Слияние и поглощение компаний, мировая и российская практика

46.7

1.3

475.6

3.2

Африка/ Средний Восток

91.0

3.7

49.3

2.5

49.7

1.7

89.5

2.1

63.4

18

342.9

2.3

В 2010 г. улучшилась деятельность слияний и поглощений, мировая экономика оправилась от Мирового кризиса.

Оценочное значение слияний и поглощений в 2010г. составило 2,4 трлн. долл., это в 2 раза больше, по сравнению с 2009г. В Австралии оценочное значение составило 131.7 млрд. долл., что в 2,5 раза больше по сравнению с 2009г. экономический интегрирование слияние поглощение

Самую большую долу рынка слияний и поглощений занимает Америка 45,5%. И оценочное значение составило 1,136.3 млрд. долл., что на 1,2 раза больше по сравнению с предыдущим годом.

США занимает 36,5% мирового рынка слияний и поглощений. Оценочное значение составило на 2010г. 821,6 млрд. долл., что превысило на 102,2 млрд. долл. по сравнению на 2009г.

После США и Англии наиболее важными странами-реципиентами внутренних слияний и поглощений стали Германия, Франция и Швеция. В отношении перелива капитала (через сделки слияний и поглощений) лидируют Англия и США. Наиболее значимыми странами-покупателями выступают Германия, Франция и Нидерланды.

Если проанализировать мировой рынок M&A за 2010 год, то сделок стоимостью свыше 15 млрд. долл. зафиксировано всего пять, в том числе с участием российской компании «Вымпелком».

Источник: 32

Рисунок 7 - Топ 10 крупнейших слияний и поглощений в мире в 2010 г.

1) International Power является ведущей независимой компанией, энергетики и GDF Suez - французская энергетическая и газовая компания;

2. Amйrica Mуvil -- мексиканский телекоммуникационный холдинг. Пятый сотовый оператор в мире по количеству абонентов. Одна из крупнейших компаний в Латинской Америке. Carso Global Telecom деятельность компании ведется в основном через свои дочерние, Telmex. Область деятельности: местные телефонные связи, междугородние телефонные услуги, корпоративные сети, интернет-услуги, присоединение клиентов к сетям сотовой связи и т.д.

В начале 2011 года завершены еще три сделки cтоимостью выше 15 млрд. долларов.

Источник: 32

Рисунок 8 - Топ 5 крупнейших сделок слияний и поглощений в мире в 1 квартале 2011 г.

Лидерами в вопросе детальной нормативной проработки сделок M&A являются США и Великобритания. Этому способствует колоссальное развитие фондового рынка, распыленность акционерного капитала, культурные традиции.

2.2 Изучение специфики основных методов, применяемых в отечественной практике анализа эффективности сделок слияний и поглощений

Теперь обратимся непосредственно к методам анализа эффективности сделок слияний и поглощений, что применяются в России. Как известно, в независимости от целей анализа и его объекта существуют три подхода к анализу стоимости бизнеса: доходный, сравнительный и затратный.

К четвертому подходу можно отнести распространенный в зарубежной практике и новый для России подход, основанный на оценке имущественных (реальных) опционов.

Источник: 33

Рисунок 9 - Подходы и методы оценки бизнеса в РФ

Доходный подход, по мнению аналитиков, является наиболее объективным и информативным в определении стоимости бизнеса при слияниях и поглощениях. Дело в том, что большинство компаний, являющихся участниками рынка корпоративного контроля, предпочитают рассматривать процесс оценки компании-цели как случай задачи бюджетирования. Для оценки предприятий по доходу применяют два метода [2]:

1. Метод капитализации используется в случае, когда ожидается, что будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут предсказуемыми. Причем доходы являются значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей доходам ставки капитализации, на основе которых рассчитывается цена компании. При этом стоимость бизнеса будет вычисляться по формуле:

Рыночная стоимость бизнеса = CF/WACC, (6)

где СF -- ожидаемый денежный поток предприятия, определяемый как сальдо денежных средств по трем сферам деятельности предприятия (операционной, инвестиционной и финансовой);

WACC -- средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная как сумма относительной доходности собственного и заемного капитала с учетом их удельной доли в общей структуре капитала.

2. Метод дисконтированных денежных потоков (discountcashflows - DCF) основан на прогнозних данных о денежных потоках компании. При их оценке должны учитываться ожидаемые темпы роста экономики и отрасли в целом, цикличность продаж компании. В прогноз должны закладываться также ожидаемые синергические эффекты и планы компании-покупателя в отношении развития покупаемой компании.

Метод включает в себя несколько этапов:

1) расчет прогнозных показателей на определённое количество лет;

2) выбор нормы дисконтирования;

3) применение соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год;

4) определение текущей стоимости всех будущих поступлений;

5) выведение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.

В рамках сравнительного подхода применяются методы, позволяющие сопоставить оцениваемый объект с аналогичными объектами и на этой основе установить стоимость компании. Сравнительный подход представляет собой совокупность методов анализа бизнеса, основанных на сравнении оцениваемого предприятия с ценами продаж либо аналогичных предприятий в целом либо с ценами продаж акций аналогичных предприятий.

1. Метод продаж, или метод сделок, основан на использовании цены приобретения компании - аналога в целом или его контрольного пакета акций.

Технология применения метода продаж практически совпадает с технологией метода рынка капитала. Различие заключается в типе исходной ценовой информации: метод рынка капитала в качестве исходной использует цену одной акции, не дающей никаких элементов контроля, а метод продаж - цену контрольного или полного пакета акций, включающую премию за элементы контроля. Соответственно, метод продаж используется для оценки полного или контрольного пакета акций предприятия

Метод сравнимых продаж трудоемок. Он заключается в анализе рыночных цен контрольных пакетов акций компаний-аналогов.

2. Метод мультипликаторов «цена акции к доходу фирмы» целесообразно использовать для анализа закрытых компаний, акции которых не котируются на бирже. Для них используют данные о прибылях и ценах на акции аналогичных предприятий, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата производят тщательный финансовый анализ акционерных компаний-аналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста компании. Затем оценивается закрытая компания так, как если бы ее акции котировались на фондовом рынке, путем сравнения ее с компаниями-аналогами.

Метод отраслевых коэффициентов предполагает использование специальных формул, ценовых показателей и информации о продажах компаний. Сфера применения - ограниченный круг отраслей и конкретного бизнеса, имеющих узкую номенклатуру производства товаров и оказания услуг.

Кроме этого, сравнительный подход, как таковой, не позволяет оценить все потенциальные источники синергии. Тем не менее, будучи нетрудоемким, сравнительный подход широко применяется при сделках слияния для первоначальной их оценки.

Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости поглощаемой компании целиком или отдельных ее активов, являющихся объектом поглощения, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления объекта поглощения за вычетом накопленного износа [21].

Затратный (имущественный) подход рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Его содержание заключается в оценке рыночной стоимости чистых, за вычетом задолженности, активов предприятия и отталкивается от оценки рыночной стоимости всех активов (имущества) предприятия - материальных (реальных и финансовых) и нематериальных, независимо от того, как они отражены (и отражены ли вообще, что касается нематериальных активов) в бухгалтерском балансе предприятия. Это естественный подход для оценки предприятия, который будет закрываться с распродажей имущества по его рыночной стоимости.

Базовая формула:

Собственный капитал = активы -- обязательства. (7)

1. Расчет методом стоимости чистых активов включает следующие этапы:

а) Оценивается недвижимое имущество компании по обоснованной рыночной стоимости.

б) Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.

в) Оцениваются нематериальные активы.

г) Определяется рыночная стоимость финансовых вложений (долгосрочных и краткосрочных).

д) Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость.

е) Оценивается дебиторская задолженность.

ж) Оцениваются расходы будущих периодов.

з) Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.

и) Определяется стоимость собственного капитала путем вычитания из рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

Оценка предприятия как действующего применительно к оценке имущественного комплекса предполагает, что весь имущественный комплекс останется в одних руках и будет использоваться для выпуска продукции определенного типа (возможно, обновленной). Тогда сохранятся рабочие места и источники поступлений в местный, региональный и федеральный бюджеты.

2. Метод ликвидационной стоимости осуществляется в следующих случаях:

- компания находится в состоянии банкротства, или есть серьезные сомнения относительно ее способности оставаться действующей;

- стоимость компании при ликвидации будет выше, чем при продолжении деятельности.

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной продажи активов.

Ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией компании, а также величины её обязательств.

В целом, можно отметить, что каждый из подходов имеет свои плюсы, так и минусы. Поэтому действенным методом является процесс взвешивания по значимости всех аналитических результатов, полученных разными методами.

Также, говоря об анализе для целей M&A, необходимо рассмотреть вопрос о необходимости корректировок и премий. Для расчёта рыночной стоимости пакета акций компании, в процессе анализа бизнеса при переходе от стоимости всего собственного капитала к стоимости конкретного портфеля, используют поправки, которые позволяют учесть особенности бизнеса. Обычно аналитиками принимаются во внимание такие факторы: размер оцениваемого пакета акций, ликвидность акций и степень контроля, свойственная оцениваемому пакету. Что касается скидок на ликвидность, то они находятся в обратно пропорциональной зависимости от размера пакета акций. Так, представляется логичным, что владельцу проще реализовать небольшой пакет акций портфельному инвестору, нежели пытаться найти за такой же срок стратегического инвестора на пакет размером 75%+1 акция. Однако, рассматривая сделки слияний и поглощений, мы исходим из того, что компании приобретаются не с целью их дальнейшей спекулятивной продажи, а с целью их полноценного включения в интеграционные процессы, иначе можно говорить о случае крупного, долгосрочного, но все же портфельного инвестирования.

Российский рынок слияний и поглощений, следуя за мировым трендом, набирает обороты. Этому способствуют макроэкономические предпосылки, повышение интереса иностранных компаний к российскому рынку, доступность финансирования сделок со стороны банковских организаций и государственная политика, направленная на улучшение инвестиционного климата - в частности, создание фондов прямых инвестиций в рамках государственно-частного партнерства.

По отношению к аналогичному периоду прошлого года, когда состоялось 38 сделок на 3,9 млрд. долл., объем сделок снизился в январе 2012 года на 24,6%, число сделок -- на 23,7%, т.е. по обоим показателям практически на четверть. Помимо традиционного эффекта новогодних каникул, свою роль сыграло и M&A-ралли декабря прошлого года, когда было заключено рекордное число сделок -- 80 за месяц, что вызвало перенасыщение рынка. Поэтому в январе 2012 года рынок M&A в России вернулся фактически на уровень начала 2010 года.

Источник: Информационное Агентство «AK&M»

Диаграмма 1 - Динамика сделок на российском рынке M&A по сумме, млрд. долл.

Тем не менее, уже в феврале активность заметно выросла. За этот месяц были завершены такие анонсированные ранее крупные сделки, как приобретение «Силовыми машинами» 100% «ЭМАльянса», переход под контроль ОСК Выборгского судостроительного завода, покупка Сбербанком Volksbank International за 505 млн. евро и ряд других. Возвращение деловой активности в феврале позволяет надеяться на позитивные итоги I квартала 2012 года.

Источник: Информационное Агентство «AK&M»

Диаграмма 2 - Динамика сделок на российском рынке M&A по числу

Средняя стоимость сделки на российском рынке осталась практически на уровне аналогичного периода прошлого года -- 101,2 млн. долл. против 102,4 млн. долл. в январе 2011 года. Однако стоимость сделки за вычетом крупнейших (стоимостью от 1 млрд. долл.) выросла почти на 40%, до 65,6 млн. долл. против 47,06 млн. долл. годом ранее, что отражает отмеченный нами тренд роста стоимости российских компаний. В частности, на сделки стоимостью от 11 млн. долл. до 50 млн. долл. пришелся в январе 31% общего числа сделок, тогда как по итогам 2011 года их доля не превышала 26%. Доля же сделок в нижнем ценовом сегменте (1-10 млн. долл.), который ранее был самым активным, сократилась до 38% по сравнению с 46% по итогам 2011 года.



Источник: Информационное Агентство «AK&M»

Диаграмма 3 - Распределение сделок на российском рынке M&A в январе 2012 года по стоимости, % от общего числа сделок

На внутрироссийские сделки пришлось в январе всего 53% общего объема рынка (19 сделок на 1561,9 млн. долл.), тогда как по итогам 2011 года удельный вес внутрироссийских сделок в общем объеме рынка составлял 70%. По сравнению с показателем годовой давности (3584,9 млн. долл.) объем внутрироссийских сделок упал в январе 2012 года более чем вдвое.

Иностранные покупатели в январе 2012 года совершили 7 сделок с российскими активами на общую сумму 1297 млн. долл. (44% общего объема рынка) -- это самый высокий показатель с августа 2011 года. Годом ранее сумма таких сделок составляла всего 306 млн. долл. Крупнейшей сделкой зарубежных инвесторов в России в январе 2012 года стало приобретение Morgan Stanley Real Estate Fund торгового центра «Галерея» в Санкт-Петербурге за 1,1 млрд. долл.

В целом на торговлю пришлось больше всего сделок иностранных покупателей в январе 2012 года. Помимо «Галереи», швейцарская Dufry, владеющая магазинами duty free по всему миру, получила 51% в совместном с россиянами предприятии «Дуфри Стаэр», которое будет управлять 21 магазином duty free в Шереметьево, Внуково и Домодедово. А сеть магазинов бытовой техники «Эльдорадо» (входит в чешскую группу PPF) приобрела ООО «Берингов Пролив Дельта» и ООО «Вердена».

В прошлом году торговля лидировала среди всех отраслей российской экономики по привлекательности для иностранных инвесторов. Помимо нее, на данный момент им интересны сфера услуг и машиностроение. В последнем анонсированы сразу две крупные сделки: в первом полугодии 2012 года немецкий концерн Daimler AG может увеличить свою долю в ОАО «КамАЗ» за счет покупки госдоли; а французская Schneider Electric собирается консолидировать 100% «Электрощит» - ТМ «Самара».

Источник: Информационное Агентство «AK&M»

Диаграмма 4 - Доли внутрироссийских и трансграничных сделок в январе 2012 года по сумме, %

Что касается сделок российских покупателей за рубежом, их сумма составила в январе 2012 года всего 77,1 млн. долл. (3 сделки). Однако годом ранее этот показатель был и того ниже (3,2 млн. долл.) -- российские покупатели в январе традиционно крайне мало покупают за границей. Крупнейшей такого рода сделкой месяца стало приобретение Антоном Зингаревичем футбольного клуба Reading в Великобритании за 39,2 млн. долл. Также Елена Батурина купила в Ирландии гостиницу Morrison Hotel за 32,9 млн. долл. (оценочно).

В феврале активность российских инвесторов за рубежом выросла, прежде всего, за счет завершения крупной сделки по покупке Сбербанком Volksbank International. Также новые крупные трансграничные сделки возможны в нефтепереработке, транспортировке и продаже газа, машиностроении, электроэнергетике.

Источник: Информационное Агентство «AK&M»

Диаграмма 5 - Удельный вес отраслей на российском рынке слияний и поглощений в январе 2012 года

Как мы и прогнозировали, в начале 2012 года возобновился рост M&A-активности в тех отраслях потребительского рынка, которые в 2011 году переживали замедление из-за перенасыщения сделками. В январе 2012 года по суммарной стоимости сделок на рынке M&A с участием российских компаний лидировала торговля, где состоялось 4 сделки на 1260 млн. долл. (42,9% общего объема рынка). Крупнейшей из них стала уже упоминавшаяся покупка ТЦ «Галерея» за 1,1 млрд. долл.

Второе место среди отраслей в январе 2012 года по сумме сделок занимала пищевая промышленность, где состоялось 2 сделки на 444,8 млн. долл. (15,1% объема рынка). Крупнейшей из них стал переход под контроль Банка Москвы ОАО «Объединенная компания» (алкогольные активы Андрея Бородина) за 434,8 млн. долл. (оценочно).

На третьем месте находился топливно-энергетический комплекс, где произошла всего одна сделка, зато на 403 млн. долл. (13,7% объема рынка) -- покупка «Еврохимом» ООО «Севернефть-Уренгой».

Четвертое место среди отраслей в январе 2012 года занимали средства массовой информации, где состоялось 2 сделки на 260 млн. долл. (8,9% объема рынка), в том числе покупка телеканалом ТНТ 75% Comedy Club Production за 250 млн. долл. (оценочно).

Наконец, на пятом месте находилась сфера услуг, где произошло 4 сделки на 170,6 млн. долл. (5,8% объема рынка). Крупнейшей из них была покупка компанией A1 контрольного пакета сети кинотеатров «Формула кино» за 131,7 млн. долл. (оценочно).

Таблица 2

Отраслевая сегментация российского рынка слияний и поглощений в январе 2012 года

Источник: Информационное Агентство «AK&M»

По числу транзакций лидерство за месяц принадлежало сельскому хозяйству -- 5 сделок, 17,2% от общего числа. Отметим, что это очень активная отрасль, которая по итогам 2011 года заняла первое место по темпам прироста числа сделок.

В статистике учитывались сделки по купле-продаже контрольного либо мажоритарного пакета акций/долей в компаниях с участием российского капитала либо активов на территории России, стоимостью от $1 млн., о которых стало известно в течение периода.

Таблица 3

Топ-5 сделок с участием российских компаний в январе 2012 года

Критерии для включения сделки в статистику:

- сообщение о завершении сделки;

- сообщение об одобрении сделки советом директоров компании, собранием акционеров, антимонопольными органами;

- сообщение о передаче сделки на рассмотрение антимонопольных органов;

- сообщение о подписании соглашения о намерениях.

Не учитывались сделки, совершенные в рамках холдинга либо единой группы лиц, являющихся конечными бенефициарами компаний-участников сделки.

2.3 Сравнение основных методов анализа эффективности сделок слияний и поглощений, применяемых за рубежом и в РФ

В российской экономической литературе недостаточно освещен вопрос возможности адекватного использования западных методик при анализе стоимости российских компаний. Простой перенос данных методик на российскую почву не приведет к адекватным результатам анализа российских компаний. В связи с этим возникает проблема, связанная с необходимостью разработки методик анализа компаний в процессе проведения слияний и поглощений, которые бы отвечали специфическим особенностям российской деловой практики и, в частности, учитывали бы особенности российской бухгалтерской отчетности.

Проведение анализа стоимости компаний в целях их приобретения является одним из видов анализа стоимости компаний. Результаты оценки стоимости сказываются практически на всех показателях деятельности предприятия. Для достижения успеха в деятельности любой компании менеджеру при принятии каждого серьезного управленческого решения надо просчитать, повысит ли его реализация стоимость компании. На Западе существует аксиома: «Необходимо использовать оценку стоимости предприятия для принятия лучших управленческих решений «; в России такой подход пока интенсивно изучается, однако практически применяется крайне редко.

Обычно для повышения качества управления анализируются отдельные структурные подразделения, процессы, виды продукции, направления деятельности, в то время как необходимо исследовать всю структуру в целом с учетом внешних и внутренних взаимосвязей. Предприятие -- сложная система, использующая экономические ресурсы (трудовые, природные и финансовые), меняющаяся относительно видов выпускаемой продукции (работ, услуг), методов ее производства и продажи. Анализировать одновременно все составляющие структуры возможно на основе оценки стоимости предприятия (бизнеса).

В сжатом виде суть концепции управления стоимостью предприятия сводится к тому, что с точки зрения акционеров (инвесторов) фирмы управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости фирмы и ее акций. Так как такой рост позволяет акционерам (инвесторам) получать для них самый значимый по сравнению с другими его формами доход от вложений в фирму -- курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций либо курсовой неденежный доход, выражающийся в увеличении стоимости (ценности) принадлежащих акционерам чистых активов, а значит и суммы их собственного капитала. Увеличение стоимости чистых активов соответствует росту стоимости и фирмы, и ее акций. Поэтому в концепции управления стоимостью предприятия должен быть сделан акцент на росте стоимости предприятия: «Управление стоимостью предприятия сводится к обеспечению роста стоимости фирмы и ее акций».

Применение технологии оценки бизнеса позволяет видеть, как повлияют на стоимость предприятия те или иные решения менеджмента. Для этого взаимодействие независимых оценщиков и управляющих предприятием возможно по двум основным направлениям:

- оценка стоимости предприятия как действующего «как есть»;

- оценка стоимости предприятия с учетом внедрения инновационного инструментария, что подразумевает внедрение инвестиционных проектов, новых методов управления, изменение системы финансирования, проведение реструктуризации и др.

При практическом осуществлении сделок слияний и поглощений производятся как минимум два типа анализа стоимости компании. Первый тип анализа осуществляется внутренними силами компании-покупателя и является неотъемлемой частью процедуры должной проверки (DueDiligence). Второй тип осуществляется независимыми аналитиками и необязательно совпадает с первым по применяемым методикам и полученным результатам. Различие между двумя типами оценки существует в силу таких объективных причин:

- неодинаковый опыт оценочной деятельности;

- разный доступ к информации у лиц, осуществляющих оценку;

- по причине различных субъективных целей, преследуемых этими лицами [35].

Процедура должной проверки осуществляется с целью максимально близкого знакомства со всеми аспектами деятельности компании-цели поглощения, а также выявления рисков, которые могут воспрепятствовать осуществлению поглощения и успешной деятельности компании.

Рисунок 10 - Роль оценки стоимости компаний в целях её приобретения

Все вопросы деятельности компании, охватываемые данной процедурой, можно условно разделить на три группы: юридические, финансово-экономические, а также технологические. Юридические аспекты включают в себя проверку уставной документации, договоров, лицензий и другой документации с целью проверки прав собственности компании на ее активы, в том числе на предмет их обремененности какими-либо обязательствами, наличия в вышеупомянутых документах условий, препятствующих успешному проведению сделки слияния и поглощения. Финансово-экономическая часть анализа заключается в изучении финансовой отчетности для подготовки заключения об оценке стоимости компании, а также возможных рисках - например, связанных с наличием каких-либо обязательств, низкой производительностью или стратегическими недостатками. Технологическая часть должной проверки состоит в исследовании качества активов приобретаемой компании, их оценке с технической стороны, а также с точки зрения их сочетаемости с имеющимися активами компании-покупателя.

Несмотря на значительное количество подходов к оценке стоимости компаний, можно выделить три основных метода анализа: анализ стоимости чистых активов (затратный подход), метод коэффициентов (сравнительный подход) и метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход).

Каждый из методов представляет собой компромисс между неопределенностью исходных данных и адекватностью анализа стоимости.

Рисунок 11 - Три основных метода фундаментального анализа. Источник: 33

Анализ стоимости активов оперирует точными историческими данными, но не представляет собой полноценную оценку справедливой стоимости, поскольку исторические затраты не позволяют создать полную картину будущих доходов. Метод коэффициентов также оперирует достаточно точными данными о сходных компаниях или сходных сделках, но не отражает полностью стоимость компаний, участвующих в слиянии, поскольку невозможно найти полностью идентичные компании и полностью идентичные сделки. Метод дисконтированных денежных потоков, напротив, дает верное представление о стоимости компании, однако в его основе заложена значительная доля неопределенности, поскольку метод строится на прогнозных данных о денежных потоках [18].

Анализ стоимости компании, основанный на определении стоимости ее чистых активов, нашел отражение в российском законодательстве. Понятие "чистые активы" вводится в ст. 35 ФЗ «Об акционерных обществах», в которой накладывается ограничение на их минимальный объем в виде требования его превышения по отношению к размеру минимального уставного капитала (1000 минимальных оплат труда). Под чистыми активами понимается стоимость активов компании за минусом ее обязательств, а конкретный порядок оценки стоимости чистых активов утвержден приказом Министерства финансов РФ.

Использование данного порядка для оценки чистых активов имеет преимущество по следующим причинам: во-первых, создается унифицированная система оценки активов; во-вторых, устраняется ряд недостатков российской формы бухгалтерского баланса. Эта система вносит ряд коррективов в состав активов, которые учитываются при оценке чистых активов, а именно: в состав активов не включаются статья "Налог на добавленную стоимость" и раздел "Убытки", которые входят в актив баланса. В то же время, в состав обязательств включается статья "Целевые финансирования и поступления", по которой отражаются средства, фактически подлежащие возврату, но учитывающиеся в разделе "Капитал и резервы" баланса. Более глубокий и точный анализ стоимости активов фирмы относится к области оценки стоимости недвижимости, стоимости основных и оборотных средств. В большинстве исследований предпочтение отдается двум методам - методу дисконтированных денежных потоков и методу коэффициентов.

Наиболее часто он применяется для анализа предприятий с высоким удельным весом основных фондов. Что же касается использования затратного подхода для целей слияний, то можно отметить, что он в целом информативен при оценке рыночной стоимости, но практически неприменим при оценке стоимости инвестиционной, поскольку не позволяет учесть синергетический эффект, который в большинстве случаев измеряется ростом прибыли, т. е. денежного потока. В то же время такой подход может быть актуальным для случая LBO, когда необходимо оценить стоимость активов, которые могут служить в качестве обеспечения финансирования [10].

Оценка стоимости компании в целях ее приобретения методом дисконтированных денежных потоков имеет определенные особенности по сравнению с вариантами анализа, производимого в иных целях. При любом типе анализа при прогнозе дисконтированных денежных потоков учитываются общие экономические тенденции развития страны, отрасли и рынка, на которых работает оцениваемая компания. Например, при анализе будущих денежных потоков компании всегда должны учитываться ожидаемые темпы роста экономики и отрасли в целом, степень конкурентной борьбы на рынке, цикличность продаж компании. При оценке компании в целях ее приобретения в прогноз результатов ее деятельности должны закладываться ожидаемые синергетические эффекты и планы компании-покупателя.

Основные задачи оценщика при использовании метода дисконтирования денежных потоков:

- проанализировать прошлые и спрогнозировать будущие денежные потоки с точки зрения их структуры, величины, времени и периодичности получения;

- определить стоимость предприятия на конец прогнозного периода;

- определить ставки, по которым целесообразно дисконтировать денежные потоки;

- изучить и оценить инвестиционные проекты, влияющие на характеристики денежных потоков.

Ситуации, в которых применение метода дисконтирования денежных потоков наиболее целесообразно:

а) можно обоснованно оценить будущие денежные потоки;

б) будущие денежные потоки прогнозируются существенно отличающимися от текущих;

в) предприятие достаточно новое и развивается;

г) предприятие реализует инвестиционный проект, который способен существенно повлиять на характеристики денежных потоков.

Наиболее точные результаты получают при оценке предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Следует соблюдать осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, даже многообещающих.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков:

1) выбор модели денежного потока;

2) определение длительности прогнозного периода;

3) ретроспективный анализ и прогноз;

4) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

5) определение ставки дисконтирования;

6) расчет величины стоимости в постпрогнозный период (реверсии);

7) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и реверсии;

8) внесение заключительных поправок.

В западной литературе более часто встречаются три разновидности метода дисконтированных денежных потоков, в зависимости от того, какой показатель лежит в основании дисконтирования [16:

а) прогноз будущих дивидендов;

б) прогноз операционных денежных потоков;

в) прогноз свободных денежных потоков.

Стоимость предприятия рассчитывается по формуле как сумма дисконтированных операционных денежных потоков за минусом стоимости ее долга. Дисконтирование осуществляется по ставке средневзвешенной стоимости капитала, которая учитывает стоимость привлечения компанией всех видов финансирования. Очевидно, что рассчитать стоимость компании путем суммирования бесконечного количества дисконтированных денежных потоков не представляется возможным или необходимым. В связи с этим ограничиваются расчетом денежных потоков только для ряда лет [15].

В российской практике использование метода дисконтированных денежных потоков связано с двумя типами препятствий: отсутствием у большинства российских предприятий стабильной дивидендной истории, на основании которой можно было бы прогнозировать размер денежных выплат акционерам, и сложностью толкования российской бухгалтерской отчетности в целях прогнозирования денежных потоков. Второй тип сложностей возможно преодолеть следующими путями: во-первых, использованием финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с западными стандартами учета; во-вторых, при анализе поглощаемой компании могут использоваться методики трансформации бухгалтерской отчетности; и, в-третьих, при анализе возможно моделирование денежных потоков, основанное на широком круге производственных и финансовых параметров.

Некоторые российские компании наряду с бухгалтерской отчетностью по российским стандартам выпускают по собственной инициативе финансовую отчетность по международным стандартам или общепринятым стандартам учета США (US GAAP).Это может быть связанно с тем, что финансовая отчетность в соответствии с западными стандартами готовится компаниями, планирующими выход на западные рынки капитала. Второй вариант преодоления различий между западными и российскими стандартами отчетности заключается в трансформации российской бухгалтерской отчетности в тот или иной западный стандарт. Как правило, трансформация отчетности представляет собой достаточно трудоемкий процесс и осуществляется аудиторскими компаниями. Автоматическое применение вышеизложенной методики оценки к тому или иному показателю российского "Отчета о прибылях и убытках" не приводит к адекватным результатам - в первую очередь из-за разницы в значениях данных показателей, рассчитанных по российским и западным стандартам. Российская бухгалтерская отчетность может использоваться на первоначальных этапах анализа для получения представления о масштабе и динамике развития компании [6].

Анализ теоретических взглядов, исследование мировой и российской практики проведения интеграционных сделок, изучение профессионального мнения консультантов о процедуре их сопровождения позволили разработать универсальную «Поэтапную методику обоснования эффективности инвестиционного проекта в сделках слияний и поглощений» (Приложение А). Она ориентирована на стратегические сделки и описывает аналитические процедуры, необходимые для получения надежного представления об ожидаемых последствиях от интеграции.

Поэтапная методика выстроена исходя из принципа сопоставимости доходов от владения информацией и расходов на ее получение и опирается на классический аналитический инструментарий инвестиционного анализа, рекомендации по практическому применению которого даны с учетом особенностей среды.

Разработанную поэтапную методику можно рекомендовать к использованию при подготовке экономического обоснования слияний и поглощений, необходимость которого предусмотрена проектом закона «О реорганизации коммерческих организаций». В качестве ключевого показателя, влияющего на принятие инвестиционного решения, в рамках поэтапной методики обоснования эффективности слияний определен синергетический эффект, возникновение которого обусловлено преимуществами от совместной деятельности участников сделки, некоторые из которых являются уникальными, доступными стратегическому инвестору.

Процедура обоснования эффективности интеграционных сделок (Приложение Б).

Использование ряда аналитических приемов в процессе стратегического управления бизнесом формирует предварительное обоснование целесообразности слияний и поглощений и служит базой для качественной оценки ожидаемых последствий от реализации проекта, осуществляемой на этапе его планирования. Мотивация, устанавливающая соответствие потенциала интеграционных сделок качественным ориентирам развития бизнеса, и результаты анализа преимуществ от совместной деятельности, материализующихся в синергетический эффект, представляют собой систему экономических доводов, позволяющих принять взвешенное инвестиционное решение.



Заключение

Слияния-поглощения - это сложный экономический процесс по интеграции двух или более компаний для их дальнейшей совместной деятельности. Существуют определенные различия в толковании понятия «слияние компаний» в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве.

В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур.

В соответствии же с российским законодательством под слиянием понимается реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом.

Существует целая группа подвидов этих процессов укрупнения, некоторые из них могут применяться, как переходные этапы для других, но в любом случае - выбор способа реализации интеграционного процесса зависит от конкретных целей, преследуемых сливаемыми компаниями.

Фактическая реализация слияний-поглощений - процесс довольно трудоемкий, требующий множества подготовительных этапов для принятия верного окончательного решения. Предварительное планирование и оценка вариантов являются жестко регламентированными, а отход от установленных правил может привести к неудачной и невыгодной сделке. Вообще все этапы реализации слияний-поглощений требуют подчинения соответствующей нормативно-правовой базе, в противном случае сделка также может стать неудачной, может быть признана незаконной и подлежащей принудительному расторжению.

В современных экономических условиях, которые сложились в мире, и нашей стране в частности, можно сказать, что обстановка располагает к развитию рынка M&A. Как видно из примеров, коих в настоящее время на рынке множество, наиболее активно продаваться будут бизнесы, которые не в состоянии отвечать по своим обязательством - это различные финансовые компании (банки, паевые инвестиционные фонды и т.п.). Также в непростом положении окажутся компании, которые ранее привлекли значительные кредиты, а теперь не имеют достаточной прибыли для его выплаты. В эту категорию входят многие торговые сети и другие компании из самых разных отраслей, которые выстраивали проекты и брали кредиты в расчет на быстрый рост рынка в целом и своих продаж.

Наивысшей формой успеха при совершении сделки слияния-поглощения является проявление синергетического эффекта, который подразумевает возникновение добавочной стоимости вновь образованной интегрированной компании.

Каждой стране необходимо самой определять собственную позицию с учетом специфики условий своего развития, потребностей и в рамках собственных более широких задач. При этом следует учитывать и взвешенно оценивать все связанные с этими решениями позитивные и негативные стороны, идет ли речь об эффективности, росте производства, распределении дохода, доступе к рынкам или о различных задачах неэкономического характера.

К анализу бизнеса можно отнести три подхода: доходный, затратный (имущественный) и сравнительный, каждый из которых имеет свои недостатки и преимущества.

Целевые установки инициации сделок слияний и поглощений в общем плане базируются на необходимости обеспечения интересов собственников. Однако, конкретные мотивы сделок слияний и поглощений целесообразно различать на операционные, финансовые, инвестиционные, стратегические и др.

Как в мировой, так и в российской практике поглощений и слияний обострилась проблема дальнейшего развития интеграции в связи с тем, что финансово-экономические возможности крупных компаний - исчерпаны (кто хотел или мог использовать инструмент - уже воспользовались). Оценка итогов поглощений и слияний так же выявила несоответствие между прогнозными оценками и фактическими показателями экономического эффекта.

В современных условиях практика показывает, что многие предприятия используют воздействие слияний и поглощений как фактор повышения эффективности производства, при этом значимым условием является определение преимуществ или недостатков, предстоящей реструктуризации для участников, и определение тех параметров, которые наиболее существенны в долгосрочной перспективе.

Для того чтобы оставаться на рынке и быть успешными, компании должны постоянно расти.

Успешно конкурировать на мировых рынках российские компании смогут лишь в том случае, если будут знать и применять правила игры, существующие на этих рынках. Для этого им необходимо внедрить новую культуру анализа деятельности. Собственник капитала должен иметь точное представление (когда в этом появляется потребность) о стоимости вложенного им капитала и уровне его дохода.



Список использованных источников

Нормативно-законодательные документы

1. Конституция Российской Федерации // Российская газета. - 2009. -21 января.

2. Конституция РФ / Федеральный конституционный закон РФ от 12 декабря 1993 г. // Российская газета. - 1993. - 393с.

3. Налоговый кодекс Российской Федерации (НК РФ) (с изменениями и дополнениями) от 29 декабря 2009 г.// СПС «Горант»

Монографии

4. Мигашкина, Е.С. Федеральные налоги и сборы: учебно-методический комплекс: Монография / Е.С. Мигашкина. -М.: МГУУ ПМ, 2006. - 354 с.

Учебники и учебные пособия

5. Авхачёв, Ю.Б. Международные слияния и поглощения компаний: новые возможности предприятий России по интеграции в мировое хозяйство: учебное пособие / Ю.Б. Авхачёв. - М.: Научная книга, 2005. - 354с.

6. Гвардин, С.В., Слияния и поглощения: эффективнаястратегия для России: учебное пособие / С.В. Гвардин, И.Н. Чекун. - Спб.: Питер, 2007, - 274с.

7. Гукова, А.В., Аникина И.Д. Оценка бизнеса для менеджеров: учебное пособие / А.В. Гукова. - М.: Изд-во «Омега-Л», 2006. - 118с.

8. Дамодаран, А., Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов: учебное пособие / А. Дамодаран. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 931с.

9. Завьялова, Е., Международные слияния и поглощения: опыт Запада: учебное пособие / Е. Завьялова, Е. Этокова. - М.: «Рант», 2003. - 140с.

10. Кемпбелл, Э., Стратегический синергизм: учебное пособие/ Э. Кемпбелл, К. Саммерс. - СПб.: Питер, 2004. - 416с.

11. Косов, В. В. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов / В.В. Косов, В.Н. Лившиц, А.Г. Шахназаров. - М:. «ОАО «НПО» Изд-во Экономика», 2000. - 421

12. Коупленд, Т., Стоимость компаний: оценка и управление: учебное пособе /Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Муррин. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес»,2005. - 344с.

13. Лысенко, Д.В., Аудит и финансовый анализ: анализ эффективности слияний и поглощений: учебное пособие / Д.В. Лысенко. - М.: МГУ им. М. В. Ломоносова, 2007. - 11с.

14. Рудык, Н.Б., Конгломератные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов: учебное пособие / Н.Б. Рудык. - М.: Дело, 2005.

15. Эванс, Ф.Ч., Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях: учебное пособие / Ф.Ч. Эванс, Д. М. Бишоп. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 18с.

16. Фостер, Р.С., Искусство слияний и поглощений: учебное пособие / Р.С. Фостер. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 958 с.

Составная часть периодических изданий (газеты, сборника трудов, материалов конференции, журнала)

17. Абдулов, Р.Э. Особенности слияний и поглощений в России // Вестник института экономики РАН. - 2010. - №2. - С. 392-400.

18. Белышева, И. Оценка бизнеса для целей M&A: инфраструктура рынка оценки в России / И. Белышева, Н. Козлов. // Слияния и поглощения. - 2008. - №1. - С. 17.

19. Владимирова, И.Г., Менеджмент в России и за рубежом // Вопросы экономики. - 1999. - №1. - С. 4-5.

20. Данные компании Andersen Consulting // Коммерсантъ. - 2000. - 26 октября. - С. 8.

21. Ендовицкий, Д. А. Методика анализа эффективности сделок слияния и поглощения на прединтеграционном этапе // Экономический анализ: теория и практика. - 2007. - №12. - С. 69.

22. Крупнейший банк Японии планирует разместить облигации на рекордную для страны сумму // Банкир.ру. - 2009. - 17 фев. - С. 12.

23. Кюннен, А. Рынку M&A завтра будет лучше / А. Кюннен, П. Келер, Р. Ландграф, перевод Т. Глазковой // РБК-daily. - 2008. - 12 окт. - С. 7.

24. РосБизнесКонсалтинг: Глобальный объем рынка M&A в 2008г. составил 2,89 трлн долл. // Quote.ru. - 2008. - 24 дек. - С. 5.

25. Рябых, Д.И., Анализ основных мотивов слияний и поглощений// Менеджмент в России и за рубежом. - 2001. - №5. - С. 12.

26. Устименко, В.А. Особенности оценки стоимости российских предприятий в процессах слияний и поглощений на примере строительной отрасли// Финансы и кредит. - 2007. - №7. - С.51-57.

27. Mitsubishi и Pioneer объединят часть бизнеса // BFM.ru. - 2009. - 14 фев. - С. 2.

Ресурсы сети Интернет

28. Жуйков, Д. Банкротства как драйвер сделок M&A / Д. Жуйков. // РБК-daily Электронный ресурс. - Режим доступа: http://www.rbcdaily.ru/2008/10/14/world/385270, дата 14.10.2008.

29. Информационное Агентство «AK&M» Электронный ресурс. - Режим доступа: http://www.akm.ru/rus/ma/stat/2012/02.htm, дата 14.07.2011.

30. Кротков, А.М. Библиотека.BVStudio / Конкурентоспособность предприятия: подходы к обеспечению, критерии, методы оценки / А.М. Кротков, Ю.Я. Еленева, Электронный ресурс. - Режим доступа: http://bvstudio.net/page_94.php, дата 3.11.2010.

31. Нагорных, А. Бизнес-аналитик: управления инвестиционно-банковских услуг ИГ «Велес Капитал» Электронный ресурс. - Режим доступа: http://www.veles-capital.ru/rus/services/investment/2011/MA_market/index.wbp, дата 7.06.2009.

32. Продажа «Беларуськалия» может войти в историю сделок века «Завтра твоей страны» Электронный ресурс. - Режим доступа: http://udf.by/news/main_news/43593-prodazha-belaruskaliya-mozhet-voyti-v-istoriyu-sdelok-veka.html, дата 14.06.2011.

33. Сапунов, А. Фундаментальный анализ Электронный ресурс. - Режим доступа: http://finam.livejournal.com/717770.html, дата 21.09.2009.

34. Статистическая база данных Unctad Электронный ресурс. - Режим доступа: http://unctad.org/en/pages/Statistics.aspx, дата 28.01.2012.

35. Экономический-словарь / Принцип-непрерывности-деятельности-going-concern Электронный ресурс. - Режим доступа: htm http://www.slovari-online.ru/word/, дата 12.07.2011.

36. BFM.RU Электронный ресурс. - Режим доступа: http://www.bfm.ru/, 30.09.2011.

Зарубежная литература

37. Ruback, R.S. An Overview of Takeover Defences: Sloan School of Management // Working Paper. - 2009. - № 1836-86. - P. 27.

38. Herzel, L. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U.S. Basil Blackwell / L. Herzel, R.W. Shepro. - Inc., Cambridge, Mass. - 8.09.2010.

39. McKinsey & Company. - 14.09.2010.

40. Australia's financial markets rank highly by global standards and are amongst the largest, fastest growing and most sophisticated in Asia Электронный ресурс. - Режим доступа: http://www.austrade.gov.au/Invest/Reports-Resources/Benchmark-Report/Section-3#37, дата 23.09.2011.

41. Beitel, P. Explaining the M&A-success in EuropeanBank Mergers and Acquisitions / P. Beitel, D. Schiereck, M. Wahrenburg. // Working Paper, University of Witten/Herdecke, Germany. - 15.12.2002.

42. Christofferson, C. Where mergers go wrong / The McKinsey Quarterly. -- 2004. -- №2. -- Р. 21.



Приложение А

Поэтапная методика обоснования эффективности инвестиционного проекта в сделках слияний и поглощений (см. 2.3 настоящей работы)

I этап. Поиск и предварительная оценка справедливой стоимости целевой компании
1.1 Формирование и анализ информационной базы. 1.2 Анализ сильных и слабых сторон потенциальных объектов покупки. 1.3 Анализ стоимости компании: - затратный подход; - сравнительный подход (метод компании-аналога, метод сделок, метод отраслевых коэффициентов).
II этап. Комплексный анализ деятельности целевой компании (DueDiligence)
2.1 . Финансовый анализ. 2.2 . Анализ налоговых аспектов. 2.3 . Анализ юридических аспектов. 2.4 . Анализ кадровых аспектов. 2.5 . Анализ технических аспектов. 2.6 . Анализ маркетинговых аспектов. 2.7 . Анализ операционных аспектов. 2.8 . Анализ экологических аспектов.
III этап. Структурирование сделок слияний и поглощений
3.1 . Разработка юридического механизма проведения сделки. 3.2 .Определение организационно-правовой формы объединенного предприятия. 3.3 . Определение объекта покупки. 3.4 . Анализ форм оплаты и источников финансирования инвестиционного проекта.
IV этап. Анализ эффективности и принятие инвестиционного решения
4.1 Прогнозирование денежных потоков участников сделки как независимых бизнесов. 4.2 Прогнозирование денежных потоков объединенной компании с учетом влияния преимуществ от совместной деятельности. 4.3 Определение цены и порядка оплаты сделки.



Приложение Б

Процедура обоснования эффективности слияний и поглощений (см 2.3 настоящей работы)

Размещено на Allbest.ru

...