Влияние корпоративного налогообложения на уровень финансового левериджа компаний в странах БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай)

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Бакалаврская выпускная работа

По программе: «Экономика»

На тему: «Влияние корпоративного налогообложения на уровень финансового левериджа компаний в странах БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай)»

Выполнил: студент группы № БЭК 121

Киселев М.А.

Научный руководитель: к.э.н., доцент

Макеева Е.Ю.

Москва 2016



Оглавление

Введение

Глава 1. Структура капитала и корпоративное налогообложение: обзор теоретических и эмпирических работ и межстрановой анализ

1.1 Традиционные теории структуры капитала

1.2 Влияние корпоративного налогообложения на структуру капитала компании

1.3 Налоговый механизм. Межстрановой анализ

Глава 2. Методология исследования влияния корпоративного налогообложения на уровень финансового рычага

2.1 Постановка гипотез исследования

2.2 Описание методологии исследования

2.3 Описание данных

Глава 3. Эмпирическое исследование влияния корпоративного налогообложения на уровень финансового рычага

3.1 Диагностика и решение эконометрических проблем модели

3.2 Выбор спецификации модели

3.3 Результаты эмпирического исследования

3.4 Анализ влияния корпоративного налога на финансовый рычаг компании в зависимости от размера компании

3.5 Анализ влияния корпоративного налога на финансовый рычаг компании в зависимости от уровня риска компании

Заключение

Список литературы

Приложения

Введение

На сегодняшний день, два старых вопроса в финансовой экономике остаются по-прежнему актуальными: «Влияет ли корпоративный налог на структуру капитала? Если да, то насколько силен его экономический эффект?».

Несмотря на наличие серьезных теоретических обоснований влияния налога на способ финансирования деятельности компании, результаты эмпирических исследований были противоречивыми. В связи с этим, в 1984 году Майерс в своем послании Американскому Финансовому Обществу, затрагивая данную тему, сказал следующее: «Мы не знаем, как компании определяют свою структуру капитала из-за того, что до сих пор нет ни одного исследования, объясняющего тот факт, что налоговый статус компании оказывает предсказуемое и существенное влияние на долговую политику».

Что же касается эмпирических исследований, то существующая литература в данной области науки сосредоточена преимущественно на развитых странах. Подавляющее большинство проведенных исследований выявили положительную взаимосвязь между финансовым рычагом фирмы и корпоративным налогом. Поэтому основной проблемой в литературе, посвященной данной теме, остается выявление степени влияния налоговых механизмов и их различий между странами на структуру капитала компаний.

Среди развивающихся стран были выбраны представители группы БРИК, которые, по мнению экспертов, находятся на стадии опережающего экономического развития. Впервые данный акроним был употреблен главным экономистом Голдман Сакс Джимом О'Нилом. Затем термин «БРИК» стал использоваться в многочисленных статьях, посвященных трансформации и сдвигам мировой экономики.

Целью данного исследования является выявление степени влияния корпоративного налога на финансовый рычаг компаний, оперирующих в странах БРИК.

Для достижения данной цели необходимо решить следующие задачи:

- Проанализировать существующие результаты эмпирических исследований, посвященных влиянию корпоративного налога на выбор структуры капитала;

- Проанализировать действующие налоговые механизмы стран БРИК;

- Разработать методологию для исследования влияния корпоративного налога на финансовый рычаг компаний;

- Протестировать, как факторы размера и уровня риска компаний влияют на зависимость между корпоративным налогом и выбором структуры капитала компаний.

Объектом исследования являются компании, оперирующие на территории стран БРИК, и относящиеся к среднему и крупному бизнесу.

Предметом исследования является степень влияния корпоративного налога на финансовый рычаг компаний.

Теоретической базой исследования являются существующие концепции и результаты эмпирических исследований, полученные в работах российских и зарубежных авторов, занимающихся изучением вопроса о значимости различных факторов при принятии решении о способе финансирования деятельности компаний.

Информационной базой исследования является база данных агентства S&P Capital IQ.



Глава 1. Структура капитала и корпоративное налогообложение: обзор теоретических и эмпирических работ и межстрановой анализ

1.1 Традиционные теории структуры капитала

После появления основополагающей работы по структуре капитала Модильяни и Миллера (Modigliani and Miller, 1958), согласно которой стоимость компании не зависит от соотношения источников финансирования ее деятельности, а определяется исключительно будущими доходами, большинство экономистов стали обращать внимание на значительное количество предпосылок и упрощений. В частности, в работе вводились следующие предпосылки:

- Совершенный рынок капитала;

- Отсутствие асимметрии информации (полная информация, которой обладают все агенты);

- Рациональное поведение экономических агентов;

- Стоимость долга равна безрисковой ставке процента;

- Отсутствие корпоративного налогообложения;

- Отсутствие издержек банкротства и транзакционных издержек.

Основная критика работы заключалась в применимости данной теории только в рамках определенных условий и неприменимости к реалиям функционирования экономики. В связи с этим, в следующем исследовании Модильяни и Миллер (Modigliani and Miller, 1963) учли наличие корпоративного налогообложения и издержки, связанные с использованием долга. Взятие во внимание данных условий позволило по-новому взглянуть на определение справедливой стоимости фирмы, которая теперь напрямую зависела от рыночной стоимости заемного капитала и ставки налога на прибыль. Общая формула выглядит следующим образом:



(1)

где рыночная стоимость компании, которая использует заемное финансирование;

рыночная стоимость компании, которая не использует заемное финансирование;

ставка корпоративного налога (налога на прибыль);

рыночная стоимость заемного капитала.

Максимизация рыночной стоимости компании, согласно данной теории, требует наращивания объемов заемного финансирования с целью получения выгод от использования налогового щита. Однако, существует определенное соотношения заемных и собственных средств, при котором дальнейшее использование долгового финансирования становится невыгодным, так как издержки, связанные с обслуживанием более рисковой стратегии, превышают преимущества от использования налогового щита.

Логичным продолжением теории Модильяни и Миллера стала работа Майерса о теории компромисса (Myers, 1984). В данном исследовании была высказана точка зрения о том, что каждая компания стремится достигнуть своего оптимального уровня долговой нагрузки в зависимости от различных факторов, определяющих ее решение о структуре капитала.

Теория компромисса (tradeoff theory). Основополагающей идеей данной теории является проблема выбора оптимальной структуры капитала. Как было отмечено ранее, начиная с определенного уровня финансового рычага, привлекать дополнительные заемные средства для компании становится невыгодно, так как издержки банкроства и агентские издержки преобладают над выгодами от налогового щита. Данная идея в общем виде представлена следующим образом:

(2)

где рыночная стоимость компании, которая использует заемное финансирование;

рыночная стоимость компании, которая не использует заемное финансирование;

ставка корпоративного налога (налога на прибыль);

рыночная стоимость заемного капитала;

приведенная стоимость издержек банкротства и агентских издержек.

Изначально данная теория предполагала существование определенной критической точки (оптимального уровня финансового рычага), после которого привлечение заемных средств способствовало бы снижению стоимости компании. Современная компромиссная теория предполагает наличие диапазона оптимального значения структуры капитала, который определяется отношением собственников и менеджеров к риску (Hackbarth, 2008).

Теория иерархии (pecking order theory). Теория иерархии снимает еще одно упрощение из модели Модильяни-Миллера 1963 года. В рамках данной теории присутствует асимметрия информации между менеджерами компаний и собственниками, которая выражается в оппортунистическом поведении агентов. Вследствие данного факта, появляются издержки асимметрии информации и транзакционные издержки. Возникновение подобного вида издержек заставляет менеджеров осуществлять финансирование деятельности компании в первую очередь за счет собственных средств, затем использовать долговое финансирование с наименьшими затратами и уровнем риска, последней ступенью данной иерархии является выпуск акций.

Три концепции составляют основу теории иерархии:

1. Концепция асимметрии информации. Полнота и доступность информации для всех экономических агентов позволили бы компаниям оптимизировать структуру капитала в соответствии с перспективами развития и реальным положением дел (Ross, 1977);

2. Сигнальная концепция. Рынок капитала сообщает кредиторам и инвесторам о наличие перспектив развития компаний (Ross, 1977). Данная концепция базируется на сигналах, которые посылают менеджеры путем выбора структуры капитала. Подобный показатель отражает отношение управленцев относительно перспектив и будущих возможностей компании;

3. Концепция мониторинговых затрат. Кредиторы стремятся отслеживать эффективность использования денежных средств, предоставленных в распоряжение компании, так как это напрямую влияет на вероятность возврата займа. Спрос на подобный мониторинг порождает сопутствующие издержки. С ростом доли заемного капитала растут и затраты на мониторинг в связи с повышенным риском невозврата.

Теория иерархии не преследует цели определения оптимального уровня финансового рычага. Преимущественно, она пытается описать поведение менеджеров при различных ситуациях, связанных с формированием структуры капитала.

Эволюция идей Модильяни-Миллера касательно (стоимости фирмы, использующей заемный капитал) и налогообложения:

Модель 1 (отсутствие налога):

(3)

(4)

Модель 2 (корпоративный налог, ; отсутствие персональных налогов, )

(5)

(6)



Модель 3 (корпоративный налог, ; персональные налоги, )

(7)

где - математическое ожидание доходов до выплаты процентов и налогов;

стоимость фирмы, не использующей заемный капитал;

стоимость фирмы, использующей заемный капитал;

текущая стоимость долга;

текущая стоимость акционерного капитала;

стоимость акционерного капитала;

стоимость заемного капитала;

стоимость капитала для компаний, финансирующих свою деятельность только за счет акционерного капитала. В модели с отсутствием корпоративного налога, средневзвешенная стоимость капитала компании, использующая долговое финансирование, равна . Однако, в модели с корпоративным налогом выше для компаний, использующих долговое финансирование;

индекс Миллера.

Важным вопросом тематики выбора структуры капитала является проблема межстрановых различий в налоговых и институциональных механизмах, в частности, различия между развитыми и развивающимися рынками капитала.

Работа Бута и др. (Booth et al., 2001) посвящена анализу факторов, влияющих на выбор структуры капитала компаний в развитых и развивающихся странах. Выборка состоит из 10 развивающихся стран (Бразилия, Мексика, Индия, Южная Корея и др.) и развитых стран, представленных Большой Семеркой. Временные рамки составляют 1985-1991 (есть различия в зависимости от страны) и 1991 года, соответственно. Количество компаний из развивающихся стран варьируется от 38 до 99, у развитых стран от 118 до 2580. Результатом данного исследования стало подтверждение гипотезы о влиянии одних и тех же факторов на структуру капитала в развитых и развивающихся странах. Наблюдаемые различия, по мнению авторов, вызваны институциональными особенностями. Систематические различия во влиянии объясняющих переменных заключаются в показателях, характеризующих страны в целом, например, темп роста ВВП, уровень инфляции и уровень развития рынка капитала.

Авторами было также выявлено, что чем выше уровень прибыльности компании, тем меньше ее финансовый рычаг (вне зависимости от способа расчёта данного показателя). Данный результат согласуется с теорией иерархии и также подтверждает гипотезу о существовании значительной асимметрии информации. Заемное финансирование является более затратным способом привлечения капитала, следовательно, компании стараются его избегать.

1.2 Влияние корпоративного налогообложения на структуру капитала компании

Несмотря на многочисленные попытки исследования данной проблемы с помощью эмпирического анализа, экономисты сталкивались с целым рядом трудностей.

Ряд авторов выявили достаточно прочную статистическую взаимосвязь между корпоративным налогом и финансовым рычагом, анализируя предельную ставку налогу (Graham, 1996, 1999; MacKie-Mason, 1990). К аналогичным результатам пришли Десай и др. (Desai et. al., 2004), анализируя воздействие значительного числа изменений ставки налога.

Однако данное влияние может оказываться и весьма незначительным или иметь лишь косвенное влияние (Graham 2003). В связи с данным фактом, результаты большинства эмпирических исследований не являются окончательными и полными и имеют серьезные расхождения друг с другом по двум ключевым причинам:

- Использование различных показателей (эффективная/маржинальная/установленная законом ставка корпоративного налога, индекс Миллера и др.) для определения влияния налога;

- Структура выборки и характеристики компаний

К примеру, Раджан и Зингалес (Rajan and Zingales, 1995) в своей работе исследовали зависимость влияния корпоративного налога на финансовый рычаг компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже. Помимо этого компания должна была оперировать на территории стран Большой семерки Группа семи (Group of Seven/G7): Великобритания, Германия, Италия, Канада, США, Франция и Япония. Авторы обнаружили, что влияние корпоративного налога (или его отсутствие) на структуру капитала крайне чувствительно к предельной ставке налога. Одним из важных результатов стало подтверждение гипотезы о сильной корреляции факторов в моделях предшествующих исследований, проведенных на данных США, и данного исследования развитых стран Большой семерки. Имеющиеся различия в коэффициентах перед переменными объяснить исключительно институциональными факторами оказалось весьма затруднительно. Авторы данной статьи в заключении описывают свое видение развития данного направления исследований, заключающегося в усилении взаимосвязи между теоретическими моделями, а также более детальное выявление объясняющих переменных для структуры капитала и определение эффекта от различий в институциональной сфере.

Де Йонг и др. (de Jong et al., 2008) использовали в своем исследовании эффективную ставку налогообложения и не обнаружили влияния налога на структуру капитала на выборке, в которую включалось более 42 стран. В ходе исследования была выявлена значимость следующих переменных: доля материальных активов, размер компании, уровень риска, уровень роста и прибыльность. Большая выборка и наличие ней компаний из разных стран позволило выявить незначимость одной или нескольких контрольных переменных, что говорит о существовании межстрановых различий. Для ряда стран полученные результаты противоречили теоретическим предпосылкам.

Фан и др. (Fan et al., 2012) исследовали влияние индекса Миллера (который помимо корпоративного налога включает в себя налог на процент и дивиденды) на структуру капитала и выявили положительное влияние в развитых стран, но в развивающихся данной закономерности обнаружено не было. Авторы также рассмотрели влияние особенностей правовой и налоговой системы, уровня коррупции и предпочтений кредиторов. В рамках исследования было выявлено, что в странах с более высоким уровнем коррупции и слабой правовой системой компании предпочитают использовать долговое финансирование, в частности, краткосрочные займы.

Важную роль в любом исследовании играют данные. Одним из наиболее впечатляющих исследований в рассматриваемой области можно считать работу Лонгстаффа и Стребулаева (Longstaff, Strebulaev, 2014). Авторы данной работы проанализировали влияние корпоративного налога на выбор структуры капитала компаний. Выборка состояла из частных и публичных компаний США за период с 1926 по 2009 год, без ограничений по объему капитала и выручки. Общее число компаний превысило отметку в 4,5 млн. В ходе анализа была выявлена общая тенденция увеличения уровня финансового рычага в течение последнего столетия. Были также найдены серьезные доказательства значимости влияния изменений корпоративного налога на финансовый рычаг для всех типов фирм, кроме малого бизнеса. Результаты оказались устойчивыми к включению в модель контрольных переменных (издержки банкротства, ликвидность рынка капитала и корпораций) и макроэкономических факторов. Скорость подстройки уровня финансового рычага после налоговых реформ (изменение ставки корпоративного налога) меньше у представителей малого бизнеса, сталкивающихся с рядом финансовых ограничений.

Достаточно часто работы в данной области публикуются авторами, представляющими не только академический мир, но и представителями практики с целью приближения исследований к реальным вопросам. В статье Клаппера и Циомиса (Klapper (The World Bank), Tzioumis (LSE), 2008) в качестве «естественного» эксперимента рассматривается налоговая реформа Хорватии 2001 года. Особенность данного исследования и причина, по которой его считают «экспериментом», стало значительное снижение корпоративной ставки налога с 35% до 20% без вмешательства в персональные налоги, что является крайне редким случаем в налоговой практике. Предшествующие работы анализировали незначительные изменения в налоговых ставках, из-за чего были получены смешанные результаты (Auerbach, 2002). Одним из таких примеров является закон о налоговой реформе (Tax Reform Act), согласно которому максимальная ставка корпоративного налога, установленная государством, снижалась с 46% в 1986 году до 34% в 1988 году. Несмотря на существенное изменение, целый ряд трансформаций в налоговой системе компенсировал потери и повышал долю доходов, облагаемых по максимальной ставке (Gordon and MacKie-Mason, 1990). В европейских странах с развитыми рынками капитала налоговые реформы проводились либо постепенно (пр.: Франция, начиная с 1985 года), либо с эффектом реверсии, который существенно осложняет анализ налогового эффекта (пр.: Италия отменила в 2001 году принятые ранее в 1997 году налоговые реформы).

Перейдем к более детальному рассмотрению данной работы. Основу выборки составляют компании малого и среднего бизнеса. По мнению авторов, основным вопросом является применимость результатов, полученных на данных по компаниям, размещающимся на фондовых биржах, в рамках стран с переходной экономикой. В качестве информационного ресурса была выбрана Amadeus dataset, которая содержала полные данные по хорватским компаниям лишь с 1997 года. Авторами было принято решение о создание псевдо-панельной выборки с включением данных за 1998, 1999 и 2002, 2003 года (два года до и после реформы), чтобы проанализировать эффект, проведенной реформы. Итоговая выборка включала в себя 14049 наблюдений, из выборки были исключены финансовые компании, а также компании осуществляющие свою деятельность на территории зон свободной торговли и имеющих консолидированную отчетность. Также были исключены компании, чьи показатели финансового рычага не превышали уровня 0,02, так как подобные случаи являются особенными ввиду возможного отсутствия доступа к долгосрочному заемному финансированию, как результат, от подобных компаний нельзя ожидать снижения уровня долгосрочного долга, в качестве реакции на снижение корпоративного налога.

В данной работе налог представлен в виде соотношения общих расходов на уплату налогов к сумме прибыли до налогообложения. Подобный показатель широко используется в академической литературе (Buijink et al., 2002; Callihan, 1994; Omer et al., 1991; Shackelford and Shevlin, 2001; Shevlin, 1999).

Результаты исследования подтвердили гипотезу о том, что снижение налогов оказало существенное влияние на структуру капитала хорватских фирм. В частности, это привело к росту объемов акционерного капитала и снижению объемов долгосрочного займа. В ходе эмпирического анализа была также выявлено, что менее крупные компании, а также компании с низким уровнем прибыльности более склоны к снижению уровня долговой нагрузки. Выводы авторов согласуются с теорией компромисса, согласно которой более низкий уровень налоговой нагрузки снижает стимулы оставлять прежний уровень долга, так как в связи со снижением уровня налоговой ставки, происходит снижение эффекта от налогового щита.

В последние годы также набирает популярность новый способ исследований - мета-анализ. Данный метод основан на анализе уже написанных работ по той или иной теме, а идейная составляющая заключается в том, что все работы, так или иначе, имеют общую истину с поправкой на наличие ошибок, вызванных различными факторами. Цель мета-анализа заключается в использовании подходов на основе статистических данных для получения общей оценки, которая ближе всего будет к истине. На практике, все существующие методы дают средневзвешенное значение результатов отдельных исследований.

Одной из работ, сделанных на основе данного метода, является исследование Фелда и др. (Feld et al., 2013), в рамках которого был произведен количественный анализ эмпирических исследований по вопросам влияния корпоративного налога на финансовый рычаг. Синтезируя результаты 46 работ, авторам удалось установить существенную взаимосвязь между рассматриваемыми показателями. В качестве налоговой ставки была выбрана маржинальная налоговая ставка. Количественным результатом стала оценка влияния маржинальной ставки налога на структуру капитала в размере 0,3 (при увеличении налога на 1 п.п. рычаг увеличится на 0,3 п.п.), тем самым были получены данные об ошибке предшествующих исследований ввиду неправильной спецификации.

1.3 Налоговый механизм. Межстрановой анализ

Важным элементом анализа является понимание налоговых механизмов, исследуемых стран. Налоговый механизм является совокупностью условий и правил, согласно который на практике осуществляется исполнение требований законодательства с сфере налогообложения. Данные инструмент призван упорядочить налоговые отношения.

Характеристика налоговых процедур представлена в следующей таблице.



Таблица 1. Характеристика налоговых процедур. БРИК

	Бразилия	Россия	Индия	Китай
Количество налоговых платежей (в год)	9	7	33	7
Время необходимое для административных процедур (часы)	2,6	177	243	338
Доля налогов (% от прибыли)	69,3	54,1	61,8	63,7

Источник: Doing Business - 2014

Согласно данным сложно выделить идентичные ситуации в рассматриваемых странах. Необходим более детальный анализ налогового механизма.

Россия. Российские юридические лица облагаются налогом на доходы со всего мира. Иностранные юридические лица, имеющие постоянное представительство в России (филиал, отделение, агентство и т.д.), облагаются налогом на доходы, полученные от этого учреждения в России. Расходы, понесенные данной организацией за границей, могут быть вычтены. Стандартная ставка: от 15,5% до 20% (2% идет в федеральный бюджет, от 13,5% до 18% в региональный бюджет). Ставка для образовательных и медицинских учреждений (2011-2020): 0%.

Налоговое законодательство предусматривает ряд льгот для иностранных компаний, в частности, доступен иностранный налоговый кредит, но он не может превышать сумму налога, подлежащую к уплате. Иностранные компании, которые имеют российские источники дохода от использования, содержания или сдачи в аренду чартерных судов, самолетов и других транспортных средств или контейнеров для целей международного сообщения, облагаются налогом по ставке 10%.

Перейдем к более детальному рассмотрению льгот при уплате налога на прибыль:

- Предприятия малого бизнеса. В случае применения упрощенной системы налогообложения такой объект, как доходы за вычетом расходов, облагается по ставке 15%. Законами субъектов РФ может устанавливаться дифференцированная ставка от 5% до 15%.

- Некоммерческие организации. В процессе формирования налоговой базы не учитываются целевые поступления (содержание некоммерческой организации и ведение уставной деятельности).

- Сельскохозяйственные товаропроизводители. С 2004 по 2012 гг. была установлена ставка налога в размере 0%; с 2013 по 2015 гг. - 18%. Начиная с 2016 года организации, являющиеся налогоплательщиками единого сельскохозяйственного налога, освобождаются от обязанности, касающейся уплаты налога на прибыль организации.

- Организации, работающие в сфере инновационной деятельности. Резиденты особой экономической зоны технико-внедренческого типа и компании, которые осуществляют свою деятельность в рамках особой экономической зоны, имеют право признавать расходы на научно исследовательские и опытно конструкторские разработки (в том числе не давшие положительного результата) в периоде, согласно которому они были понесены (общее правило предполагает равномерное распределение в течении 1 года). Законами субъектов может устанавливаться налоговая ставка не ниже 13,5%

Региональные налоговые льготы для инвестиционных проектов, сокращение налогов для технологий и программного обеспечения компании, налоговые каникулы (10 лет) для инновационного центра Сколково, а также 0% ставка налога на прибыль для конкретных образовательных и медицинских услуг и 150 % вычет для ряда R&D расходов.

Доходы от прироста капитала рассматриваются как обычный доход от предпринимательской деятельности и облагаются налогом по обычной корпоративной ставке 20%. В зависимости от типа прироста капитала ставка налога варьируется от 0 до 15,5.

Региональные органы устанавливают налоги, включая налог на имущество (не может превышать 2,2%), транспортный налог и налог на азартные игры. Также может взыматься альтернативный подоходный налог, "общий налог" в размере 15%, с малого бизнеса (розничный бизнес и персональные услуги), вместо налога на прибыль, НДС и налога на имущество.

Китай. Компании-резиденты облагаются налогом на доходы со всего мира; компании, не являющиеся резидентами (иностранные), облагаются налогом на доходы, полученные на территории КНР.

Таблица 2. Китай. Характеристика корпоративных налоговых ставок

Стандартная ставка налога	25%
Малый бизнес	10-20%
Высокотехнологические предприятия	15%
Определенные высокотехнологические предприятия в 21 городе (срок: 1 июля 2010 - 31 декабря 2018)	15%
Компании, поддерживающие бизнес в ряде регионов	15%

Налогооблагаемая прибыль рассчитывается как налогооблагаемый валовый доход за вычетом издержек, расходов и потерь, понесенных в течении налогового года. Как правило, это рассчитывается в соответствии с бухгалтерской отчетностью, подготовленной по методу начисления с учетом налоговых корректировок (согласно налоговому законодательству).

Иностранным компаниям, как правило, разрешается участвовать только в непрямой предпринимательской деятельности через представительство в Китае. Представительство аналогичным образом облагаются налогом как китайские компании, но не имеет права подписывать контракты с китайскими клиентами или участвовать в прямых деловых операций.

Доходы от прироста капитала в большинстве случаев облагаются налогом по ставке корпоративного подоходного налога. В большинстве случаев, все документально подтвержденные расходы, расходы и потери в налогооблагаемом доходе вычитаются до определенного предела, например, реклама (до 15% дохода) и пожертвования (до 12% дохода). К не вычитаемым элементам относятся: дивиденды, плата за управление и надбавку/штраф за просрочку оплаты налогов.

Льготный налоговый режим в виде дополнительных стимулов предоставляется новым высокотехнологичным предприятиям, компаниям в особых экономических зонах и пилотных зонах свободной торговли, в то время как льготные преференции могут применяться к сельскому хозяйству, лесному и рыбному промыслу, программному обеспечению, инфраструктурным проектам и другим проектам, вовлеченным в изменения среды и технологического роста.

Согласно старому законодательству налоговые льготы предоставляются технологическим компаниям, осуществляющим свою деятельность на протяжении не менее 10 лет и расположенных в особых зонах. Данные льготы полностью освобождали от уплаты корпоративного налога в течение двух лет, начиная с первого года, в котором компания задекларирует прибыль. В дальнейшем, налоговые каникулы могли быть продлены на 3 года с сокращением налоговой ставки не ниже 10% уровня.

Новое законодательство предоставляет трех летнее сокращение выплат корпоративного налога компаниям, отнесенным к разряду Новых Высокотехнологичных компаний. Размер нового налога фиксируется на уровне 15%.

Компании, занимающиеся инфраструктурными проектами (гавани, аэропорты, железные дороги, автомагистрали, городской общественный транспорт, энергетические комплексы и др.), получают налоговые каникулы в формате «3+3». Первые три года с начала получения прибыли компания получает полное освобождение от уплаты налога на прибыль, затем 50% сокращение выплачиваемой суммы.

НДС применяется к продаже товаров, осуществлению услуг по переработке, ремонту или замене внутри страны, а также импорт товаров в Китай. Ставка варьируется в зависимости от выручки налогоплательщиков, вида товаров и типа сектора. Налог с предприятий (3 - 20%) взимается при продаже имущества и природных ресурсов, а также при оказании ряда услуг (в том числе строительство, финансовые и развлекательные услуги), которые предоставляются на территории страны. Для налогоплательщиков, которые облагаются НДС, налогом с предприятий или косвенным налогом, дополнительно взимается налог на национальное образование в размере 3% и налог на содержание города и городское строительство. 7% взимается с налогоплательщиков в городах, 5% в округах и 1% в других областях.

Госпошлина (0,005% - 0,1%) взимается с конкретных юридических документов, таких как свидетельства о передаче имущественных прав и разрешений на бизнес-счета. Часть сделок на внутреннем валютном рынке также облагаются налогом в 0,1%. Местные китайские власти взимают ресурсный налог на разработку минеральных продуктов или производство соли на территории в пределах их юрисдикции. Данный налог применяется к отпускной цене на энергоносители (например, природный газ, уголь, сырая нефть) и к объему реализованной продукции. Местные органы власти могут также взимать налог (по своему усмотрению) с транспортных средств.

Бразилия. Компании-резиденты в Бразилии должны платить налоги на доходы со всего мира. Иностранные компании облагаются налогом, только в случаях, когда они участвуют в определенных торговых операциях с участием компаний-резидентов или агентов в Бразилии.

Таблица 3. Бразилия. Характеристика корпоративных налоговых ставок

Стандартная ставка налога	15%
Дополнительный налог с компаний, чья налогооблагаемая прибыль превышает 240 тыс. бр. р.	10%
Социальный взнос (без вычета)	9% (15% для финансовых институтов, страховых компаний и компаний, котирующихся на бирже)
Эффективная ставка налога	34%

В Бразилии распространена система налоговых льгот наряду с другими представителями БРИК. Активно стимулируется строительство промышленных объектов в ряде регионов, существуют также налоговые программы, касающиеся научно-исследовательской деятельности, технической или культурной деятельности. Наиболее значимые льготы представлены ниже:

- Специальная налоговая база для компаний, связанных с экспортом технологических и информационных услуг;

- Специальные налоговые льготы для компаний-экспортеров оборудования и основных средств;

- Особые налоговые стимулы для компаний-производителей компьютерной техники, а также осуществляющих инвестиции в новые технологии;

- Налоговые стимулы для компаний, участвующих в развитии севера и северо-востока страны;

- Налоговые стимулы для осуществления проектов в Бразилии в нефтегазодобывающей и авиационной отраслях.

Иностранная компания облагается налогом, только если она участвует в определенных мероприятиях по продажам в Бразилии через представительство, расположенное в стране. Иностранные инвесторы также могут облагаться различными налогами на прирост капитала на финансовых рынках.

Ставка налога на долгосрочной прирост капитала является такой же, как для корпоративного налога. Инвесторы-нерезиденты облагаются подоходным налогом в размере 15% (повышение до 25% для резидентов «налоговых гаваней»)

Все расходы, необходимые для деятельности компании, вычитаются. Другие вычитаемые пункты включают в себя налоги на социальное страхование, частные пенсионные взносы, образовательные и медицинские расходы и ряд вкладов в развитие культуры. Налогоплательщики могут также выбрать в качестве вычета фиксированную сумму в размере 20% от налогооблагаемого дохода, ограниченную 16,595 бр.р. вместо выше упомянутых вычетов. Исключения и снижение корпоративного налога предоставляются компаниям в некоторых менее развитых районах.

Существуют и иные налоги на прибыль:

- Налог на финансовые операции (IOF)

- Программа социальной интеграции (PIS) налог

- Вклад в финансирование общественной безопасности (COFINS)

- Налог на муниципальные нужды (ISS)

Индия. Компании-нерезиденты и филиалы иностранных компаний, облагаются налогом по ставке 40% и 3% (cess), а также надбавкой в зависимости от величины оборота. Компании нерезиденты, занимающиеся определенным видом бизнеса, облагаются налогом по ставке 10% (добыча и переработка нефтепродуктов, деятельность в сфере гражданского строительства и т.д.), 7,5% (корабельные бизнес) и 5% (воздушное судоходство) сумм, указанных в Законе о подоходном налоге.

Таблица 4. Индия. Характеристика корпоративных налоговых ставок

Стандартная ставка налога	Отечественные компании и партнерства: 30%; Иностранные компании и филиалы: 40%
Надбавки	Отечественным компаниям в размере 5%, если доход свыше 10 млн рупий и 10% от дохода, превышающего 100 млн рупий; Иностранные компании на 2% и 5% соответственно
Налог на образовательные нужды	3%
Эффективная ставка налога
Чистая прибыль ниже 10 млн рупий	Отечественные компании: 30,9%; Иностранные компании: 41,2%
10 - 100 млн рупий	Отечественные компании: 33,1%; Иностранные компании: 42%
Свыше 100 млн рупий	Отечественные компании: 34,6%; Иностранные компании: 43,3%

Налоговый режим зависит от долгосрочных (активы, удерживаемые в течение более 3-х лет, акции и ряд ценных бумаг со сроком более 1 года) и краткосрочных доходов от прироста капитала. Долгосрочные доходы по котируемым акциям и ценным бумагам, облагаются налогом по ставке 10% или освобождаются от данного налога, если облагается налогом на сделки с ценными бумагами (STT). Долгосрочные доходы по активам, облагаются налогом по ставке 20% с поправкой на инфляцию. Краткосрочные доходы облагаются налогом по обычной ставке налога или на 15% (при условии STT).

Взносы социального страхования освобождены от налогов в размере до 12% месячных выплат. Дивиденды, выплачиваемые местной компанией, не облагаются налогом, если дистрибьютор облагается налогом распределения дивидендов (DDT). Ряд вычетов предоставляется в той или иной сумме для выплат процентов по привлеченным средствам для бизнес-целей, внутренним R&D расходам, инвестиционным расходам, коммерческим потерям, лицензионным платежам и сборы и др.

В Индии распространена система налоговых льгот. К примеру, налоговые каникулы предоставляются в отношении прибыли компании, которая является полностью экспортно-ориентированной, или расположенной в зоне свободной торговли, особых экономических зонах, технологических парках и др. Перечень и размер льгот представлен ниже:

- 10-летние налоговые каникулы на 100% прибыли для разработки, эксплуатации или поддержания инфраструктуры;

- 7-летние налоговые каникулы на 100% прибыли для производства нефтепродуктов и природного газа;

- 10-летние налоговые каникулы на 100% прибыли для развития особой экономической зоны (ОЭЗ);

- 5-летние налоговые каникулы на 100% прибыли для эксплуатации и технического обслуживания больниц в сельской местности.



Глава 2. Методология исследования влияния корпоративного налогообложения на уровень финансового рычага

2.1 Постановка гипотез исследования

В соответствии с теоретической и эмпирической базой, подробно описанной выше, выдвигаются следующие гипотезы исследования:

Корпоративный налог является одним из детерминантов выбора структуры капитала компаниями.

Существует положительная взаимосвязь между повышением корпоративного налога и финансовым рычагом компаний.

Подтверждение данной гипотезы позволит судить о корпоративном налоге как о значимом факторе выбора структуры капитала.

Особенность БРИК заключается в высоком уровне уклонении от уплаты налогов (3 из 4 стран представлены в первой десятке) о чем свидетельствует доклад Tax Justice Network:

Таблица 5. Совокупные годовые налоговые потери, млрд. долл. Источник: Tax Justice Network 2011

В связи с этим, велика вероятность того, что гипотеза будет отвергнута. Такой результат был получен в исследовании Фаччио и Ху (Faccio, Xu, 2011). Авторы эмпирически доказали незначимость коэффициента перед переменной корпоративного налога в странах с высоким уровнем уклонения от уплаты налогов. Избежать данной институциональной проблемы поможет исключение из выборки компаний, наиболее склонных к уклонению от уплаты налогов - малый бизнес. В выборку включены представители среднего и крупного бизнеса, в соответствии с внутренним законодательством страны (выручка данных компаний превышает 10 млн долл.). Помимо выявления значимости параметра корпоративного налога, важно определить значение коэффициента перед ним, чтобы оценить межстрановые различия.

Существует положительная зависимость между размером компаний и степенью влияния корпоративного налога на финансовый рычаг.

Компании малого размера имеют меньше возможностей использовать долг в целях налогового щита в виду ряда ограничений, возникающих для них на рынке капитала. В большинстве работ в качестве прокси для размера компании используют переменную . Активы используются в качестве залога при привлечении долгового финансирования. Поэтому превышение определенного уровня долга заставит кредиторов ставить более жесткие рамки для заемщика в связи с повышением их рисков. Данная зависимость объясняется в рамках теории компромисса.

Исследование, проведенное на выборке из компаний, оперирующих в Германии, показало наличие статистически значимых (на 10% уровне) различий в эффекте корпоративного налога в зависимости от размера компаний. Данный эмпирический анализ был направлен на оценку уровня эластичности финансового рычага по эффективной ставке налога. В качестве хронологических рамок были взяты два года, отличающиеся наличием серьезных реформ в области налогообложения (1998 и 2001). Выборка была разделена на две подвыборки в зависимости от среднего объема акционерного капитала относительно медианного значения. Значение эластичности для крупных компаний составило 0,776; для малых компаний - 0,274 (Dwenger, Steiner, 2008).

С другой стороны, Гордон и Ли (Gordon and Lee, 2001) не обнаружили значимых различий между крупными и малыми компаниями. Выборка состояла из американских корпораций за хронологический период с 1950 по 1995. Их оценка эластичности находилась в диапазоне от 0.14 до 0.21 для обеих групп.

Существует отрицательная зависимость между уровнем риска компаний и степенью влияния корпоративного налога на финансовый рычаг.

Уровень риска в данной работе представлен стандартным отклонением коэффициента продаж (выручки).

Компании, оперирующие в отраслях с более высоким уровнем риска, имеют тенденцию к более осторожному способу использования заемных средств (Graham, 2000). Эмпирическое исследование (Dwenger, Steiner, 2008) также подтвердило данную гипотезу, однако статистически значимых различий выявлено не было. Эластичность финансового рычага по эффективной ставке налога для компаний с высоким и низким уровнем риска составила 0.516 и 0.572, соответственно.

Индивидуальные характеристики компаний влияют на их выбор структуры капитала.

Индивидуальные различия компаний заключаются во внутренних правилах, культуре и отношении к тем или иным вопросам. Данная тенденция отражает своеобразие и уникальность компаний.

Вопрос об учете подобных различий возникает и в прикладной статистике. В частности, существуют различные спецификации регрессионных моделей (RE/FE), учитывающие подобные особенности.



2.2 Описание методологии исследования

Этап 1: Диагностика эконометрических проблем в выборке. Выбор спецификации модели

Перед тем как провести регрессионный анализ и приступить к интерпретации полученных коэффициентов, необходимо убедиться в том, что коэффициенты перед переменными являются эффективными и состоятельными. Для этого нужно исключить возникновение проблем с эндогенностью, мультиколлинеарностью, гетероскедастичностью и автокорреляцией.

Затем осуществляется выбор наилучшей спецификации модели. Основная идея данного сравнения заключается в решении вопроса о включении индивидуальных эффектов/различий, присущих компаниям вне зависимости от года наблюдений. Первым ключевым вопросом является сам факт включения подобных эффектов; вторым - определение способа, согласно которому будут включаться индивидуальные различия. В ходе выбора спецификации будет осуществлена проверка гипотезы Данная гипотеза проверяется по средствам следующих тестов:

- Тест Вальда (выбор между сквозной регрессией и FE)

- Тест Бройша-Пагана (выбор между сквозной регрессией и RE)

Гипотеза не отвергается в случаях, когда p-value < 0.01 (уровень значимости 1%). В дальнейшем анализе используется тест Хаусмана для сравнения RE и FE.

По завершении подготовки выборки можно переходить к непосредственной интерпретации результатов.

Этап 2: Исследование влияния корпоративного налогообложения на уровень финансового рычага компании

На данном этапе осуществляется проверка гипотезы . Регрессионый анализ позволяет получить данные об уровне значимости объясняющей переменной. Существуют три общепринятых уровня значимости: 1%, 5% и 10%. Гипотеза не отвергается в рамках данного исследования в случае соответствия любому из выше указанных уровней значимости.

В качестве критерия оценки влияния корпоративного налога на структуру капитала используется метод сравнения значения коэффициентов и их знаков перед объясняющей переменной.

Этап 3: Анализ влияния корпоративного налогообложения на уровень финансового рычага компании в зависимости от ее размера и уровня риска

В рамках дальнейшего анализа производится создание подвыборок на основании показателей размера компании и уровня риска. Пограничным значением являются медианные значения, на основании которых осуществляется отсечение. Дальнейшие действия повторяют второй этап анализа.

2.3 Описание данных

Объектом исследования являются компании среднего и крупного бизнеса (выручка компаний за 2015 год превышает 10 млн. дол.), функционирующие на развивающихся рынках капитала (страны БРИК - Бразилия, Россия, Индия и Китай). Предметом исследования является влияние корпоративного налогообложения на выбор компаний способа финансирования. Хронологические рамки исследования (2006 - 2015 гг.) выбраны с учетом доступности данных в информационных источниках, а также с учетом наличия изменений в налоговых законодательствах по вопросу корпоративного налога. Исследование базируется на панельных данных.

Для проведения анализа были собраны следующие данные:

- Показатель налоговых выплат;

- Показатели результатов деятельности компаний (общая выручка, прибыль до вычета расходов по выплате процентов и налогов, и начисленной амортизации (EBITDA), чистая прибыль (NI) и др.);

- Показатели финансового положения компании (объем заемного капитала);

- Показатели наличия активов, доли материальных активов.

Источником информации о компаниях послужила база данных S&P Capital IQ, которая включает в себя общую информацию о финансовом положении компаний, данные из отчетности и о различных финансовых показателях, а также исследования рынков.

Помимо показателей, относящихся непосредственно к компаниям, были также собраны данные о различных институциональных факторах:

- Макроэкономические показатели (темп прироста ВВП и др.)

- Комбинированные показатели (уровень экономической свободы, индекс восприятия коррупции)

Источником данных послужили отчеты IMF, Worldbank, Heritage Foundation & Wallstreet Journal и Transparency International.

Помимо критериев выручки и географического расположения, во внимание принималась принадлежность к индустрии. Ввиду ряда особенностей были исключены представители финансового сектора и коммунальных услуг. В конечной выборке остались представители следующих секторов: энергетика, промышленность, здравоохранение и медицина, информационные технологии, потребительский сектор и телекоммуникации.

Выборка, полученная на основании вышеуказанных критериев, содержала в себе данные по 5905 компаниям. В связи с большим количеством пропусков в разные года, компании, имеющие пропуски в показателях не включались в итоговую выборку, которая, в конечном итоге, оказалась представлена 888 компаниями. Общее количество наблюдений составило 8880. Характеристика выборки в разрезе стран представлена в следующей таблице.

Таблица 6. Количественные характеристики наблюдений выборки

Страна	Количество компаний	Наблюдений в панели
Бразилия	50	500
Россия	26	260
Индия	353	3530
Китай	459	4590
Итого	888	8880

Эконометрическая модель данного исследования представлена ниже:

(8)

Объясняемой переменной в данной модели является финансовый рычаг, в качестве которого взят показатель соотношение общего долга к общим активам. В виду того, что в подвыборках для России и Бразилии преобладали компании с нулевым или незначительным размером общего долга, который не учитывает ряд краткосрочных займов, для этих стран рычаг рассчитывался следующим образом: .

Объясняющей переменной выступает эффективная ставка налога, рассчитываемая как соотношение расходы по налогу на прибыль и доходам до выплаты налога (включая прочие статьи).

Анализ влияния корпоративного налога на структуру капитала подразумевает наличие изменений в ставке налога. Ставка налога, установленная государством, на 10 летнем временном промежутке в большинстве случаев имеет одно изменение без значительного эффекта. О проблемах подобного характера в показателях налогообложения упоминали Клаппер и Циомис (Klapper, Tzioumis, 2008). Проблема применимости маржинальной ставки налога описывается в работе Фамы и Френча (Fama, French, 1997).

История изменения ставки корпоративного налога представлена в следующей таблице.

Таблица 7. Ставка корпоративного налога в странах БРИК с 2006 по 2014 гг.

	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Россия	24	24	24	20	20	20	20	20	20
Бразилия	34	34	34	34	34	34	34	34	34
Индия	33,66	33,99	33,99	33,99	33,99	32,44	32,45	33,99	33,99
Китай	33	33	25	25	25	25	25	25	25

Вектор контрольных переменных представлен показателями компаний и институциональными факторами.

Прибыльность выражена переменной соотношение объёма прибыли до вычета расходов по выплате процентов и налогов, и начисленной амортизации и общих активов. Данный показатель используется для избегания проблем с эндогенностью. На основании идей двух конфликтующих теорий о выборе структуры капитала знак коэффициента перед данной переменной остается неопределенным (Overesch, Voeller, 2008).

Размер компании - натуральный логарифм общих активов. Переменная является классической прокси-переменной для размера компании. Влияние на структуру капитала обосновывается косвенным влиянием на доступ к внешнему финансированию (Gordon, Lee 2001).

Доля материальных активов , эффект данной переменной неоднозначен. С одной стороны, материальные активы могут восприниматься кредиторами в качестве залогового имущества, что приводит к снижению риска кредиторов и снижению процентных ставок на заемное финансирование. С другой стороны, снижение процентов на заемный капитал может быть вытеснено налоговым щитов (без долга), зависящим от уровня амортизации основных средств и инвестиционной налоговой скидкой (DeAngelo, Masulis, 1980).

Дамми-переменная показывает наличие разницы между финансовой и налоговой базой активов. Подобное различие в свою очередь приводит к чистым налоговым вычетам, либо переносу налога на будущие периоды. в случаях, если такая разница существует; если отсутствует.

Перекрестная переменная отражает эффект от использования налогового щита (без долга) (Overesch, Voeller, 2008).

К макроэкономическим и институциональным переменным относятся следующие показатели:

Темп роста ВВП . Ежегодные темпы роста ВВП в процентах по рыночным ценам в постоянной местной валюте. Источник: данные Всемирного Банка.

Индекс экономической свободы . Эксперты, занимающиеся составлением данного рейтинга определяют экономическую свободу как «отсутствие правительственного вмешательства или воспрепятствования производству, распределению и потреблению товаров и услуг, за исключением необходимой гражданам защиты и поддержки свободы как таковой». Данный индекс базируется на 10 ключевых показателях: свобода бизнеса, свобода торговли, налоговая свобода, свобода от правительства, денежная свобода, свобода инвестиций, финансовая свобода, защита прав собственности, свобода от коррупции, свобода трудовых отношений. Шкала оценивания варьируется от 0 (минимальный уровень экономической свободы) до 100 (максимальный уровень экономической свободы). Составлением данного рейтинга занимается газета Wall Street Journal и исследовательский центр Heritage Foundation.

...