Оптимальная инфляция и инфляционное таргетирование: страновой опыт

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Институт прикладных экономических исследований РАНХиГС

МГУ им. М.В. Ломоносова

Оптимальная инфляция и инфляционное таргетирование: страновой опыт

Е.В. Синельникова-Мурылева,

А.М. Гребенкина

г. Москва

Аннотация

В работе анализируется связь понятий оптимального, порогового и целевого уровня инфляции в рамках политики инфляционного таргетирования на примере отдельных стран. Цель статьи - выявление особенностей достижения цели по инфляции странами с разным уровнем развития экономики. В рамках дескриптивного анализа применен метод странового сопоставления по параметрам оцененных пороговых уровней инфляции, фактических целей и допустимых диапазонов таргетирования, устойчивости целей и диапазонов во времени. В рамках подхода кейс-стади исследованы специфические для отдельных стран факторы изменения цели по инфляции и порогового уровня инфляции. Обоснована связь понятий оптимального, порогового и целевого уровня инфляции. Представлен опыт достижения цели по инфляции в 17 странах в 2009-2018 гг. Проведено сопоставление фактически таргетируемых и оцененных пороговых уровней инфляции. Выявлены особенности достижения цели по инфляции в странах в зависимости от степени открытости и уровня экономического развития. Сделан вывод, что пороговый уровень инфляции выступает верхней границей фактически устанавливаемого странами целевого уровня инфляции или его диапазона. Несмотря на тенденцию к снижению оценок порогового уровня, тенденция к снижению целевого уровня инфляции не выражена. Открытость экономики и чувствительность к изменению внешних условий выступает фактором прецедентности процентной политики, характерной для стран с формирующимся рынком. В результате страны сталкиваются с выбором политики более гибкого, аккомодационного инфляционного таргетирования либо политики «опережающих индикаторов». Она ориентирована в первую очередь на управление инфляционными ожиданиями. Несмотря на неопределенность внешних условий, политика инфляционного таргетирования в России сохраняет потенциал «заякоривания» инфляционных ожиданий на выбранном целевом уровне.

Ключевые слова: денежно-кредитная политика; оптимальная инфляция; пороговая инфляция; инфляционное таргетирование; сравнительный анализ стран

Abstract

Optimal Inflation and Inflation targeting: International Experience

E.V. Sinelnikova-Muryleva^a, A.M. Grebenkina¹¹

Institute of Applied Economic Research, RANEPA, Moscow, Russia; ^b Lomonosov Moscow State University, Moscow, Russia

The relationship between optimal, threshold and target inflation regarding the inflation targeting policy has been analyzed on the example of some countries. The objective of the article is to identify the features of achieving the inflation target by countries with different levels of economic development. As part of the descriptive analysis, the country comparison method has been applied according to the parameters of estimated inflation thresholds, actual targets and permissible targeting ranges, sustainability of targets and time periods. In terms of the case study approach, country - specific factors for changing the inflation target and the threshold inflation rate have been studied. The relationship between optimal, threshold and target inflation has been substantiated. The experience of achieving the inflation target in 17 countries in 2009-2018 has been presented. The actually targeted and estimated threshold levels of inflation have been compared. The article reveals the features of achieving the inflation target by countries with different Levels of disclosure and economic development. It has been concluded that the inflation threshold level is the upper limit of the actually established target inflation rate or its range. Despite the downward trend in estimates of the threshold level, the downward trend in target inflation has not been pronounced. Open economy and sensitivity to changes in external conditions is a precedence factor of interest rate policy specific to emerging market countries. As a result, the countries have to choose more flexible policy, accommodative inflation targeting, or the policy of «leading indicators». It is focused primarily on managing inflation expectations. Despite the ambiguity of the external environment, the inflation targeting policy in Russia retains the potential for anchoring inflation expectations at a chosen target level.

Keywords: monetary policy; optimal inflation; threshold inflation; inflation targeting; countries comparative analysis

Введение

Инфляция является одним из важнейших параметров инвестиционного и потребительского спроса и выступает значимым фактором экономического развития. Показатель инфляции учитывается в мандате центральных банков независимо от режима проводимой денежно-кредитной политики, поскольку является критерием ценовой и макроэкономической стабильности. Странами, формирующими цель по инфляции, этот показатель закладывается в основу процентной политики в качестве номинального якоря, оказывающего влияние на инфляционные ожидания.

В настоящее время доминирующим является предположение о позитивном воздействии некоторого положительного уровня инфляции на параметры экономического роста. Это обеспечивает: снижение жесткости цен [1], гибкость денежно-кредитной политики (ДКП) к смягчению [2], снижение риска и глубины дефляции в отдельных отраслях и экономике в целом [3]. Однако дискуссионным остается вопрос о допустимом уровне или диапазоне инфляции и существовании значения, превышение которого приводит к резко негативным последствиям.

Выявление допустимого для экономики уровня инфляции является необходимым условием обеспечения последовательности денежно-кредитной политики, эффективного «заякоривания» инфляционных ожиданий на продолжительный период. Также это выступает одним из фундаментальных оснований процентной политики. Поэтому исследованию проблемы оптимального уровня инфляции посвящается множество как теоретических, так и эмпирических работ.

Среди встречающихся подходов к определению оптимального уровня инфляции могут быть выделены следующие (табл. 1).

Понятия оптимального (optimal) и целевого (target) уровня инфляции тесно связны. Они часто могут отождествляться. Понятие целевого уровня инфляции обычно используется в практике центральных банков, проводящих денежно-кредитную политику в рамках режима инфляционного таргетирования (ИТ). Понятие оптимального уровня инфляции используется при теоретическом моделировании этого феномена [1-4]. Вместе с тем эмпирические исследования чаще ориентированы на выявление порогового (threshold) уровня инфляции - некоторой точки перегиба, в которой нелинейная связь показателей инфляции и выпуска меняет знак на противоположный [5]. Порог уровня инфляции предполагает, что до достижения определенного значения она не оказывает влияния на уровень выпуска либо может оказывать некоторое положительное влияние, а начиная с порогового уровня, оказывает отрицательное воздействие на выпуск. Выявляемый в прикладных исследованиях пороговый уровень инфляции часто расценивается как значение, приближение к которому снизу является оптимальным для страны [6].

Гипотеза о существовании оптимального уровня инфляции, который может быть аппроксимирован некоторым пороговым значением, исходит из разнонаправленное™ эффектов инфляции: существования как выгод, так и издержек отрицательной, нулевой и положительной инфляции, представленных в табл. 2. Именно эта особенность инфляции делает задачу выявления оптимального уровня инфляции нетривиальной.

Таблица 1 / Table 1. Определения оптимального уровня инфляции / Optimal inflation definition

Источник/Source: составлено авторами / compiled by the authors.

* Банк России. Концепция макропруденциального стресс-тестирования. Доклад для общественных консультаций. 2017; (171019). URL: https://www.cbr.ru/analytics/ppc/Consultation_Paper_171019.pdf (дата обращения: 07.05.2018).

Таблица 2/ Table 2. Выгоды и издержки отрицательной, нулевой, низкой, умеренной и высокой положительной инфляции / Benefits and expenses of negative, zero, low, moderate and high positive inflation

Источник/Source: составлено авторами / compiled by the authors

Таблица 3/ Table 3. Различие в оценке порогового уровня инфляции в годовом выражении для стран и групп стран в период 1991-2018 гг. / Difference in estimation of threshold inflation level in countries and groups of countries in 1991-2018

Источник/Source: составлено авторами / compiled by the authors.

* Динамическая стохастическая модель общего равновесия (dynamic stochastic general equilibrium model, DSGE).

** Логистическая модель плавного перехода (logistic smooth transition model, LSTR).

*** Метод наименьших квадратов (ordinary least squares, OLS) и полностью модифицированный метод наименьших квадратов (fully-modified ordinary least squares, FM-OLS).

**** Bank of Canada. Renewal of the inflation-control target. Background Information. 2016. URL: https://www.bankofcanada.ca/wp - content/uploads/2016/10/background_nov11.pdf (дата обращения: 10.07.2018).

***** Метод инструментальных переменных. В работе протестирован порог инфляции в 15 и 40%.

Рис. 1 /Fig. 1. Доля экономик, использующих соответствующий якорь денежно-кредитной политики, % / Share of the economies using an appropriate anchor of monetary policy

Источник/Source: составлено авторами по данным МВФ / compiled by the authors, based on IMF data.

Обзор эмпирических исследований порогового уровня инфляции

Обзор ряда исследований порогового уровня инфляции, проведенных в период 1991-2018 гг., представлен в табл. 3. Масштабные исследования инфляции в странах конца XX в. опирались на статистическую базу 1960-1990 гг. - периода сравнительно высоких уровней инфляции. Накопленный к этому времени эмпирический материал указывал на то, что инфляция в размере 15-30% может расцениваться как умеренная для таких экономик, как Греция, Исландия, ЮАР, Израиль, Чили и других [11]. Однако в целом ряде исследований этого периода был выявлен по рог инфляции (40% в работе [12], 15% в работе [13]), 8% в работе [14]), превышение которого приводит к значительному негативному влиянию инфляции на выпуск. Один из ключевых выводов исследований этого периода заключался в том, что последствия высокой инфляции недооцениваются монетарными властями, и снижение выпуска может быть резким и значительным при достижении некоторого уровня инфляции. Также в этих работах было отмечено, что анализ на панельных данных на масштабных выборках позволяет сделать вывод о негативных последствиях высокой инфляции, но не является достаточно информативным при исследовании влияния более умеренной инфляции.

Начиная с работы [14], исследование порогового уровня инфляции часто проводится с использованием метода пороговых регрессий. Данный подход предполагает оценку регрессии вида:

где у - объясняемая переменная (например, выпуск); I - вектор объясняющих переменных; х - пороговая переменная (например, инфляция); Р₁ и Р₂ - векторы коэффициентов при объясняющих переменных; у - пороговый уровень для описания соответствующего режима пороговой переменной х; I - индикаторная функция, равная единице, если неравенство выполняется, и равная нулю в противном случае; с - вектор контрольных переменных, эффект воздействия которых не зависит от текущего режима порого - вой переменной. При этом пороговый уровень у является параметром, который включается в регрессию методом перебора с определенным шагом (например, 0,5 п.п.). Значение у в модели с наилучшими характеристиками расценивается как пороговое.

Многие оценки порогового уровня инфляции начиная с 2000-х гг. были получены с использованием метода пороговых регрессий. Исследования подтверждали оптимальность умеренного положительного уровня инфляции (более низкого для развитых стран и более высокого для стран с формирующимся рынком), а в оценках порогового уровня наблюдалась тенденция к снижению. Например, для развитых стран до кризиса 2008 г. был выявлен порог в размере 3,5-4% [15], а оценка после кризиса составила 2% и ниже [4]. Аналогично оценка для стран с формирующимся рынком снизилась с 12 [5] до 4-6% [6].

После мирового экономического кризиса 2008 г. в условиях возросших рисков дефляции в развитых странах эмпирические исследования акцентировали внимание на проблеме занижения оценки оптимального уровня инфляции. В частности, в работе [2] обосновывается, что таргетирование неоправданно низкого уровня инфляции повышает риски будущих дефляций, ситуации околонулевых номинальных процентных ставок Проблема “zйro lower bound” (ZLB) в случае традицион- и, следовательно, денежно-кредитной политики, негибкой к смягчению.

Таким образом, современные прикладные исследования порогового уровня инфляции нацелены на выявление уровня инфляции, приближенного к оптимальному. Завышение значения порогового уровня может подстегивать высокие инфляционные ожидания и повышать риски будущей ценовой нестабильности. Однако занижение порогового уровня инфляции также нежелательно, поскольку повышает риск дефляции и может привести к излишне продолжительной политике дезинфляции и, следовательно, потерям выпуска, обусловленным жесткой денежно-кредитной политикой. Данный вывод находит подтверждение в эмпирических работах, в которых оценка порогового уровня инфляции дается в интервале [17, 22], а так же в практике денежно-кредитной политики стран, проводящих политику таргетирования диапазона значений инфляции без точечной цели (Израиль, Австралия, ЮАР и другие) или с точечной целью (Канада, Чили, Польша и другие).

Сравнение порогового и таргетируемого уровня инфляции: анализ странового опыта

Выявление оптимального уровня инфляции является приоритетной задачей центральных банков, осуществляющих национальную денежно-кредитную политику в условиях режима инфляционного таргетированияной ДКП, при которой не допускаются отрицательные но-минальные ставки процента, или проблема “effective lower bound” (ELB) в случае нетрадиционной ДКП и возможно-сти отрицательных номинальных ставок процента. Или формирующих цель по инфляции в рамках иных режимов ДКП, как ФРС США, ЕЦБ, Народный банк Китая и другие.. Согласно докладу Международного валютного фонда³, таргетирование инфляции как якорь денежно-кредитной политики остается одним из наиболее часто используемых ориентиров монетарной политики наравне с режимом привязки национальной валюты к доллару США. По состоянию на 2017 г. режима инфляционного таргетирования придерживается 40 стран (примерно 20,3% экономик, рис. 1). Из этих стран 27 действуют в условиях режима плавающего курса национальной валюты, 10 - в условиях режима свободного плавающего курса национальной валюты В частности, начиная с ноября 2015 г. Россия определяет-ся Международным валютным фондом как страна с режи-мом свободно плавающего валютного курса. и 3 - в условиях иных режимов.

К настоящему моменту многие страны накопили обширный опыт таргетирования инфляции. В данной работе рассмотрен опыт развитых стран (рис. 2) и стран с формирующимся рынком (рис. 3) в период 2009-2018 гг., и особое внимание уделено опыту стран - малых открытых экономик по экспорту.

Согласно данным рис. 2, развитые страны осуществляют таргетирование низких уровней инфляции (2% в США, зоне евро, Великобритании, Канаде, а также диапазон 1-3% в Израиле и диапазон 2-3% в Австралии). Денежно-кредитная политика центральных банков этих стран характеризуется сравнительно редким пересмотром ключевой ставки: не изменение ключевой ставки используется в целях воздействия на уровень инфляции, а устойчивое достижение цели по инфляции является основанием (необходимым, но не достаточным условием) для последующего изменения ключевой ставки. Подобный стиль денежнокредитной политики, характеризующийся устойчивостью операционных индикаторов, ориентирован на формирование доверия к действиям центрального банка на долгом промежутке времени и управление не столько уровнем фактической инфляции, сколько инфляционными ожиданиями Данная политика получила название политики «опере-жающих индикаторов» (“Forward guidance”)..

Вместе с тем вследствие таргетирования сравнительно низких уровней инфляции за десятилетний период многие из развитых стран (США, Великобритания, Израиль, Япония, Канада, Дания) столкнулись с эпизодами дефляции, потребовавшими снижения ключевой ставки центральных банков вплоть до околонулевых значений. Особенно характерным представляется случай Дании. Национальный банк Дании формально не проводит политику инфляционного таргетирования, однако, придерживаясь механизма ERM II Европейский механизм регулирования валютного курса (European Exchange rate mechanism, ERM)., осуществляет привязку датской кроны к евро и в результате проводит политику, не являющуюся автономной по отношению к политике ЕЦБ. В условиях переноса в денежно-кредитную политику Дании цели по инфляции до 2% эпизоды дефляции в этой стране сопровождались самыми низкими отрицательными значениями ключевой ставки из всех прецедентов ELB в мировой практике на текущий момент (до -0,75% Аналогичное снижение ключевой ставки наблюдается). В результате нередкое достижение странами формального предела смягчения монетарной политики на продолжительном отрезке времени стало основанием для тестирования гипотезы, озвученной в работе L. Ball [2]: не является ли выбранный этими странами целевой уровень инфляции заниженным? Исследование, посвященное данному вопросу, было проведено Банком Канады в 2016 г. с целью выявления возможных оснований для повышения целевого уровня инфляции с 2 до 3%только в Швейцарии начиная с 2015 г.. Исследование подтвердило, что повышение цели по инфляции до 3 или 4% сокращает частоту эпизодов околонулевых номинальных ставок (на 50 и 80% соответственно), а также сокращает продолжительность периода околонулевых ставок с 7 кварталов до 3 при цели в 3% и до 1,5 кварталов при цели 4%. Однако, несмотря на представленные оценки, Банком Канады было принято решение о сохранении целевого уровня инфляции в размере 2% для обеспечения преемственности денежно-кредитной политики и доверия к ней со стороны экономических агентов.

Схожие выводы были озвучены Б. Бернанке в выступлении в Институте мировой экономики Петерсона в октябре 2017 г. [25]. Решение по повышению цели по инфляции сопряжено с рядом негативных эффектов:

• снижение эффективности словесных интервенций;

• усиление конфликта цели по инфляции с мандатом ценовой стабильности центрального банка;

• риск недооценки масштаба и разнообразия издержек перехода к более высокому уровню инфляции;

• усиление волатильности инфляционных ожиданий в переходный период адаптации к новому номинальному уровню якоря монетарной политики;

• риск перегрева экономики, обусловленного периодом сопутствующего смягчения денежно-кредитной политики.

В связи с этим повышение целевого уровня инфляции для смягчения проблемы ZLB имеет более эффективные и гибкие альтернативы: количественное смягчение, управление доходностью долгосрочных ценных бумаг, периодическое таргетирование уровня цен (непосредственно во время эпизодов ZLB) и другие.

Наиболее важный аргумент против повышения цели по инфляции касается именно негибкости этого решения. Изменение цели по инфляции обосновывается не конъюнктурными, а фундаментальными факторами, например изменением уровня нейтральной ставки процента, издержек инфляции и параметров функционирования трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. В частности, основанием для повышения цели по инфляции может выступать снижение, вплоть до отрицательных значений, нейтрального уровня реальной ставки (в этом случае более высокий уровень инфляции предотвращает дальнейшее снижение номинальных ставок и, соответственно, диапазона стимулирующей денежно-кредитной политики) [26] Тенденция к снижению уровня нейтральной ставки дейст-вительно отмечается как для развитых стран, так и для стран с формирующимся рынком в посткризисный период. Согла-сно данным работ [29] и [28], снижение нейтральной реаль-ной ставки характерно для США и Канады (с 3 до 1%), Польши.

Рис. 2/Fig. 2. Достижение цели по инфляции странами с развитой экономикой в 2009-2018 гг. / Inflation target achievement by advanced economies in 2009-2018

Источник/Source: составлено авторами / compiled by the authors

Напротив, низкая эффективность работы трансмиссионного механизма ДКП и большие лаги передачи монетарных импульсов центрального банка при прочих равных условиях являются основанием для (с 4,8 до 2,5%), значительное снижение произошло в Турции (с 14 до 3%), ЮАР (с 9 до 1,1%), Израиле (с 9 до 0,4%). Полученные результаты могут выступать основанием для проверки гипотезы о необходимости компенсирующего повышения цели по инфляции в странах, столкнувшихся особенно с сильным снижением реальной нейтральной ставки. снижения цели по инфляции в сравнении с оцененным пороговым уровнем [19].

Решение о повышении целевого уровня инфляции было реализовано в практике денежно-кредитной политики Японии. До формального перехода к режиму инфляционного таргетирования в 2013 г. и объявления цели по инфляции в 2% в Японии проводилась политика, ориентированная на устойчивое достижение, по крайней мере, положительного значения индекса потребительских цен. Тем не менее повышение цели по инфляции не способствовало достижению целевого значения в среднесрочном периоде и не позволило решить проблему околонулевых номинальных ставок процента.

Наличие цели по инфляции характерно не только для развитых стран, но и для стран с формирующимся рынком (рис. 3). Эти страны сравнительно часто сталкиваются со сложностями устойчивого таргетирования инфляции, случаями продолжительной дефляции (Армения, Польша) или, наоборот, всплесками инфляции за пределами допустимого диапазона (Турция, Бразилия, а также Мексика), не только прецедентно пересматривают значение ключевой ставки, как отмечалось ранее, но также чаще изменяют сами параметры таргетирования. В частности, начиная с 2009 г. цель по инфляции 4 раза была снижена в Турции, 2 раза в Индии, в Китае цель была пересмотрена разнонаправленно 4 раза, в Бразилии планируется 3 снижения цели в период 2019-2021 гг.

В ряде случаев пересмотр цели по инфляции может быть оправдан, например, последовательно и продолжительно проводящейся политикой дезинфляции (такой пересмотр произошел в Польше в 2002 г. и в Индии в 2014-2016 гг. в период перехода к режиму гибкого инфляционного таргетирования). Однако для стран с формирующимся рынком характерен также пересмотр цели в качестве «подстраивания» под фактические значения инфляции (в 2008 г. в Турции, в 2002 г. и в 2004 г. в Бразилии, в 2010-2011 гг. в Китае). Аккомодационный характер денежно-кредитной политики в этом случае приводит к размыванию четкого ориентира по инфляции и снижает вероятность успешного «заякоривания» инфляционных ожиданий на оптимальном уровне.

К числу успешных примеров может быть отнесен непродолжительный опыт таргетирования инфляции в Индии. В 2017 г. для экономики Индии был оценен пороговый уровень инфляции в размере 4% [19]. Данный уровень был предложен как допустимый с точки зрения защиты экономики от дефляции, стимулирования позитивных инвестиционных ожиданий (в том числе иностранных инвесторов) и недопущения подрыва потребительского спроса в условиях практически не проводящейся индексации заработных плат в большинстве секторов экономики. Хотя данный пороговый уровень был оценен на выборке данных до 2014 г., именно он был принят в качестве цели по инфляции в июне 2016 г. и успешно достигается в диапазоне 2-6% в 2016-2018 гг.

Среди рассмотренных стран, как развитых, так и с формирующимся рынком, особый интерес представляет опыт стран, являющихся малыми открытым экономиками по экспорту, поскольку выбор цели и способа таргетирования инфляции в странах-эк - спортерах имеет особенности. Экспортная ориентированность повышает чувствительность реальной нейтральной ставки экономики к изменению внешних условий торговли, т.е. выступает дополнительным фактором воздействия на оптимальный уровень инфляции [27]. Также страны-экспортеры в большей степени подвержены эффекту переноса, и устойчивое «заякоривание» инфляционных ожиданий вблизи целевого уровня инфляции особенно актуально для них, поскольку способствует снижению этого эффекта [28].

Являясь малыми открытыми экономиками по экспорту (нефтепродуктов, золота, меди), страны - экспортеры более чувствительны к конъюнктуре мировых цен на товары национального экспорта, и для них достаточно часто характерно таргетирование инфляции в рамках диапазона, без точечной цели (ЮАР, Австралия) либо с точечной целью (Канада, Чили, Бразилия). Страны-экспортеры таргетируют более широкие диапазоны (например, 3 п.п. в ЮАР) и более высокие уровни инфляции (3% в Чили и Китае, 4% в России), чем развитые страны. Также эти страны (и страны с формирующимся рынком в целом) чаще используют ключевую ставку для возвращения инфляции к целевому значению, т.е. проводят не столько политику опережающих индикаторов (forward guidance), сколько прецедентную, аккомодационную денежно-кредитную политику (рис. 4). Вместе с тем для стран-экспортеров, как и для развитых стран, характерен редкий пересмотр самих параметров таргетирования, а именно цели и диапазона. Так, например, диапазон таргетирования и цель по инфляции ни разу не пересматривались в Австралии с 1993 г., в Канаде с 1991 г., в России с 2014 г.

Чувствительность к конъюнктуре мировых цен и подверженность эффекту переноса усложняют задачу таргетирования выбранного уровня инфляции стра - нами-экспортерами. Тем не менее к числу успешных примеров инфляционного таргетирования в рамках диапазона может быть отнесен опыт Чили, ЮАР, Австралии, Канады. Важным примером является ЮАР, где в течение последних десяти лет проводится политика дезинфляции, а инфляционные ожидания устойчиво продолжительной дефляции «заякорены» на уровне около 6% [29]. Этому результату в значительной степени способствует стратегия повышения прозрачности денежно-кредитной политики национального центрального банка и доверия к ней: согласно данным индекса СВТ Индекс транспарентности Центрального банка (central bank transparency index, CBT index). к 2010 г. транспарентность денежно-кредитной политики центрального банка ЮАР превысила значение в Мексике, Бразилии, Индии и приблизилась к показателю Чили и Республики Кореи [28].

Рис. 3/Fig. 3. Достижение цели по инфляции странами с формирующимся рынком в 2009-2018 гг. / Inflation target achievement by emerging markets in 2009-2018

Источник/Source: составлено авторами / compiled by the authors.

В 2017 г. для экономики ЮАР было проведено исследование порогового уровня инфляции, основанное на эмпирическом наблюдении, что лучшие темпы роста ВВП достигались экономикой в условиях 4%-ной инфляции [16]. Согласно результатам исследования пороговое значение находится в пределах 4,5-6%(в зависимости от метода оценки и спецификации модели). Одним из факторов пороговой инфляции является степень открытости экономики. Улучшение условий торговли при прочих равных позициях приводит к некоторому снижению оценки порогового уровня инфляции. Анализ практики таргетирования инфляции странами, а также эмпирических исследований порогового уровня инфляции позволяет провести сопоставление фактических параметров денежно-кредитной политики стран и их эконометрических оценок (табл. 4). Оцененные значения во многих случаях близки к фактически таргетируемым.

Рис. 4/Fig. 4. Количество эпизодов пересмотра ключевой ставки центрального банка в 2009-2018 гг. / Number of reviews of the central bank key rate in 2009-2018

Источник/Source: составлено авторами / compiled by the authors.

Таблица 4/ Table 4. Соотношение оцененного порогового и установленного целевого уровня инфляции / Relation between estimated threshold inflation level and actual inflation target

Источник/Source: составлено авторами / compiled by the authors

* Bank of Canada. Renewal of the inflation-control target. Background Information. 2016. URL: https://www.bankofcanada.ca/wp - content/uploads/2016/10/background_nov11.pdf (дата обращения: 10.07.2018).

** Оценка получена методом пороговой регрессии с пятилетними скользящими средними, исходя из предположения о нелинейном характере связи между инфляцией и выпуском, при помощи перебора значений п от 5 до 20%. Оценка отражает результаты для группы 82 стран с формирующимся рынком, в том числе России, на выборке данных 1965-2014 гг. В работе выявлено негативное влияние инфляции выше 6% на темпы экономического роста и отсутствие значимого влияния инфляции ниже 6% на темпы роста. *** Оценка по панельным данным для группы азиатских стран.

Случаи, когда оценки порогового уровня превышают фактические, могут свидетельствовать об осторожности центральных банков и таргетировании заведомо более низких значений, в том числе по причине непопулярности более высокой инфляции в обществе.

Оптимальность цели по инфляции в России

Опыт таргетирования инфляции странами позволяет сделать выводы об особенностях параметров данного режима в России (рис. 5). Начиная с ноября 2014 г. в России таргетируется точечная цель по инфляции в размере 4%, а не диапазон, в отличие от большинства стран с формирующимся рынком. Хотя наличие диапазона делает достижение цели по инфляции формально более вероятным (в частности, успешными примерами сохранения инфляции в заданном диапазоне являются Индия, ЮАР, Чили), таргетирование точечной цели лучшим образом способствует «заякориванию» инфляционных ожиданий на конкретном уровне. Это достигается за счет формирования у экономических агентов убеждения, что даже малое отклонение инфляции от цели не расценивается центральным банком как удовлетворительное¹¹.

таргетирование инфляция политика

Рис. 5/Fig. 5. Достижение цели по инфляции в России / Achieving of inflation target in Russia

Источник/Source: составлено авторами / compiled by the authors

Изменение режима денежно-кредитной политики практически не отразилось на частоте пересмотра ключевой ставки Банка России (19 изменений ставки в период 2009-2014 гг. и 21 изменение в период 20142018 гг.). Это указывает на некоторую прецедентность и аккомодационность политики процентной ставки. Она больше характерна для стран с формирующимся рынком, чем для развитых стран. Вместе с тем период инфляционного таргетирования сопровождается заметным планомерным снижением ожидаемой инфляции на отрезке 2015-2018 гг. (примерно с 15 до 10%), а также снижением эффекта переноса, характерным для России как малой открытой экономики (до 0,18 по оценкам Банка России¹² и до 0,09-0,12 в работе [30]).

Как упомянуто в табл. 4, оценка порогового уровня инфляции для России произведена на панельной выборке (82 страны в работе [6]). Оценка до 6% может быть завышена в силу большого количества стран с формирующимся рынком в выборке и того, что не включает наблюдения непосредственно периода инфляционного таргетирования и сравнительно более низкой фактической инфляции в 2015-2018 гг. Также важно отметить, что в работе [6] не был произведен перебор значений порогового уровня инфляции ниже 5%, что оставляет пространство для дальнейшего уточнения результата с использованием данных периода инфляционного таргетирования.

В табл. 5 представлена систематизация факторов, сдерживающих как снижение, так и повышение текущей цели по инфляции в России с учетом опыта политики инфляционного таргетирования других стран.

Согласно данным табл. 5 целевое значение в размере 4%, с одной стороны, сохраняет денежнокредитную политику гибкой к смягчению в будущем, выступает фактором снижения вероятности дефляции по отдельным группам товаров, а также формирует четкий сигнал экономическим агентам о том, что регулятором не предполагается жесткость денежно-кредитной политики, необходимая для достижения более низкого таргета. В результате выбранный целевой уровень способствует сохранению денежно-кредитных условий, близких к нейтральным, несмотря на неопределенность внешних условий Пресс-служба Банка России. Банк России принял реше-ние сохранить ключевую ставку на уровне 7,25%. Пресс-ре-лиз от 28.07.2018. URL: http://www.cbr.ru/press/keypr/ (дата обращения: 31.08.2018).. С другой стороны, наблюдающееся превышение цели по инфляции в России в сравнении со странами - ключевыми торговыми партнерами (в основном на 1-2 п.п., см. рис. 6) еще не является критическим и при прочих равных условиях формирует комфортное преимущество в условиях торговли. Не менее важно отметить, что в настоящее время для России не характерна тенденция к снижению нейтральной реальной ставки процента ниже 3% Данное предположение следует из оценки Банка Рос-сии нейтральной номинальной ставки в диапазоне 6-7% и ориентации на уровень инфляции в размере 4% в сред-несрочном периоде. Источник: Банк России. Заявление Председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной по итогам заседания Совета директоров 15 июня 2018 г. Ма-териалы пресс-конференции Председателя Банка России, вследствие чего реальная нейтральная ставка не выступает фактором пересмотра цели по инфляции в сторону повышения, в отличие от развитых стран (например, Израиля).

Таблица 5/ Table 5. Факторы сохранения целевого уровня инфляции в России на уровне 4% / Factors of maintaining the target level of inflation in Russia at 4%

Источник/Source: составлено авторами / compiled by the authors.

* Например, в первом полугодии 2018 г. дефляция наблюдалась в производстве промышленных товаров в категориях «распределение электроэнергии», «обеспечение электроэнергией», «горячая вода», «водоснабжение» и других. Источник: Федеральная служба государственной статистики. Оперативная информация. Об индексе цен производителей промшленных товаров в июне 2018 года. 2018. URL: http://www.gks.ru/bgd/free/b04_03/IssWWW.exe/Stg/d03/137.htm

** Банк России. Статистика внешнего сектора. Обменный курс рубля. 2018. URL: https://www.cbr.ru/statistics/? PrtId=svs (дата обращения: 15.08.2018).

Заключение

Для эмпирических исследований оптимального уровня инфляции последних лет характерен пересмотр оценок в сторону их снижения как для развитых стран, так и для стран с формирующимся рынком. При этом оценки порогового уровня инфляции во многих случаях близки к фактически определенным центральными банками целям по инфляции. Доминирующим остается предположение о позитивном общем эффекте некоторого положительного уровня инфляции, при котором сохраняется возможность проведения стимулирующей ДКП, снижается риск возникновения проблемы ELB, снижается жесткость номинальных показателей, обеспечиваются условия работоспособности информационного канала центрального банка, достигается умеренная волатильность инфляционных ожиданий. В связи с этим особое значение имеет исследование не только верхнего, но и нижнего предела порогового уровня инфляции.

В эмпирических работах пороговый уровень инфляции часто определяется методом подбора как параметр наилучшего воздействия на выпуск в наиболее корректно специфицированной модели. Оцененное пороговое значение может быть достаточно подвижно в зависимости от выбранного отрезка времени, выборки стран и контрольных переменных. Однако в практике центральных банков целевой уровень инфляции определяется на продолжительный период времени независимо от краткосрочных колебаний выпуска и инфляции. Это связано с важной институциональной функцией целевого уровня инфляции - обеспечением прозрачной и устойчивой денежно-кредитной политики, способной к эффективному «заякориванию» инфляционных ожиданий. В отличие от порогового, целевой уровень инфляции меняется под воздействием фундаментальных факторов, таких как изменение уровня реальной нейтральной ставки и качества работы механизма денежной трансмиссии. Практика политики центральных банков стран в отношении инфляции свидетельствует, что при определении цели по инфляции ими учитываются не только количественные показатели, но также в значительной степени качественные показатели и экспертные оценки.

Для развитых стран характерен редкий пересмотр как целевого уровня инфляции, так и ключевой ставки центрального банка. Это обусловлено приоритетностью политики «опережающих индикаторов», основанной на высоком доверии экономических агентов к центральному банку. Напротив, более частый пересмотр ключевых параметров ДКП в целях купирования краткосрочных шоков в странах с формирующимся рынком снижает успешность устойчивого достижения цели по инфляции. Страны-экспортеры, чувствительные к изменению конъюнктуры мировых цен, в большей степени подвержены риску ценовой волатильности, однако вполне успешно достигают цели по инфляции в рамках широких диапазонов.

Для политики инфляционного таргетирования в России характерна некоторая прецедентность. Неопределенность внешних условий вынуждает денежные власти сравнительно часто пересматривать ключевую ставку в ответ на шоки. Вместе с тем цель по инфляции задается точечно, в то время как большинство стран с формирующимся рынком допускает волатильность инфляции в рамках диапазона. Это способствует не столько формальному достижению цели по инфляции, сколько устойчивому долгосрочному «заякориванию» инфляционных ожиданий, что усиливает доверие экономических агентов к проводимой властями денежно-кредитной политике. Выбор целевого ориентира на уровне 4%, на наш взгляд, соответствует выбору «оптимального» уровня таргетирования инфляции: в пользу соответствующего значения свидетельствуют результаты проведенного анализа международного опыта и эмпирические оценки, которые есть в литературе.

С момента введения режима ИТ в ноябре 2014 г. цель по инфляции была достигнута впервые по итогам 2017 г. Сохранение фактической инфляции вблизи цели на длительном промежутке времени (т.е. постоянно) в настоящее время обозначается Банком России как основной принцип единой государственной денежно-кредитной политики. Вместе с тем устойчивость этого результата будет зависеть не только от политики монетарных властей, их реакции на внешнеэкономические шоки, но и от немонетарных факторов инфляции, одним из которых выступает рост НДС с 2019 г. на 2 п.п. Таким образом, политика инфляционного таргетирования в России проводится в ситуации достаточно сложных внутренних и внешних экономических условий, требующих от Банка России, с одной стороны, быстрых, а с другой стороны, взвешенных реакций на шоки.

Список источников

1. Ицхоки О. Асимметричная жесткость цен и оптимальный уровень инфляции. Экономика и математические методы. 2008; (3):17-37.

2. Ball L. The case for a long-run inflation target of four percent. IMF Working Paper. 2014; (92). URL: https://www. imf.org/extemal/pubs/ft/wp/2014/wp1492.pdf (дата обращения: 15.03.2018).