Організація довгострокових портфельних іноземних інвестицій у Республіці Польща: уроки для України

Размещено на http://www.allbest.ru/

Організація довгострокових портфельних іноземних інвестицій у Республіці Польща: уроки для України

Петрусевич Г.В.

Анотація

У статті розкрито процес створення європейського міжнародного ринку капіталу, нових фінансових інструментів і формування з них інвестиційного портфеля задля досягнення основної мети інвестора - диверсифікації, продиктованої його бажанням не брати участь в оперативному управлінні підприємством, а знизити ризик і отримати максимальну дохідність від вкладання капіталу. Проведено огляд профільної конференції з ринків капіталу країн Центральної та Східної Європи (CEE Capital Markets), у результаті чого виявлено, що за багатьма критеріями саме польський ринок капіталу є найбільшим у регіоні. Детально розглянуто залучення іноземних інвестицій в економіку Республіки Польща з урахуванням трьох основних передумов: створення інституціональної основи інвестування та забезпечення розвитку інфраструктури ринку капіталу; управління польським ринком капіталу; формування розвинутої інфраструктури фондового ринку. Зроблено висновок, що вітчизняна нормативно-правова база загалом відповідає вимогам сьогодення, а дві інші передумови формування прийнятного середовища для іноземного портфельного інвестора тільки починають упроваджуватися.

Ключові слова: довгострокові портфельні інвестиції, іноземні інвестиції, державні облігації, цінні папери, боргові цінні папери, ринок капіталу, фондовий ринок, Варшавська фондова біржа, Національний депозитарій цінних паперів.

Abstract

FORMATION OF LONG-TERM FOREIGN PORTFOLIO INVESTMENTS IN THE REPUBLIC OF POLAND: LESSONS FOR UKRAINE

The article describes the process of creation of the European international capital market, new financial instruments andformation of an investment portfolio from them in order to achieve the maingoal of the investor - diversification, caused by investor's desire not to participate in the operational management of the enterprise, however reducing the risk and maximizing the return on investment of his capital. The article then reviews the recent CEE Capital Markets conference, which was held in Poland, and concludes that by many criteria the Polish capital market is the largest in the region. In addition, the article emphasizes thatforeign investment inflows to Poland reached a record level in 2021-2022. Therefore, based on all this data, the article analyses in detail the attraction of foreign investment into the economy of the Republic of Poland, taking into account three main prerequisites, namely: the establishment of uniform and unchanging rules of the game by creating an institutional framework for investment and ensuring the development of capital market infrastructure; ensuring the management of the Polish capital market with the help of two main players (the Central Securities Depository of Poland and Polish Financial Supervision Authority), shaping the professional activities of market participants and providing the supervision. The subsequent analysis of the state of Poland investment activity, presented in the National Banks Report “Poland International Investment Position for 2021”, showed that all this has played a significant role in attracting long-term portfolio investments, the biggest share of which is treasury debt, to the neighbouring country's economy in recent years. Drawing a parallel with the current situation on the Ukrainian securities market, the article goes on to note that its regulatory framework generally meets the contemporary requirements. The other two prerequisites for creating acceptable conditionsfor a foreign portfolio investor are only under establishment. Right now, there is an urgent need to start building the infrastructure of Ukrainian securities market with the help of a neighbouring country.

Keywords: long-term portfolio investment, foreign investment, government bonds, securities, securities, capital market, stock market, Warsaw Stock Exchange, Catalyst trading system, Financial Supervision Authority, Central Securities Depository of Poland.

Для повоєнного відновлення економіки України виникає необхідність швидкого залучення капіталу, при цьому термін користування ним повинен бути якомога довшим. Одним із інструментів є отримання суверенних кредитів від міжнародних фінансових організацій, проте при їх наданні зазвичай висувають певні вимоги до уряду держави стосовно реформування економіки та зменшення соціальних виплат населенню, що неприпустимо. У такій ситуації ресурси приватного інвестора можуть допомогти у вирішенні проблем. Зрозуміло, розраховувати на потужне фінансування тільки з боку національного інвестора за теперішніх реалій недалекоглядно. Тож потрібно розробити стратегію і тактику залучення приватного капіталу за кордоном, акцентувавши увагу на формуванні низки привабливих умов і державних інвестиційних гарантій. Для розроблення національної інвестиційної політики уряду України доцільно проаналізувати досвід зарубіжних країн, зокрема Польщі, щодо залучення інвестицій, зокрема портфельних.

На сьогодні існує багато наукових праць, де проаналізовано стан фондового ринку Республіки Польща, зокрема П. Превуша-Квінто [1], О. М. Іваницької [2] та ін. Також процеси залучення іноземних інвестицій в економіку країни досліджували Т. І. Єфименко, М. Войташек, К. Гомулка, М. Гуманіцький, О. І. Замковий, Е. Кацперська, Я. Красюк, К. Ольшевський [3-6]. Системи формування передумов залучення інвестицій у певні галузі та сфери діяльності в Польщі висвітлювали М. А. Вереса [7], Б. Пташинська [8]. Водночас доволі мало наукових публікацій присвячено впровадженню досвіду Польщі або окремих практик залучення іноземних портфельних інвестицій в Україні.

Мета статті - визначення основних передумов залучення іноземних інвестицій в Польщу через механізм портфельного інвестування та окреслення можливостей застосування такого досвіду в повоєнній Україні.

Основним кроком на шляху до залучення іноземних інвестицій є формування правових засад для розвитку відповідної інфраструктури, регулювання угод на фондовому ринку, створення прийнятних умов репатріації прибутку. довгостроковий портфельний іноземні інвестиції

Інституціональні засади залучення іноземних інвестицій закладено ще у ст. 63 Римського договору про заснування Європейського співтовариства від 25.03.1957 [9], де наведено вимогу щодо заборони обмежень руху капіталу між країнами. А вже з 80-х років ХХ ст. у світовій економіці, внаслідок поступового скасування урядами країн, що розвиваються, контролю над припливом і відпливом капіталу за кордон, динамічно зростали масштаби міжнародного фінансового обороту [3]. До того ж розвиток інформаційно-комунікаційних технологій сприяв лібералізації руху міжнародних потоків капіталу та виникненню нових фінансових інструментів, що істотно спростило управління активами з боку інвесторів [4, с. 11].

Міжнародні потоки фінансового капіталу у світі поділяються на дві категорії: прямі (інша назва - безпосередні) та портфельні іноземні інвестиції [7, с. 7]. Прямі інвестиції або є заміщенням експорту (так звані горизонтальні), або включаються в обіг корпоративної торгівлі (так звані вертикальні). У першому випадку компанія замінює продукцію, що експортувалася, її прямим виробництвом на місці, причому окремі частини виробничого процесу розташовуються там, де генеруються найменші витрати. Продукт може продаватися в країні виробництва, вивозитися в країну походження капіталу або продаватися на інших ринках [3]. Іншим видом є портфельні іноземні інвестиції, можливість залучення яких пов'язана з роботою фінансових ринків і діяльністю їх основних учасників [7]. Найбільша кількість інструментів надходить на фондовий і грошовий ринки (казначейські облігації та векселі). Тобто, по суті, портфельні інвестиції становлять: цінні папери, які дають право на участь у капіталі; боргові цінні папери [5, с. 362].

Мета портфельного інвестування - отримання доходу шляхом пасивного володіння зазначеними вище цінними паперами, що не передбачає участі в оперативному управлінні підприємством, яке випустило ці цінні папери, хоча право голосу на зборах власників зберігається.

Отже, коли йдеться про портфельні інвестиції, то мається на увазі насамперед купівля боргових цінних паперів, котрі, з огляду на термін погашення, можна розділити на довгострокові, тобто більше одного року (наприклад, казначейські зобов'язання, муніципальні, корпоративні облігації), а також короткострокові, тобто менше одного року, які ще називаються інструментами грошового ринку (наприклад, казначейські векселі, переказні депозитні сертифікати). Їхня характерна риса - динамічний рух грошових коштів і висока ліквідність активів [3].

Портфельні інвестори під час буму фондового ринку можуть спрямовувати на нього більшу частину свого капіталу, а в разі економічного спаду - зберігати в казначейських облігаціях. Портфельні інвестиції часто використовуються спекулянтами, за рахунок діяльності яких зростає ліквідність ринку. Мета інвесторів полягає в максимізації прибутку в найкоротші терміни. Оскільки це інвестиції в ліквідні інструменти, їх можна в будь-який момент легко закрити й конвертувати в грошові активи [7].

Економічна теорія припускає, що найкращі результати дає диверсифікація. Тому з метою зниження ризику та невизначеності інвестори, як правило, інвестують не в один, а в різноманітні фінансові інструменти. Їх сукупність прийнято називати інвестиційним портфелем. Засновником портфельної теорії в інвестиційній діяльності по праву можна назвати Нобелівського лауреата з економіки Г. Марковіца, котрий ще у 1952 р. сформулював головну мету інвестора - отримання максимальної дохідності від вкладання свого капіталу в різноманітні активи, що досягається саме шляхом добору найдохідніших та безпечних фінансових інструментів. Отже, основною метою портфельних інвестицій, на відміну від прямих, є саме диверсифікація інвестиційного портфеля, продиктована бажанням знизити ризик і отримати більший прибуток від придбання іноземних цінних паперів [6, с. 8-9].

При виборі країни вкладення інвестицій іноземні інвестори керуються привабливістю ринку, визначаючи шанси ефективного залучення капіталу в довгостроковій перспективі. Один із доволі дієвих варіантів аналізу реальної ситуації на ринку - участь у профільних регіональних конференціях. Найавторитетнішою конференцією в регіоні Східної Європи є CEE Capital Markets (конференція з ринків капіталу країн Центральної та Східної Європи). Зокрема, на конференції у березні 2023 р. міністр фінансів Польщі М. Жечковська визнала, що Польща є найбільшим ринком капіталу в цьому регіоні з точки зору капіталізації, кількості зареєстрованих компаній та фондів PE/VC (private equity/venture capital - фонди з приватним і венчурним капіталом), інвестованих у країні. До того ж надходження іноземних інвестицій до Польщі у 2021-2022 рр. сягнуло рекордного рівня і, згідно зі звітом Reuters, країна мала шанси перетворитися на найпривабливіше місце в Європі для релокації інвестицій з Китаю та відігравати роль центру розвитку сталого фінансування в регіоні Трьох морів Ініціатива Трьох морів, також відома як Ініціатива Балтійського, Адріатичного, Чорного морів (БАЧМ), Тримор'я - міжнародна економічна та інфраструктурна ініціатива, що об'єднує 12 країн Європейського Союзу й Україну, розташованих по-близу Балтійського, Чорного й Адріатичного морів.[10].

З огляду на викладене та беручи до уваги географічну й ментальну близькість України до Польщі, аналіз досвіду останньої стане у пригоді при відновленні національної економіки.

Першою ключовою передумовою залучення іноземних інвестицій є встановлення єдиних, незмінних правил “гри', тобто формування інституціонального підґрунтя інвестування, а також розвиток інфраструктури ринку капіталу. Основним правовим актом, що регулював публічну торгівлю цінними паперами та управління довірчими фондами, був Закон від 22.03.1991 [8, с. 36; 11]. Однак категорію “портфельні інвестиції” була виокремлено в Польщі й представлено в статистичних збірниках з 1995 р.

У 2005-2006 рр. було ухвалено низку законів, котрі регулюють національний ринок капіталу, зокрема: Закон “Про торгівлю фінансовими інструментами” від 29.07.2005 [12]; Закон “Про публічну пропозицію та умови впровадження фінансових інструментів для організованої торгівлі та про публічні компанії” від 29.07.2005 [13]; Закон “Про нагляд за ринком капіталу” від 29.07.2005 [14]; Закон “Про нагляд за фінансовим ринком” від 21.07.2006 [15].

Другою передумовою є створення професійних управлінських органів, які мають регулювати діяльність фінансових інституцій. Польським ринком капіталу керують два головні гравці, які формують професійну діяльність учасників ринку, наглядають за нею та регулюють її.

Комісія фінансового нагляду (Komisja Nadzoru Finansowego, KNF) Польщі здійснює нагляд за банківським сектором, ринком капіталу, страховим та пенсійним ринками, а також за платіжними установами й офісами платіжних послуг, установами, котрі проводять операції з електронними грошима, та сектором кооперативних кредитних спілок. Мета нагляду за фінансовим ринком полягає в забезпеченні належного функціонування цього ринку, його стабільності, безпеки та прозорості, посиленні довіри до фінансового ринку, захисту інтересів учасників ринку. Діяльність KNF контролює голова Ради міністрів [16].

Національний депозитарій цінних паперів (Krajowy Depozyt Papierow Wartosciowych S.A., KDPW) відповідає за функціонування та нагляд за депозитарною і розрахунковою системами у сфері торгівлі фінансовими інструментами в Польщі. Акціонерами KDPW є в однакових частинах: Державне казначейство, Варшавська фондова біржа та Національний банк Польщі [17]. Ця установа діє як розрахункова палата на основі так званого центрального контрагента, завдання якого - кліринг угод, укладених на регульованому, позабіржовому ринках, в альтернативних торгових системах, а також запуск клірингової системи забезпечення ліквідності. Важлива особливість депозитарію - наявність власного капіталу, котрий можна використовувати як частину клірингової гарантійної системи, що позитивно впливає на безпеку клірингу та є надійною основою для комплексного управління всіма типами суттєвих ризиків, що ним піддається або може піддаватися ринок.

Національний депозитарій цінних паперів реєструє цінні папери та здійснює розрахунки за операціями на регульованому ринку та поза ним, зокрема на Варшавській фондовій біржі, NewConnect, BondSpot, Catalyst [17]. У 2020 р. KDPW було авторизовано та видано дозвіл згідно з європейськими стандартами CSDR (Central Securities Depositories Regulation - Регламент Європарламенту щодо вдосконалення процедури розрахунків за цінними паперами в ЄС та регулювання центральних депозитаріїв), підтверджуючи відповідність єдиним правовим вимогам Європейського Союзу стосовно центральних депозитаріїв цінних паперів [18].

Третьою передумовою є формування розвинутої інфраструктури фондового ринку, інституцій, здатних організовувати торгівлю з урахуванням потреб різних інвесторів. Залучення інвестицій в економіку Польщі розпочалося в далекому 1991 р. зі створення Варшавської фондової біржі (далі - ВФБ, Біржа), що посприяло розвитку ринку капіталу. Під час першої сесії торгувалися акціями всього п'ять компаній, а оборот становив 1990 злотих (2000 дол. США). Розвиток біржі спочатку відбувався доволі повільно. Його прискорила Програма масової приватизації, реалізована в 1994-1999 рр. у Варшаві. Зросла кількість зареєстрованих компаній: у 1994 р. торгувалися акціями 44 компаній, а в 1997 р. - 143. У 1997 р. капіталізація Біржі досягла 44 млрд злотих, а в 1999 р. - перевищила 100 млрд злотих. У 1997 р. законодавча основа діяльності Біржі змінилася, а водночас розширився спектр фінансових інструментів, котрими можна було торгувати. ВФБ займає лідируючі позиції серед європейських бірж за кількістю та обсягом IPO (Initial Public Offering - первинне публічне розміщення), починаючи з 2006 р. У 2018 р. Індексне агентство FTSE Russell класифікувало польський ринок капіталу як розвинутий. У 2021 р. ВФБ характеризувалася такими показниками [19]: 30 років досвіду роботи на професійному фондовому ринку; 331 млрд злотих - загальний обсяг торгів акціями на головному ринку Біржі; 1312,7 млрд злотих - загальна капіталізація вітчизняних та іноземних компаній, розміщених на головному ринку Біржі; близько 1000 вітчизняних та іноземних емітентів.

Станом на 2022 р. ВФБ є однією з найбільших у регіоні Трьох морів (включно з Грецією) - на неї припадає майже 47 % обороту. На другому місці - Австрійська фондова біржа з часткою 26 %, на третьому - Грецька фондова біржа з майже 11 %, за нею - Угорська з понад 8 % (дані за січень - квітень 2022 р.). Близько половини капіталізації компаній, які котируються на Біржі, припадає на польські компанії, решта - на іноземні, у тому числі українські. Одним із цікавих нововведень на допомогу інвесторам у прийнятті ними рішень є впровадження технології XBRL (extensible Business Reporting Language - міжнародний стандарт для подання фінансової звітності в електронному вигляді) [20].

Варшавська фондова біржа є найбільшою біржою фінансових інструментів у регіоні Центральної та Східної Європи. До того ж ВФБ є однією з найбільш упізнаваних польських фінансових структур, що здатна провадити безпосередню діяльність у сфері торгівлі фінансовими інструментами. Ці операції може здійснювати лише член біржі - особа, котра відповідає вимогам, встановленим у статуті Біржі. Зокрема, основними умовами членства є: статус юридичної особи (фізична особа не може набути статусу учасника біржі); ведення брокерської діяльності; забезпечення належного виконання обов'язків учасника біржі; гарантування безпеки торгівлі цінними паперами, що котируються на біржі; забезпечення можливості коректного розрахунку за укладеними біржовими угодами [21].

Далі розглянемо NewConnect - новий ринок акцій, організований 30 серпня 2007 р., який управляється ВФБ. За його допомогою фінансується розвиток малих і середніх підприємств з високим потенціалом зростання, які представляють інноваційні сектори, що базуються переважно на нематеріальних активах. Це є пропозицією Біржі для інвесторів, які приймають підвищений ризик в обмін на потенційно високу віддачу від інвестицій. До основних переваг ринку NewConnect належать [22]: сучасні підходи до фінансування динамічних підприємств; нижчі формальні вимоги, ніж на регульованому ринку (допуск та зобов'язання щодо інформації); низькі витрати на лістинг; відмінний доступ компанії-емітента до інвесторів; високі престиж і репутація організатора ринку; вдале просування та визнання компанії.

BondSpot S.A. - акціонерне товариство (S.A. - spolka akcyjna), що працює на польському позабіржовому ринку з метою організації грошового ринку та лістингу цінних паперів (казначейських зобов'язань, акцій менших компаній), котрі не мають шансів бути розміщеними на фондовій біржі через невідповідність певним критеріям допуску до торгів на біржі. Оскільки саме боргові зобов'язання, у тому числі казначейські, належать до довгострокових портфельних інвестицій, то саме на цьому інфраструктурному об'єкті слід зупинитися з метою дослідження внутрішньої структури та принципів роботи ринку. До того ж важливо з'ясувати результати його діяльності та пайову участь саме цих цінних паперів у загальному обсязі інвестиційного “пирога” країни шляхом аналізу фінансових показників польського ринку капіталу. Станом на початок 2023 р. BondSpot S.A. керує: регульованим ринком (РР) BondSpot; альтернативною торговельною системою (АСО); ринком казначейських цінних паперів Treasury BondSpot Poland (TBSP).

Як регульований ринок BondSpot, так і АСО були організовані компанією BondSpot S.A. та включені як платформи до спільного проєкту з ВФБ (на її трансакційних платформах) у вигляді торговельної системи Catalyst, котра є системою авторизації та торгівлі борговими фінансовими інструментами [23]. Catalyst складається з чотирьох торгових платформ (рисунок). Предметом угод на ринку можуть бути дематеріалізовані, іпотечні облігації та інші боргові фінансові інструменти, котрі містять майнові права, що випливають із виникнення боргу, емітовані на підставі відповідних положень польського або іноземного законодавства й введені в торгівлю на ринку. Така архітектура Catalyst робить його придатним для випусків різного обсягу та різних характеристик, а також потреб різних інвесторів - оптових і роздрібних, ін- ституційних та індивідуальних. Правила сесійних котирувань на регульованих і альтернативних ринках ідентичні. Відмінності полягають лише в способі укладання пакетних угод. На всіх ринках Catalyst виконання угод гарантується KDPW, а емітенти зобов'язані надавати інформацію щодо поточної та періодичної звітності [1, с. 700-704].

Ринок Treasury BondSpot Poland - оптовий ринок торгівлі казначейськими облігаціями та векселями, котрі випускає міністр фінансів від імені Державного казначейства Польщі, а саме:

* казначейські зобов'язання - цінні папери, що пропонуються для продажу в Польщі та за кордоном, котрі приносять вигоду у формі процента або дисконту: PFI - облігації з фіксованою процентною ставкою зі строком погашення 5, 10 і 20 років. Купон за цими цінними паперами виплачується щороку і його розмір обчислюється на основі методики розрахунку кількості днів між початковою та кінцевою датами та тривалістю періоду ACT/ACTC (далі - методика ACT/ACTC); PFL - облігації зі змінною процентною ставкою зі строком обігу 10 років і річним купоном на основі WIBOR 6M. Конвенція для розрахунку кіль- кості днів для купонів базується на основі методики ACT/ACT; PZC - облігації з нульовим купоном зі строком обігу два роки. Ці облігації випускаються з дисконтом, і їхня прибутковість розраховується на основі методики ACT/ACT; PFX - індексовані облігації. Фіксований купон виплачується щороку на основі проіндексованої номінальної вартості облігацій. Ставка індексації базується на рівні інфляції;

* казначейські векселі - короткострокові цінні папери, що пропонуються для продажу на первинному ринку з дисконтом і погашаються за їхньою номінальною вартістю після закінчення терміну, на який вони були випущені: PTB - казначейські векселі, випущені з дисконтом, із терміном погашення 52 тижні. Ці цінні папери продаються на аукціонах, котрі проводяться за системою аукціону з єдиною ціною, тобто кожен інвестор купує цінні папери за ціною, що дорівнює найнижчій ціні серед прийнятих заявок.

Рисунок. Основні характеристики торговельної системи Catalyst

Побудовано за: [1].

На TBSP під час фіксингових сесій, які відбуваються двічі на день, встановлюються фіксовані ціни казначейських цінних паперів, що є еталоном для всього внутрішнього ринку боргових інструментів. Мінімальна торгова одиниця становить 5 млн злотих. Усі казначейські облігації та векселі, які продаються оптом і випущені в польській валюті, котируються на сайті Treasury BondSpot Poland, котрий є невід'ємною частиною системи дилерів казначейських цінних паперів (DSPW - Dealerow Skarbowych Papierow Wartosciowych), розробленої Міністерством фінансів за участю Національного банку Польщі та банківської спільноти. Шляхом виокремлення певних банків у автономну групу було створено нову систему первинних дилерів, які отримали ексклюзивне право купувати нові випуски казначейських зобов'язань для їх подальшого перерозподілу на вторинному ринку - в тому числі на ринку казначейських облігацій Польщі. Наразі на ньому працюють 24 учасники, з них - 11 зі статусом первинного дилера (табл. 1).

Як бачимо з таблиці, серед учасників присутні й міжнародні фінансові інституції, поява котрих пов'язана із запуском у 2005 р. платформи на основі новітніх розробок від провайдера технологій MTS, що й досі використовуються на європейських ринках. MTS Group™ - провідний європейський ринок торгівлі борговими цінними паперами, а Tradeimpact™ - електронна інфраструктура MTS для торгівлі фінансовими інструментами в режимі реального часу на електронних ринках, яка призначена для того, аби її користувачі могли здійснювати: обробку великих обсягів трансакційних даних; інтеграцію торгових платформ інших провайдерів; прямий доступ клієнтських систем до торгової платформи за допомогою кількох протоколів зв'язку.

Модульна структура системи Tradeimpact дала змогу MTS швидко реагувати на мінливі потреби бізнесу без необхідності внесення істотних змін в архітектуру, завдяки чому досягла найвищого рівня ефективності на ринку боргових інструментів. MTS пропонує функціональні можливості для проведення тендерів на первинному ринку, укладання угод за допомогою функціоналу “Click and Trade” і шляхом переговорів через механізм “Запит конкурентних котирувань” у межах однієї технології й інфраструктури.

Таблиця 1 Учасники ринку Treasury BondSpot Poland

Складено за: [23].

Відповідно до регламенту ринку казначейських облігацій Польщі, його учасники можуть діяти як: маркетмейкери - учасники, котрі випускають власні пропозиції купівлі-продажу з визначеною мінімальною одиницею котирування та спредом, що не перевищує максимального спреду, вказаного в Регламенті; маркеттейкери - учасники, які подають лише диспозиції, що свідчать про прийняття в цілому або частково пропозиції маркетмейкерів; інституційні інвестори - учасники, котрі надсилають запити лише шляхом торгової реєстрації, адресовані виключно маркетмейкерам.

Дилери та кандидати в дилери зобов'язані виступати в ролі маркетмейкерів [23].

Проаналізуємо стан інвестиційної діяльності у Польщі, відображений у звіті Національного банку “Міжнародна інвестиційна позиція Польщі за 2021 рік”. Його підготовлено на підставі даних, наданих резидентами, котрі беруть участь в іноземних операціях [24].

Вартість цінних паперів, випущених польськими суб'єктами, якими володіли іноземні портфельні інвестори на кінець 2021 р., дорівнювала 534 млрд злотих, або 20,4 % вартості зовнішніх зобов'язань Польщі. Порівняно з кінцем 2020 р. вартість портфельних інвестицій була меншою на 26 млрд злотих, тобто на 4,6 %.

Основну частину портфеля нерезидентів становили боргові цінні папери, вартість котрих дорівнювала 347 млрд злотих, тобто 64,9 % іноземних портфельних інвестицій. Нерезиденти мали у своєму портфелі боргові цінні папери польських компаній, випущені як на зовнішньому, так і на внутрішньому ринках. Це були майже цілком довгострокові цінні папери. Така структура зі значним переважанням довгострокових боргових цінних паперів зберігається протягом багатьох років.

Серед довгострокових боргових цінних паперів домінували облігації державного сектору, якими володіли нерезиденти. Їхня загальна вартість на кінець 2021 р. дорівнювала 275 млрд злотих (79,4 % вартості всіх облігацій у портфелі нерезидентів). З цієї суми 58,6 % (161 млрд) злотих були облігації, випущені на зовнішніх ринках, а 41,4 % (114 млрд злотих) - облігації, номіно- вані в злотих, що випускалися на внутрішній ринок.

Чиста вартість портфеля боргових цінних паперів зменшилася на 52 млрд злотих через скорочення портфеля, сформованого нерезидентами. У випадку державних облігацій, деномінованих у злотих, випущених на внутрішньому ринку, відплив капіталу становив 11 млрд злотих. Сальдо вкладень нерезидентів у казначейські облігації, випущені на зовнішніх ринках і деноміновані в іноземні валюти, також було від'ємним і становило 27 млрд злотих. Зменшення інвестицій нерезидентів стало результатом глобально високого рівня уникнення ризику, викликаного пандемією COVID-19 та її економічними наслідками. Суттєвим був також вплив політики Державного казначейства, котра проводилася до того протягом кількох років і спрямовувалася на зменшення заборгованості за облігаціями, номінованими в іноземній валюті, що призвело до переважання погашень над новими випусками.

Водночас у 2021 р. нерезиденти купували облігації інших польських емітентів, передусім нефінансових компаній. Сальдо цих інвестицій становило 12 млрд злотих. Курсові різниці та інші зміни знизили зобов'язання за борговими цінними паперами на 24 млрд злотих. Вартість польських цінних паперів, котрими володіли іноземні портфельні інвестори, вже дорівнювала 187 млрд злотих, або 35,1 % загального обсягу портфельних інвестицій нерезидентів. Більшість із них (123 млрд злотих) становили акції, зареєстровані на ВФБ. Значну частину цієї позиції (62 млрд злотих) займали паї польських інвестиційних фондів. На збільшення вартості портфеля іноземних інвесторів вплинули інші позитивні зміни, насамперед в оцінці (22 млрд злотих). Сальдо операцій нерезидентів також було додатним і дорівнювало 3 млрд злотих (табл. 2) [24].

Таблиця 2

Динаміка структури інвестиційного портфеля Республіки Польща, млрд злотих