Анализ коэффициента дивидендных выплат по обыкновенным акциям российских компаний с государственным участием. Влияние совета директоров на дивидендные решения, принимаемые в компании. Особенности дивидендной политики. Структура совета директоров

Выводы о связи между размером компании с государственным участием, который в исследовании определялся как натуральный логарифм балансовой стоимости активов, и коэффициентом дивидендных выплат неоднозначны. С одной стороны, наблюдается статистически значимая положительная связь между упомянутыми переменными в базовой спецификации модели. С другой стороны, в расширенном варианте модели связь оказалась статистически незначимой.

Интерес представляет вывод о наличии отрицательной связи между значением коэффициента рентабельности активов и долей чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов по обыкновенным акциям. Подобный парадоксальный результат получен в [Амбарднишвили и др., 2017]. Возможно, такой характер связи объясняется тем, что в анализируемых компаниях при принятии дивидендных решений руководствуются не рентабельностью активов, а иными показателями, характеризующими результативность. Причиной может служить ненадежность показателя рентабельности активов как меры эффективности их использования [Амбарднишвили и др., 2017]. Часть активов, находящихся на балансе компании, может оказаться неиспользуемой, поэтому значение коэффициента не будет соответствовать реальной ситуации. Кроме того, риск учета балансовой стоимости активов при нахождении показателя заключается в их обесценении или неверной переоценке. В таком случае балансовая стоимость имеющихся у компании активов будет отличаться от их реальной стоимости. Для устранения данной проблемы в дальнейшем можно рассмотреть другие показатели результативности, например коэффициент рентабельности собственного капитала.

Перейдем к интерпретации результатов оценки моделей с делением основной выборки на две части с учетом доли государственной собственности. Для компаний, где государство владеет более 50% акций, сохраняется отрицательная связь между долей представителей государства в совете директоров и коэффициентом дивидендных выплат. Одной из причин этого может являться склонность государственных компаний действовать в долгосрочной перспективе, инвестируя в различные проекты и повышая стоимость компании. Выплата дивидендов может восприниматься как увеличение текущих доходов акционеров и уменьшение потенциальных выгод в будущем. Следует отметить, что для компаний, меньшая часть акций которых принадлежит государству, связь между долей государственных представителей в совете директоров и коэффициентом дивидендных выплат отсутствует.

В моделях, построенных на двух подвыборках, сохраняется статистически значимая связь между коэффициентом дивидендных выплат и возрастом компании, коэффициентом рентабельности активов, финансовым рычагом, а также размером совета директоров. Можно заключить, что связь упомянутых переменных и склонности компании с долей государственного участия к осуществлению дивидендных выплат не зависит от доли госучастия в капитале компании.

Статистически значимая связь между долей чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, и долей независимых директоров в совете сохраняется только для компаний с государственным участием, равным или более 50%. Таким образом, в компаниях со значительной долей государственной собственности присутствие в совете независимых директоров оказывает положительное влияние на склонность к дивидендным выплатам.

Обратная ситуация наблюдается при рассмотрении эффекта от присутствия женщин в совете директоров. Статистически значимая связь между долей директоров-женщин и коэффициентом дивидендных выплат обнаружена для компаний с долей государственного участия меньше 50%. Российские акционерные общества, менее половины капитала которых принадлежит государству, в среднем проявляют большую склонность к выплате дивидендов в случае присутствия женщин в совете директоров.

В результате оценки регрессионных моделей на основании двух подвыборок компаний в зависимости от участия государства в их капитале было выяснено, что связь большинства финансово-экономических характеристик и коэффициента дивидендных выплат остается неизменной по сравнению с моделями, построенными с использованием всей выборки. Иначе говоря, связь данных характеристик и склонности российских компаний к дивидендным выплатам в среднем проявляется одинаково вне зависимости от доли государственного участия в капитале.

При обосновании полученных выводов важно также учесть, что в российской практике существует ряд регламентов и рекомендаций, определяющих долю прибыли, направляемой на выплату дивидендов, а также степень участия представителей государства при принятии стратегических решений. Выплачивая дивиденды, независимые компании дают положительный сигнал рынку о своей устойчивости, в то время как для компаний с государственным участием выплата дивидендов носит обязательный характер. Но в любом случае выплата дивидендов свидетельствует о степени развитости рынка и возвратности вложенного инвесторами капитала.

Необходимо отметить, что на дивидендную политику компаний с государственным участием оказывает влияние выбранная стратегия компании. Одни компании могут соблюдать минимальный уровень дивидендных выплат с целью финансирования крупных инвестиционных проектов и поддержания стабильности финансовых показателей. Другие поддерживают высокий коэффициент дивидендных выплат, стремясь использовать этот инструмент для создания положительной корпоративной репутации среди своих акционеров. В то же время наблюдаются различные виды связи между структурными характеристиками совета директоров и коэффициентом дивидендных выплат с учетом доли государственного участия. Это было подтверждено на примере влияния доли независимых директоров и доли женщин в совете, когда для выборки компаний с долей государственного участия меньше 50% статистически значимая связь сохранялась, а для компаний с долей участия государства более 50% такая взаимосвязь не была доказана.

ВЫВОДЫ

Данная работа посвящена анализу дивидендной политики российских компаний с государственным участием в период с 2015 по 2017 г. В частности, ее целью стало исследование влияния структурных характеристик советов директоров и финансово-экономических показателей акционерных обществ на коэффициент дивидендных выплат, долю чистой прибыли, распределяемой в виде дивидендов по обыкновенным акциям.

В результате проведения регрессионного анализа гипотеза исследования о взаимосвязи характеристик советов директоров российских компаний, собственником которых выступает государство, и долей чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, подтвердилась частично. Обнаружена статистически значимая связь между некоторыми характеристиками совета директоров (размером органа корпоративного управления, долей женщин и долей независимых директоров в совете) и коэффициентом дивидендных выплат. Однако сложно делать однозначные выводы относительно причинно-следственной связи, т. е. не только о наличии корреляции, но и о влиянии характеристик на склонность компании с долей участия государства к выплате дивидендов.

Кроме того, выявлена устойчивая связь между некоторыми финансово-экономическими показателями государственных российских компаний (структурой капитала, возрастом, значением коэффициента рентабельности активов) и коэффициентом дивидендных выплат. Как и в случае с характеристиками советов директоров, следует говорить скорее о наличии связи, а не о влиянии на долю чистой прибыли, направляемой на дивидендные выплаты акционерам.

В дальнейших исследованиях возможно расширение списка характеристик совета директоров, которые могут оказывать влияние на дивидендные решения компании. Одной из них может стать возраст членов совета. Предположительно, связь между склонностью компании к выплате дивидендов и возрастом директоров в совете окажется нелинейной. С одной стороны, более зрелые директора, вероятнее всего, имеют значительный профессиональный опыт, что способствует принятию эффективных дивидендных решений, а с другой -- могут действовать консервативно, что будет препятствовать проведению качественной дивидендной политики.

Необходимо отметить, что связанные с государственными структурами директора могут быть разделены на государственных представителей и профессиональных поверенных, что отвечает классификации зависимых директоров в советах российских компаний с государственным участием. Профессиональные поверенные не занимают должности на государственной службе, но в то же время являются проводниками государственных интересов в компаниях, голосуя по ряду вопросов на основании выданных им директив. С учетом особенностей этих групп можно рассмотреть влияние каждой из них на проводимую дивидендную политику. В рамках данного исследования такой классификации не проводилось, поскольку необходимая информация по многим компаниям оказалась недоступной.

Немаловажно рассмотреть и другой показатель, отражающий дивидендную политику российских компаний с госучастием. Вместо коэффициента дивидендных выплат целесообразно использовать, например, дивидендную доходность акций. Проведение анализа на большей по охвату выборке также может оказаться перспективным. Включение дополнительного количества компаний и расширение анализируемого временного периода позволит получить более достоверные выводы относительно характера связи между исследуемыми параметрами и дивидендной политикой российских компаний.

Результаты проведенного исследования могут быть использованы для совершенствования политики, проводимой государством в области формирования советов директоров российских акционерных обществ с целью увеличения дохода, получаемого в виде дивидендных выплат. Собственники капитала могут руководствоваться сформулированными выводами при голосовании за кандидатов в члены советов директоров и таким образом осознанно воздействовать на дивидендную политику компаний с учетом собственных интересов и ожиданий.

Полученные в ходе данного исследования результаты полезны для решения проблемы несоответствия между законодательно установленной нормой дивидендных выплат и размером действительно выплачиваемых дивидендов. По ряду причин, например вследствие занятости в инвестиционных программах, российские компании с государственным участием нередко направляют на выплату дивидендов меньшую долю чистой прибыли, чем та, что установлена законодательно. Постоянное повышение норматива лишь обостряет данную проблему. Именно поэтому государству следует искать иные пути ее решения, в частности влиять на дивидендные выплаты посредством внесения изменений в составы советов директоров компаний.

Литература на русском языке

Амбарднишвили Т. Г., Березинец И. В., Ильина Ю. Б., Смирнов М. В. 2017. Совет директоров и дивидендная политика в российских компаниях с прямым государственным участием. Корпоративные финансы 11 (1): 50-77.

Березинец И. В., Ильина Ю. Б., Смирнов М. В. 2016. Советы директоров в российских АО с государственным участием. Экономическая наука современной России (2): 90-106.

Березинец И. В., Ильина Ю. Б., Черкасская А. Д. 2013. Структура совета директоров и финансовая результативность российских открытых акционерных обществ. Вестник Санкт- Петербургского государственного университета. Менеджмент (2): 3-52.

Мереминская Е. 2016. ФАС признала государство главным врагом конкуренции. Ведомости. URL: https://www.vedomosti.ru/economics/artides/2016/09/29/658959-goskompanii- kontroliruyut-ekonomiki (дата обращения: 20.04.2019).

Семернина Ю. В., Козлова А. С. 2016. Специфические особенности дивидендной политики российских компаний. Управленец 64 (6): 68-74.

Сорокин Д. 2019. Российские госкомпании платят рекордные дивиденды. ТАСС. URL: https:// tass.ru/ekonomika/6539021 (дата обращения: 25.08.2019).

Рыкова И. Н. (ред.). 2015. Исследование дивидендных политик компаний с государственным участием: российский и зарубежный опыт. Научный доклад. М.: Научно-исследовательский финансовый институт.

Теплова Т. В., Зальцман А. А. 2015. Межстрановой сравнительный анализ практики дивидендных выплат: российский и зарубежный опыт. Российский журнал менеджмента 13 (2): 29-66.

«Независимые иностранцы» в совете директоров российской компании. Их важность для IPO за рубежом. 2007. Heidrick & Struggles International Inc. London. URL: http://farthingvine. co.uk/downloads/hs_ipo_report.pdf?phpMyAdmin=f36d9ee153bd84fc160bce820b517096 (дата обращения: 11.04.2019).

Филатов А., Кузнецов М., Севастьянова О., Семенов А., Курмангазиев Ж., Джураев Э., Пер- сод Н., Дьяченко Д. 2014. Организация работы совета директоров: Практические рекомендации. М.: Альпина Паблишер.

References in Latin Alphabet

Abdullah M. N. 2014. Relationship between ownership structure and dividend policy: Empirical evidence from Chittagong stock exchange. Review of Contemporary Business Research 4 (3): 14-34.

Adams R., Ferreira D. 2009. Women in the boardroom and their impact on governance and performance. Journal of Financial Economics 94: 291-309.

Aivazian V., Booth L., Cleary S. 2003. Do emerging market firms follow different dividend policies from U.S. firms? Journal of Financial Research 26: 371-387.

Al-Kuwari D. 2012. Are large shareholders conducting influential monitoring in emerging markets? An investigation into the impact of large shareholders on dividend decisions: The case of Kuwait. Research in World Economy 3 (2): 52-67.

Al-Najjar B., Kilincarslan E. 2016. The effect of ownership structure on dividend policy: evidence from Turkey. Corporate Governance 16 (1): 135-161.

Belden S., Fister T., Knapp B. 2005. Dividends and directors: Do outsiders reduce agency costs? Business and Society Review 110 (2): 171-180.

Bellini E., Ottaviano G. I. P., Pinelli D., Prarolo G. 2013. Cultural diversity and economic performance: Evidence from European regions. In: R. Crescenzi, M. Percoco (eds.). Geography, Institutions and Regional Economic Performance. Advances in Spatial Science (The Regional Science Series). Berlin, Heidelberg: Springer; 121-141.

Brealey R., Myers S., Allen F. 2016. Principles of Corporate Finance. New York: McGraw-Hill Education.

Byoun S., Chang K., Kim Y. S. 2016. Does corporate board diversity affect corporate payout policy? Asia-Pacific Journal of Financial Studies 45 (1): 48-101.

Carter D. A., D'Souza F., Simkins B. J., Simpson W. G. 2010. The gender and ethnic diversity of US boards and board committees and firm financial performance. Corporate Governance: An International Review 18 (5): 396-414.

Chen L., Lin C., Kim Y. 2011. Financial characteristics, corporate governance and the propensity to pay cash dividends of Chinese listed companies. International Business and Management 3 (1): 176-188.

Elmagrhi M. H., Ntim C. G., Crossley R. M., Malagila J. K., Fosu S., Vu T. V. 2017. Corporate governance and dividend pay-out policy in UK listed SMEs. International Journal of Accounting & Information Management 25 (4): 459-483.

Firth M., Gao J., Shen J., Zhang Y. 2016. Institutional stock ownership and firms' cash dividend policies: Evidence from China. Journal of Banking & Finance 65: 91-107.

Florackis C., Kanas A., Kostakis A. 2015. Dividend policy, managerial ownership and debt financing: A non-parametric perspective. European Journal of Operational Research 241 (3): 783-795.

Policy Brief on Corporate Governance of State-owned Enterprises in Asia. OECD, 2010.

Sharma V. 2011. Independent directors and the propensity to pay dividends. Journal of Corporate Finance 17: 1001-1015.

Terjesen S., Couto E., Francisco M. P. 2016. Does the presence of independent and female directors impact firm performance? A multi-country study of board diversity. Journal of Management & Governance 20 (3): 447-483.

Wang Y., Jin P., Yang C. 2016. Relations between the professional backgrounds of independent directors in state-owned enterprises and corporate performance. International Review of Economics and Finance 42: 404-411.

Yarram S. R., Dollery B. 2015. Corporate governance and financial policies: Influence of board characteristics on the dividend policy of Australian firms. Managerial Finance 41 (3): 267-285.

DIVIDEND POLICY OF RUSSIAN COMPANIES WITH STATE PARTICIPATION: INFLUENCE OF THE BOARD OF DIRECTORS

V V Nazarova, E. O. Emelyanova

National Research University Higher School of Economics

The paper aims to explore the characteristics of the dividend policy of Russian companies with state participation and identify its determining factors. Dividend decisions made by the company are largely dependent on the activities of the board of directors, the central corporate governance body, and the liaison between shareholders and managers. The topic is relevant due to the predominant share of companies with state participation in Russia's GDP. This explains the need to study the trends in their behavior in the field of the dividend policy. In addition, during the period from 2015 to 2017, a number of legislative changes were introduced, including an increase in the rate of dividend payments. Despite this legislative requirement, the established rate is not always observed in practice. This suggests that the board of directors may influence the dividends paid by the company even if there is a statute which regulates dividend payments. The study comprises an empirical analysis of the relationship between structural characteristics of the boards of directors, financial and economic indicators of the companies with state participation, and the dividend payout ratio. The paper analyzes activities of 120 Russian joint-stock companies over a period of three years, from 2015 to 2017. The main hypotheses of the study concerning the relationship between the characteristics of the company boards of directors with government participation and the dividend payout ratio were partially confirmed. A statistically significant relationship was found between some characteristics (the size of the board of directors, the share of women and the share of independent directors who sit on the board) and the dividend payout ratio. At the same time, it is difficult to draw unambiguous conclusions regarding a causal relationship, that is, to talk about the effect of the characteristics of the boards of directors on the propensity of state-owned companies to pay dividends. Also, the dividend policy of the companies with state participation is a source of budget revenue, which further emphasizes the relevance of the proposed study. It should be noted that the results obtained cannot be extended to the entire set of companies on the Russian market.

Keywords: dividend policy, board of directors, open joint-stock companies, state participation, dividend payout ratio.

Размещено на Allbest.ru