значительной мере отличаться. К низкому качеству управления можно отнести опасности неправильного подбора кадров, организации работ, нецелевого использования средств и так далее.

После изучения способов определения безрисковой процентной ставки и групп премий за риски можно рассмотреть пример расчета ставки дисконтирования.

...