Анализ эффективности международных сделок

Размещено на http://www.allbest.ru/

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ОСОБЕННОСТИ И МОТИВЫ МЕЖДУНАРОДНЫХ СДЕЛОК M&A НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА

1.1. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ И МОТИВЫ МЕЖДУНАРОДНЫХ СДЕЛОК M&A НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА

ГЛАВА 2. МЕТОДЫ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЙ ВЛИЯНИЯ СДЕЛОК M&A НА ОПЕРАЦИОННУЮ ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИЙ

2.1 ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ ПОДХОД

2.2 МЕТОД АНАЛИЗА ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ

2.3 МЕТОД НАКОПЛЕННОЙ ИЗБЫТОЧНОЙ ДОХОДНОСТИ

2.4. ДЕТЕРМИНАНТЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ

2.4.1 СПОСОБ ФИНАНСИРОВАНИЯ СДЕЛКИ

2.4.1 ОТРАСЛЕВАЯ СХОЖЕСТЬ

2.4.1 ДРУГИЕ ДЕТЕРМИНАНТЫ

ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВЛЯНИЯ МЕЖДУНАРОДНЫХ СДЕЛОК M&A КОМПАНИЙ ИЗ РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН НА ОПЕРАЦИОННУЮ ЭФФЕКТИВНОСТЬ БИЗНЕСА

3.1 ТЕСТИРУЕМЫЕ ГИПОТЕЗЫ

3.1.1 ГИПОТЕЗА ОБ ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛКИ

3.1.2 ГИПОТЕЗА О СПОСОБЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ СДЕЛКИ

3.1.3 ГИПОТЕЗА ОБ ОТРАСЛЕВОЙ СХОЖЕСТИ

3.1.4 ГИПОТЕЗА О ДРУЖЕСТВЕННОЙ НАПРАВЛЕННОСТИ СДЕЛКИ

3.2 МЕТОДОЛОГИЯ И МОДЕЛЬ ТЕСТИРОВАНИЯ

3.3 ХАРАКТЕРИСТИКА ИССЛЕДУЕМОЙ ВЫБОРКИ

3.4 АНАЛИЗ РЕЗУЛЬТАТОВ ЭМПИРИЧЕСКОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

3.4.1 ИЗМЕНЕНИЯ В ОПЕРАЦИОННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОСЛЕ СДЕЛКИ M&A

3.4.2 СПОСОБ ФИНАНСИРОВАНИЯ СДЕЛКИ

3.4.3 ОТРАСЛЕВАЯ СХОЖЕСТЬ

3.4.4 ДРУЖЕСТВЕННАЯ НАПРАВЛЕННОСТЬ СДЕЛКИ

3.4.5 ОБЪЕДИНЕННАЯ МОДЕЛЬ

3.4.6 ВЫВОДЫ

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЕ 1. ПЕРЕЧЕНЬ КОМПАНИЙ В ВЫБОРКЕ



ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. Cовременные тенденции экономического развития, характеризующиеся усилением конкуренции и глобализацией мировых рынков приводят к значительному увеличению объема международных сделок слияний и поглощений (M&A). Термин «М&A» означает процесс консолидации ресурсов двух компаний с целью объединить обоих участников сделки в один бизнес. С академической точки зрения под термином «M&A» понимается комбинация двух компаний, при которой один бизнес полностью поглащается другим. При слиянии две компании объединяют силы с целью стать единым бизнесом, в то время как поглощение подразумевает, что одна компания покупает другую (как правило, значительно меньшую в сравнении с покупателем) и интегрирует ее активы в свою структуру.

Под эффективностью международных сделок слияний и поглощений в большинстве случаев подразумевается влияние сделок на показатели эффективности компании в краткосрочном (менее года) и долгосрочном (более года) периодах. Несмотря на то, что чаще всего совокупные результаты международных сделок M&A оцениваются как положительные (т.е. повышающие эффективность компании), существует немало работ, в которых отмечено явное снижение показателей эффективности бизнеса после закрытия сделки по приобретению зарубежных активов.

Данное исследование посвящено актуальной и не до конца изученной проблеме оценки эффективности международных сделок M&A среди компаний из стран с развивающимися рынками капитала. Настоящая работа предоставит новые научные результаты, касающиеся эффективности международных сделок М&A и перечислит основные мотивы, благодаря которым они совершаются.

Степень разработанности проблемы. Существуют два основных метода, использующихся для изучения эффективности сделок M&A. Первый - метод накопленной избыточной доходности, основанный на анализе реакции фондового рынка на объявления о слияниях и поглощениях, позволяющий оценить влияние сделок на стоимость компаний в краткосрочном периоде (Event Studies). Второй метод базируется на оценке бухгалтерских показателей эффективности компании (Operating cash flow, ROA, ROE, EPS и т.п.) в результате интеграции бизнесов после сделок M&A и предполагает сравнение финансовых показателей компаний-участниц сделки за определенный период до и послее ее завершения (Accounting Studies). Данный метод позволяет определить операционную эффективность сделок M&A в долгосрочной перспективе. Чаще всего в работах, использующих анализ финансовой отчетности, авторы исследуют конкретные финансовые показатели. К примеру, ROE (Return on Equity) или EBITDA/Sales (рентабельность прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации). Также, существуют менее популярные подходы, к которым можно отнести детальное рассмотрение конкретных сделок (Case Study), который не является распространенным из-за того, что он во многом ограничен в плане возможности обобщить результаты. К не самым используемым в научных работах методам оценки эффективности сделок M&A можно добавить опросы топ-менеджеров (Surveys of Executives), однако этот метод является наиболее популярным в оценке мотивов сделок M&A.

К работам, в которых изучался метод накопленной избыточной доходности можно отнести исследования Кампы, Эрнандо, Шверта, Торбёрна, Хамзы, Уокера, Моэллера, Беттона, Бэйкера, Лиммака, Биллета, Моррелека, Ивашковской, Григорьевой и др.

Наиболее популярные исследования, базирующиеся на анализе бухгалтерских показателей принадлежат следующим авторам: Хейли, Палепу, Рубак, Эрман, Сударсанам, Брюнер, Тсунг-Минг, Хошино, Йук, Гош, Пауэлл, Старк, Швитцер, Лёвенштайн, Шлингеманн, Шарма, Хо, и др.

После тщательного анализа данных исследований, можно выделить основные направления, требующие дополнительного изучения:

В первую очередь, практически не существует серьезных научных работ, посвященных анализу эффективности международных сделок M&A компаний из стран с развивающимися рынками капитала с помощью метода Accounting Studies. В последнее время такие сделки все чаще становятся объектом пристального внимания из-за активизации инвесторов с развивающихся рынков (прежде всего, из стран группы БРИКС: Бразилия, Россия, Индия, Китай, ЮАР), но научных работ, посвященных изучению их эффективности, где были бы обобщены результаты по наиболее популярным и активным игрокам среди развивающихся стран по-прежнему нет. Результаты исследований по международным сделкам M&A с участием компаний из развитых стран не могут применяться на развиващихся рынках ввиду наличия страновых особенностей и связанных с ними рисков.

Цель диссертационного исследования - выявить влияние международных сделок M&A на эффективность компаний с развивающихся рынков с помощью метода анализа бухгалтерских показателей.

Для достижения это цели, необходимо выполнить следующие задачи:

· Обобщить результаты предыдущих исследований, посвященных анализу финансовой отчетности и на основе предполагаемых детерминант эффективности международных сделкок M&A сформулировать тестируемые в исследовании гипотезы

· Сформировать и обосновать тестируемую выборку международных сделок M&A компаний с развивающихся рынков за выбранный период

· На основе эмпирического анализа выбранного показателя операционной эффективности по выборке наиболее крупных международных сделок M&A, инициированных компаниями из развиваюищихся стран выявить наличие увеличения или снижения операционной эффективности после завершения сделки

· Выявить факторы, влияющие на увеличение или снижение операционной эффективности компаний в результате международных сделок M&A компаний из стран с развивающимися рынками капитала.

Объектом исследования являются крупные компании с развивающихся рынков, осуществлявшие международные сделки M&A.

Предметом исследования являются эффективность международных сделок M&A, определяемые как эффект влияния данных сделок на финансовые показатели операционной эффективности компании в долгосрочном периоде.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования являлись наиболее популярные научные работы в области эффективности сделок слияний и поглощений как зарубежных, так и российских авторов. Фундаментом вышеперечисленных работ стало применение теории корпоративных финансов, оценки бизнеса, международной экономики и стратегического менеджмента.

Информационная база исследования. Эмпирический анализ был построен на базе данных с выбранным бухгалтерским показателем (EBITDA/Sales) по выборке, состоящей из 40 крупнейших международных сделок M&A компаний из развивающихся стран за период с января 2004 по декабрь 2012 года. Индустриальная разбивка выборки очень обширна: разведка и добыча природных ископаемых; драгоценные металлы; хранение и переработка продуктов питания; металлургия; нефтепереработка; компьютерные технологии; многоотраслевая энергетика; телекоммуникационные услуги; потребительские товары; фармацевтика; строительные материалы; водная транспортировка и др. Главным источником данных являлась база данных информационного агентства «Блумберг». Также, в работе были использованы источники, находящиеся в открытом доступе (ежегодные и квартальные отчеты компаний, аналитические обзоры консалтинговых и инвестиционных фирм).

Научная новизна диссертации. Научную новизну данного диссертационного исследования можно сформулировать в следующих фактах:

1. Обоснована новая выборка международных сделок M&A компаний из развивающихся стран. Научный вклад состоит в использовании выбранного показателя операционной эффективности для выявления эффективности международных сделок M&A на абсолютно новой выборке по самым последним сделкам, заключенным с участием компаний с развивающихся рынков.

2. Впервые на новой выборке международных сделок M&A компаний из развивающихся стран было проведено исследование с целью выявить основные детерминанты операционной эффективности компаний. Среди них: способ финансирования сделки; дружественная направленность сделки; отраслевая схожесть компаний-участниц сделки.

3. На основании полученных результатов были предложены векторы возможных будущих исследований в области эффективности сделок международных сделок M&A

Cтруктура работы. Диссертация состоит из введения, трёх глав, основной части, заключения и списка литературы. Общий объем исследования равен 55 страницам. В тексте диссертации содержатся 11 таблиц.



ГЛАВА 1. ОСОБЕННОСТИ И МОТИВЫ МЕЖДУНАРОДНЫХ СДЕЛОК M&A НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА

1.1 Основные характеристики и мотивы сделок M&A на развивающихся рынках

сделка международный рынок развивающийся

Процесс глобализации, который способствует сужению современного мира в тех рамках, в которых он существовал всего 20-30 лет назад, открывает новые возможности для международных сделок M&A, увеличивая доступность и привлекательность активов за рубежом. Под термином «М&A» понимается процесс консолидации ресурсов двух компаний с целью объединить обеих участников сделки в один бизнес.

В последние годы глобальная M&A-активность претерпела значительные изменения, которые способствовали снижению общего объема сделок как в стоимости, так и в количестве. Мировой финансовый кризис, глобальная экономическая неопределенность и европейский долговой кризис - все эти факторы не способствовали увеличению количества сделок M&A.

Однако, на протяжении последних двух лет можно было наблюдать положительную динамику объема сделок M&A, в том числе и международных. Можно с уверенностью сказать, что, благодаря выходу глобальной экономики из активной кризисной стадии количество и объем сделок будут неуклонно расти. Глобально главным драйвером сделок M&A по-прежнему останутся развитые рынки во главе с США, но и доля стран БРИКС и других крупных развивающихся экономик (Турция, Индонезия, Вьетнам и т.д.) в мировом объеме сделок M&A будет расти.

Аббревиатура БРИК была придумана экономистом Goldman Sachs Джимом О'Нилом в 2001 году и расшифровывается как Бразилия, Россия, Индия и Китай (Южная Африка была добавлена позже, в 2010 году) - это ведущие и самые крупные развивающиеся рынки на сегодняшний день. На протяжении последнего десятилетия экономическое и политическое значение этого термина приобрело невероятные масштабы и сегодня это нечто большее, чем просто отличительный маркетинговый знак некой группы очень разнородных государств. Страны, входящие в БРИКС занимают около 30% площади земли и являются домом для 40% мирового населения. Огромный потенциал, заложенный во всех развивающихся рынках, отражает всю важность данной группы экономик. Вместе компании из стран БРИКС формируют более 60% сделок M&A на развивающихся рынках.

Экономики стран БРИКС растут, увеличивается покупательская способность населения, и, в прошлом протекционистские экономические режимы завершают преобразование в открытые для иностранных инвестиций экономики. Этот процесс не симметричен для всех экономик группы, но большинство специалистов склоняется к тому, что даже сегодня такое обобщение государств в одну группу уместно. В то же время уверенные в себе и абмициозные компании из стран БРИКС соревнуются в приобретении активов на развитых рынках с целью увеличить темпы роста и задать своему бизнесу международное направление. Развитие экономик стран БРИКС и других крупных развивающихся рынков говорит о гарантированном росте доли стран БРИКС в глобальном объеме международных сделок M&A. Нелья не упомянуть, что, несмотря на позитивный тренд в динамике сделок M&A компаний с развивающихся рынков, основной тон индустрии по-прежнему задают компании США. Согласно отчету консалтинговой компании KPMG, позитивные изменения в экономике будут способствовать наращиванию объема сделок M&A в США - около 82% опрошенных респондентов заявили о желании провести как минимум одну сделку M&A в течение 2015 года; 19% планировали закрыть две сделки; 11% - три и более и 10% респондентов наметили очень агрессивный рост, заявив о планах по более чем 10 сделках M&A.

Среди факторов, которые являются основными драйверами роста глобальной деловой активности специалисты выделяют:

· Большие запасы денежных средств на балансе компаний-покупателей

· Новые возможности на развивающихся рынках

· Возможность получить заемное финансирование на выгодных условиях

· Устойчивая уверенность в потребителях

· Растущие рынки капитала

Опрос менеджеров консалтинговой компанией BCG выявил основные мотивы заключения крупных сделок M&A в мире в 2015 году:

· Оппортунистические - цель становится доступной для поглощения

· Географическое расширение бизнеса

· Увеличение клиентской базы

· Открытие новых линий бизнеса

· Конкурентное преимущество за счет сделки

Главной проблемой сделок M&A с участием компаний с развивающихся рынков остаются страновые риски (как политическе, так и экономические). Отчет консалтинговой компании Deloitte показал, что лишь 10% менеджеров уверены, что смогут контролировать риски, сопуствующие проведению международных сделок M&A на развивающихся рынках в течение 2015 года.

Объем международных сделок M&A увеличился за два последних десятелетия. Глобальный объем сделок M&A вырос с $97 миллиардов в 1987 до $2750 миллиардов в 2011 году (The Economic Times, 2011). Международные сделки M&A составляют приблизительно 25% от этой суммы.

Существует несколько недостатков сделок M&A для компаний их инициирующих. Прежде всего необходимо отметить, что приобретая какой-либо бизнес необходимо учитывать издержки, ассоциирующиеся с покупкой. Такие издержки включают в себя оплату услуг адвокатов, бухгалтеров, специалистов по оценке бизнеса и т.д. Поскольку давно существующий и успешный бизнес имеет свой бренд, клиентскую базу и долгосрочную концепцию развития, финансовые издержки приобретения существующего бизнеса как правило выше, чем при организации нового бизнеса с нуля. Все эти нюансы особенно актуальны для сделок с участием компаний из развивающихся стран, но главными недостатками таких слияний/поглощений по-прежнему остаются политические и экономические риски, связанные с проведением сделки в конкретной стране с развивающимися рынками капитала.

Среди наиболее очевидных мотивов сделок M&A (как на развитых, так и на развивающихся рынках) можно выделить экономию на масштабе в результате сокращения издержек на единицу продукции объединенной компании из-за увеличения объемов производства. Всемирно известный американский ретейлер Wal-Mart - один из самых удачных примеров экономии на масштабе, объясняющейся гигантскими размерами компании. Теоретически, процесс M&A подразумевает экономическое доминирование компании-покупателя над компанией-целью. Компания, инициирующая сделку приобретает акции и активы компании-цели, часто начиная оперировать под ее брендом. Так же как и в случае со слияниями, поглощения имеют три основных формы: горизонтальную интеграцию, вертикальную интеграцию и конгломерат (диверсифицированную интеграцию).

Сделки M&A также можно классифицировать как «дружественные» и «враждебные» (Чунлэй, Чен и Финдлэй, 2003). Когда слияние или поглощение проходит во взаимной дружественной направленности, совет директоров компании-цели соглашается на сделку. Враждебные сделки характеризуются игноированием мнения совета директоров компании-цели относительно данной стратегической возможности.

Наконец, сделки можно классифицировать как «внутренние» и «международные». Международные сделки M&A подразумевают, что компании, участвующие в сделке базируются в разных государствах. В случае с внутренними сделками M&A, компании, вовлеченные в процесс слияния/поглошения оперируют в одном государстве.

Классификация сделок M&A обобщена в таблице ниже:

Таблица 1: Классификация сделок M&A

Классификация сделок M&A по
Виду	Направленности	Географии
Горизонтальные M&A	Дружественные M&A	Внутренние M&A
Вертикальные M&A	Враждебные M&A	Международные M&A
Конгломерат

Среди основных мотивов сделок M&A наиболее популярные авторы выделяют: стратегические, финансовые и управленческие (Джонсон и др., 2011).

Таблица 2. Основные мотивы сделок M&A

Стратегические мотивы	Финансовые мотивы	Управленческие мотивы
Сфокусированы на улучшении и развитии бизнеса	Сфокусированы на наиболее эффективном использовании финансовых ресурсов	Сфокусированы на личных мотивах топ-менеджмента
Связаны с приобретением конкурентного преимущества	Подразумевают улучшение финансовых показателей объединенного бизнеса	Зачастую не отвечают интересам всех акционеров

1. Стратегические мотивы

Стратегические мотивы относятся к сделкам M&A, в которых видно явное наличие каких-либо долгосрочных стратегических планов, объединяющих бизнесы компаний, участвующих в сделке и способствующих достижению основных корпоративных целей:

· Фокус на международное расширение компании, которое откроет доступ к новым возможностям роста

· Приобретение конкурентного преимущества за счет расширения бизнеса на новых рынках благодаря покупке компании уже оперирующей на этих территориях.

2. Финансовые мотивы

Наиболее популярный мотив из всех. Целью всех сделок является увеличение прибыли объединенной компании. Существует три основных финансовых мотива:

· Улучшение финансовой эффективности (улучшение финансовых показателей компании, совмещенное с покупкой желаемого актива)

· Улучшение налоговой эффективности (сокращая налоговое бремя для объединенной компании)

· Продажа неугодных активов приобретенной компании с целью максимизировать стоимость активов объединенного бизнеса

3. Управленческие мотивы

Сделки M&A могут служить удовлетворением интересов топ-менеджеров по нескольким причинам:

· Сделка M&A может удовлетворить эго топ-менеджеров. В процессе заключения сделки топ-менеджеры могут попытаться предпринять действия, дающие полномочия расширить свое влияние в объединенной компании, которые могут идти вразрез со стратегическими планами

· Существуют рациональные и иррациональные объяснения менеджерским действиям, способствующим проведению сделки M&A. Возможность ускоренного органического роста в результате сделки попадает под рациональные мотивы. Следование общему тренду, когда главные конкуренты совершают сделки и по этой причине менеджеры решают приобрести какие-то активы, несмотря на их стратегическую бесполезность для бизнеса относится к иррациональным мотивам.

Несмотря на достаточную степень изученности, некоторые фундаментальные вопросы, касаемые сделок слияний и поглощений сегодня по-прежнему остаются без ответа. Одним из таких вопросов является эффективность сделки для компаний-участниц в долгосрочном периоде, в особенности это касается международных сделок M&A, инициированных компаниями из развивающихся стран - по этому направлению практически отсутствуют значимые работы, обобщающие какие-либо выводы. Предыдущие исследования в этой области иногда давали абсолютно противоположные результаты - от значительного увеличения эффективности после проведенной сделки (Хэйли, Палепу, Рубак, 1992; Швитцер, 1996; Пауэлл, Старк, 2004; Мэнсон, Пауэлл, Старк и Томас, 2000) до существенных негативных трендов, наносящих ущерб операционной деятельности объединенной компании (Гош, 2001; Грэгори, 1997).

Подводя итог Главе 1, можно сделать вывод, что необходимо уделить особое внимание вопросу эффективности сделок M&A в целом, и международных сделок компаний из развивающихся стран в особенности, из-за интереса, который представляют данные сделки для мирового экономического сообщества и ввиду отсутствия серьезных обобщающих эмпирических результатов.



ГЛАВА 2. МЕТОДЫ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЙ ВЛИЯНИЯ СДЕЛОК M&A НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИЙ

2.1 Исследовательский подход

Существуют два основных подхода к оценке экономического влияния сделок M&A. Один поток научной литературы сосредоточен на изучении накопленной избыточной доходности компаний. Другой поток изучает операционную деятельность объединенной компании на временном промежутке от 3-5 лет (как правило), используя выбранные бухгалтерские показатели операционной эффективности. Данный обзор посвящен работам по обоим направлениям.

2.2 Метод анализа финансовой отчетности

Результаты последних эмпирических работ, посвященных исследованию эффективности сделок M&A на основе метода анализа бухгалтерской отчетности (Accounting Studies) неоднозначны. К примеру, исследования, использующие в качестве финансовых показателей те, которые основаны на прибыли и доходности компании (EPS, ROE и др.) показывают их снижение в результате проведенной сделки (Тсунг-Минг, Хошино, 2000; Йе, Хошино, 2001). В то же время, работы, базирующиеся на показателях денежного потока компании (или их прокси), как правило, свидетельствуют об улучшении операционной эффективности (Хэйли, Палепу, Рубак, 1992; Девос, Кадапаккам, Кришнамурти, 2008; Мартынова, Остинг, Реннебог, 2006; Пауэлл, Старк, 2005; Эрнон, Лай, 2002; Мэнсон, Старк, Томас, 1994; Григорьева, Троицкий, 2012). Используя данный метод исследования необходимо иметь ввиду, что различные правила ведения бухгалтерского учета в разных странах и отраслях могут значительно исказить показатели эффективности и, в итоге, привести к отрицательной оценке экономического эффекта от сделки. Размер изучаемой выборки, временной период, а так же макроэкономическая ситуация в странах компаний-участниц сделки также могут являться причинами значительного расхождения результатов.

Многие авторы по-разному подходят к выбору изучаемых показателей. К примеру, Рейвенскрафт и Шерер (1989) сравнивают операционную прибыль (EBIT) по отношению к чистым активам или выручке; Хэйли, Палепу и Рубак (1992) - операционный денеждный поток до налогов по отношению к рыночной стоимости активов компании (Market Value of Assets); доходность собственного капитала (ROE) и доходность активов (ROA), маржинальность (Profit Margin) показаны в работе Тсунг-Минга и Хошино (2000). Также, существует небольшое количество работ, посвященных анализу показателя экономической добавленной стоимости (EVA) через несколько лет после сделки M&A (Сударсанам, 2003; Юк, 2004).

Объем выборки в последних эмпирических исследованиях у всех авторов индивидуальный. В работе Тсунг-Минг и Хошино (2000) представлена выборка всего лишь из 20 сделок, в то же время исследование Эрнона и Лая (2002) включает в себя выборку из 850+ слияний и поглощений. В силу того, что обобщить информацию по каждой компании для большого количества сделок - достаточно сложная задача, в среднем, авторы формируют выборку из 50-100 сделок. Выборки отличаются и географически: большинство исследователей анализирует данные исключительно по компаниям из США, хотя в последнее время все больше работ посвящено сделкам в Европе и Азии.

В последних академических работах интерес исследований переключился на сравнение эффективности международых сделок M&A с локальными. Ссылаясь, на некоторые эмпирические исследования, международные сделки являются более эффективными по сравнению с локальными (Ловински и др., 2004; Гёргем, Реннебуг, 2004; Данболт, Макивер, 2012; Дутта и др., 2013). Несмотря на это существуют работы, дающие абсолютно противоположный результаты (Экбо, Торнбёрн, 2000; Кампа, Эрнандо, 2004; Конн и др., 2005; Моэллер, Шлингеманн, 2005; Мартынова, Реннебог, 2008).

Последствия международных сделок на развивающихся рынках изучены слабо - существует несколько академических работ, посвященных анализу слияний и поглощений в неразвитой институциональной среде, основанных на данных компаний из Китая, Индии, Турции и восточной Европы (Хо-Му Ву, 2009; Мантравади, Рэдди, 2008; Чангки, Нинлинг, 2010; Паваскар, 2001). Небольшое количество эмпирических исследований, посвященных компаниям с развивающихся рынков являются значительным пробелом во всеобщих выводах относительно эффективности сделок M&A. Некоторые авторы (Кханн, Палепу, 2000) утверждают, что стратегия интеграции наиболее эффективна именно на рынках с низким развитием институциональной среды, поэтому увидеть реальную эффективность сделок в таких странах гораздо легче.

Рассматривая самые значимые исследования в данном направлении необходимо еще раз подробнее остановится на работе Хейли, Палепу и Рубака (далее - ХПР), которая послужила фундаментом для многих научных статей в этой области, в том числе и для настоящего исследования. ХПР анализировали денежные потоки объединенных компаний после проведенной сделки, используя выборку из 50 наиболее крупных сделок в США, завершенных в период между 1979 и серединой 1984 года. Такой период был выбран с целью сфокусироваться на наиболее актуальных на дату исследования сделках, по которым можно было найти всю необходимую информацию, касающуюся деятельности объединенной компании после завершения сделки в долгосрочном преиоде. Из выборки удалялись неамериканские компании и сделки с участием частных бизнесов. Также, авторы исключили из выборки компании финансового сектора из-за специфичности оценки данной индустрии.

Авторы утверждали, что анализ накопленной избыточной доходности (Event Studies) не может в полной мере подтверждать или опровергать тезис об эффективности сделки, так как в краткосрочном временном периоде рост стоимости акции объединенной компании зачастую связан с позитивными ожиданиями инвесторов после завершения анализируемой сделки M&A. В дополнение к этому ХПР выяснили, что анализ финансовой отчетности позволяет тщательнее отследить источники потенциальной синергии в результате сделки. В качестве денежного потока ХПР предложили выручку (Sales) за вычетом себестоимости произведенной продукции (COGS), общих и административных расходов (SG&A) плюс амортизация (D&A) и расходы на гудвил (Goodwill Expenses). Концепция авторов заключалась в фокусе на денежные потоки, которые потенциально отражают конкретный экономический эффект от сделки, сгенерированный объединенными активами двух компаний.

По мнению авторов, денежный поток представлял из себя фактическую прибыль, сгенерированную активами компании, к тому же наименее подверженную бухгалтерским искажениям в год завершения сделки. В качестве показателя активов компании была взята рыночная стоимость акционерного капитала (Market Value of Equity) за вычетом балансовой стоимости долга компании (Book Value of Debt).

ХПР выявили значительное улучшение операционного денежного потока объединенной компании после совершенной сделки, скорректировав его на индустрию и индивидуальный результат двух компаний до сделки.

Корректировка на индустрию, согласно авторам, осуществляется посредством вычета медианного значения доходности денежного потока для конкретной индустрии из доходности денежного потока исследумой компании. Корректировка на прошлые результаты компании происходит посредством регрессии IAOPpost = б + в IAOPpre + е, где IAOPpost является скорректированным на индустрию показателем денежного потока после сделки M&A, а IAOPpre - аналогичным показателем до сделки. Поскольку коэффициент IAOPpre отражает корреляцию между операционными денежными потоками до и после сделки, Intercept (б) отражает любые другие изменения в результатах компании после сделки M&A.

ХПР обнаружили, что источником улучшений показателей операционного денежного потока является более эффективное использование активов компании и снижение затрат на исследования и разработку (R&D; Research & Development) в долгосрочном периоде.

Данная работа очень важна с точки зрения инновационной методологии, впервые предложенной авторами, хотя последующие исследования во многом доработали предложенную ХПР модель и на сегодняшний день являются более предпочтительными.

Одной из первых работ, дополнивших модель, предложенную Хейли, Палепу и Рубаком стало исследование Чаттерье и Мейэкса (1996). Авторы исследовали работы посвященные как методу анализа финансовой отчетности, так и методу накопленной избыточной доходности, пытаясь оценить непостоянство выводов двух наиболее популярных методологий. Чаттерье и Мейэкс пришли к выводу, что противоречия в результатах может возникать из-за различных стандартов бухгалтерского учета, которые в свою очередь влияют на отражение сделки в отчетности компании. Данный эффект авторы продемонстрировали на выборке сделок M&A в Соединенном Королевстве с 1977 по 1990 год. В работе сравнивалась доходность объединенной компании после завершения сделки до и после изменений в стандартах бухгалтерского учета в 1985 году, которые разрешали немедленное списание гудвила. До этих событий никаких значительных изменений в доходности после сделок обнаружено не было, в то время как после 1985 они стали видны невооруженным взглядом.

Улучшения модели ХПР, преложенные Гошем (2001), который в значительной степени сомневался в ее объективности, показали влияние «фактора предвзятости» из-за потрясающих результатов компании до сделки и ее внушительного размера. Исследование не выявило никаких доказательств улучшения операционной деятельности объединенной компании после сделки, но в то же время автор отметил, что в долгосрочном периоде сделки, полностью профинансированные наличными средствами показывали лучший результат по сравнению со сделками, финансирование которых происходило засчет акций.

Еще одной важной для этого направления работой стало исследование Пауэлла и Старка (2004). Авторы нашли свидетельства улучшения операционной деятельности объединенной компании после сделки M&A. В своей работе Пауэлл и Старк сравнили результаты с помощью двух методологий - Хейли, Палепу и Рубака (1992) и Гоша (2001).

Швитцер (1996) подтверждает выводы ХПР, исследуя более крупную выборку, состоящую из 413 поглощений за 20 лет, чтобы выяснить были ли результаты ХПР такими специфичными из-за малой выборки или нет. Автор использовал практически идентичный метод, что и в работе ХПР, взяв тот же показатель операционного денежного потока, скорректировав его на медианное значение отрасли. В точности с результатами Гоша (2001), Швитцер обнаружил устойчивую корреляцию между методом финансирования сделки (с помощью денежных средств) и ее эффективностью.

Шарма и Хо (2002) исследовали бухгалтерские показатели после сделки M&A на выборке австралийских компаний, состоящей из 36 сделок с 1986 по 1991 год. Как и в работе Тсунг-Минга и Хошино (2000), авторы используют доходность активов (Return on Assets), доходность акционерного капитала (Return on Equity), маржинальность (Profit Margin) и прибыль на акцию (Earnings per Share) как основные метрики операционной эффективности. Шарма и Хо не обнаружили никаких свидетельств о значительном увеличении операционной эффективности после завершенной сделки M&A. Другие исследуемые факторы включали в себя метод финансирования сделки, размер поглощения и уровень гудвила, но никакой значимой связи между данными факторами выявить также не удалось.

В работе Григорьевой и Троицкого (2012) в результате эмпирического анализа на выборке компаний стран группы БРИК было выявлено, что сделки M&A ведут к росту операционной эффективности объединенной компании после сделки. Полученные авторами результаты согласуются с выводами некоторых из вышеупомянутых работ (ХПР, 1992; Швитцер, 1996; Пауэлл, Старк, 2005). В качестве факторов, оказывающих значимое влияние на операционную эффективности сделок, были выявлены: размер заключаемой сделки и дружественная направленность M&A.

2.3 Метод накопленной избыточной доходности

В основе метода Event Studies лежит гипотеза об эффективности рынков капитала, согласно которой текущие цены должны отражать всю доступную рынкам информацию. В этом случае цена акций публичных компаний дожна отражать экономические выгоды, приобретенные в результате сделки M&A (синергетический эффект, новый менеджмент объединенной компании и т.д.).

Зарубежные исследования на основе метода накопленной избыточной доходности в большинстве случаев показывают, что компании, выступавшие в качестве объекта поглощения выигрывают по результатам сделки (результаты как правило являются статистически значимыми), в то же время для компаний, являющхся инцииаторами сделки однозначно интерпретировать результаты весьма проблематично (Кампа, Эрнандо, 2004). В последних работах наиболее популярных авторов значения накопленной избыточной доходности (CAR) для компаний-целей практически всегда положительное и не зависит от выборки (Канг, 1993; Кюперс и др., 2009; Данболт, Макивер, 2012; Экбо, Торбёрн, 2000; Шверт, 1996; Биллетт и др., 2003; Кампа, Эрнандо, 2004). При этом, исследуя доходность для компаний, выступающих в роли покупателя, авторам не всегда удавалось прийти к обобщающему выводу. Результаты также отличаются в зависимости от стран, метода финансирования сделки, типа (внутренние/международные сделки) и выбранных индустрий.

Однако, значения доходности непостоянны и могут быть как положительными, так и вовсе отрицательными, а иногда они равнялись нулю (Канг, 1993; Экбо, Торнбёрн, 2000; Моллер и др., 2007; Хамза, 2009; Бэйкер, Лиммак, 2002; Уокер, 2000, Лодерер, Мартин, 1990; Беттон и др., 2008; Хакбарт, Моррелек, 2008; Кюперс и др., 2009, Данболт, Макивер, 2012). Возможно, такое многообразие полностью противоположных результатов объясняется существенными различиями в периодах наблюдения или исследуемых выборках.

Последние исследования показывают более высокое значение CAR для компаний, финансирующих сделку с помощью денежных средств (Хуанг, Уокинг, 1987). Также, существуют работы, фокусирующие исследование на влиянии типа сделки (вертикальная, горизонтальная интеграция, конгломерат), но статистически значимых результатов они не приводят (Пападатос, 2011).

Положительная реакция фондового рынка на объявления о сделках M&A также была обнаружена в работе Грегорика и Веспро (2009), которые анализировали эффективность сделок с помощью метода Event Studies на выборке из словенских компаний. Необходимо отметить, что в данном исследовании анализировались сделки по продаже пакетов акций до 25%. Доля продаваемых акций была ограничена 25%, так как при превышение данного уровня покупатели обязаны делать предложение о покупке остальных акций компаний по законодательству Словении. Таким образом, в работе изучались сделки, не предполагающие перехода контрольного пакета аций, что отличает их от большинства работ, исследующих эффективность сделок M&A и в связи с этим данное исследование не может в полной мере рассматриваться на одном уровне с остальными.

Существует гипотеза, что эффективность сделок M&A компаний из развивающихся стран напрямую зависит от публичного статуса компании-цели. Исследуя компании на индийском рынке, Рани (2012) пришел к выводу, что избыточная доходность компании-покупателя в Индии практически всегда принимает положительное значения, если приобретаемая в результате сделки M&A компания является публичной.

Научные работы, посвященные анализу сделок на азиатском рынке, включая Китай, Японию и Индонезию показали статистически незначимые негативные результаты для компаний, инициирующих сделку M&A (Ананд, Синх, 2005; Рани, Йадав, 2013).

В отличие от результатов, указывающих на то, что компании-цели чаще всего выигрывают в сделках M&A на развитых рынках капитала, Поп (2006) обнаружил, что в среднем значения накопленной избыточной доходности для компаний Румынии равны нулю.

В работе Ивашковской (2009) с помощью выборки из 128 сделок M&A, совершенных в странах БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай) с 1997 по 2008 год были найдены свидетельства значительного увеличения накопленной избыточной доходности в первые дни после объявления о сделке.

Также, существуют работы, свидетельствующие об отрицательной связи между финансированием сделки M&A за счет собственных акций и эффективностью сделки в краткосрочном периоде (Манн, Коли, 2009)

Подводя итоги данного обзора, можно сказать, что согласно результатам по обоим методам не существует однозначных свидетельств, говорящих об эффективости или неэффективности сделок M&A компаний-участниц. В большинстве исследований авторы использовали слишком разные выборки и временные периоды, поэтому обобщить приведенные выше результаты не представляется возможным. Это касается как развитых, так и развивающихся стран. Однако результаты для компаний с развитых и развивающихся рынков практически не отличаются, если речь идет об одном временном отрезке наблюдения.

2.4 Детерминанты эффективности

В современной научной литературе, посвященной выделению факторов эффективности сделок M&A выдялеются несколько основных детерминант эффективности. Они были предложены авторами, проводящими исследования по обеим метолодогиями - как Accounting Studies, так и Event Studies.

2.4.1 Способ финансирования сделки

Существует достаточно большое количество работ, в которых исследовалась связь между методом финансирования сделки и ее эффективностью в долгосрочном периоде. ХПР в самом начале их исследования не нашли никакой связи в поддержку этой гипотезы. В работе Сильва Роса (2000) также не было найдено никакой корреляции между методом финансирования сделки и ее эффективностью в плане накопленной избыточной доходности, однако автор пришел к выводу, что финансирование сделки с помощью денежных средств является драйвером значительного роста операционной эффективности в долгосрочном периоде.

В своем исселедовании с помощью анализа финансовой отчетности Линн и Швитцер (2001) обнаружили аналогичную связь между финансированием сделки денежными средствами и улучшением операционной эффективности объединенной компании в долгосрочном периоде.

Гош (2001) подтверждает эти результаты, говоря об увеличении операционной эффективности после сделок, способом оплаты которых стал только наличный расчет за счет значительного увеличения темпов роста выручки. Автор не обнаружил подобных результатов в сделках, финансируемых акциями.

Эрнон и Лай (2002) в своей работе исследовали теорию, согласно которой имеет место манипуляция прибылью со стороны объединенной компании в случае финансирования сделки исключительно акциями, которая может улучшить показатель прибыль на акцию (Earnings Per Share). Авторы не нашли никаких значимых подтверждений этой теории, также они не обнаружили никакой разницы в операционной эффективности компании после сделок с различными способами финансирования.

Некоторые исследования подтвердили наличие манипуляций с прибылью в объединенной компании после проведения сделок, финансируемых акциями. В исследовании американского рынка Эриксон и Ванг (1999) нашли свидетельства манипуляции прибылью в период до сделки для фирм, оплачивающих сделку акциями. Авторы обнаружили связь между завышением прибыли компании-покупателя и размером сделки M&A, но не нашли подтверждения этой теории у компаний, выступавших в качестве объекта поглощения.

Луи (2004) подтвердил эту теорию, найдя в своем исследовании свидетельства манипуляции прибылью в квартале, предшествующем сделке в компаниях-покупателях, использующих акции как основной способ оплаты сделки M&A. Стоит добавить, что данное исследование выявило абсолютно негативную связь между оплатой сделки акциями и долгосрочным росте стоимости акции объединенной компании.

2.4.2 Отраслевая схожесть

Многие авторы задавались вопросом - является ли единая для компании-покупателя и компании-цели отрасль каким-либо фактором, способным увеличить эффекивность сделки в долгосрочном периоде? Это очень важный вопрос, поскольку позитивные ожидания от заключаемой сделки во многом формируются благодаря возможному наличию синергий в двух компаниях после их объединения. Предполагается, что значительный синергетический эффект может быть достигнут в большоей степени с помощью применения новых знаний и технологий, а так же за счет сокращения издержек и использования новых возможностей в производстве. В объяснительной секции своего исследования ХПР обнаружили свидетельства более значимого улучшения эффективности после сделки для компаний из одной или перекрестных отраслей.

Гош (2001), Линн и Швитцер (2001) также обращались к данной теории, но она не явялалсь основным фокусом их исследований. Обе работы не выявили каких-либо связей между отраслевым единством компаний, участвующих в сделке M&A и улучшением эффективности их деятельности после проведенной сделки.

2.4.3 Другие детерминанты

Рамасвами и Вэгелэйн (2003) работали над множеством переменных в своем анализе финансовой деятельности компаний после сделки M&A. Кроме отраслевой схожести и метода финансирования сделки, авторы описали наличие долгосрочных планов органического роста и дружественную или враждебную направленность сделки в качестве важных детерминант операционной эффективности после завершения сделки M&A. Наличие долгосрочных планов органического роста предполагает позитивное влияние на эффективность компании в период после завершенной сделки, поскольку такие планы поощряют выигрышные для компании решения в долгосрочном периоде. Дружественная направленность сделки предполагает более продуктивный процесс слияния и как следствия лучшие результаты после сделки по сравнению с враждебным поглощением, но на практике результаты, найденные авторами не оказались значительными.

Некоторые исследования выявили наличие других факторов, которые могут влиять на деятельность компаний после сделок M&A. В работе по методологии Event Studies, Кампа и Эрнандо (2004) обнаружили, что фирмы из сильно регулируемых правительством отраслей или отраслей, которые были под государственным контролем показывают более скромные результаты относительно доходности по сравнению с компаниями из свободных, нерегулируемых отраслей.

Гош и Джейн (2000) обнаружили значительное увеличение заемных средств в структуре капитала объединенной компании после сделки. Этот вывод подтвердил теорию о том, что улучшение условий займа для объединенной компании - один из основных положительных результатов сделки (такие же выводы можно обнаружить в работе Шармы и Хо, 2002). Исследование Кришмана и Пака (2002) показало, что сокращение рабочей силы в объединенной компании после завершенной сделки M&A является негативным эффектом, способствующим снижению доходности акционерного капитала (ROE) объединенной компании. Это противоречит мнению о том, что синергетический эффект засчет слияния двух компаний будет способствовать увеличению операционной эффективности после сделки.

Моэллер, Шлингеман и Штульц (2004) исследуют влияние размера компании на доходность акции компании-покупателя сразу после анонсирования сделки M&A. Авторы обнаружили, что для менее крупных компаний результаты оказывались лучшими по сравнению с их более крупными конкурентами.

Эта глава продемонстрировала выводы, прозвучавшие в предыдущих исследованиях, изучавших эффективность сделок M&A как с помощью анализа накопленной избыточной доходности, так и с помощью анализа финансовой отчетности компании. Одной из основных частей данных работ было выявление основных детерминант эффективности сделок M&A.

Следующая глава разработает гипотезы, которые станут фундаментом для эмпирического анализа и опишет полученные результаты.



ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ МЕЖДУНАРОДНЫХ СДЕЛОК M&A КОМПАНИЙ ИЗ РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН НА ОПЕРАЦИОННУЮ ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИЙ

3.1 Тестируемые гипотезы

Данная часть сформулирует гипотезы, которые будут тестироваться в эмпирическом анализе данного исследования. Первая из гипотез относится к изменениям в операционной деятельности всех объединенных компаний, вторая, третья и четвертая гипотезы относятся к связанности характеристик сделки M&A и долгосрочной деятельности объединенной компании.

3.1.1 Гипотеза об эффективности сделки

Существует несколько причин по которым можно сделать вывод о том, что деятельность объединенной компании значительно улучшается после слияния. Первая из них - ожидание, что компании заключают сделку с целью улучшить свои показатели. Предполагается, что менеджеры компании действуют в интересах своих акционеров, поэтому можно констатировать, что любая сделка M&A должна идти на пользу операционной деятельности компании после ее завершения. Если решения менеджеров рациональны и не лишены смысла с экономической точки зрения, а также принимаются на основе адекватной и правдивой информации - следует ожидать улучшения операционной эффективности компании (или же она должна оставаться стабильной относительно показателей в прошлом). К этому можно добавить ожидания синергии от слияния двух бизнесов, которая может сократить издержки в объединенной компании или поспособствовать захвату новой доли рынка, что приведет к увеличеню выручки и общей эффективности бизнеса.

Дженсен и Рубак (1993) предположили, что синергия может появляться благодаря экономике масштаба, вертикальной интеграции бизнеса, приобретению новых технологий и более эффективному производству, и сокращению издержек. Другие преимущества, о которых говорили авторы включают в себя возможность использовать налоговый щит, избежание банкротства, уменьшение заемных средств в структурке капитала объединенной компании, избавление от неэффективного менеджмента компании-цели. Некоторые преимущества, обсуждаемые в работе Шармы и Хо (2002) включают в себя возможность займов по лучшим условиям и комбинацию профессиональных навыков в объединенной компании.

Дженсен (1986) выделяет теорию свободного денежного потока при поглощениях, которая говорит о том, что менеджеры часто предпочитают инвестировать в любые проекты, в том числе и неприбыльные, вместо того, чтобы просто направлять свободные денежные потоки в руки акционерам компании.

После анализа выводов наиболее популярных авторов, можно сформулировать первую гипотезу:

Гипотеза 1: Операционная эффективность объединенной в результате международной сделки M&A компании улучшится после завершения слияния/поглощения.

3.1.2 Гипотеза о методе финансирования сделки

Следует принимать во внимание выводы авторов о том, что способ финансирования сделки M&A может влиять на результаты операционной эффективности объединенной компании после ее завершения. В современной научной литературе существуют свидетельства, что наиболее эффективными с точки зрения операционной деятельности для объединенной компании сделками являются те, которые были профинансированны только денежными средствами (Линн, Швитцер, 2001). Обратные результаты показывали сделки, финансирования которых проводилось исключительно с помощью акций. Некоторые теории предполагают, что менеджеры будут предлагать оплату сделки акциями в случае, если они (акции) по мнению менеджеров в данный момент переоценены (Майерс, Маджлуф, 1984). Переоценка акций может говорить о необычайно сильных (но в то же время непостоянных) финансовых результатах компании в период до сделки M&A, которые сойдут на нет после завершения сделки и окажут негативное влияние на будущие показатели в сравнении с показателями до сделки. Очень важно выяснить будут ли результаты по данным с развитых рынков схожими для международных сделок M&A компаний с развивающихся рынков, поэтому необходимо сформулировать вторую гипотезу:

Гипотеза 2: Операционная эффективностьь объединенной компании улучшится после завершения международной сделки M&A в случае, если способом финансирования данной сделки являются денежные средства.

3.1.3 Гипотеза об отраслевом единстве

Большинство авторов ожидает, что сделка M&A будет более эффективной в случае, если обе компании оперируют в одной или схожих отраслях. Среди наиболее популярных авторов, тестирующих эту теорию - Меггинсон, Морган и Нэил (2004). Наличие синергии, тестируемое в первой гипотезе будет более явным в случае отраслевого единства объединяющихся компаний, поскольку подразумевается, что процесс слияния данных бизнесов будет мягче и не потребует больших затрат. Синергию при отраслевом единстве стоит ожидать и по причине знакомства компании-покупателя с индустрией компании-цели. Все это сокращает шансы на переплату по результатам сделки, которая в свою очередь на бумаге делает сделку более эффективной (Дженсен, 1986). Ролл (1986) описывает три шага, присущих процессу M&A. В начале компания-покупатель находит потенциальную цель. Затем, она проводит оценку бизнеса компании-цели, принимая к сведению возможную синергию и любую непубличную информацию. В свою очередь, полученная в результате оценки стоимость бизнеса сравнивается с рыночной стоимостью компании-цели для формирования предложения о покупке. Отраслевые знания необходимы, чтобы избежать переоценки компании. Этот вывод ведет к формированию третьей гипотезы исследования:

Гипотеза 3: Операционная эффективность объединной компании улучшится после завершения международной сделки M&A в случае, если обе компании близки по отрасли.

3.1.4 Гипотеза о дружественной направленности сделки

Еще одним фактором, который по мнению многих авторов может привести к значительному увеличеню эффективности в результате сделки M&A является дружественная или враждебная направленность сделки (ХПР, Рамасвами, Вэгеляйн, 2003). Рамасвами и Вэгелэйн (2003) предположили, что сделка будет более эффективной в случае ее дружественной направленности, поскольку обе компании проявляют инициативу чтобы продуктивно работать вместе и развивать общий бизнес. Авторы заметели, что при таких сделках, как правило, не бывает смены руководства в компании-цели сразу после завершения сделки, что ведет к улучшению микроклимата внутри объединенной компании. Напротив, смена руководства весьма ожидаема в случае враждебного поглощения и неясно какой эффект эти действия будут оказывать на объединенный бизнес двух компаний.

...