Влияние новостных объявлений относительно макроэкономической ситуации в стране на котировки фондовых рынков достаточно активно исследуются в академической литературе в последние десятилетия.

Одной из первых работ по данной теме можно указать статью Fama (1981) Fama E.F. Stock returns, real activity, inflation, and money //The American Economic Review. - 1981. - Т. 71. - №. 4. - С. 545-565. , в которой была найдена значимая взаимосвязь фондового рынка с макроэкономическими индикаторами. В последствие появилось множество аналогичных работ, анализирующих фундаментальную связь между экономическими новостями и котировками акций в различных странах.

В более поздней работе McQueen (1993) McQueen G., Roley V.V. Stock prices, news, and business conditions //Review of financial studies. - 1993. - Т. 6. - №. 3. - С. 683-707 анализировалось влияние различных макроэкономических новостей на финансовый рынок США на основе ежедневных данных индекса S&P500 за период с сентября 1977 года по май 1988 года. По результатам исследования был сделан вывод, что объем промышленного производства, уровень безработицы, уровень занятости вне сельскохозяйственного сектора, индекс потребительских цен и цен производителей оказывают значимое влияние на котировки фондового рынка. При этом отмечается особое влияние макроэкономических новостей на цены акций при различных стадиях бизнес-цикла.

Позднее была опубликована работа Li (1998) Li L., Hu Z. Responses of the stock market to macroeconomic announcements across economic states. - 1998. , в которой авторы попытались распространить предыдущие результаты на основе анализа влияния широких наборов макроэкономических объявлений (в том числе CPI, PPI, объем промышленного производства, уровень безработицы) на дневных доходностях индексов DJIA и S&P 500 в период 1980-1996 годов. В результате авторы отмечают, что реакция цен на акции сильно зависит от состояния экономики, то есть подтверждается вывод о влиянии на реакцию рынков текущего бизнес-цикла.

Любопытна статья Fair (2002) Fair R.C. Events That Shook the Market* //The Journal of Business. - 2002. - Т. 75. - №. 4. - С. 713-731. , в которой автор в попытке увидеть, какие макроэкономические объявлений влияют на финансовые рынки, провели исследование обратное большинству работ. Обычно берутся публикации некоторых индикаторов, и анализируется, как на них реагирует рынок. В данной работе авторы исследовали все большие изменения доходностей в S&P 500 за период между 1982 и 1999, пытаясь определить их причины или источники. В результате указывается, что многие крупные изменения на периоде от одного до пяти минут во фьючерсе на индекс S&P 500 не соответствуют для каких-либо очевидных событий. Тем не менее, автором найдено 69 изменений, которые были связаны с известными событиями. Двадцать два из них были связаны с денежным макроэкономическими объявлениями (изменение объема денежного предложения или процентной ставки), в то время как 31 из них были связаны с изменениями в проводимой немонетарной политикой и соответствующими макроэкономическими объявлениями (безработица, CPI, PPI, розничные продажи и т.д.).

Отношения между стадиями экономики и реакциями инвесторов на макроэкономические новости объявления детально анализируются в работе Boyd (2005) Boyd J.H., Hu J., Jagannathan R. The stock market's reaction to unemployment news: Why bad news is usually good for stocks //The Journal of Finance. - 2005. - Т. 60. - №. 2. - С. 649-672, в которой авторы изучают влияние публикаций уровня безработицы США на фондовый индекс S&P 500 в период с февраля 1948 года по декабрь 2000 года. Они показывают, что реакция фондового рынка зависит от состояния экономики, то есть во время сокращения экономики средняя доходность на рынке акций положительная, когда публикуются "хорошие" новости и отрицательная во время "плохих" новостей. С другой стороны, во время экономического роста ситуация совершенно иная. Показатель средней доходности акций остается положительным, независимо от информации, содержащейся в сообщении. Авторы статьи объясняют различие поведение инвесторов на примере новостей по безработице, которые содержат в себе информацию о будущих процентных ставках и о будущих размерах корпоративных доходов и дивидендов. Увеличение безработицы, как правило, сигнализирует о снижении процентных ставок. Это хорошая новость для акций. Тем не менее, безработица также является причиной для снижения будущих корпоративных прибылей и соответственно будущих дивидендов, что является плохой новостью для инвесторов. Размер влияния двух данных эффектов относительно друг друга изменяется с течением времени и зависит от состояния экономики, т.е. во время роста информация о процентных ставках доминирует, в то время как во время кризиса решающее значение на настроения инвесторов оказывает информация о премии за риск собственного капитала и о будущих корпоративных дивидендах. По моему мнению, во время спада в экономике инвесторы более тщательно подходят к анализу публикуемой информации, а во время экономического подъема общее "позитивное" настроение рынка превалирует в любом случае, поэтому продолжается бычий тренд.

В целом стоит указать, что большинство ранних исследований анализируют влияние американских индикаторов на финансовый рынок Америки. Статья Bomfim (2003) Bomfim A.N. Pre-announcement effects, news effects, and volatility: Monetary policy and the stock market //Journal of Banking & Finance. - 2003. - Т. 27. - №. 1. - С. 133-151. оценивает эффект макроэкономических новостей по монетарной политике на волатильность фондовых рынков США. В краткосрочной перспективе волатильность рынков значительно возрастает, причем позитивные новости сильнее увеличивают волатильность, чем негативные. В работе Kim (2004) Kim S.J., McKenzie M.D., Faff R. W. Macroeconomic news announcements and the role of expectations: evidence for US bond, stock and foreign exchange markets //Journal of Multinational Financial Management. - 2004. - Т. 14. - №. 3. - С. 217-232. анализируется влияние показателей экономики США на фондовый рынок и котировки облигаций США. В статье Bollerslev (2000) Bollerslev T., Cai J., Song F. M. Intraday periodicity, long memory volatility, and macroeconomic announcement effects in the US Treasury bond market //Journal of empirical finance. - 2000. - Т. 7. - №. 1. - С. 37-55. анализируется влияние публикаций на доходность казначейских облигаций США. Подтвердили связь индикаторов с фондовым рынком в статье Graham (2003) Graham M., Nikkinen J., Sahlstrцm P. Relative importance of scheduled macroeconomic news for stock market investors //Journal of Economics and Finance. - 2003. - Т. 27. - №. 2. - С. 153-165. . Статья Savor (2013) Savor P., Wilson M. How much do investors care about macroeconomic risk? Evidence from scheduled economic announcements //Journal of Financial and Quantitative Analysis. - 2013. - Т. 48. - №. 02. - С. 343-375. показала, что на промежутке с 195 по 2009 в дни публикаций макроэкономических новостей по инфляции, безработице или процентной ставке значительно выше коэффициент Шарпа. В работе Lucca (2015) Lucca D.O., Moench E. The Pre©\FOMC Announcement Drift //The Journal of Finance. - 2015. - Т. 70. - №. 1. - С. 329-371. показано, что избыточные доходностей фондового рынка США значительно увеличиваются перед публикацией FOMC в последние десятилетия.

Более поздние работы распространяют аналогичные исследования по реакции на публикации или общую зависимость фондового рынка от макроэкономических индикаторов на рынки других развитых и развивающихся рынков. (Panetta (2002) Panetta F. The stability of the relation between the stock market and macroeconomic forces //Economic Notes. - 2002. - Т. 31. - №. 3. - С. 417-450. - зависимость фондового рынка Италии от макроэкономических факторов, аналогичное исследование для Чехии - Hsing (2011) Hsing Y. et al. Effects of macroeconomic variables on the stock market: The case of the Czech Republic //Theoretical and Applied Economics. - 2011. - Т. 7. - №. 7. - С. 53. , реакция на публикации индикаторов по странам Латинской Америки - Agudelo (2009) Agudelo D., Alvarez M., Osorno Y. Reacciуn De Los Mercados Accionarios Latinoamericanos a Los Anuncios Macroeconomicos (Latin-American Stock Market's Reaction to Macroeconomic Announcements) //Center for Research in Economics and Finance (CIEF), Working Papers. - 2009. - №. 09-07. , Agudelo (2011) Agudelo D., Gutierrez A. Anuncios Macroeconуmicos Y Mercados Accionarios: El Caso Latinoamericano (Macroeconomics and the Stock Market: The Case of Latin America) //Center for Research in Economics and Finance (CIEF), Working Papers. - 2011. - №. 11-17. )

Эффект глобализации мировой экономики усилил связи и между финансовыми рынками различных стран. В настоящее время макроэкономические объявления одной страны могут оказать значительное влияние не только на котировки на внутреннем рынке, но и на внешних рынках, так как макроэкономические новости могут влиять на внешние рынки как через реальное и финансовое сотрудничество. То есть изменения, произошедшие в экономике одной страны, могут отразиться на реальном производстве других стран через изменения внешней торговли или изменения финансовых потоков на рынке капитала.

Международные или даже глобальные последствия могут возникнуть, когда макроэкономические новости можно отнести к глобальным факторам. Таким образом, вышедшие новости должны представлять данные о крупнейших экономиках мира. Очевидно, что в настоящее время наибольшее влияние имеют макроэкономические данные США, как крупнейшей экономике мира.

Таким образом, в экономической литература широко распространены исследования, анализирующие, насколько значимое влияние оказывают экономические новости в США на различные страны. Примерами подобных исследований могут служить работа Becker (1995) Becker K.G., Finnerty J.E., Friedman J. Economic news and equity market linkages between the US and UK //Journal of Banking & Finance. - 1995. - Т. 19. - №. 7. - С. 1191-1210. , анализирующее влияние американских индикаторов на финансовый рынок Великобритании (подтвердили увеличение волатильности во время публикаций американских новостей и указали на схожесть направления и силы реакции на новости рынков Англии и США), в статье Kim (2003) Kim S.J. The spillover effects of US and Japanese public information news in advanced Asia-Pacific stock markets //Pacific-Basin Finance Journal. - 2003. - Т. 11. - №. 5. - С. 611-630. рассматривается реакция развитых фондовых рынков Азиатско-Тихоокеанского регион (пришли к выводу о сильной реакции доходностей фондовых рынков региона на макроэкономические новости США и Японии). Nikkinen и Sahlstrom (2004) Nikkinen J., Sahlstrцm P. Scheduled domestic and US macroeconomic news and stock valuation in Europe //Journal of multinational financial management. - 2004. - Т. 14. - №. 3. - С. 201-215. , в свою очередь, рассчитывали степень влияния новостей из США на рынки Германии и Финляндии. Авторы показали, что внутренние макроэкономические новости никак не влияют на фондовые рынки стран. С другой стороны, реакция рынков на собрание Федерального комитета открытого рынка (FOMC) и публикацию американского отчета о занятости является сильной и значимой. В статье Wongswan (2006) Wongswan J. Transmission of information across international equity markets //Review of Financial Studies. - 2006. - Т. 19. - №. 4. - С. 1157-1189. подтверждается значимое влияние макроэкономических индикаторов на финансовые рынки Японии, Кореи и Таиланда.

Среди более современных работ можно выделить статью Gurgul (2015) Gurgul H., Wуjtowicz T. The Response of Intraday ATX Returns to US Macroeconomic News* //Finance a Uver. - 2015. - Т. 65. - №. 3. - С. 230. , в которой изучается влияние объявлений макроэкономических данных в США на цены наиболее ликвидных акций, которые котируются на Венской фондовой бирже. Анализ производится на основании внутридневных данных, влияние объявлений оценивается по наиболее значимым, по мнению авторов, макроэкономическим показателям. При этом показатели отбирались по нескольким параметрам:

1. Они рассматриваются в литературе как важно для инвесторов.

2. Они выпускаются на ежемесячной основе и содержат актуальную информацию об экономике США;

3. Они выпущены во время торговых сессий на европейских фондовых рынках;

4. Их прогнозы публикуются до выпуска;

5. Если это возможно, они не совпадают с объявлениями других важных макроэкономические показатели.

В итоге были отобраны следующие 10 показателей: индекс потребительских цен, индекс цен производителей, индекс промышленного производства, индекс розничных продаж, объем заказов на товары длительного пользования, индикатор занятости населения вне сельского хозяйства (nonfarm payrolls), объем продаж на вторичном рынке жилья, размер жилищного строительства, объем продаж новых жилищных домов и индекс потребительского доверия. Все расчеты основаны на анализе ежеминутных данных о доходности важнейшего фондового индекса Австрии (ATX) за период с января 2007 года по декабрь 2013 года. Кроме того, в статье подвергается анализу скорость и сила реакции котировок, а также продолжительность корректировок цен акций на бирже после объявления новостей, что отражает уровень информационной эффективности венской фондовой биржи. В результате авторы отмечают, что сильная реакция на новости происходила сразу после объявления новости, и эта реакция остается значительной в течение примерно трех минут. По итогам проведения событийного анализа и непараметрических тестов на значимость неожидаемой доходности делается заключение о высокой эффективности Венской фондовой биржи. Данный вывод соответствует и предшествующим аналогичным исследованиям, которые указывают на быструю и значительную реакцию фондовых рынков развитых стран Европы на макроэкономические новости.

При этом воздействие необязательно отражается именно в изменении доходности акций. Например, в работе Singh (2013) Singh M., Nejadmalayeri A., Lucey B. Do US macroeconomic surprises influence equity returns? An exploratory analysis of developed economies //The Quarterly Review of Economics and Finance. - 2013. - Т. 53. - №. 4. - С. 476-485. по результатам исследования за период с 1993 по 2011 года по доходностям индексов MSCI по 10 странам делается вывод, что отклонение макроэкономических данных в США чаще влияет на показатель волатильности, чем на доходность акций на развитых рынках. По результатам работы волатильность под влиянием новостей США изменяется в Великобритании, Франции, Германии и Италии, в то время как влияние на доходность отмечается только в Германии. При этом во многих странах, в том числе в Китае и Индии, не отмечается значимой реакции на американские новости ни по доходности, ни по волатильности.

В работе Andersen (2007) Andersen T.G. et al. Real-time price discovery in global stock, bond and foreign exchange markets //Journal of International Economics. - 2007. - Т. 73. - №. 2. - С. 251-277. на основе 5-минутных доходностях проверяли реакцию рынков акций, облигаций и валютных рынков Германии и США на макроэкономические индикаторы США. Если рынок облигаций и валютных курсов реагировал значимо и постоянно, то реакция фондового рынка сильно колебалась в зависимости от бизнес-цикла.

Также реакцию немецкого фондового рынка на макроэкономические новости в США анализировалась в работе Dimpfl (2011) Dimpfl T. The impact of US news on the German stock market-An event study analysis //The quarterly review of economics and finance. - 2011. - Т. 51. - №. 4. - С. 389-398. , с помощью метода событийного анализа по 1-минутным котировкам индекса DAX за период с 2003 по 2006 года. Авторы показали, что значимая реакция на новости возникает сразу после публикации новости и продолжается в течение 10 минут.

Любопытные результаты были получены в статье Albuquerque (2009) Albuquerque R., Vega C. Economic News and International Stock Market Co-movement* //Review of Finance. - 2009. - Т. 13. - №. 3. - С. 401-465. , которые показали замедленную реакцию португальского фондового рынка на макроэкономические новости из США. Индекс PSI-20 значительно реагировал на новую информацию только в период с 40-й минуты после публикации до 80-й минуты. На мой взгляд, это говорит о крайне слабой эффективности финансового рынка Португалии.

В академической статье Nguyen (2014) Nguyen T., Ngo C. Impacts of the US macroeconomic news on Asian stock markets //The Journal of Risk Finance. - 2014. - Т. 15. - №. 2. - С. 149-179. авторы рассматривают влияние публикаций 14 основных макроэкономических индикаторов США на различные финансовые рынки Азии за период с 2002 по 2012 годы по дневным данным. Всего рассчитывается реакция на новости в 12 странах, которые авторы условно разделили на развитые и развивающиеся рынки. Все фактически публикуемые значения индикаторов сравниваются с прогнозным значением и нормализуются по стандартному отклонению. Помимо стандартных индикаторов в статье анализируется влияние целевой процентной ставки по результатам FOMC. Изменение показателя высчитывается на основе изменения фьючерсных цен по формуле:

где f - фьючерсная ставка за текущий месяц в день после и до объявления, а D и d количество дней в анализируемых фьючерсных контрактах. В качестве модели авторами используется MA-EGARCH модель, в которой помимо переменной индикатора и стандартных авторегрессионных переменных используются 2 дамми-переменные для дат, приходящихся на понедельник и выходные дни, чтобы учесть дополнительный шум на финансовых рынках, который приходится на данные даты. В результате авторы статьи приходят сразу к нескольким выводам. Во-первых, на рынки Азии наибольшее влияние имеют публикации о рынке труда США, что, скорее всего, вызвано тем фактом, что данным индикаторам уделяют наибольшее внимание власти США при выборе монетарной политики. Во-вторых, развивающиеся рынки реагируют значительно сильнее на публикации американских индикаторов, чем развитые страны. Этот факт можно объяснить большей зависимостью развивающихся рынков от экономики США. Также в целом авторами отмечается, что на положительные новости из США азиатские рынки реагируют более высокой доходностью и снижением волатильности. Если повышение доходности можно назвать логичной ситуацией, то снижение волатильности вызывает вопросы, но никак авторами не объясняется. Возможно, после публикаций новостей снижается неопределенность на азиатских рынках, что снижает колебания акций.

В статье Hanousek (2009) Hanousek J., Koиenda E., Kutan A. M. The reaction of asset prices to macroeconomic announcements in new EU markets: Evidence from intraday data //Journal of Financial Stability. - 2009. - Т. 5. - №. 2. - С. 199-219. анализируется влияние публикаций экономических индикаторов в США и Еврозоне на доходность акций в Чешской Республике, Венгрии и Польше на основе 5-минутных котировок. В результате значимая реакции на новости была обнаружена только на фондовом рынке Чехии. В Венгрии значительная реакция наблюдалась только на негативные новости об экономике США, а рынок Польши не выявил значимой реакции ни на какие новости. Интересно, что в различных работах делаются разные выводы о реакции рынков. Например, по финансовому рынку Польши в работе Gurgul and Wуjtowicz (2014) Gurgul H., Wуjtowicz T. The impact of US macroeconomic news on the Polish stock market //Central European Journal of Operations Research. - 2014. - Т. 22. - №. 4. - С. 795-817. , делаются в точности противоположные выводы. Анализируется реакция по 3 основным индексам польского рынка: WIG20, mWIG40 и sWGI80, которые описывают поведение котировок акций крупнейших, средних и малых компаний, соответственно. Результаты эмпирического анализа показывают, что цены на акции крупнейших фирм реагируют в первую минуту после публикации, что указывает на относительно высокую эффективность варшавской фондовой биржи. Реакция доходности акций более мелких фирм медленнее, но более устойчива. При этом индексы WSE одинаково реагируют на хорошие и плохие новости об экономике США. Наиболее влиятельными являются анонсы, характеризующие рынок труда США.

В большинство академических статей анализируется влияние макроэкономических индикаторов на развитые рынки или развивающиеся экономики Западной Европы. Тем не менее, в последнее время появляется все больше статей, исследующих реакции небольших стран, которые в меньшей степени связаны с Америкой. Например, в работе Hussainey (2009) Hussainey K., Khanh Ngoc L. The impact of macroeconomic indicators on Vietnamese stock prices //The Journal of Risk Finance. - 2009. - Т. 10. - №. 4. - С. 321-332. описывается взаимосвязь индикаторов США и фондового рынка Вьетнама, а в статье Kyereboah-Coleman (2008) Kyereboah-Coleman A., Agyire-Tettey K. F. Impact of macroeconomic indicators on stock market performance: The case of the Ghana Stock Exchange //The Journal of Risk Finance. - 2008. - Т. 9. - №. 4. - С. 365-378. аналогичное исследование относительно финансового рынка Ганы.

Исследования, анализируемые российский фондовый рынок, практически отсутствуют. В статье Федорова (2010) Федорова Е.А., Панкратов К.А. Влияние макроэкономических факторов на фондовый рынок России //Проблемы прогнозирования. - 2010. - №. 2. анализируется долгосрочное влияние таких факторов, как рост ВВП, изменение курса доллара США и отношение курса евро к доллару, а также сальдо движения капитала и мировая цена на нефть марки Brent. В результате анализа данных с помощью экспоненциальной GARCH-модели выявлена значимая зависимость российского рынка от всех факторов, при этом наибольшее влияние оказывает изменение цен на нефть и курса доллара США.

Также Россия упоминается в работе Nikkinen (2006) Nikkinen J. et al. Global stock market reactions to scheduled US macroeconomic news announcements //Global Finance Journal. - 2006. - Т. 17. - №. 1. - С. 92-104. , в которой изучается реакция различных стран на американские макроэкономические новости. Всего в исследовании анализируются 35 стран, но в статье не приводятся результаты отдельно для каждой стран, так как автором они были поделены на 6 групп в зависимости от региона и уровня развития. Россия была включена в группу переходных экономик вместе с Чехией, Венгрией, Польшей и Словакией. Реакция рынков оценивалась с помощью GARCH модели за период с 1995 по 2002 года. В результате для данной группы переходных экономик единственным значимым индикатором, оказывающим влияние на финансовые рынки стран, оказался индекс деловой активности в сфере услуг. В целом авторами делается вывод, что данные рынки не реагируют на любые макроэкономические новости из США. Кроме того, в статье указывается, что наибольшая реакция на американские новости появляется в наиболее развитых странах G7, в остальных странах Западной Европы реакция немного слабее, затем по силе реакции идут развитые страны Азии и так далее в направлении снижения уровня развитости. То есть чем менее развитая страна, тем меньше влияния на нее оказывают макроэкономические индикаторы США. Стоит отметить, что данный вывод противоречит многим другим исследованиям. Например, статье Nguyen (2014) Nguyen T., Ngo C. Impacts of the US macroeconomic news on Asian stock markets //The Journal of Risk Finance. - 2014. - Т. 15. - №. 2. - С. 149-179. , более подробно описанной выше.

Методология