Размещено на http://www.allbest.ru/

Національна академія наук України

Інститут світової економіки і міжнародних відносин

УДК 339.7:336.763

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

Сек'юритизація активів на світових фінансових ринках

Спеціальність 08.00.02 - світове господарство і міжнародні економічні відносини

Перепаддя Ірина Миколаївна

Київ 2011

Загальна характеристика роботи

Актуальність теми. Внаслідок кардинальних економічних змін і появи фінансових інновацій відбувається стрімке зростання світових фінансових ринків. Сек'юритизація активів - одна з сучасних тенденцій розвитку світових фінансових ринків є доволі молодим явищем, історія якого налічує близько 40 років. В умовах глобалізації сек'юритизація активів справляє помітний вплив на розвиток світових фінансових ринків, що спричиняє появу нових класів активів та учасників і, як наслідок, сприяє істотному поглибленню й розширенню фінансових ринків. Прояви сек'юритизації полягають у значному збільшенні обсягів фондових та кредитних ринків, їх взаємній інтеграції, а також у диверсифікації різновидів цінних паперів, що емітуються фінансовими установами та компаніями з метою залучення фінансових ресурсів.

До недавнього часу сек'юритизація активів була, на думку фінансових аналітиків, одним із найбільш перспективних інструментів на світових фінансових ринках, що постійно розвиваються: спостерігалось стале зростання обсягів операцій, якісно змінювалися структура та характеристики ринків. Водночас сек'юритизація активів стала однією з першопричин глобальної фінансової кризи, що потребує її критичного аналізу в контексті запобігання кризовим явищам у майбутньому. Цим зумовлюється актуальність теми дослідження, його практична значимість, структура й завдання. Крім того, важливість запропонованого дослідження зумовлена необхідністю визначення шляхів оптимізації сек'юритизації активів в Україні та її використання як ефективного інструменту залучення в Україну іноземного капіталу.

Проблематика розвитку ринку сек'юритизації активів в умовах глобалізаційних процесів та поширення кризових явищ посідає відповідне місце в наукових дослідженнях провідних іноземних та вітчизняних учених. Методологія аналізу загальних засад та концептуальних підходів до функціонування ринку сек'юритизації активів викладена в дослідженнях багатьох зарубіжних учених, зокрема Г.Бера, К.Гілл, Е.Девідсона, А.Джобста, В.Котарі, Дж.Кравітта, Дж.Сінкі, С.Стоуна, Ф.Фабоцці, Л.Хейра, У.Шарпа, С.Шварца, Е.Якобуччі та ін. Значний доробок у дослідженні сек'юритизації активів належить ученим Росії та країн СНД - К.М.Єрошенкову, Є.Ф.Жукову, Л.М.Красавіній, Д.М.Михайлову, С.І.Мутовіну, Б.Б.Рубцову, В.М.Усоскіну, Б.Г.Федорову, О.В.Яблонській та ін. Вагомий внесок у вивчення сек'юритизації активів та її місця на світових фінансових ринках здійснили також вітчизняні вчені-економісти - І.В.Бураковський, А.С.Гальчинський, В.М.Геєць, С.В.Глущенко, С.Б.Єгоричева, Л.Л.Кістерський, В.В.Козюк, Д.Г.Лук'яненко, Ю.В.Макогон, О.М.Мозговий, В.Є.Новицький, О.В.Плотніков, Ю.М.Пахомов, О.І.Рогач, Л.В.Саакадзе, О.О.Сльозко, О.В.Сніжко, А.С.Філіпенко, С.А.Циганов, С.О.Якубовський та ін.

Критичний аналіз праць іноземних та вітчизняних учених дає підстави зробити висновок про недостатнє висвітлення багатьох аспектів окресленої проблематики, особливо тих, що пов'язані з дослідженням сек'юритизації активів на ринках, що формуються, а також особливостей оптимізації та розвитку сек'юритизації активів в Україні.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота виконана відповідно до плану науково-дослідних робіт відділу міжнародних валютно-фінансових відносин Інституту світової економіки і міжнародних відносин НАН України, зокрема в рамках підготовки таких тем: «Динаміка міжнародних валютно-фінансових відносин в контексті запобігання економічних криз» (2005 - 2007 рр.; номер теми за перспективним тематичним планом II-02/4.05; номер державної реєстрації 0105U002587) та «Адаптація валютно-фінансових систем ризикових економік до глобальних інтеграційних процесів» (2008 - 2010 рр.; номер теми за перспективним тематичним планом III-2-08; номер державної реєстрації 0107U011796).

Мета і завдання дослідження. Метою дисертації є вивчення, аналіз та оцінка характерних особливостей розвитку сек'юритизації активів на світових фінансових ринках, розробка науково обґрунтованих рекомендацій і пропозицій щодо використання, оптимізації та розвитку сек'юритизації в Україні та інтеграції вітчизняного ринку сек'юритизованих активів у систему глобальних фінансів.

Досягнення поставленої в дисертації мети передбачає розв'язання таких дослідницьких завдань:

- систематизувати теоретико-методологічну базу сек'юритизації активів на сучасному етапі розвитку світових фінансових ринків;

- розкрити понятійний та змістовний апарат сек'юритизації активів у системі міжнародних економічних відносин;

- дослідити еволюцію сек'юритизації активів у міжнародних економічних відносинах;

- охарактеризувати концептуальні основи процесів сек'юритизації активів на світових фінансових ринках;

- визначити вплив сек'юритизації активів на макроекономічному рівні на прикладі трансмісійного механізму монетарної політики;

- проаналізувати використання сек'юритизації активів як засобу залучення фінансування на державному рівні;

- провести порівняльний аналіз інструментів та механізмів сек'юритизації активів на світових фінансових ринках;

- дослідити вплив сек'юритизації активів на міжнародні та національні фінансові ринки в контексті світової фінансової кризи 2008 - 2009 рр.; визначити перспективи та проблеми використання сек'юритизації у посткризовий період;

- оцінити сучасний стан та перспективи використання сек'юритизації активів в Україні;

- визначити та обґрунтувати практичні рекомендації щодо напрямків оптимізації та подальшого розвитку сек'юритизації активів в Україні.

Об'єктом дослідження є механізм залучення коштів на світових фінансових ринках.

Предмет дослідження - сек'юритизація активів на світових фінансових ринках.

Методи дослідження. Для досягнення поставленої в роботі мети автором використані загальнонаукові методи пізнання та спеціальні економічні методи: метод аналізу і синтезу (дослідження термінів «сек'юритизація активів» і «трансмісійний механізм грошово-кредитної політики», п.1.1 та 1.3), структурний метод (характеристика структури світового фінансового ринку, п.1.1), історико-логічний метод (дослідження розвитку світової фінансової кризи, п.2.3), порівняльно-описовий метод (для порівняння характеристик різновидів сек'юритизації активів, п.1.2), метод ранжування (для визначення центрів сек'юритизації активів на світовому та регіональному рівнях, п.1.1 та 2.2), метод кількісного та якісного порівняння (порівняльні показники ринків сек'юритизації активів США, Європи та інших країн світу, а також порівняльна характеристика ринків сек'юритизації активів у країнах з ринками, що формуються; п.1.2 та 2.2), економіко-математичний метод (для адаптації методу оцінки ефективності використання сек'юритизації активів за рахунок економії резервування власного капіталу для українських банків, п.3.2), статистичний та графоаналітичний методи (візуалізація стану і тенденцій розвитку ринків сек'юритизації активів (п.1.1, 2.2, 2.3 та 3.1).

Дисертація ґрунтується на широкому колі вітчизняних та зарубіжних монографічних досліджень, статистичних й фактичних матеріалів Групи Світового банку, МВФ, ОЕСР, ЄБРР, журналів «Euromoney», «Рынок ценных бумаг» тощо. При підготовці роботи використовувались офіційні законодавчі і нормативні матеріали органів влади та управління України, експертні оцінки рейтингових агентств, відомих вітчизняних і зарубіжних фахівців у галузі сек'юритизації активів.

Наукова новизна одержаних результатів. Основні наукові результати, що характеризують новизну дисертаційної роботи, полягають в наступному:

вперше:

- узагальнено класифікацію сек'юритизації активів за певними критеріями, а саме: за географічним критерієм (транскордонна та внутрішня), за суб'єктом (державна та недержавна), за об'єктом (сек'юритизація іпотечних активів, інших активів (авто кредитів, кредитів за кредитними картками тощо)), за способом передачі активів (дійсний продаж та синтетична сек'юритизація), за обсягом передачі активів (традиційна сек'юритизація та сек'юритизація бізнесу), за кількістю проведених сек'юритизацій (сек'юритизація та ресек'юритизація), за кількістю оригінаторів в угоді (автономна та кондуїтна), за структурою розподілу платежів (структура забезпечених боргових зобов'язань, скрізна й трансформаційна структура);

- виявлено та систематизовано ефекти впливу сек'юритизації активів на трансмісійний механізм грошово-кредитної політики. Зокрема доведено, що сек'юритизація активів суттєво трансформує кредитний канал та канал ліквідності. Показано подвійний характер взаємозв'язку між обсягами сек'юритизації активів та грошово-кредитною політикою, оскільки сек'юритизація впливає на рівень процентних ставок, що встановлюються в рамках грошово-кредитної політики, а грошово-кредитна політика впливає на обсяги сек'юритизації активів через облікову (базову) процентну ставку;

дістали подальшого розвитку:

- дослідження сек'юритизації на державному рівні, а саме: на основі аналізу досвіду використання сек'юритизації активів державними установами країн із ринками, що формуються, сформульовані такі основні переваги сек'юритизації активів для держави: скорочення дефіциту бюджету; ринкова оцінка державних активів і створення державного капіталу, якщо активи є недооціненими; підвищення ефективності управління активами й пасивами; безперервність обслуговування боргу за рахунок випуску цінних паперів, графік руху грошових потоків за якими дає можливість уникнути потенційних часових розривів в урядовому балансі; відокремлення певних активів з метою їх самофінансування за ринковою ціною та залучення міжнародного фінансування;

- методологічні підходи та напрями оптимізації сек'юритизації активів в якості механізму залучення фінансових ресурсів на національному рівні, що передбачають, по-перше, створення необхідної законодавчо-правової бази сек'юритизації активів в Україні, по-друге, використання досвіду країн з ринками, що формуються, в контексті реалізації необхідних механізмів розвитку сек'юритизації активів, по-третє, подальшу системну інтеграцію України у світову фінансову систему і, по-четверте, створення розвинутого національного фінансового ринку;

удосконалено:

- теоретичні засади сек'юритизації активів на сучасному етапі розвитку міжнародних економічних відносин. Показано, що в умовах глобалізації світової фінансової системи сек'юритизація активів, як процес перетворення банківського кредиту на цінні папери, стимулює інтеграцію світових кредитного та фондового ринків, а як механізм залучення коштів на світових фінансових ринках виступає їх невід'ємною складовою;

- підхід оцінки ефективності використання сек'юритизації активів за рахунок економії резервування власного капіталу на прикладі найбільших українських банків у таких напрямках: 1) через неможливість визначення ринкової ціни акцій українських банків вартість власного капіталу банку визначати як співвідношення чистого прибутку до власного капіталу банку; 2) беручи до уваги від'ємний фінансовий результат багатьох українських банків за підсумками 2008 - 2009 рр., показник чистого прибутку замінити на показник чистого доходу; 3) з урахуванням специфіки діяльності банківської установи замість показника співвідношення залучених коштів до власного капіталу використовувати показник адекватності капіталу (зокрема, для українських банків - норматив «Н2»).

Практичне значення одержаних результатів дисертації полягає в тому, що результати дисертаційної роботи можуть бути використані державними установами (Верховна Рада України, Міністерство фінансів України, Міністерство економіки України, Національний банк України,) в частині, що стосується ролі держави у процесі сек'юритизації та впливу останньої на грошово-кредитну політику, а також комерційними банками та компаніями в частині методологічних основ процесу сек'юритизації активів, оцінки ефективності та оптимізації сек'юритизації як механізму залучення фінансування.

Матеріали дисертаційного дослідження використовуються у практичній роботі підкомітету з питань міжнародної економічної політики Комітету Верховної Ради України з питань економічної політики (довідка № 01/05-262 від 29.06.2011 р.) та Міністерства економіки України (довідка № 4803-25/253 від 19.08.2011 р.). Основні висновки та результати дисертації використані у практичній діяльності комерційних банків, а саме АТ «УкрСиббанк» (довідка № 37-2/3772 від 17.03.2011 р.) та АТ «Сведбанк» (публічне) (довідка № 6793/1 від 20.07.2011 р.).

Особистий внесок здобувача полягає в тому, що всі наукові висновки та результати, що становлять основу наукової новизни виконаної дисертаційної роботи, отримані автором особисто.

Апробація результатів дисертації. Основні положення й результати дисертаційного дослідження обговорювались на засіданнях та круглих столах відділу міжнародних валютно-фінансових відносин Інституту світової економіки і міжнародних відносин НАН України, а також доповідались на міжнародних та всеукраїнських науково-практичних конференціях: на конференції молодих учених «Економічний і соціальний розвиток України в ХХІ столітті: національна ідентичність та тенденції глобалізації» (Тернопіль, 21-23 лютого 2008 р.), на міжнародній науково-практичній конференції «Інноваційно-інвестиційна модель розвитку національної економіки» (Донецьк, 26 лютого 2008 р.), на міжвідомчій науково-теоретичній конференції «Світові процеси капіталізації: економічний, політичний, соціальний аспект», (Київ, 15 квітня 2008 р.), на міжнародній науково-практичній конференції студентів, аспірантів та молодих вчених «Розвиток банківської системи України як основа реалізації стратегії економічного зростання» (Тернопіль, 31 жовтня 2008 р.), на міжвідомчій науковій конференції «Світова фінансова криза та її вплив на країни з ризиковими економіками» (Київ, 15 листопада 2008 р.), на міжнародній науково-практичній конференції студентів, аспірантів та молодих вчених «Суперечності і перспективи розвитку фінансової системи України в умовах світової економічної кризи» (Київ, 23 жовтня 2009 р.), на міжнародній науково-практичній конференції «Сучасні проблеми глобальних процесів у світовій економіці» (Київ, 1 грудня 2009 р.), на міжнародній науково-практичній конференції студентів, аспірантів та молодих вчених «Шевченківська весна: Економіка» (Київ, 22-26 березня 2010 р.) та «Шевченківська весна: Економіка» (Київ, 21-25 березня 2011 р.), на міжвідомчій науково-теоретичній конференції «Шляхи реформування української економіки з метою забезпечення конкурентних переваг у посткризових умовах» (Київ, 20 травня 2010 р.).

Публікації. Основні теоретичні положення, отримані результати й висновки дисертації опубліковані у 17 наукових працях, у тому числі в 6 одноосібних статтях у фахових наукових виданнях та 10 публікаціях тез наукових конференцій.

Структура та обсяг дисертації. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, додатків та списку використаних джерел, який налічує 218 найменувань. Основний текст дисертації викладено на 186 сторінках. Дисертаційна робота містить 6 таблиць, 23 рисунки, 6 додатків.

Основний зміст роботи

У вступі обґрунтована актуальність теми дисертації, визначено мету, завдання, об'єкт, предмет і методи дослідження, охарактеризовано наукову новизну та практичне значення одержаних результатів, надано відомості щодо апробації результатів та публікацій за темою дисертації.

У першому розділі - «Теоретико-методологічні засади та концептуальні підходи до сек'юритизації активів» - розглянуто основні наукові підходи вітчизняних та іноземних учених і фахівців до сек'юритизації активів, її класифікації та еволюції в системі міжнародних економічних відносин.

Поняття «сек'юритизація активів» (від англ. «securities» - цінні папери) використовується в широкому та вузькому сенсі. В широкому сенсі під сек'юритизацією активів розуміють процес збільшення ролі цінних паперів як інструменту регулювання ринкових відносин і руху позичкового капіталу у порівнянні з банківськими кредитами. У вузькому сенсі сек'юритизація активів означає механізм залучення фінансування, що полягає у трансформації низьколіквідних активів у цінні папери, забезпечені грошовими надходженнями від первинних активів, унаслідок якої відбувається перерозподіл ризику між первинним власником активів, гарантом та інвесторами.

Сек'юритизація активів є характерною рисою міжнародних економічних відносин. Досліджуючи місце сек'юритизації активів на світовому фінансовому ринку, бачимо, що міжнародний ринок сек'юритизації активів виступає одночасно складовою частиною міжнародного ринку боргових зобов'язань та міжнародного ринку цінних паперів, стимулюючи їх взаємопроникнення.

Сек'юритизація активів являє собою інноваційний механізм залучення фінансування, який донедавна активно використовувався банками та компаніями в усьому світі. На сьогодні найбільшим у світі є ринок сек'юритизації активів США, другим за розміром є європейський ринок, а ринки Азії та Латинської Америки посідають, відповідно, третє і четверте місця (див. табл. 1).

Таблиця 1. Обсяги випусків сек'юритизації активів у 2008 - 2010 рр. (млрд. євро)

	2008	2009	2010
США	211,3	326,2	486,4
Європа	45,8	18,5	72,5
Азія	31,1	41,3	43,7
Латинська Америка	12,0	12,2	18,3
Всього	200,2	398,2	620,9

Джерело: складено автором за даними Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) та Fitch Ratings

Завдяки особливим передумовам сек'юритизація активів виникла й набула найбільшого розвитку у США. Встановлено, що оскільки передумови, які склалися у США, не могли виникнути в Європі, обсяг ринку сек'юритизації активів США значно більший за європейський.

Аналіз використання сек'юритизації на основі теорії інформаційної асиметрії фінансового ринку Модільяні-Міллера свідчить про те, що використання сек'юритизації є вигідним як для невеликих та невідомих фірм, так і міжнародних корпорацій-гігантів. Основними перевагами використання сек'юритизації для всіх учасників транзакції (оригінатора, інвесторів тощо) є такі: перетворення відносно неліквідних активів на цінні папери, що торгуються на вторинному ринку; альтернативне джерело фінансування; стимулювання розвитку фінансового ринку; вилучення активів з балансу банку з метою звільнення акціонерного капіталу; випуск цінних паперів з вищим кредитним рейтингом (нижчою процентною ставкою, відповідно); передача кредитного, процентного ризиків і ризику ліквідності третій стороні тощо. При цьому слід мати на увазі певні недоліки цього механізму залучення фінансування: складність структури транзакції; необхідність надання кредитної підтримки; ризик дострокової амортизації активів тощо.

Розглядаючи сек'юритизацію активів на макроекономічному рівні, необхідно відзначити її значний вплив на трансмісійний механізм грошово-кредитної політики. Здатність сек'юритизувати кредити надає комерційним банкам доступ до джерела додаткового фінансування, усуваючи їхню залежність від вартості та наявності коштів у періоди жорстких обмежень монетарної політики. Додаткові кошти, отримані шляхом продажу кредитів на вторинному ринку, можуть бути використані банками для надання додаткових кредитів суб'єктам господарювання.

Водночас, сек'юритизація виступає каталізатором реакції ринкових процентних ставок на зміни грошово-кредитної політики, особливо у країнах із розвинутою економікою, де значну роль відіграє канал ліквідності. У країнах із ринками, що формуються, фінансовий ринок характеризується недостатнім рівнем ліквідності та значними обмеженнями історичних даних, а процентна ставка здебільшого визначається через кредитний канал. У фінансових системах цих країн провідні позиції посідають банки, а отже вплив сек'юритизації на трансмісійний механізм є менш вираженим через домінуючу роль кредитного каналу.

На основі проведеного дослідження можна стверджувати, що трансмісійний механізм монетарної політики та його вплив на реальний сектор економіки став більш складним у тому числі через фінансові інновації, зокрема сек'юритизацію активів. Доведено, що зростання обсягів сек'юритизації призводить до зниження чутливості економіки до змін процентної ставки, полегшуючи передачу ефективної процентної ставки.

Другий розділ - «Сек'юритизація активів як механізм залучення коштів на світових фінансових ринках» - присвячено дослідженню ринків сек'юритизації активів у країнах з ринками, що формуються, та її ролі у розвитку світової фінансової кризи 2008 - 2009 рр.

Використання державою сек'юритизації активів є засобом фінансування інфраструктури, ефективного управління державними активами, а також приватизації, метою якої є перехід державних активів до приватного сектору. Державний сектор у багатьох кранах із ринками, що формуються, використовує сек'юритизацію активів як інструмент поліпшення динаміки зовнішніх запозичень (тобто для зниження витрат на обслуговування боргу за рахунок надходжень на поточний рахунок), підвищення фіскальної консолідації (тобто зниження співвідношення державного боргу до ВВП) та більш збалансованої амортизації державного боргу. З розвитком сильної місцевої бази інвесторів, а також регуляторних, податкових та юридичних реформ, сек'юритизація активів може стати привабливим інструментом залучення фінансування з метою управління державними активами та пасивами у країнах із ринками, що формуються.

В рамках більш широкої ринкової стратегії управління активами та пасивами сек'юритизація представляє собою такий механізм залучення фінансування, що передбачає переведення державних операцій на ринкову основу. Уряди зазвичай виконують у здійсненні сек'юритизації активів непряму функцію, надаючи прямі або непрямі урядові гарантії та інші форми урядової кредитної підтримки цінним паперам, забезпеченим активами, випущеним урядовими агенціями (наприклад, іпотечні цінні папери державних агентств США, програма кредитування середнього та малого бізнесу німецького банку розвитку KfW тощо).

Державна сек'юритизація активів у національних валютах вважається особливо прийнятною для країн із низьким рейтингом, що планують розвивати місцеві боргові ринки. У випадках, коли місцеві ринки характеризуються незначними обсягами та недостатнім рівнем ліквідності для забезпечення достатнього випуску державного боргу, уряди випускають цінні папери в іноземній валюті, забезпечені майбутніми експортними надходженнями, або сек'юритизують інфраструктурні інвестиції тощо. Вихід на зовнішні ринки за допомогою сек'юритизації активів дає урядам можливість установити орієнтовні ціни для державного боргу, а також забезпечує збереження активності ринків під час економічних та фінансових потрясінь.

Сек'юритизація активів історично відігравала важливу роль у фінансуванні приватного сектору у країнах із ринками, що формуються (країни СНД, Центральної та Східної Європи (ЦСЄ), Латинської Америки, Близького Сходу, Азії та Африки), забезпечуючи можливість реалізації майбутніх експортних надходжень (наприклад, від продажу нафти, металу) з метою залучення коштів за нижчими ставками порівняно зі звичайним фінансуванням.

Основні види сек'юритизаційних угод, що застосовуються на ринках, що формуються, такі:

- транскордонна сек'юритизація майбутніх надходжень;

- транскордонна сек'юритизація існуючих активів;

- внутрішня сек'юритизація існуючих активів.

Порівняльні характеристики зазначених угод наведені у табл. 2 нижче.

Таблиця 2. Основні ознаки сек'юритизаційних угод

Ознака	Транскордонна сек'юритизація майбутніх надходжень	Транскордонна сек'юритизація існуючих активів	Внутрішня сек'юритизація існуючих активів
Місцезнаходження боржників	За кордоном	Всередині країни	Всередині країни
Місцезнаходження компанії спеціального призначення	За кордоном	За кордоном	Всередині країни
Валюта активів	Іноземна	Національна/ іноземна	Національна
Валюта цінних паперів, що випускаються	Іноземна	Іноземна	Національна
Рейтингова шкала	Міжнародна	Міжнародна	Національна/ міжнародна

сек'юритизація актив світовий фінансовий

У регіоні ЦСЄ та СНД ринок сек'юритизації активів у пострадянських країнах вважається найбільш перспективним, оскільки багато які з фінансових установ є приватними і за умов відсутності потужної депозитної бази потребують незалежного доступу до фінансування. З іншого боку, потенціал країн ЦСЄ у сфері сек'юритизації є доволі обмеженим, оскільки більшість фінансових установ цих країн перебуває у власності іноземних банків.

Ринок сек'юритизації активів у Латинській Америці протягом 2001 - 2007 рр. постійно зростав. Цьому сприяли стабільне макроекономічне середовище й відповідні зміни у національному законодавстві. Однак за розмірами та диверсифікацією активів, використаних у трансакціях, зазначений ринок значною мірою відстає від ринків сек'юритизації активів США та країн Західної Європи.

У Південній Африці ринку сек'юритизації активів притаманні швидкі темпи розвитку, спричинені наявністю добре регламентованої правової бази, яка стимулює появу нових більш економічних й ефективних структур сек'юритизації, а також здатністю південноафриканських банків до впровадження технологій, що успішно використовуються у США та ЄС, та пристосовування їх до місцевих умов.

Одним із найбільш динамічних ринків азійського регіону (окрім Японії) як у національному, так і транскордонному сегменті є Корея. Водночас, ринок сек'юритизації Китаю перебуває на етапі свого становлення й залежатиме в перспективі від взаємодії декількох факторів: дерегуляції ринку; здатності нефінансових позичальників залучати кошти за допомогою різноманітних кредитних інструментів; відмінностей у сек'юритизаційних потребах китайських банків; змін законодавства, спрямованих на розширення бази інвесторів та врегулювання деяких аспектів сек'юритизаційних угод.

Особливої уваги заслуговує сек'юритизація активів у деяких країнах Близького Сходу (ОАЕ, Кувейт та ін.), що мають великий потенціал для розвитку завдяки надходженням від експорту нафти країн Перської затоки, майбутніх грошових переказів з США та Європи, а також банківських активів. Позитивний вплив також справляє сприятливе економічне середовище та високий рівень суверенних рейтингів.

Напередодні світової фінансової кризи за рахунок цінних паперів, забезпечених активами, та покритих облігацій фінансувалось від 20 до 60% нових іпотечних кредитів, виданих у США, Західній Європі, Японії та Австралії. В середині 2009 р. у США близько 19% іпотечних та споживчих кредитів на загальну суму понад 18 трлн. дол. США фінансувалось за рахунок сек'юритизації активів. Цінні папери, забезпечені іпотекою, становили 26% і 16% ринку комерційної та житлової іпотеки відповідно. За межами США за аналогічний період близько 1 трлн. дол. США було профінансовано за рахунок сек'юритизації. На рис. 1 показана динаміка обсягів сек'юритизаційних випусків у США та Європі упродовж останніх 10 років, що яскраво демонструє різке скорочення випусків під впливом світової фінансової кризи 2008 - 2009 рр.

Рис. 1. Обсяг випусків сек'юритизації (млрд. євро) у США та Європі у 2000 - 2010 рр. Джерело: побудовано автором на основі даних Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA)

У третьому розділі - «Сек'юритизація активів в умовах інтеграції України у світову фінансову систему» - розглянуто вплив світової фінансової кризи на ринок сек'юритизації активів, визначено проблеми та перспективи його розвитку у посткризовий період, а також надано рекомендації щодо оптимізації процесу сек'юритизації в Україні.

Ринки сек'юритизації та структурованого фінансування мають велике значення для світового ринку капіталу, а отже й для світової економіки. Відсутність нормального функціонування ринку сек'юритизації активів у контексті світової фінансової кризи 2008 - 2009 рр. матиме негативний вплив на споживачів, банки, емітентів та інвесторів, спричинивши зниження економічної активності та скорочення робочих місць у майбутньому. Банки не матимуть інструменту для управління ризиками та диверсифікації джерел фінансування з метою звільнення капіталу для своєї діяльності. Інвестори зіткнуться з вищим рівнем ризику за активами, що є значною частиною їхніх портфелів. Загалом відсутність ефективного та функціонуючого ринку створює значну загрозу подальшому економічному зростанню.

У зв'язку з вищезазначеним, криза на ринках сек'юритизації потребує невідкладних, скоординованих заходів для відновлення довіри інвесторів й інших учасників ринку. Основні напрямки реформ у цій сфері повинні передбачати таке:

- протидія «купівлі рейтингів» та регуляторному рейтинговому арбітражу; розкриття методології рейтингових агентств і публікація даних щодо зміни рейтингів для поліпшення процедури «due diligence», що проводиться інвесторами; сприяння конкуренції між рейтинговими агентствами; відмова від використання рейтингів на регулятивному рівні;

- удосконалення стандартів розкриття та прозорості інформації в частині посередницького каналу, що передбачають більш жорсткі вимоги щодо позабалансових ризиків і стандартів бухгалтерського обліку;

- запровадження вимог обов'язкової участі у випуску сек'юритизованих активів залежно від типу сек'юритизації та сек'юритизованих активів; установлення залежності винагороди оригінатора від довгострокової прибутковості сек'юритизованих активів шляхом запровадження відповідних змін стандартів бухгалтерського обліку;

- спрощення та стандартизація сек'юритизованих продуктів у межах, необхідних для підвищення їхньої ліквідності й усунення труднощів у визначенні їхньої вартості.

Ефективність угод сек'юритизації можна визначити на основі підходу, який демонструє вигоди сек'юритизації з урахуванням середньозваженої вартості власного капіталу, що є особливо важливим для комерційних банків за наявності регулятивних обмежень на національному та міжнародному рівнях. Для розрахунку середньозваженої вартості капіталу пропонується використовувати середні вартості залученого та власного капіталу за такою формулою:

,

де kK (WACC) - середньозважена вартість капіталу, kEK - вартість власного капіталу, kFK - вартість залученого капіталу, EK - власний капітал, FK - залучений капітал.

Вищезазначений підхід був удосконалений автором з урахуванням особливостей української банківської системи (складнощі із визначенням ринкової ціни акцій банківської установи, негативні фінансові показники переважної більшості українських банків унаслідок світової фінансової кризи 2008 - 2009 рр. тощо).

В Україні ринок сек'юритизації активів має такі особливості:

- незначні обсяги;

- простота структури;

- доволі висока однорідність активів (порівняно з країнами Азії);

- майже цілковита відсутність внутрішнього попиту на цінні папери, забезпечені активами (порівняно з країнами Латинської Америки та Південної Африки).

Численні проблеми в галузі права, бухгалтерського обліку, оподаткування тощо досі уповільнюють процес розвитку сек'юритизації активів в Україні. Також слід відзначити ряд перешкод, пов'язаних з макроекономічною ситуацією, низьким рівнем суверенних рейтингів, що значно обмежують рейтинги окремих емітентів, станом фондового ринку тощо. Всі ці фактори є причиною незначної кількості й обсягів угод сек'юритизації на вітчизняному ринку.

Для розвитку сек'юритизації активів в Україні необхідно створення кількох загальних передумов:

1) усунення структурної недосконалості ринку через податкові обмеження та високу вартість кредитних ресурсів;

2) створення адекватного, сприятливого юридичного та регулятивного середовища щодо банкрутства, податків і корпоративного управління;

3) забезпечення прозорої структури транзакції в частині здійснення контролю над сек'юритизованими активами для постійного моніторингу рейтингових агентств, трасті та гарантів.

За умови впровадження необхідних передумов та змін сек'юритизація активів може стати ефективним механізмом залучення фінансування й інвестування на українському ринку капіталу. Українські компанії та банки можуть отримати доступ до відносно недорогого фінансування. Центральні та регіональні органи виконавчої влади, а також державні підприємства та інші установи державного сектору зможуть залучати кошти і фінансування для певних проектів. Інституційні інвестори, такі як пенсійні фонди та страхові компанії, дістануть можливість інвестувати свої кошти й отримувати дохід від українських активів з низьким ризиком. Широке використання сек'юритизації сприятиме зростанню попиту на власне житло, а також підвищенню ліквідності українських ринків кредитування та поглибленню й розширенню національного фінансового ринку загалом.

Висновки

У дисертації запропоновано нове вирішення науково-практичного завдання, яке полягає у визначенні особливостей розвитку сек'юритизації активів на світових фінансових ринках в умовах кризових явищ. Проведене дослідження дає підстави зробити такі теоретичні та практичні висновки.

1. Сек'юритизацію активів можна визначити на основі двобічного підходу як процес перетворення банківського кредиту на цінні папери й механізм залучення коштів на світових фінансових ринках. Сек'юритизація є характерною ознакою сучасного етапу розвитку міжнародних економічних відносин, що, з одного боку, як процес стимулює інтеграцію світових кредитного та фінансового ринків, а з іншого - виступає його невід'ємною складовою як механізм залучення коштів.

2. Види сек'юритизації активів можна визначити за певними критеріями, а саме: за географічним: транскордонна та внутрішня; за суб'єктом: державна і недержавна; за об'єктом: сек'юритизація іпотечних активів, інших активів (авто кредитів, кредитів за кредитними картками тощо); за способом передачі активів: дійсний продаж та синтетична сек'юритизація; за обсягом передачі активів: традиційна сек'юритизація та сек'юритизація бізнесу; за кількістю проведених сек'юритизацій: сек'юритизація та ресек'юритизація; за кількістю оригінаторів в угоді сек'юритизації: автономна і кондуїтна; за структурою розподілу платежів: структура забезпечених боргових зобов'язань, скрізна та трансформаційна структури. Сек'юритизація активів надає низку прямих переваг: зменшення витрат на залучення фінансування, перерозподіл ризиків, збільшення вартості компанії, уникнення судового провадження тощо, а також непрямих переваг: залучення додаткового фінансування, зменшення витрат на управління активами та ін.

3. Вплив сек'юритизації активів на трансмісійний механізм грошово- кредитної політики відбувається через кредитний канал та канал ліквідності. Існує подвійна залежність сек'юритизації і грошово-кредитної політики: з одного боку, сек'юритизація впливає на рівень процентних ставок грошово-кредитної політики, а з іншого - грошово-кредитна політика впливає на обсяги сек'юритизації активів за допомогою облікової (базової) процентної ставки. Обсяги сек'юритизації і процентні ставки грошово-кредитної політики мають обернено-пропорційний зв'язок: зростання обсягів сек'юритизації активів спричиняє зниження процентних ставок через створення надлишкової ліквідності, а підвищення процентних ставок у періоди рестрикцій грошово-кредитної політики призводить до скорочення обсягів сек'юритизації активів.

4. Стан і рівень розвитку сек'юритизації активів у країнах із ринками, що формуються, значно відрізняються один від одного залежно від таких чинників: розвитку законодавчої бази, макроекономічної ситуації у країні, рівня розвиненості фондового ринку, наявності інвесторської бази тощо. Сек'юритизація активів надає вищезазначеним країнам такі важливі переваги: сприяння розвитку фінансових ринків, покращення суверенного ризику, вдосконалення надійності ринків у періоди економічних спадів і забезпечення джерела залучення коштів для розвитку економіки.

5. Розглядаючи функціонування сек'юритизації на державному рівні, важливо відзначити подвійний характер участі держави у сек'юритизації активів: як суб'єкта - коли сек'юритизуються державні активи, й об'єкта - через вплив сек'юритизації активів на трансмісійний механізм грошово-кредитної політики. Вплив сек'юритизації на трансмісійний механізм грошово-кредитної політики як розвинутих країн, так і країн з ринками, що формуються, прямо пропорційно залежить від рівня розвитку фінансового ринку країни, тобто є тобто є більш значним у розвинутих країнах та менш вираженим у країнах з ринками, що формуються.

6. Проаналізувавши досвід використання сек'юритизації активів державними установами країн з ринками, що формуються, основними перевагами сек'юритизації активів для держави вважаємо такі: 1) скорочення дефіциту бюджету; 2) ринкова оцінка державних активів і створення державного капіталу, якщо активи є недооціненими; 3) покращення управління активами та пасивами та безперервність обслуговування боргу завдяки графіку руху грошових потоків, що дає можливість уникнути потенційних часових розривів в урядовому балансі; 4) активне управління портфелем активів та підвищений контроль за їх станом; 5) відокремлення певних активів з метою їх самофінансування за ринковою ціною та залучення міжнародного фінансування.

7. Світова фінансова криза 2008 - 2009 рр. справила надзвичайно негативний вплив на світовий ринок сек'юритизації активів та виявила основні недоліки даного механізму залучення фінансування: непрозорість та складність сек'юритизованих продуктів, надмірна довіра інвесторів до рейтингів, недосконалість стандартів бухгалтерського обліку тощо. Водночас, серед причин самої фінансової кризи слід зазначити не лише сек'юритизацію активів, але й негативні структурні зрушення банківської системи та фінансових ринків, пов'язані з надмірним зростанням банківських активів, залежністю від значних обсягів короткострокового фінансування, зниженням рівнів достатності капіталу, неврахуванням потужних взаємозв'язків між компаніями у світовій фінансовій системі в умовах глобалізації.

8. Зазначена криза на ринках сек'юритизації потребує впровадження наступних заходів для відновлення довіри інвесторів та інших учасників ринку: реформування методології та ролі рейтингових агентств у сек'юритизаційному процесі, покращення стандартів розкриття та прозорості інформації, підвищення вимог щодо капіталу, встановлення залежності винагороди від довгострокових показників, впровадження стандартизації та спрощення сек'юритизованих продуктів, встановлення рівноваги інтересів оригінаторів та інвесторів.

9. Сек'юритизація активів розглядається українськими емітентами поряд з більш простими формами залучення фінансування: торговельним фінансуванням, синдикованими кредитуванням, випусками єврооблігацій тощо. Основними передумовами виникнення сек'юритизації активів в Україні є наступні: дефіцит ліквідності на внутрішньому ринку, відсутність великих стандартизованих та однорідних пулів кредитів, відповідного програмного забезпечення, недостатність процедур ризик-менеджменту, а також недостатня законодавча база для угод сек'юритизації та відсутність відповідної судової практики.

10. Ефективність сек'юритизації активів для банківських установ, і українських банків, зокрема, може бути доведена на основі підходу економії за рахунок резервування власного капіталу.

Зазначений підхід був адаптований автором для українських банків за наступними напрямками: 1) через неможливість визначення ринкової ціни акцій українських банків вартість власного капіталу банку визначати як співвідношення чистого прибутку до власного капіталу банку; 2) приймаючи до уваги від'ємний фінансовий результат багатьох українських банків за результатами 2008 - 2009 рр., показник чистого прибутку замінити на показник чистого доходу; 3) з урахуванням специфіки діяльності банківської установи замість показника співвідношення залучених коштів до власного капіталу використовувати показник адекватності капіталу (зокрема, для українських банків - норматив Н2).

Справедливість адаптованого підходу перевірена емпіричним шляхом на основі розрахунків за фактичними показниками 10 найбільших банків України.

11. Для створення сприятливих умов для угод сек'юритизації в Україні на законодавчому рівні необхідним є комплексний аналіз та реформування українського законодавства в наступних напрямках: 1) прийняття закону, присвяченого сек'юритизації активів, який би регламентував порядок її проведення, а також права й обов'язки сторін-учасників угоди; 2) визначення порядку оподаткування сек'юритизаційної угоди; 3) внесення змін до цілого ряду діючих законів та нормативно-правових актів в галузі кредитування, цінних паперів та фондового ринку, валютного регулювання, банківської таємниці, цивільного права тощо.

Список опублікованих праць за темою дисертації

1. Перепаддя І.М. Сек'юритизація як один з факторів інтеграції України до світового фінансового середовища / І.М. Перепаддя // Актуальні проблеми міжнародних відносин: збірник наукових праць. - 2008. - № 72 [2]. - С. 124 - 129.

2. Перепаддя І.М. Основні передумови виникнення сек'юритизації активів (порівняльний аналіз США, країн Європи та України) / І.М. Перепаддя // Збірник наукових праць. Вип. 57 / Відп. ред. В.Є. Новицький. - К.: Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України, 2008. - С. 147 - 155.

3. Перепаддя І.М. Сек'юритизація активів у країнах транзитивного типу (на прикладі країн Латинської Америки) / І.М. Перепаддя // Збірник наукових праць. Вип. 56 / Відп. ред. В.Є. Новицький. - К.: Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України, 2008. - С. 82 - 91.

4. Перепаддя І.М. Вплив державної політики на розвиток сек'юритизації активів в США / І.М. Перепаддя // Вісник Київського національного університету імені Тараса Шевченка. Серія: Економіка. - 2009. - № 111. - С. 51 - 54.

5. Перепаддя І.М. Сучасний стан та перспективи розвитку сек'юритизації активів як інноваційного способу залучення фінансування / І.М. Перепаддя // Інвестиції: практика та досвід. - 2010. - № 16. - С. 31 - 34.

6. Перепаддя І.М. Реформування як основна передумова відновлення ринку сек'юритизації активів після світової фінансової кризи 2008-2009 рр. / І.М. Перепаддя // Інвестиції: практика та досвід. - 2011. - № 8. - С. 45 - 48.

7. Перепаддя І.М. Розвиток та перспективи сек'юритизації банківських активів в Україні в умовах глобалізації світової економіки: матеріали п'ятої ювілейної міжнар. наук.-практ. конф. «Економічний і соціальний розвиток України в ХХІ столітті: національна ідентичність та тенденції глобалізації», (Тернопіль, 21-23 лют. 2008 р.), Ч. 2 / І.М. Перепаддя. - Тернопіль: «Економічна думка» ТНЕУ, 2008. - С. 165 - 167.

8. Перепаддя І.М. Сек'юритизація активів - інноваційний механізм залучення інвестування українськими банками: матеріали I міжнар. наук.-практ. конф. «Інноваційно-інвестиційна модель розвитку національної економіки», (Донецьк, 26 лют. 2008 р.) / І.М. Перепаддя. - Донецьк: ДонНУЕТ ім. М. Туган-Барановського, 2008. - С. 134 - 136.

9. Перепаддя І.М. Розвиток сек'юритизації активів в країнах транзитивного типу в контексті світових процесів капіталізації (на прикладі країн Латинської Америки): матеріали міжвід. наук.-теорет. конф. «Світові процеси капіталізації: економічний, політичний, соціальний аспект», (Київ, 15 квіт. 2008 р.) / І.М. Перепаддя. - К.: Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України, 2008. - С. 60 - 66.

10. Перепаддя І.М. Передумови виникнення сек'юритизації активів - інноваційної техніки фінансування комерційних банків (світовий досвід і Україна): матеріали I міжнар. наук.-практ. конф. «Розвиток банківської системи України як основа реалізації стратегії економічного зростання», (Тернопіль, 31 жовт. 2008 р.) / І.М. Перепаддя. - Тернопіль, 2008. - С. 128 - 131.

11. Перепаддя І.М. Вплив світової фінансової кризи на європейський ринок сек'юритизації активів: матеріали міжвід. наук. конф. «Світова фінансова криза та її вплив на країни з ризиковими економіками», (Київ, 25 лист. 2008 р.) / І.М. Перепаддя. - К.: Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України, 2009. - С. 174 - 176.

12. Перепаддя І.М. Участь іноземних держав у стабілізації світового ринку структурованого фінансування в умовах кризи: матеріали міжнар. наук.-практ. конф. «Суперечності і перспективи розвитку фінансової системи України в умовах світової економічної кризи», (Київ, 23 жовт. 2009 р.) / І.М. Перепаддя. - К.: Логос, 2009. - С. 55 - 57.

13. Перепаддя І.М. Перспективи розвитку сек'юритизації активів в умовах світової фінансово-економічної кризи: матеріали ІV міжнар. наук.-практ. конф. «Сучасні проблеми глобальних процесів у світовій економіці», (Київ, 1 груд. 2009 р.) / І.М. Перепаддя. - К.: НАУ, 2009. - С. 61 - 63.

14. Перепаддя І.М. Вплив сек'юритизації активів на трансмісійний механізм монетарної політики держави в умовах світової фінансової кризи: матеріали VІІІ міжнар. наук.-практ. конф. «Шевченківська весна: Економіка», (Київ, 22-26 бер. 2010 р.). Вип. VІІІ, Т. 2./ І.М. Перепаддя. - К.: ТОВ «Сталь», 2010. - С. 130 - 132.

15. Перепаддя І.М. Основні передумови виникнення сек'юритизації активів (порівняльний аналіз США, країн Європи та України): матеріали міжвід. наук.-теорет. конф. «Шляхи реформування української економіки з метою забезпечення конкурентних переваг у посткризових умовах», (Київ, 20 трав. 2010 р.) / І.М. Перепаддя. - К.: Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України, 2010. - С. 131 - 138.

16. Перепаддя І.М. Основні напрямки реформування сек'юритизації активів на світових фінансових ринках у посткризовий період: матеріали ІХ міжнар. наук.-практ. конф. «Шевченківська весна: Економіка», (Київ, 21-25 бер. 2011 р.). Вип. ІХ, Т. 2. / І.М. Перепаддя. - К.: Освіта України, 2011. - С. 140 - 142.

17. Адаптація валютно-фінансових систем ризикових економік до світових інтеграційних процесів. Монографія / [О.В. Плотніков, О.О. Сльозко, О.М. Мельник, Л.В. Саакадзе, Т.О. Панфілова, І.М. Перепаддя та ін.]. - К.: ІСЕМВ НАН України, LAT&K, 2011. - С. 132 - 134.

Анотація

Перепаддя І.М. Сек'юритизація активів на світових фінансових ринках. - Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.00.02 - світове господарство і міжнародні економічні відносини. - Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України. - Київ, 2011.

У дисертації досліджуються особливості розвитку сек'юритизації активів на світових фінансових ринках. Охарактеризовано еволюцію сек'юритизації активів у міжнародних економічних відносинах, визначено місце сек'юритизації активів на міжнародних фондових ринках та міжнародних ринках капіталу. Узагальнено класифікацію сек'юритизації активів за різними ознаками. Визначено вплив сек'юритизації активів на трансмісійний механізм грошово-кредитної політики. Досліджено використання сек'юритизації активів на державному та приватному рівнях у країнах з ринками, що формуються. Визначено роль сек'юритизації активів у світовій фінансовій кризі 2008-2009 рр., а також перспективи та проблеми її розвитку у посткризовий період. Автором удосконалено методику оцінки ефективності використання сек'юритизації за рахунок економії резервування власного капіталу. Визначено поточний стан та окреслено основні напрямки оптимізації сек'юритизації активів в Україні.

Ключові слова: сек'юритизація активів, світовий фінансовий ринок, міжнародні фондові ринки, міжнародні ринки капіталу, інструмент залучення фінансування, цінні папери.

Аннотация

Перепадья И.Н. Секьюритизация активов на мировых финансовых рынках. - Рукопись.

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук по специальности 08.00.02 - мировое хозяйство и международные экономические отношения. - Институт мировой экономики и международных отношений НАН Украины. - Киев, 2011.

В диссертации исследуются особенности развития секьюритизации активов на мировых финансовых рынках. Охарактеризована эволюция секьюритизации активов в международных экономических отношениях, определено место секьюритизации активов на международных фондовых рынках и международных рынках капитала. Обобщена классификация секьюритизации активов по различным признакам. Определено влияние секьюритизации активов на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики.

Изучено использование секьюритизации активов на государственном уровне, основной целью которого является финансирование инфраструктуры, эффективное управление государственными активами, а также их приватизация. Анализ использования секьюритизации активов частными компаниями в странах с формирующимися ринками показан по географическим регионам, а также определены основные факторы, влияющие на степень развития рынка секьюритизации, среди которых уровень развития нормативно-правовой базы, макроэкономическая ситуация, состояние фондового рынка, наличие инвесторской базы и пр. Показана роль секьюритизации активов в развитии мирового финансового кризиса 2008-2009 гг., а также перспективы и проблемы ёё развития в посткризисный период. Обобщен ряд соответствующих реформ и мер, необходимых для возобновления активности на мировом рынке секьюритизации активов.

Автором усовершенствована методика оценки эффективности использования секьюритизации за счет экономии резервирования собственного капитала. Определено текущее состояние и обозначены основные препятствия для развития секьюритизации активов в Украине. На основе анализа зарубежного опыта обоснованы предложения по оптимизации секьюритизации активов в Украине в следующих направлениях: устранение структурного несовершенства рынка по причине налоговых ограничений и высокой стоимости кредитных ресурсов; создание адекватной юридической и регулятивной среды в части банкротства, налогов и корпоративного управления; обеспечение прозрачной структуры транзакции в части контроля над секьюритизированными активами для постоянного мониторинга рейтинговых агентств, управителей и гарантов.

Ключевые слова: секьюритизация активов, мировой финансовый рынок, международные фондовые рынки, международные рынки капитала, инструмент привлечения финансирования, ценные бумаги.

Annotation

Perepaddia I.M. Asset securitization at the global financial markets. -Manuscript.

Thesis for competition for the scientific degree of Candidate of Economic Sciences in speciality 08.00.02 - World Economy and International Economic Relations. - Institute of World Economy and International Relations of National Academy of Sciences of Ukraine, Kyiv, 2011.

...