Доллар США в валютной структуре международных резервов

Размещено на http://www.allbest.ru/

Доллар США в валютной структуре международных резервов

Л.В. Крылова

Финансовый университет, Москва, Россия

АННОТАЦИЯ

Предмет исследования - международные валютные резервы в контексте трансформации их структуры в современных условиях. Целиработы - систематизация основных факторов, определяющих роль доллара США в международных резервах, а также выявление возможных направлений трансформации их структуры. В ходе исследования применялись общенаучные методы системного анализа, научной абстракции, а также статистические методы с использованием официальных данных МВФ, БМР, ФРС и Банка России. На основе комплексного подхода систематизированы факторы, обуславливающие многолетнее устойчивое доминирование доллара США в международных валютных резервах. Установлено, что доллар занимает ключевое место в структуре валютных резервов благодаря сочетанию четырех групп факторов: спроса, предложения, каналов международного движения валют и политики национальных и наднациональных органов валютного регулирования.

Сделанвывод о том, что в настоящее время у доллара США как резервной валюты нет приемлемой альтернативы, если исходить из экономических соображений. Обеспечение доступа к долларовой ликвидности через официальные и частные каналы - важное условие конкурентоспособности доллара США как резервной валюты по отношению к национальным денежным знакам других стран. Вследствие усиления международной напряженности правительства государств начинают проявлять больше осторожности в принятии мер в сфере денежного обращения и валютных отношений. Трансформация структуры международных резервов отражает потребность государств в снижении неэкономических рисков и проявляется в увеличении запасов монетарного золота в резервах, стремлении уменьшить зависимость от политики США за счет диверсификации валютной структуры резервных активов благодаря использованию евро, юаня и т.д. В управлении международными резервами все больше внимания будет обращаться на учет политических рисков и поиск новых объектов размещения резервов.

Ключевые слова: доллар США; резервные активы; резервная валюта; международные резервы; валютные резервы; золото; долларизация

Наибольший интерес в контексте темы статьи представляет анализ валютной компоненты международных резервов. К концу 2019 г. совокупные валютные резервы составили 11, 8 трлн долл. США Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER), International Financial Statistics (IFS), IMF data. URL: http://data.imf.org/?sk=E 6A5F467-C 14B-4AA8- 9F6D-5A09EC 4E 62A4.. Около двух третей мировых валютных резервов приходится на развивающиеся страны и страны с переходной экономикой. Быстрый рост валютных резервов и их концентрация в указанной группе стран являются не результатом целенаправленной валютной политики, а скорее побочным эффектом действий денежных властей по предотвращению укрепления курса валют стран с экспортно-ориентированной экономикой. Накопление резервов развивающимися странами формирует спрос на доллары США и финансовые инструменты, номинированные в данной валюте, как резервные активы с наиболее оптимальным соотношением параметров надежности и ликвидности, приоритетных для трансакционного мотива управления резервами.

Рис. 2 / Fig. 2.Валютнаяструктурамеждународныхрезервов /

Currency composition of global FX reserves

Источник/Source:составленоавтором / compiled by the author.

Валютная структура международных резервов представлена, как правило, основными резервными валютами: долларом США, евро, японской иеной, британским фунтом и швейцарским франком. С 2012 г., наряду с указанными валютами, МВФ ведет также отдельный учет резервных активов в канадских и австралийских долларах, а с 2015 г. -- в юанях. Выбор валют оставлен на усмотрение управляющих резервами, которые руководствуются не только экономическими, но и внеэкономическими соображениями. В конце 2019 г. валютная структура совокупных международных резервов была следующей: доллар США -- 60,89%, евро -- 20,54%, британский фунт -- 4,62%, японская иена -- 5,70%, швейцарский франк -- 0,15%, прочие валюты -- 8,1%, в том числе доля юаня -- 1, 96% (рис. 2).

До введения евро в 1999 г. у доллара не было конкурентов среди резервных валют. Со времен Бреттон-Вудской конференции, прошедшей в 1944 г. и установившей международную систему организации денежных отношений и торговых расчетов, валютные резервы состояли практически только из американских долларов, отражая несомненное экономическое превосходство США. В 1975-1977 гг. на доллар США приходилось почти 80% совокупных валютных резервов. Но постепенно удельный вес долларовых авуаров стал снижаться: страны стали диверсифицировать свои резервы, остерегаясь девальвации доллара. С появлением евро первоначально представлялось, что монополии доллара скоро придет конец. Значительное золотое обеспечение, мощная экономика стран Еврозоны и отсутствие корреляции динамики курса евро с долларом способствовали быстрому росту значения евро как новой резервной валюты, позволяющей качественно диверсифицировать валютные резервы. Доля евро быстро увеличивалась и уже к концу 2003 г. достигла 25%.

С момента появления евро и до мирового финансового кризиса на эти две валюты приходилось около 90% мировых валютных резервов, причем доля евро увеличивалась, достигнув в конце 2009 г. 27,7% за счет сокращения удельного веса доллара США (62,15%). После кризиса позиции евро стали ослабевать.

Удельный вес доллара США в течение последних 10 лет колебался в диапазоне 60-66% совокупных валютных резервов, причем в период ухудшения мировой конъюнктуры его позиции усиливались, демонстрируя функционал «валюты-убежища».

На динамику соотношения доллара и евро в составе международных валютных резервов влияли в анализируемом периоде также характер монетарной политики и дифференциал процентных ставок. Низкие процентные ставки в США в период количественных смягчений сменились их ростом в 2014-2015 гг., что привело к увеличению доходности долларовых инструментов и соответствующей динамике долларовой составляющей в резервах вплоть до следующего раунда снижения процентных ставок в 2017-2018 гг. Длительный период низких и отрицательных процентных ставок Еврозоны вплоть до настоящего времени побуждает регуляторов переводить резервы в другие валюты, дабы избежать убытков по финансовым инструментам, номинированных в евро.

В настоящее время у доллара США как резервной валюты нет достойных конкурентов. Более того, масштабы использования доллара США в составе валютных резервов требуют объяснений, поскольку если исходить из удельного веса экономики и международной торговли США в глобальном ВВП, то его доля должна быть сопоставима с долей евро и составлять около 25%.

Факторы, определяющие доминирование доллара США в структуре международных валютных резервов

Доминирование доллара США как резервной (свободно используемой) валюты базируется на сочетании четырех групп факторов: спроса, предложения, контроля над каналами международного движения валют и политики национальных и наднациональных органов валютного регулирования [6]. Изучение спроса на доллары США традиционно проводится в контексте рассмотрения их функций как мировых денег и направлений их использования на государственном и частном уровне. На государственном уровне доллар США выполняет функцию средства накопления при его использовании в составе валютных резервов, функцию средства платежа при осуществлении валютных интервенций и в качестве расчетной единицы при установлении паритетов и валютных курсов [7, с. 16].

Валютная структура резервов зависит от характера международной и внутренней валютной политики страны. Реализация режимов фиксированной или скользящей привязки в моделях полной (официальной) или частичной (полуофициальной) долларизации предопределяет спрос на доллары США со стороны денежных властей, поскольку именно доллары США чаще всего становятся якорной валютой. Неофициальная долларизация обусловлена реакцией экономических агентов на экономическую и финансовую нестабильность и стремлением защиты своих накоплений от инфляционного и девальвационного обесценения. Происходит частичное замещение национальных денежных знаков иностранной валютой во внутреннем обороте прежде всего в форме замещения активов. Результатами этого процесса становятся рост валютной составляющей в балансах банков и увеличение спроса на иностранную валюту со стороны частного сектора [8]. Регуляторы, призванные обеспечивать устойчивость банков, включают в состав своих инструментов интервенции валютное рефинансирование, для чего требуется запас соответствующей валюты в резервах.

Вне зависимости от того, вызвана ли долларизация политическим выбором или рыночными факторами, результатом будет значительная доля соответствующей валюты в резервах. Помимо стран, практикующих привязку своих валют к доллару, существует значительное количество государств, экономика и финансы которых зависят от США. Страны с неразвитыми финансовыми рынками, слабой экономикой и проблемным платежным балансом, подверженные финансовым кризисам, имеют, как правило, большую зависимость от доллара США и большую его долю в своих резервах, долговых обязательствах и международной торговле [9]. В результате образовалось весьма обширное экономическое пространство, получившее название «долларовая зона». К ней специалисты относят также страны, валюты которых имеют высокую степень корреляции курсовой динамики (co-movement)с американским долларом. За прошедшие 40 лет на страны долларовой зоны стабильно приходятся около 60% глобального ВВП, что позволяет объяснить сопоставимое по масштабам использование доллара США в международных валютных резервах [10, 11]. Становится очевидным, что преобладание доллара в резервах является следствием не столько экономического превосходства США как страны-эмитента, сколько атрибутом самого доллара США как мировых денег в рамках существующего формата международной валютно-финансовой системы.

Основными параметрами, определяющими выбор валюты при формировании резервов органами валютного регулирования, будут стабильность курса, соответствующая валютная деноминация счетов-фактур внешней торговли и международных долговых обязательств страны, что отражает направления трансакционного характера использования резервов и триаду целей резервной политики. Широкое использование доллара США в рыночных трансакциях требует адекватного его присутствия в резервных активах страны. Если на долю доллара США приходится свыше двух третей кредитов, включаемых в глобальную ликвидность, около половины международной торговли и 88% оборота рынка FOREX,доминирование доллара США в валютной структуре резервов становится объяснимым. В свою очередь выбор валюты экономическими агентами для проведения ими своих сделок обусловлен мотивами обеспечения надежности, устойчивости курса, а также требованиями к ликвидности (fundingliquidity)и низкими операционными издержками. При рассмотрении доллара США как якорной валюты было обнаружено, что 70% функционирующих сегодня валют показывают меньшую волатильность по отношению к доллару США, нежели к любой другой резервной валюте [12]. Кроме того, значимым фактором спроса на доллар США является его функционал промежуточной или транзитной валюты (vehiclecurrency)в операциях на товарных и финансовых рынках. Использование американской валюты регуляторами разных стран для проведения ими валютных интервенций также может трактоваться как разновидность ее применения в качестве промежуточной валюты [13, с. 15]. При этом интервенции обусловливают взаимосвязь пропорций доллара США в составе валютных резервов и в операциях на финансовых рынках.

Спрос на доллары США со стороны центральных банков, управляющих валютными резервами, предполагает наличие соответствующих каналов поступления долларовой ликвидности в международную валютно-финансовую систему. Современные представления о механизмах денежной эмиссии основаны на существовании двух каналов формирования денежного предложения: эмиссии резервных денег центральными банками и создания денег в рамках банковского кредитно-депозитного мультипликатора. Первый канал носит в основном контрциклический характер, поскольку прирост денежного предложения происходит в рамках стимулирующей монетарной политики центральных банков или в целях устранения дефицита ликвидности в банковском секторе. Второй канал формирования денежного предложения носит проциклический характер, так как связан с кредитной активностью коммерческих банков. Существующая концепция глобальной ликвидности отражает приведенную трактовку функционирования эмиссионного механизма и выделяет официальный и частный компоненты Global liquidity -- concept, measurement and policy implications.Committee on the global financial system.Bank for International Settlements, CGFS Papers. November 2011. No. 45. URL: https://www.bis.org/publ/cgfs45.pdf.. Официальный компонент долларовой ликвидности связан с функционированием эмиссионного механизма ФРС США, а доступ к ней центральных банков других стран -- с механизмами финансирования МВФ и его программами предоставления финансовых ресурсов государствам-участникам, а также своп-линиями Своп-линия -- это договоренность между двумя централь-ными банками, в рамках которой они оба обязуются обме-няться своими валютами по фиксированному курсу., которые ФРС открывает центральным банкам, как правило, в кризисных ситуациях. Так, в марте 2020 г. в связи с проблемами, вызванными COVID-19,ФРС открыла линии валютных свопов с полутора десятком центральных банков на суммы от 30 до 60 млрд долл. США URL: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200319b.htm.международной ва-лютно-финансовой системы.. Частный компонент долларовой ликвидности носит рыночный характер и создается в рамках действия депозитно-кредитного мультипликатора рынка евродолларов и офшорных финансовых институтов. Эти два канала поступления долларовой ликвидности дополняют друг друга, удовлетворяя спрос на нее со стороны как частных экономических агентов, так и государственных органов разных стран. Свободный доступ к долларовой ликвидности через официальные и частные каналы -- важный фактор конкурентоспособности доллара США как резервной валюты.

Большое значение для функционирования системы международных резервов имеет деятельность МВФ. Созданный в Бреттон-Вудскую эпоху при активном содействии и с учетом стратегических интересов США МВФ и другие межправительственные организации ООН закрепляют жесткую структуру функционирования современной международной валютно-финансовой системы, препятствуя ее эволюционному развитию, устранению углубляющихся дисбалансов. Существующий институциональный каркас этой системы ограничивает полноценную конкуренцию валют и тормозит создание многополярной валютной системы [14].

Влияние неэкономических рисков на структуру международных резервов

Защиту своих национальных интересов США осуществляют не только с помощью административного ресурса в виде международных формальных и неформальных наднациональных институтов, но и прямого давления на конкурентов с применением различных санкционных механизмов. Экономические основы превосходства доллара США как основной валюты международных резервов являются весьма прочными. Однако управляющие международными резервами разных стран все в большей степени начинают учитывать в своей деятельности неэкономические мотивы.

Международные резервы являются не только значимым элементом функционирования международной валютно-финансовой системы, но и существенным фактором национальной безопасности страны. Возможность их использования обеспечивает устойчивость государственных финансов и проведение политики с учетом национальных интересов в условиях обострения политической напряженности и возникновения международных конфликтов.

Сегодня глобализационные процессы подошли к рубежу, требующему изменений в экономической и финансовой политике большинства стран. Даже сама степень глобализации оказалась существенно недооцененной, как выясняется в период пандемии СОУЮ-19. По мере углубления глобальных дисбалансов усиливается общая неустойчивость международной валютно-финансовой системы, что обусловливает проявление большей предосторожности в политике управления резервами.

Непредсказуемое, волюнтаристическое и агрессивное поведение руководства США обуславливает возникновение все более серьезных политических рисков, побуждая поиски способов снижения зависимости от доллара США. Если в периоды экономических кризисов резервным активом-убежищем выступало не только золото, но и доллар США, то в условиях международной напряженности таким активом остается только монетарное золото. В современных условиях геополитические риски превосходят по своей значимости экономические риски [15].

К числу неэкономических рисков, способных нанести значительный ущерб экономикам государств, следует отнести риски ареста или заморозки долларовых авуаров, отключения от системы SWIFT,ограничения допуска к международным финансовым рынкам и их инфраструктуре. О крайне серьезном характере данных мер свидетельствует опыт Ирана. Причем, если в 2012 г. отключение банков Ирана от системы SWIFTсанкционировал Совет безопасности ООН, то в 2018 г. решение об этом было единолично принято США.

Трансформация структуры международных резервов отражает потребность мирового сообщества в хеджировании именно неэкономических рисков. Наиболее заметными изменениями стали увеличение запасов монетарного золота в резервах и активный поиск мер по снижению зависимости от доллара США. Определенную сложность составляет отрицательная доходность резервов в евро и юанях, что не позволяет существенно нарастить их долю в резервах. Юань постепенно расширяет свое присутствие в составе резервов, однако темпы увеличения абсолютных размеров этого присутствия пока коррелируют с темпами роста совокупных резервов, и доля юаня удерживается на уровне 2%. В связи с этим просматривается тренд на увеличение доли «прочих валют» в структуре валютных резервов. Однако оценить его количественно и качественно (по видам валют) весьма сложно по причине отсутствия обязательного требования о раскрытии структуры валютных резервов.

Под угрозой расширения санкционного давления Банк России предпринял ряд экстренных мер по трансформации структуры международных резервов в целях страхования неэкономических рисков. Учет данной категории рисков в своей политике Банк России стал осуществлять с 2018 г. С этого времени резко меняется структура резервов. Активизировались закупки золота, а его доля увеличилась с 14,2% в 2017 г. до 20,0% в 2020 г. Если в 2014 г. удельные веса доллара США и евро были паритетными и составляли по 43-44% валютных резервов каждый, то в 2018 г. доля доллара была резко сокращена до 22,7% за счет увеличения присутствия евро и юаня Данные Банка России. URL: http://www.cbr.ru/analytics/ exchange-gold-report..

ВЫВОДЫ

Объемы и структура международных резервов имеют значительные страновые особенности, что объясняется различными задачами и приоритетами резервной политики. В то же время экономические закономерности их функционирования в системе мировых финансов обусловливают общие подходы к управлению и тенденции изменения динамики и структуры международных резервов.

Преобладание доллара США в резервах является следствием его использования большим числом стран долларовой зоны и представляется атрибутом доллара как мировых денег. Большая доля доллара США как транзитной валюты в операциях на финансовых рынках, долларовые деноминации счетов-фактур во внешней торговле и международных долговых обязательств приводят к увеличению его удельного веса также в структуре международных резервов. В настоящее время у доллара США как резервной валюты нет приемлемой альтернативы, если исходить из экономических соображений.

Однако международные резервы являются существенным фактором национальной безопасности страны. Усиление международной напряженности смещает приоритет резервной политики в направлении принятия мер предосторожности. Трансформация структуры международных резервов отражает потребность в хеджировании неэкономических рисков и проявляется в увеличении запасов монетарного золота в резервах, стремлении снизить зависимость от доллара США за счет диверсификации валютной структуры резервных активов за счет евро, юаня и нетрадиционных валют.

СПИСОК ИСТОЧНИКОВ / REFERENCES

1. Krugman P. Will there be a dollar crisis? Economic Policy. 2007;22(51):435-467. URL: http://www.sfu. ca/~kkasa/Krugman_07.pdf. (accessed on 12.05.2020).

2. Borio C., EbbesenG., Galati G., Heath A. FX reserve management: elements of a framework. BIS Papers; 38, Basel, Switzerland: March 2008. 22 p. URL: https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap38.pdf (accessed on 04.05.2020).

3. Borio C., Galati G., Heath A. FX reserve management: Trends and Challenges. BIS Papers; 40, Basel, Switzerland: May 2008. 30 p. URL: https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap40.pdf (accessed on 04.05.2020).

4. Ito H., McCauley R. A key currency view of global imbalances. BIS Working Papers, WP-18-828. BIS, Basel, Switzerland: December 2018. 32 p. ISSN 1682-7678 (online). URL: https://www.bis.org/publ/work762.pdf.

5. Моисеев С. Р. Центральный банк и политика валютного курса: монография. -- Москва: Дело: РАНХиГС, 2017.-- 624 с.-- 500 экз.-- ISBN 978-5-7749-1282-7.

MoiseevS. R. Central Bank and exchange rate policy.Moscow, Delo, RANEPA; 2017. 624 p. (In Russ.).

6. Крылова Л. В. Конкурентные позиции доллара США как мировой валюты в современных условиях // Финансовая экономика. -- 2020.-- № 3.-- С. 272-276.-- ISSN 2075-7786.

Krylova L. V. The competitive position of the US dollar as a world currency in modern conditions.Finansovayaekonomika.2020;(3):272-276. (In Russ.).

7. Kenen P. The role of the dollar as an international reserve currency. Occasional Papers No. 13, OP-83-13. New York: Group of Thirty. New York. United States of America: 1983. 33 p. URL: https://group30.org/ images/uploads/publications/G30_RoleDollarIntlCurrency.pdf

8. Крылова Л. В. Процессы долларизации в экономике России // Банковское дело. -- 2020.-- № 4.-- С. 10

15. -ISSN 2071-4904.

Krylova L. V. Dollarization processes in the Russian economy. Bankovskoyedelo.2020;(4):10-15. (In Russ.).

9. Chinn M., Ito H. 2006. What matters for financial development? Capital controls, institutions, and interactions. Journal of Development Economic. Elsevier, University of Wisconsin, Madison, United States, NBER, United States: 2005;81(1):163-192. DOI: 10.1016/j.jdeveco.2005.05.010

10. McCauley R., Chan T. Currency movements drive reserve composition. BIS Quarterly Review, Basel, Switzerland: December 2014. 13 p. URL: https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1412e.htm (accessed on

17.04.2020) .

11. Ito H., McCauley R. The currency composition of foreign exchange reserves. BIS Working Papers, WP-19828. BIS, Basel, Switzerland: December 2019. URL: https://www.bis.org/publ/work828.htm. (accessed on

20.03.2020) .

12. Ilzetzki E., Reinhart C., Rogoff K. Exchange arrangements entering the twenty-first century: which anchor will hold? Quarterly Journal of Economics. 2019;134(2):599-646. URL: https://academic.oup.com/qje/ article-abstract/134/2/599/5274128. DOI: 10.1093/qje/qjy033

13. Наркевич С. С., Трунин П. В. Резервные валюты: факторы становления и роль в мировой экономике.-- Москва: Изд-воИнститутаГайдара, 2012. -- 136 с.-- 300 экз.-- ISBN 978-5-93255-351-0 Narkevich S. S., Trunin P. V. Reserve currencies: factors of formation and role in the global economy. Moscow: Publishing house of the Gaidar Institute; 2012. 136 p. (In Russ.).

14. Кузнецов А. В. Институциональные барьеры конкуренции валют в мировой валютной системе // Финансы и кредит.- 2019.-- Т. 25.-- № 10.-- С. 23-41.-- ISSN 2071-4688.--DOI: 10.24891/fc.25.10.2341 Kuznetsov A. V. Institutional barriers to currency competition in the global monetary system. Finansyikredit = Finance and Credit. 2019;25(10):23-41. (In Russ.). DOI: 10.24891/fc.25.10.2341

15. Бадалов Л. А. Хеджирование политических рисков на примере диверсификации золотовалютных резервов // Финансы, Деньги, Инвестиции. -- 2019.-- Т. 72. -- № 4. С. 16-19. -- DOI: DOI: 10.24891/ fc.25.10.2341

Badalov L. A. Hedging of political risks on the example of diversification of gold and foreign exchange reserves.Finansy, Den'gi, Investitsii= Finance, Money, Investment. 2019;72(4):16-19. (In Russ.). DOI: 10.24891/fc.25.10.2341

Размещено на Allbest.ru