Локальні та міжнародні чинники формування дохідностей на фінансових ринках: еволюція моделей оцінювання інвестиційних премій
Аналіз моделей оцінювання інвестиційних премій, їх міста в сучасній теорії міжнародного портфельного інвестування. Особливості етапів еволюції цих моделей з погляду врахування в них локальних і міжнародних чинників формування очікуваних дохідностей.
| Рубрика | Финансы, деньги и налоги |
| Вид | статья |
| Язык | украинский |
| Дата добавления | 22.09.2022 |
| Размер файла | 167,3 K |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
Размещено на http://www.allbest.ru/
Локальні та міжнародні чинники формування дохідностей на фінансових ринках: еволюція моделей оцінювання інвестиційних премій
П. Дзюба, д-р екон. наук, проф. Київський національний університет імені Тараса Шевченка
Здійснено ретроспективний аналіз моделей оцінювання інвестиційних премій, визначено їхнє місце в сучасній теорії міжнародного портфельного інвестування. Виявлено основні етапи еволюції цих моделей, передусім з погляду врахування в цих моделях локальних і міжнародних чинників формування очікуваних дохідностей, визначено ключові особливості цих етапів. Обґрунтовано домінування в межах концепції оцінювання очікуваних дохідностей моделі САРМ, на якій і базується переважна частина еволюції цього напряму розвитку науки в галузі, зокрема й модель з нульовою бетою та міжчасова модель. Ідентифіковано гносеологічні умови виникнення та розвитку моделей з урахуванням міжнародних факторів премій цінних паперів. Особливу увагу приділено моделям, що враховують чинник валютного ризику - один із ключових чинників очікуваних дохідностей в умовах міжнародного інвестиційного середовища. Визначено основні події, що відбувалися у світовому господарстві й актуалізували необхідність урахування валютних ризиків під час оцінювання інвестиційних премій. Розглянуто міжнародну модель оцінювання капітальних активів як таку, що найбільш яскраво інкорпорує чинник валютних ризиків під час оцінювання очікуваних дохідностей. Проведено порівняльний аналіз міжнародної САРМ та підходу до застосування традиційної моделі в умовах міжнародного ринку. І хоча очевидних переваг жодної з них не встановлено, емпірично останній є набагато зручнішим у застосуванні і використовується значно частіше. Наведено обґрунтування методологічної пріоритетності використання терміна "премія" радше ніж терміна "очікувана дохідність", індиферентності в зазначеному контексті понять "ціна" й "очікувана дохідність".
Ключові слова: портфельна парадигма міжнародного інвестування, інвестиційна премія цінного паперу, модель оцінювання капітальних активів, концепція оцінювання очікуваних дохідностей, валютний ризик, міжнародні чинники інвестиційних премій, безризикова дохідність, міжчасова CAPM, модель із нульовою бетою, теорема двох фондів, міжнародна САРМ.
Local and international factors of returns in financial markets: evolution of investment premiums valuation models
P. Dziuba, Dr of Science (Economics), Prof. Taras Shevchenko National University of Kyiv
The paper suggests retrospective analysis of investment premiums valuation models. Their place in contemporary theory of international portfolio investing is defined. Main phases of these models' evolution are revealed, uppermost considering incorporation of local and international factors of expected returns. Basic features of these phases are discovered. Dominance of the CAPM model in the framework of expected returns valuation concept is validated. This model is underlying major part of the science in this field development, particularly zero beta model and intertemporal model. Gnoseological conditions of models including international factors of securities premiums origin and development are identified. Specific attention is paid to models considering currency risk factor - one of the key factors of expected returns in international investment environment.
Major events of the world economy that actualized the necessity of considering currency risks while valuing investment premiums are singled out. International capital asset pricing model as one that incorporates currency risk factor during expected returns valuation in the best way is examined. Comparative analysis of international CAPM and the approach of using the traditional model in international market is carried out. Although no evident advantage of any is fixed, existing empirics proves that the latter is much more convenient in terms of its usage, and is actually used much more often. The rationale of methodological priority of using the term "premium" rather than "expected return" is presented. Methodological indifference between the terms "price" and "expected return" in the current context is reported.
Keywords: portfolio paradigm of international investing, security investment premium, capital asset pricing model (CAPM), expected returns valuation concept, currency risk, international factors of investment premiums, risk-free return, intertemporal CAPM, zero-beta model, two-fund theorem, international CAPM.
міжнародний портфельний інвестування дохідність
Постановка проблеми
Сучасна мікроекономічна теорія фінансових ринків розвивається в умовах домінування відомої нобелівської моделі оцінювання капітальних активів - CAPM. Її головне завдання - оцінити, якою має бути дохідність, а як наслідок - і ціна ризикових цінних паперів або портфелів ризикових паперів в умовах ринкової рівноваги. Один зі складників рівноваги в зазначеному контексті передбачає, що будь-який рівень ризику, який приймає на себе інвестор та який пов'язаний з певним портфелем або цінним папером, має винагороджуватися у формі відповідного рівня дохідності, яка й буде для інвестора компенсатором ризику. Важливий аспект рівноваги і полягає саме у справедливості такої компенсації - для кожної додаткової одиниці ризику, що приймає інвестор, на фінансовому ринку має бути встановлений відповідний рівень дохідності.
Модель САРМ також формує комплекс базових постулатів теорії міжнародного портфельного інвестування, оскільки на основі її висновків - з певними в сучасних умовах модифікаціями - ухвалюють інвестиційні рішення. І хоча на рівні принципових положень ця модель дісталася теперішнього часу без суттєвих змін, у частині нюансів вона має численні модифікації та різноманітні версії, які у гносеологічному сенсі формують складний шлях її еволюції, що в підсумку дає науці вже не одну базову версію, а широкий комплекс моделей. Важливою особливістю цієї еволюції є те, що, поряд із традиційними чинниками формування премій локальних ринків значну увагу приділено міжнародним і глобальним чинникам, при тому, що вони чинять вплив на цінні папери не лише міжнародних компаній - пряма та логічна імплікація таких моделей, - а також і місцевих компаній, цінні папери яких торгуються лише на локальних ринках. З огляду на зазначене, дослідження основних етапів розвитку таких моделей є надзвичайно важливим у гносеологічному сенсі. Актуальним також залишається аналіз підходів щодо впливу чинників місцевих ринків і міжнародних чинників.
Аналіз останніх досліджень і публікацій
З погляду свого місця у структурі теорії міжнародного портфельного інвестування досліджувана модель САРМ є унікальною. З одного боку, вона була започаткована та розвивалася на постулатах домінантної парадигми міжнародного портфельного інвестування - так званої портфельної парадигми [4]. Ба більше, свого часу вона здійснила вирішальний вплив на розвиток цієї парадигми, сформувавши новий етап її еволюції та запропонувавши низку нових припущень і принципових висновків щодо оцінювання очікуваних дохідностей і формування інвестиційних портфелів [1]. З іншого боку, а це й зумовлює унікальність гносеологічного статусу зазначеної моделі, вона набула широкого поширення в межах іншої парадигми міжнародного портфельного інвестування - так званої вартісної парадигми. На її основі було розроблено відому та надзвичайно потужну з погляду практичного застосування трифакторну модель Фами - Френча [23], яку згодом було суттєво розширено й трансформовано спочатку до чотирьохфакторної версії Каргарта [12], а потім - і до п'ятифакторної моделі Фами - Френча [22]. Вона у своєму фінальному вигляді базується на базовій версії моделі САРМ лише технічно - зберігається принцип компонування/декомпозиції інвестиційної премії, використовуються коефіцієнти чутливості - аналоги коефіцієнта бета у традиційній моделі. Однак її зміст, логіка вибору й оцінювання факторів принципово відрізняться від базової САРМ. Вони повною мірою кореспондуються з постулатами вартісної парадигми.
Започаткування базової версії моделі САРМ прийнято датувати 1964 р., коли її перші викладки були опубліковані відомим науковцем В. Шарпом [33]. Однак схожих результатів у своїх наукових розвідках досягли й інші відомі вчені, такі як Дж. Лінтнер [27], Я. Моссін [29]. Цей - ранній - етап еволюції моделі СаРм докладно досліджено у [2]. Розвиток зазначеного напряму науки представлений значущими дослідженнями, зокрема і в частині емпіричного тестування моделі та різноманітних чинників формування інвестиційних премій, у роботах Р. Кона та Дж. Прінгла [14], Дж. Пога та Б. Солніка [30], Р. Ролла [32], Р. Штульца [37], М. Адлера та Б. Дюма [6], Ф. Блека [11], Р. Колачіто та М. Кроче [15], Г. Делласа і Дж. Тавласа [16], М. Беулью, М. Ганьон та Л. Галаф [9], А. Ендерс, З. Ендерса та М. Гоффмана [19], Т. Гуюн [25], К. Льюїс та Е. Ліу [26], К. Еснесса, Т. Московіца та Л. Педерсена [7] й інших учених. У нашій статті ми маємо на меті виявити специфічні риси тих етапів еволюції моделей оцінювання інвестиційних премій, коли поряд із чинниками локальних ринків до них починають уводити також міжнародні чинники, визначити ключові риси цих моделей та імплікації для сучасної практики розвитку міжнародних фінансових ринків і міжнародного портфельного інвестування.
Виклад основного матеріалу дослідження
Попри те, що базова версія моделі САРМ була розроблена 1964 р., початок цього етапу розвитку портфельної парадигми міжнародного інвестування слід датувати дещо раніше - 1958 р., коли було опубліковано дослідження Дж. Тобіна, де він заклав початок теорії ринку капіталу [39]. Саме із цим дослідженням ми пов'язуємо і початок нового етапу розвитку самої парадигми [3, с. 334-344]. До речі, попри формальну еволюційну ідентифікацію факту зародження теорії ринку капіталу 1958 р., а її формування в сучасному вигляді - 1964 р., існує певний часовий лаг між її появою і тим моментом, коли дослідження, що на ній базуються, починають домінувати в науковій літературі, а це лише початок 1970-х рр. (до цього переважали дослідження, що спиралися на традиційну теорію портфеля). Приміром, безризикову ставку, серед іншого, почали активно використовувати для оцінювання дохідностей із поправкою на ризик, зокрема, під час оптимізації інвестиційних портфелів. Як окрема розрахункова змінна зазначена ставка фігурувала в коефіцієнті Шарпа, коефіцієнті Сортіно, коефіцієнті Трейнора й інших показниках, які в цей період набули значного поширення.
Важливим аспектом еволюції парадигми в напрямі теорії ринку капіталу є те, що на ранньому етапі ключовим об'єктом уваги був портфель, а не окремі активи. З появою зазначеної теорії парадигма була не лише поглиблена та змістово трансформована - вона була істотно розширена з огляду на охоплення різноманітних концепцій і підходів. Найсуттєвішим розширенням парадигми вважаємо введення системи оцінювання очікуваних дохідностей. І якщо в теорії портфеля основним об'єктом розгляду був власне портфель, то в теорії ринку капіталу йому приділено лише часткову увагу. На фундаментальному тлі концепції оцінювання очікуваних дохідностей, що стала домінантною на пізнішому етапі розвитку парадигми, портфель, якщо можна так сказати, відійшов на другий план.
Концепцію оцінювання очікуваних дохідностей можна вважати окремим складником парадигми. На цьому етапі розвитку останньої таких складників стає п'ять: концепція ефективного портфеля, концепція диверсифікації, концепція міжнародної диверсифікації, концепція оптимізації та концепція оцінювання дохідностей. Власне оцінювання також відбувається вже в ширших рамках. З одного боку, концепція дає змогу визначити очікувані дохідності як окремих ризикових паперів (передусім акцій), так і портфелів. З іншого боку, вона може розглядати не лише ефективні портфелі, як на ранньому етапі розвитку парадигми, а й неефективні. Зрештою, можемо констатувати, що теорія ринку капіталу, на відміну від нормативної теорії портфеля, є теорією позитивною. Її нова складова - оцінювання дохідностей - також позитивна; до того ж вона трансформувала нормативний характер проблеми вибору ефективного портфеля: тепер цей вибір наблизився до практики.
Слід, однак, зауважити, що теорія ринку капіталу орієнтована на великих інституційних інвесторів. Це зумовлено, насамперед, значними транзакційними витратами, пов'язаними із формуванням портфелів на її основі, що робить зазначену теорію фактично неприйнятною для малих роздрібних інвесторів.
Упродовж усього періоду свого існування теорія ринку капіталу була об'єктом критики. Оскільки вона стосується більшою мірою концепції оцінювання дохідностей, то це викликало появу великої кількості вдосконалень цієї концепції, зокрема методології розрахунку коефіцієнта бета.
Однією з найважливіших мішеней критики став пункт щодо безризикової ставки. Її може не бути на ринку взагалі. Вона є безризиковою, вочевидь, за ігнорування ризику дефолту. Може також ітися про ризик утрати реальної дохідності та про ризик купівельної спроможності. Річ у тім, що короткотермінові державні цінні папери є, радше, орієнтиром безризикової дохідності, ніж реально безризиковими, особливо якщо зважати на ризик купівельної спроможності. Це стало однією з передумов необхідності вдосконалення традиційної CAPM. Другою проблемою емпіричного застосування CAPM є застереження про те, що можливості надання й отримання грошей у позику є необмеженими. У реальності ж такі можливості завжди обмежені. Рівень обмежень залежить від багатьох чинників, зокрема й від грошово-кредитної політики. Якщо навіть припустити, що безризикова ставка існує, то чи є вона спільною для всіх інвесторів? Для індивідуальних інвесторів вона може бути вищою, ніж для інституційних. Крім того, ставки, доступні для інституційних інвесторів, можуть бути недоступними для індивідуальних. І, нарешті, останнє: єдина ставка для кредиторів і позичальників. Очевидно, що це припущення також не працює, оскільки ставки за кредитами завжди вищі, ніж ставки за депозитами, що зумовлює об'єктивну необхідність отримання кредиторами відсоткової маржі.
Наведені пункти критики традиційної CAPM зумовили подальшу еволюцію парадигми, виникнення нових удосконалених підходів. Одним із них є так звана CAPM із нульовою бетою або модель Блека. Розроблена 1972 р. Ф. Блеком [10], вона має у своїй основі таку головну ідею: у традиційній CAPM замість безризикової дохідності використовується ставка дохідності портфеля з нульовим коефіцієнтом бета. Технічно традиційна CAPM абсолютно не змінюється. Відбувається лише зміна у змісті одного зі складників - безризикової ставки. Портфель із нульовою бетою, так само як і безризиковий актив, не має кореляції з ринком, тому логіка його застосування в моделі не порушується. Однак така дохідність значно більше наближена до реалій. Вона справді існує, щоправда це передбачає додатковий крок у сенсі технічного застосування моделі, тобто необхідно сформувати такий портфель. Його дохідність, вочевидь, буде вищою від безризикової. Сам же портфель не є унікальним - їх може бути декілька або навіть багато. Серед них, звісно, слід обирати портфель із мінімальним ризиком, який зазвичай формують з короткими позиціями.
Емпіричні дослідження доводять, що загалом модель із нульовою бетою дає змогу краще прогнозувати очікувані дохідності та формувати ефективніші портфелі для діапазону типових значень ризиків, зокрема й систематичних. Сучасна теорія передбачає, що модель Блека, а точніше очікувану дохідність портфеля з нульовою бетою, можна застосовувати в будь-яких моделях, що базуються на традиційній CAPM.
Важливим етапом еволюції моделей оцінювання інвестиційних премій міжнародного інвестування є виникнення моделей міжчасового інвестиційного вибору. 1973 р. Р. Мертоном було розроблено так звану міжча- сову CAPM [28]. Вона концептуально схожа на традиційну CAPM: очікувана дохідність формується з безризи- кової дохідності та премії за ринковий ризик, а от інші елементи моделі відрізняються. Вони характеризують дві важливі складові інвестиційного рішення: дохід інвестора та ризик, пов'язаний зі споживанням того чи іншого інвестиційного блага в майбутньому (ризик зміни набору інвестиційних альтернатив). Технічно ці елементи компонують так само, як і премію за ринковий ризик у традиційній CAPM. Вони є аналогічними преміями за інші види ризику, в цьому випадку згадані вище. З огляду на наявність у міжчасовій CAPM додаткових елементів її іноді називають багатофакторною моделлю. Формально це так, проте по суті йдеться саме про міжчасовий аспект інвестиційного вибору. А оскільки такий вибір тісно пов'язаний зі споживчими чинниками, то цю модель часто називають споживчою CAPM, хоча останнім часом споживчі моделі виділися в окрему групу в межах парадигми й інкорпорують власні принципи.
Окрім моделі оцінювання очікуваних доходностей, Р. Мертон запропонував модифіковану теорему структури портфеля - теорему трьох, а в загальному вигляді - теорему n-фондів. Вона передбачає, що портфель інвестора (багатофакторний портфель) формуватиметься з компонентів традиційної CAPM (безризиковий актив і ринковий портфель), а також окремих субпортфелів, що забезпечуватимуть інвесторові геджування від ризиків.
Виникнення окремих моделей і специфічних модифікацій наявних підходів, що враховують вплив на очікувані дохідності й інвестиційні премії міжнародних факторів, зумовлено у гносеологічному сенсі формуванням у межах портфельної парадигми міжнародного інвестування окремої концепції - концепції міжнародної диверсифікації інвестиційних портфелів у кінці 1960-х рр. та її активний розвиток у другій половині 1970-х. Цей етап еволюції моделей оцінювання інвестиційних премій зумовлений важливими подіями у світовій економіці, що переважно були пов'язані із запровадженням Ямайської міжнародної валютної системи та режимів гнучких валютних курсів [31]. Саме в цей період у межах теорії ринку капіталу виникають та набувають поширення моделі оцінювання доходностей на основі не лише локальних, а й міжнародних чинників. Модифікації зазнали і традиційні моделі, що також почали пристосовуватися до нової ситуації.
Однією з перших моделей, що враховували комплекс міжнародних чинників в оцінюванні очікуваних дохідностей і ризиків, стала міжнародна модель оцінювання капітальних активів. Вона була розроблена Б. Солніком у 1974 р. та викладена в кількох публікаціях [34-36]. Ця модель є продовженням теорії ринку капіталу за двома її ключовими напрямами: вона пропонує спосіб визначення очікуваних дохідностей і теорему структури портфеля в умовах міжнародного ринку. Теоретично вона розглядає досліджувані явища й процеси не з погляду сегментованого міжнародного ринку, що складається з окремих місцевих ринків, а з погляду цілісного інтегрованого міжнародного ринку [34, с. 500]. Важливою ознакою останнього є існування валютних ризиків і відповідних механізмів захисту для інвесторів, що не бажають приймати такі ризики.
У моделі зберігаються всі припущення традиційної CAPM, але додаються й нові, що характеризують міжнародний характер оцінювання. Серед них такі: по-перше, у кожній країні існує ринок боргових паперів, де можна взяти або надати гроші в позику за єдиною ставкою, яка, однак, може варіювати залежно від країни. По-друге, торгівля цінними паперами та валютами здійснюється безперервно, валютні курси коливаються, а тому валютний ризик існує постійно. По-третє, очікування інвесторів щодо коливань валютних курсів і валютної структури дохідності активів є гомогенними. По-четверте, обмеження на міжнародний рух капіталу відсутні. По-п'яте, споживання інвесторів обмежено місцевими ринками1. Принаймні, інших припущень у базовій статті Б. Солніка немає [34, с. 502].
Проте слід зауважити: процеси, які відбуваються на міжнародному ринку в умовах його інтегрованості, свідчать про те, що інвестори вимірюють дохідність у місцевих валютах. Це випливає, до речі, із самої моделі, оскільки інвестори мають прагнути уникнення валютних ризиків, що, можливо, саме за використання місцевих валют. Водночас багато інвесторів орієнтуються на основні валюти (як долар та євро, у яких і деномінуються багато фінансових інструментів на міжнародному ринку), вимірюючи свою дохідність у них. Це особливо стосується представників країн із нестабільними та/або неконвертованими валютами [5]. За аналогічною логікою можна говорити й про рівність реальних цін споживчих товарів в усіх країнах. Це, фактично, означає, що в будь-який час між будь-якими попарно взятими країнами витримується паритет купівельної спроможності. А тому зміни реального валютного курсу будуть зумовлені лише відмінностями в рівнях інфляції.
Що ж до теореми структури портфеля, то традиційна теорема двох фондів була трансформована в теорему трьох фондів. Вона передбачає, що в умовах міжнародного ринку інвесторам байдуже, який портфель утримувати - портфель із базових активів або із трьох субпортфелів (фондів): субпортфеля акцій, геджованого від валютних ризиків; субпортфеля облігацій - ризикового з огляду на валютні ризики; субпортфеля безризикового активу місцевого ринку. І такий портфель (за винятком третього субпортфеля) буде ідентичний для всіх міжнародних інвесторів.
Проводячи паралелі з традиційною CAPM, зазначимо, що у новій моделі незмінною залишається безризикова дохідність на мінімально допустимому для інвестора рівні. Її існування якраз підтверджує зазначене положення про вимірювання інвесторами дохідностей у місцевих валютах. Світовий портфель є аналогом ринкового портфеля у традиційній моделі. Оскільки йдеться про розширення площини аналізу від місцевого ринку до світового, логічною є і трансформація еталонного портфеля. Важливим є питання, чому цей портфель геджований від валютних ризиків. Оскільки він уміщує всі активи світового ринку, що, відповідно, деноміновані в усіх валютах світу, то прибуток унаслідок зміни курсу певної валютної пари буде обов'язково компенсований відповідним збитком у межах цієї самої пари. Те саме станеться з усіма валютними парами, а на світовому рівні загальний підсумок дорівнюватиме нулю. Тому цей портфель характеризує ринковий, або систематичний, ризик світового ринку, але не містить валютного ризику. Однак модель не дає чіткої рекомендації, як саме геджувати такий портфель.
Інакша ситуація із субпортфелем облігацій, і це, на нашу думку, є найпринциповішим у цій моделі. Ідеться про безризикові облігації окремих ринків - папери, дохідність яких розглядається інвесторами зазначених ринків як безризикова. Тобто фактично мають на увазі всі безризикові активи всіх інвесторів. З усіх них і формують портфель, який розглядають у моделі. Однак на відміну від акцій на міжнародному ринку в умовах мультивалютной боргові папери, навіть безризикові, стають ризиковими. Іншими словами, такий субпортфель у підсумку характеризує валютний ризик світового ринку, але не містить ринкового ризику.
У підсумку портфель кожного міжнародного інвестора складатиметься з безризикового активу місцевого ринку та двох ризикових субпортфелів: субпортфеля валютного ризику (світовий портфель безризикових паперів) і субпортфеля ринкового ризику (світовий портфель акцій) [34, с. 513]. Пропорція між цими трьома складниками й характеризуватиме схильність інвестора до ризику. Причому в умовах міжнародного ринку диференціюють відмінні типи ризику: ринковий і валютний.
Перед тим як розглянути власне модель оцінювання очікуваних дохідностей, необхідно обґрунтувати положення про ризиковий характер субпортфеля безризикового активу, оскільки воно є надзвичайно важливим у міжнародному контексті. Річ у тім, що за відсутності валютного ризику на місцевому ринку боргові папери є безризиковими2. Валютні ж ризики на міжнародному ринку поширюються однаковою мірою на ризикові та безризикові активи. Однак для безризикових активів вони стають значно суттєвішими. Це зумовлено тим, що безризикові активи перед додаванням валютного ризику не мали ризику, а тому валютний ризик став основним складником їхнього загального ризику. Ризикові ж папери були ризиковими й перед його додаванням, а тому валютний ризик став лише частиною їхнього загального ризику, причому ця частина значно менша порівняно з безризиковими паперами.
Одним із найвідоміших досліджень у галузі оцінювання інвестиційних премій з урахуванням міжнародних чинників, зокрема й валютних ризиків, є праця Ч. Еуна та Б. Резніка [21]. За даними місячних дохідностей у період від січня 1978 до грудня 1989 р. автори провели деком- позицію ризику й дохідності акцій та облігацій різних країн. Усі дохідності розглядали в доларовому вираженні з погляду інвесторів зі США та Японії3. Декомпозицію проводили за розробленими авторами формулами, в основі яких лежить ідея про те, що валютний ризик водночас формує самостійну частину ризику інвестицій, а також накладається на наявні складники ризику, що дає певний умовно синергетичний ефект. Декомпозицію дохідності здійснюють за такою формулою:
(1)
де r- дохідність і-го іноземного активу в місцевій для інвестора валюті; nf - дохідність і-го іноземного активу в іноземній валюті; AER - відсоткова зміна валютного курсу між національною та іноземною валютами.
Слід зауважити, що значення відсоткової зміни валютного курсу буде додатним у випадку, коли національна валюта послаблюється, та від'ємним, коли вона посилюється. Це зумовлено тим, що для інвестора вигіднішим є послаблення національної валюти, коли він конвертуватиме іноземну.
Більше того, з формули (1) випливає, що оскільки технічно дохідність інвестора складається з трьох компонентів, то й прийняти на себе він має три типи ризику; звідси ризик інвестування в такий актив можна визначити так:
(2)
де ??2 - частина ризику, зумовлена невизначеністю дохідності HfAER.
Ч. Еун та Б. Резнік довели, що у випадку інвестування в іноземні облігації валютний ризик становить переважну частину загального ризику, а у випадку з акціями - значну, але меншу (табл. 1).
Таблиця 1. Структура ризику облігацій та акцій різних ринків [21, с. 145]
|
Країна |
ст2(п) |
CT2fif |
ct2(AER) |
2cov(rif; AER) |
Act2 |
|||||
|
Значення |
% |
Знач. |
% |
Значення |
% |
Значення |
% |
|||
|
Облігації |
||||||||||
|
Канада |
15,29 |
10,82 |
70,76 |
1,72 |
11,25 |
2,67 |
17,46 |
0,08 |
0,52 |
|
|
Франція |
16,48 |
2,82 |
17,11 |
12,74 |
77,31 |
0,60 |
3,64 |
0,32 |
1,94 |
|
|
Німеччина |
21,53 |
2,59 |
12,03 |
13,84 |
64,28 |
4,91 |
22,82 |
0,19 |
0,88 |
|
|
Японія |
24,70 |
3,03 |
12,27 |
15,13 |
61,26 |
6,09 |
24,66 |
0,45 |
1,82 |
|
|
Швейцарія |
21,16 |
1,14 |
5,39 |
17,64 |
83,36 |
2,34 |
11,06 |
0,04 |
0,19 |
|
|
Британія |
27,67 |
8,88 |
32,09 |
12,39 |
44,78 |
6,08 |
21,97 |
0,32 |
1,16 |
|
|
США |
10,24 |
10,24 |
100,00 |
0,00 |
0,00 |
0,00 |
0,00 |
0,00 |
0,00 |
|
|
Акції |
||||||||||
|
Канада |
37,70 |
30,58 |
81,11 |
1,72 |
4,56 |
5,37 |
14,24 |
0,03 |
0,08 |
|
|
Франція |
59,75 |
43,03 |
72,02 |
12,74 |
21,32 |
3,75 |
6,28 |
0,23 |
0,38 |
|
|
Німеччина |
43,82 |
29,27 |
66,80 |
13,84 |
31,58 |
0,00 |
0,00 |
0,71 |
1,62 |
|
|
Японія |
41,47 |
19,45 |
47,24 |
15,13 |
36,48 |
5,83 |
14,06 |
1,06 |
2,56 |
|
|
Швейцарія |
34,81 |
20,07 |
57,66 |
17,64 |
50,68 |
-3,76 |
-10,80 |
0,86 |
2,47 |
|
|
Британія |
40,96 |
29,27 |
71,46 |
12,39 |
30,25 |
-1,52 |
-3,71 |
0,82 |
2,00 |
|
|
США |
21,16 |
21,16 |
100,00 |
0,00 |
0,00 |
0,00 |
0,00 |
0,00 |
0,00 |
2 Саме так їх розглядають за припущення, що ризик дефолту відсутній.
3 Наведемо лише одну частину результатів - з позиції американського інвестора. Цього цілком достатньо для доведення досліджуваного положення.
З табл. 1 видно, що для акцій частка валютного ризику в загальному становить у середньому за досліджуваними країнами 29,15 %, тоді як для облігацій цей показник становить 57,04 % (без урахування США). Це засвідчує суттєвий вплив чинника валютного ризику, причому значно вище його значення для облігацій зумовлено тим, що їхня дохідність до погашення зазвичай має значно менший діапазон коливань порівняно з коливанням поточної ринкової вартості акцій. Крім того, до цього показника слід додати ще й частину ризику, яка зумовлена варіацією останнього виразу з формули (2), що також, хоча й частково, пов'язано з валютними ризиками.
Повертаючись до аналізу міжнародної CAPM, зазначимо, що, крім теореми трьох фондів, Б. Солнік розробив і модель оцінювання активів. Вона передбачає, що очікувана дохідність активу в місцевій валюті інвестора (а) складається із суми безризикової ставки даного ринку (Ri) та добутку різниці між доходностями світового портфеля (сіт) й середньосвітового рівня безризикової дохідності (Rm) та відношення коваріації доходностей активу й світового ринку (а™) до варіації дохідності світового ринку (а2™)4:
(3)
Як бачимо, структура міжнародної моделі та її загальна логіка надзвичайно схожі на традиційну CAPM. У цій моделі, однак, особливу роль відіграють дохідність безризикового активу на кожному окремому ринку та, відповідно, середньосвітовий рівень безризикової дохідності. Безризикова дохідність є такою для кожного інвестора місцевого ринку, але для іноземних інвесторів вона являє собою інвестицію із чистим валютним ризиком. З іншого боку, безризикові папери можна використовувати для ге- джування інвестицій в акції від валютних ризиків - для цього за ними слід займати короткі позиції (запозичувати).
Б. Солнік також провів емпіричне тестування моделі на реальних емпіричних даних [36]. Серед іншого важливими висновками його дослідження є такі. Ціни акцій формуються під суттєвим впливом чинників місцевих ринків. Однак вони залежать і від чинників міжнародного характеру, які діють або безпосередньо - щодо місцевих ринків загалом, або щодо окремих акцій. Ступінь чутливості останніх до міжнародних чинників може бути різним, що залежатиме від характеру діяльності компаній, зокрема щодо експортно-імпортних операцій, міжнародної конкуренції тощо.
Істотний вплив міжнародних чинників означає, що коефіцієнт бета із традиційної моделі не може слугувати адекватною мірою систематичного ризику. Рівень останнього є значно меншим у міжнародній CAPM. Проте він дає корисну інформацію щодо відносного рівня ризику на місцевому ринку.
Як бачимо, міжнародна CAPM має глибокий зміст і за своєю суттю відрізняється від традиційної моделі. Однак вона має більшу кількість припущень, що ускладнює її емпіричне тестування; крім того, ряд припущень стали нереальними в умовах сучасного життя. Тому на практиці дуже часто застосовується традиційна модель на основі модифікованої методології. Утім, нова модель формує гарні концептуальні засади для розуміння багатьох аспектів міжнародних портфельних інвестицій та зберігає своє важливе значення у сенсі подальшого розвитку парадигми.
Що ж до модифікованої методології, то вона передбачає розгляд в ролі активу, скажімо, окремого місцевого ринку, а в ролі ринкового портфеля - світового ринку. Або її застосовують в іншому форматі - розглядають окремий місцевий ринок замість окремого активу, а замість ринкового портфеля - інший місцевий ринок, приміром більший за розміром. Тут може постати питання точності й достовірності отриманих результатів, хоча, на наш погляд, воно не має вирішального значення. Річ у тім, що чимала кількість припущень міжнародної CAPM, частина яких є нереальними, також може дати похибку. І не відомо, яка похибка буде більша - міжнародної CAPM, що краще характеризує міжнародний контекст, або традиційної моделі, використовуваної для міжнародного ринку.
Відповідно до такої методології систематичний ризик визначають не ризиком національного ринку, а ризиком світового ринку. Саме глобальні чинники здійснюють вплив на мінімізацію ризику добре диверсифікованого міжнародного портфеля. Коефіцієнт бета іноземного ринку фактично характеризує чутливість дохідності ринку акцій певної країни до дохідності світового ринку [40].
У процесі подальшої еволюції парадигми моделі оцінювання дохідностей постійно змінювали, удосконалювали, проводили нові й нові емпіричні тести. Наприклад, одним із перших, хто ввів до моделі оцінювання дохідностей обмеження міжнародного руху інвестицій, був Р. Штульц [38]. Він обґрунтував, що за наявності перешкод у міжнародному русі інвестицій місцевим інвесторам доволі дорого вкладати кошти в ризикові зарубіжні активи, причому йдеться як про довгі, так і про короткі позиції. Це положення є чинним навіть за незначної зміни (зростання) очікуваної дохідності. Такі активи Штульц називає неторгованими - місцеві інвестори не вкладають у них кошти. Однак завжди існує конкретний рівень бета, після досягнення якого ризикові папери стають торгованими. Активи, якими торгують, чітко підпадають під умови рівноваги та можуть розташовуватися на визначених лініях ринку цінних паперів. Таких ліній дві: перша для місцевих активів, друга - для зарубіжних. Причому друга паралельна першій, але розташована вище. Неторговані активи містяться між цими двома лініями. Тобто світовий портфель в умовах існування перешкод для інвестицій є неефективним.
Іще один вид обмежень був розглянутий у моделі оцінювання очікуваних дохідностей Ч. Еуна і С. Йанакіраманана [20]. Проаналізувавши міжнародний досвід обмежень частки володіння іноземними резидентами місцевими цінними паперами, вони дійшли висновку, що таке обмеження доволі поширене - навіть у розвинених країнах. Вони модифікували CAPM для двох країн з урахуванням зазначеного обмеження - максимального відсотка від загальної кількості акцій іноземного емітента в обігу, який дозволяється утримувати місцевим інвесторам (5). Вербальна дескрипція цієї моделі базується на трьох доведених теоремах.
Теорема перша стверджує, що за відсутності обмежень розбіжності в цінах на акції для місцевих і зарубіжних інвесторів зумовлені існуванням відмінностей у загальній схильності до ризику обох категорій інвесторів. У підсумку місцеві інвестори сплачують більше (премія), а зарубіжні - менше (дисконт). Тоді премія, сплачувана місцевими інвесторами (тт), дорівнює добутку дисконту, який вимагають зарубіжні інвестори (А), та спеціального відношення загальної схильності до ризику місцевих інвесторів (AD) до відповідного показника на зарубіжному ринку (AF) [20, c. 904-905]:
(4)
Теорема друга свідчить, що параметри загальної схильності до ризику, а також рівноважні рівні премії та дисконту на зарубіжний цінний папір суттєво залежать від жорсткості обмеження (б) та чистого ринкового ризику зарубіжного ринку, який визначають як різницю між коваріацією дохідності цінного паперу з дохідністю ринкового портфеля зарубіжного ринку та коваріацією дохідності цього цінного паперу і скоригованого портфеля:
де VM - вартість світового портфеля; Vf - вартість ринкового портфеля зарубіжного ринку; Va - вартість скоригованого портфеля.
Необхідність використання скоригованого портфеля зумовлено тим, що наявні обмеження можуть унеможливити реальне створення ринкового портфеля зарубіжного ринку. З огляду на це формують портфель місцевого ринку, що має максимально можливу коваріацію з ринковим портфелем зарубіжного ринку.
Нарешті, теорема третя показує, що портфель місцевого інвестора складатиметься із двох субпортфелів: ринкового субпортфеля місцевого ринку, який інвестор утримував би і без обмежень, а також скоригованого субпортфеля, що забезпечує компенсацію (Ц) обмеження. Проте чим жорсткіше обмеження, тим більша частка скоригованого субпортфеля.
Унаслідок емпіричного тестування дії міжнародних чинників на очікувані дохідності активів К. Чен, Е. Керолій та Р. Штульц виявили, що вплив зарубіжних фондових індексів на премії за ризик американських акцій є значним [13]. Це стосується, зокрема, ринку Японії та відповідного індексу MSCI, а також індексів NIKKEI 225 та MSCI EAFE. Значущими є їхні висновки щодо тесту самої міжнародної CAPm. Її неможливо відхилити для 5-відсоткового рівня значущості, однак для 10-відсотко- вого вона була відхилена. Б. Дюма також тестував традиційну та міжнародну CAPM на прикладі різних даних за міжнародними ринками [18]. У деяких випадках були спростовані обидві моделі, але в одному - лише традиційна CAPM, тоді як міжнародна продемонструвала свою валідність.
Концепцію оцінювання очікуваних дохідностей з урахуванням міжнародних факторів підтверджують Дж. Дірмаєр та Б. Солнік [17], наголошуючи, що в сучасних умовах не враховувати їх просто неможливо. Вони також дещо модифікували міжнародну CAPM із допомогою трьох регіональних індексів і трьох валютних ризиків, пов'язаних з відповідними валютами. Автори отримали переконливі підтвердження того, що очікувані дохідності мають визначатись у глобальному форматі, причому з урахуванням співвідношення місцевого та міжнародного складників у загальній вартості компанії - емітента цих акцій.
Підкреслюючи глобальний характер оцінювання очікуваних дохідностей, Дж. Дірмаєр та Б. Солнік спростовують положення про те, що вирішальний вплив на ціни акцій справляє географічне розташування материнської компанії корпорації та лістингу самих акцій. Автори також установили існування для компаній більшості розвинених країн залежності між місцевим (міжнародним) умістом ризику акцій та обсягом місцевих (міжнародних) продажів компанії. Що більша частка міжнародних продажів, то більша ймовірність залежності акцій від неміс- цевих чинників. Однак це меншою мірою дійсно для компаній США. Своє дослідження вчені підсумовують так: у сучасних умовах надзвичайно високої інтегрованості фінансових ринків, запровадження корпораціями глобальних стратегій, значного впливу на дохідності цінних паперів глобальних чинників інвестиційні менеджери також мають мислити й діяти глобально.
Одним зі способів оцінювання очікуваних дохідностей на міжнародних ринках є модель К. Гарві, Б. Солніка та Г. Жоу [24]. Замість напередвизначених змінних (традиційних для міжнародних моделей ринкового ризику світового ринку та валютного ризику) вони використали два латентні параметри, що дало змогу виявити їх у процесі прорахунку моделі. Автори тестували індексові портфелі 18 ринків, 18 портфелів світового ринку, сформованих за галузевою ознакою, та 8 портфелів боргових паперів. Оскільки статистичний тест не може відхилити модель з однією змінною, то тестували модель із двома латентними параметрами.
Тест показав, що для індексових портфелів 18 ринків модель пояснює 77 % варіації премій, а для 18 галузевих та 8 боргових портфелів - 83 %. У підсумку виявилося, що перший латентний фактор надзвичайно схожий на портфель світового ринку. Зазначений висновок фактично збігається з конструктом більшості міжнародних моделей. Другий фактор є менш однозначним - він чітко збігається із фактором валютного ризику лише для портфелів боргових паперів. Для решти портфелів це не лише валютний ризик. Однак модель із латентними факторами, на відміну від моделі з напередвизначеними, показала більшу точність у прогнозуванні очікуваних дохідностей і менше похибок.
Використовуючи подібні модифіковані моделі, деякі дослідники, приміром C. Бака, Б. Гарбе та Р. Вейсс [8], свідчать, що управління міжнародними портфельними інвестиціями на основі країнового підходу вже втратило своє значення. Автори провели емпіричний тест впливу на очікувані дохідності країнових і галузевих чинників. На прикладі семи найбільших ринків акцій світу вони довели, що галузеві ефекти фактично зрівнялися за своїм впливом із країновими. За останні 20 років значення країнових чинників зменшилося, а значення галузевих або лишалося незмінним, або зростало. За цей час різниця між значущістю впливу цих чинників скоротилася до мінімуму. До того ж було виявлено, що рівень інтегрованості між досліджуваними ринками значно вищий, ніж можна було б очікувати. Це означає, що міжнародний портфельний менеджмент за країновим принципом у цій ситуації є менш ефективним, ніж був колись. Зі свого боку, галузевий підхід набагато релевантніший у сенсі збільшення вартості портфеля та контролю за ризиком.
Завершуючи дослідження, хотілося б обґрунтувати два важливих методологічних положення. Перше, з формального погляду, стосується термінології, але це не зовсім так. Ідеться про використання в такому або аналогічних контекстах терміна "премія" або "інвестиційна премія". Річ у тім, що формально в усіх розглянутих моделях оцінюванню підлягає не премія, а очікувана дохідність. Премія ж є різницею між очікуваною дохідністю та безризиковою дохідністю, тобто, власне, й означає той рівень додаткової дохідності, яку отримає інвестор за прийняття на себе певного рівня ризику, порівняно з її рівнем за нульового ризику. Зазначений підхід є набагато більш типовим для інвестиційної сфери, особливо в міжнародному контексті.
Це пов'язано з тим, що абсолютний рівень дохідності може виявитися показником мало інформативним через низку чинників. Приміром, його абсолютний рівень може бути зовсім відмінним у різних країнах унаслідок зовсім різного рівня ризику в них. Як наслідок - ці показники будуть фактично непорівнюваними між ринками. Однак рівень безризикової дохідності в цих країнах теж буде суттєво відрізнятися, що й характеризуватиме відмінний рівень загального ризику. Тому показники інвестиційних премій будуть набагато більш релевантними в цій ситуації з погляду порівняння. Ще одним прикладом доцільності використання показника премії радше ніж дохідності є розгляд динаміки. Навіть у межах одного ринку абсолютний рівень ризику може змінюватися з часом, отож міжчасове порівняння абсолютних значень дохідностей теж буде нерепрезентативним. Зміна ж рівня ризику автоматично призводитиме до зміни рівня безризикової дохідності, розв'язуючи зазначену проблему за допомогою показника інвестиційної премії.
Друге положення стосується використання поняття "дохідність" у принципі. Адже ринок продукує свій головний результат у формі ціни, і за інших рівних умов саме вона мала б цікавити аналітика, який здійснює оцінювання. Тут виявляється специфіка фінансового ринку. На відміну від об'єктів купівлі-продажу на інших ринках на фінансовому ринку рівнозначними атрибутами цінних паперів є і ціна, і дохідність. По-суті, йдеться про одне й те саме. Дохідність цінних паперів є прямим калькуляційним результатом використання показників ціни: чим вищою є ціна - тим дорожче можна продати цінний папір - тим більше можна на цьому заробити - тим вища дохідність цього цінного паперу. Тому й виходить, що, оцінюючи дохідності або премії - а це в зазначеному контексті не має жодного значення - ми можемо технічно оцінити й ціну, оскільки попередня ціна є відомою.
Висновки
Одним із найбільш важливих та водночас суперечливих припущень моделей оцінювання інвестиційних премій є припущення про існування на ринку безризикової відсоткової ставки, за якою можна вільно та без обмежень брати та надавати гроші в позику. Це припущення є особливо важливим для дослідження міжнародних інвестиційних процесів на різних ринках. Останні часто мають різний рівень ризику й норму дохідності в економіці загалом. Вони, зі свого боку, визначають рівень ризику й дохідності цінних паперів, які також відрізняються між країнами. З огляду на це особливо важливо мати інформацію щодо того рівня дохідності, який на цьому ринку не передбачає прийняття інвестором ризику взагалі. Саме такий показник дасть змогу оцінити реальне значення того чи іншого рівня дохідності ризикових інвестицій, а, використовуючи, приміром, показник інвестиційної премії або коефіцієнт Шарпа, навіть і порівнювати їх між країнами. Концепція оцінювання очікуваних дохідностей, що об'єднує групу моделей оцінювання та переважно на них і базується, є окремою концепцією портфельної парадигми міжнародного інвестування.
Важливим фактором еволюції моделі САРМ, що лежить в основі зазначеної концепції, стала її широка, але водночас і конструктивна критика. Її основні пункти полягають у тому, що вона орієнтована на великих інституційних інвесторів. Це зумовлено, насамперед, значними транзак- ційними витратами, що пов'язані із формуванням портфелів на її основі. Вони роблять цю теорію фактично неприйнятною для малих роздрібних інвесторів. Широка критика моделі привела до виникнення багатьох напрямів її удосконалення, низки видозмінених моделей, які, зі свого боку, й зумовили еволюцію самої моделі та концепції загалом. Одними з найвідоміших серед них є модель з нульовою бетою та міжчасова модель. Вони, однак, досі не розглядали міжнародні чинники формування інвестиційних премій.
Уведення до моделей оцінювання міжнародних факторів пов'язано з важливими процесами й тенденціями, що спостерігалися в 1970-х рр. у світовому господарстві. Саме в цей період відбувається занепад Бреттон-Вудсь- кої валютної системи та створення передумов для формування нової Ямайської валютної системи. Остання була юридично оформлена лише 1976 р., а набрала чинності 1978 р., однак її фактична неминучість стала відома значно раніше. Найважливішим результатом Ямайської валютної системи стало впровадження системи гнучких валютних курсів. Як наслідок більша кількість валют стали учасниками міжнародних розрахунків, розширився і спектр валют, що обслуговували обіг цінних паперів, а отже, і систему міжнародного портфельного інвестування. З іншого боку, це привело до набуття важливого значення таким явищем як валютний ризик.
Він став основним видом ризику в міжнародних портфельних інвестиціях. Такі традиційні ризики як, приміром, інфляція відійшли на другий план. Зазначені явища суттєво вплинули на моделі оцінювання інвестиційних премій - вони відреагували на зміни глобального середовища появою специфічних підходів до оцінювання очікуваних дохідностей в умовах міжнародного, а згодом - глобального ринку. Ці моделі враховують уже не лише дію чинників місцевих ринків, а й міжнародних чинників. Окрім того, модифікації зазнали й традиційні моделі, що також почали враховувати міжнародне середовище впливу на дохідності та ризики цінних паперів.
Новий етап еволюції моделей оцінювання інвестиційних премій передбачав визначення очікуваних дохідностей активів і моделювання міжнародної рівноваги з урахуванням таких невід'ємних явищ дійсності, як глобалізація, міжнародна та регіональна інтеграція, міжнародний і навіть глобальний масштаб конкуренції, формування міжнародних ринків окремих благ тощо. Ці явища зумовили необхідність урахування під час оцінювання очікуваних дохідностей міжнародних чинників що, за висновками численних емпіричних досліджень, давало змогу отримати значно точніші результати, оскільки на практиці вони реально впливають на очікувані дохідності. Причому в багатьох випадках вони чинять цей плив не просто разом із місцевими факторами, а значно більшою мірою.
Однією з перших міжнародних моделей визначення очікуваних дохідностей стала міжнародна модель оцінювання капітальних активів. Вона була розроблена 1974 р. та є продовженням теорії ринку капіталів за двома її ключовими напрямами: вона пропонує модель визначення очікуваних дохідностей і теорему структури портфеля в умовах міжнародного ринку. Однією з найважливіших ознак цієї моделі, а також інших моделей, що враховують валютний ризик, є зовсім інший погляд на боргові цінні папери, зокрема й на безризикові, - вони стають ризиковими. Це зумовлено існуванням валютних ризиків, що й формують переважну частину загального ризику боргових паперів, які на місцевих ринках розглядалися як безризикові. Зважаючи на це, у міжнародних моделях оцінювання очікуваних дохідностей боргові папери набувають значно більшого значення.
У міжнародній САРМ трансформується теорема двох фондів із традиційної моделі - інвесторам байдуже, який портфель утримувати: портфель із базових активів або із трьох субпортфелів (фондів): портфель акцій, хеджований від валютних ризиків; портфель облігацій - ризиковий портфель з огляду на валютні ризики; безризиковий актив місцевого ринку. І такий портфель (за винятком безризикового активу місцевого ринку) буде ідентичним для всіх міжнародних інвесторів. Схильність же інвесторів до ризику визначатиметься співвідношенням між цими трьома субпортфелями. Сам же ризик у міжнародному контексті диференціюють: він формуватиметься з валютного та ринкового. Одним із найпринциповіших аспектів міжнародних моделей є радикальна зміна структури ризиків цінних паперів і портфелів. Унаслідок уведення до аналізу валютних ризиків боргові папери, що були безризиковими на місцевих ринках, стають ризиковими. Щодо акцій, то у структурі їхнього загального ризику валютний ризик займає значно меншу частку порівняно з борговими паперами.
Значущість чинників міжнародних моделей хоча і є високою, однак не заперечує впливу місцевих факторів. Навіть якщо міжнародні чинники й не впливають на акції безпосередньо, то вони часто чинять прямий вплив на місцеві ринки, які, зі свого боку, впливають на премії місцевих інвестицій. Рівень чутливості окремих акцій до таких міжнародних чинників може бути різним, що залежатиме від характеру діяльності компаній, зокрема в частині здійснення експортно-імпортних операцій, характеру міжнародної конкуренції тощо. Важливою рисою міжнародної САРМ є загалом нижчий рівень систематичного ризику світового ринку, порівняно із традиційною моделлю.
Незважаючи на певні складнощі з емпіричним тестуванням міжнародної САРМ, вона формує гарні засади для розуміння багатьох процесів, пов'язаних з міжнародними портфельними інвестиціями. Однак на практиці часто застосовують спеціальну методологію використання традиційної САРМ для міжнародного ринку. Її суть полягає в тому, що для аналізу, приміром, окремих місцевих ринків можна розглядати їхній систематичний ризик щодо світового ринку й розраховувати коефіцієнт бета відповідним чином. У ролі ринкового портфеля використовують портфель світового ринку, а як актив - ринковий портфель окремого місцевого ринку. Обидві моделі - міжнародна САРМ і традиційна модель з урахуванням міжнародного контексту - можуть давати похибки. Окрім стандартних недоліків САРМ у принципі, ідеться про те, що міжнародна модель має ще більше припущень та є значно складнішою з погляду емпіричного тестування. Водночас вона значно краще характеризує суть міжнародних процесів, що лежать в основі. Традиційна САРМ значно меншою мірою характеризує міжнародні процеси. У підсумку достеменно невідомо, яка з моделей дасть більшу похибку.
У ході подальшої еволюції моделей оцінювання в сучасних умовах сформувалися такі основні напрями їх удосконалення й емпіричного тестування: уведення до розгляду обмежень на міжнародний рух капіталу (зокрема й на частку володіння для нерезидентів); використання в моделі латентних факторів замість напередвизначених; розгляд поряд із країновим принципом галузевого. Останній зарекомендував себе як високо ефективний інструмент збереження вартості міжнародних портфелів. Емпіричні тести міжнародних моделей також свідчать, що країна базування компанії, очікувану дохідність паперів якої визначають, а також географія їхнього лістингу не мають вирішального впливу на них. Комплекс значущих факторів є міжнародним, часто - глобальним.
...Подобные документы
Механізм формування інвестиційних ресурсів. Сучасні тенденції розвитку фондового ринку України, аналіз динаміки. Світовий досвід функціонування інвестиційних фондів. Рекомендації щодо удосконалення та розвитку ринку спільного інвестування в країні.
дипломная работа [1,7 M], добавлен 25.01.2014Міжнародна доктрина визначення поняття інвестиційних фондів як фінансових посередників. Особливості організації діяльності інвестиційних фондів в Україні: міжнародний порівняльний аспект. Інститути спільного інвестування в Україні.
дипломная работа [281,7 K], добавлен 10.04.2007Потреба у збереженні позитивної динаміки економічного зростання. Інвестиційні ресурси. Процес формування інноваційно-інвестиційної моделі розвитку вітчизняної економіки. Нарощування обсягів кредитування. Потреба у страхуванні інвестиційних проектів.
контрольная работа [763,7 K], добавлен 09.12.2008Історія та сучасні тенденції розвитку портфельного інвестування. Поняття міжнародних портфельних інвестицій та їх класифікація за видами цінних паперів. Мотивація міжнародного портфельного інвестування. Негативні ефекти надлишкової диверсифікації.
реферат [24,1 K], добавлен 27.03.2011Поняття інвестиційних процесів. Структура і форми інвестицій. Обґрунтування необхідності державного регулювання інвестиційних процесів на фінансовому ринку. Сутність фінансового ринку та його функції. Особливості формування та розвитку ринку України.
курсовая работа [226,6 K], добавлен 17.01.2017Методи оцінювання ризиків інвестиційних проектів. Здійснення фінансування проекту за рахунок стратегічного інвестора, кредитора. Управління інвестиційними ризиками. Сутність лізингу. Страхування як однин із найпоширеніших способів уникнення ризиків.
курсовая работа [46,6 K], добавлен 06.05.2015Історія розвитку інвестиційних компаній та фондів. Інвестиційні компанії відкритого і закритого типу. Трасти та фонди грошового ринку, формування портфелів. Відмінність інвестиційних компаній від інвестиційних фондів в залежності від законодавства країни.
курсовая работа [11,1 K], добавлен 03.05.2009Поняття державного фінансування інвестиційних проектів. Надання бюджетних коштів на фінансування інвестиційних проектів. Державні цільові фонди. Субсидії у вузькому і важкому значеннях. Механізми формування ціни на кожен вид інвестиційних ресурсів.
презентация [502,1 K], добавлен 30.06.2015Економічна сутність та зміст інвестиційних якостей підприємства. Види та класифікація інвестицій. Аналіз фінансового стану та оцінка інвестиційних якостей ПАТ "ВОЖК". Ефективність організації і прогнозування інвестиційної діяльності на підприємстві.
курсовая работа [76,7 K], добавлен 08.11.2011Підходи до визначення середньовзваженої вартості капіталу. Вибір найбільш ефективного способу інвестування. Рентабельність інвестицій. Фінансові методи оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів. Аналіз чутливості інвестиційного проекту.
реферат [42,2 K], добавлен 05.09.2008Формування інвестиційних ресурсів підприємства. Принципи побудови та критерії оцінки податкової системи. Проблеми і перспективи реформування системи оподаткування інвестиційної діяльності. Підвищення ефективності інвестиційної діяльності підприємства.
курсовая работа [397,8 K], добавлен 25.05.2014Призначення фінансових ресурсів у фінансово-господарській діяльності підприємства, їх формування та показники ефективності використання. Аналіз формування та використання фінансових ресурсів ДПТД "Нікітський сад", шляхи удосконалення системи управління.
дипломная работа [752,9 K], добавлен 09.03.2012Аналіз еволюції теорії податків. Класична теорія податкових відносин. Роль кейнсіанської школи в теорії податків. Поняття теорії монетаризму. Особливості сучасних податкових теорій. Синтез податкових теорій в сучасній системі оподаткування України.
курсовая работа [166,8 K], добавлен 06.07.2011Інвестиційна діяльність як одна з необхідних умов сталого зростання економіки. Ставка дисконтування - інструмент, який використовується для переведення очікуваних грошових потоків, що генеруються певним проектом або активом у їх поточну вартість.
статья [27,1 K], добавлен 21.09.2017Особливості управління та ефективність формування і використання фінансових ресурсів на державному підприємстві. Аналіз управління фінансами ПДЛП "Полтаваоблагроліс", рекомендації по удосконаленню напрямків формування та використання фінансових ресурсів.
курсовая работа [44,5 K], добавлен 20.02.2010Класифікація інвестиційних ризиків, системи їх оцінки та розрахунки. Соціально-політичний ризик. Можливі методи зниження ризиків. Умови створення і функцінування інвестиційних фондів. Інвестиційна компанія. Взаємний фонд. Українська фінансова група.
контрольная работа [36,3 K], добавлен 25.11.2008Теоретичні основи формування власних фінансових ресурсів підприємства. Аналіз власних фінансових ресурсів (на прикладі ТОВ ТВК "РіК Лтд"). Шляхи покращення формування власних фінансових ресурсів підприємства, вплив дивідендної політики на їх формування.
дипломная работа [199,0 K], добавлен 26.03.2010Сутність міжнародних фінансів та види проведення успішної та неуспішної міжнародної фінансової політики. Механізм формування і використання міжнародних фінансів, який містить суб'єкти, функції, рух грошових коштів та міжнародні фінансові операції.
статья [155,9 K], добавлен 19.09.2017Підходи до визначення, економічна сутність й класифікація фінансових ресурсів, чинники їх росту. Методи формування фінансових резервів. Формування раціональної структури джерел коштів підприємства. Причини конфліктів між акціонерами і кредиторами.
курсовая работа [187,7 K], добавлен 28.12.2013Майновий метод оцінки вартості підприємства. Необхідність та види оцінювання майна. Ринкова та ліквідаційна вартість об’єкта оцінювання. Сутність та основні завдання санаційного аудиту. Порівняльний аналіз сильних та слабких сторін підприємства.
контрольная работа [28,2 K], добавлен 29.11.2010
