Тенденції розміщення облігацій українських емітентів на міжнародних ринках

Размещено на http://www.allbest.ru/

Київський національний університет імені Тараса Шевченка

Кафедра міжнародної економіки та маркетингу

Тенденції розміщення облігацій українських емітентів на міжнародних ринках

магістрант О.С. Саух

магістрант О.О. Мариніна

Анотація

У статті проаналізовано діяльність українських емітентів, як державних, так і недержавних, на міжнародних ринках боргових інструментів. Зібрано та оброблено єдину статистичну базу даних первинних емісій облігацій українських державних та недержавних емітентів. Проаналізовано динаміку розвитку та сучасний стан емісій облігацій українськими емітентами на міжнародних ринках. Визначено механізми первинного розміщення облігацій українськими емітентами, окреслено переваги крос-лістингу. Побудовано та проаналізовано криві дохідності облігацій за різним рейтингом емітентів. Запропоновані практичні рекомендації щодо шляхів визначення економічно привабливих емісій та їх характеристик для ефективної реалізації майбутніх первинних розміщень облігацій на міжнародних ринках.

Ключові слова: облігації, ціноутворення, купон, інвестиційна привабливість, біржі, крива дохідності.

Annotation

The article analyzes the activity of Ukrainian companies, both public and private, on international debt markets. A statistical database of primary bond issues of Ukrainian public and private issuers was collected and processed a single. The dynamics of development and current state of Ukrainian issuers bond offerring on international markets was analyzed. The article defines mechanisms of primary bonds offering by Ukrainian issuers, outlines the benefits of cross-listing. Bond yield curves for differently rated issuers were constructed and analyzed. The article gives practical recommendations on ways to determine the economically attractive emissions and their characteristics for effective implementation of the upcoming initial public offerings of bonds in international markets.

Keywords: bonds, pricing, coupon, investment attractiveness, exchanges, yield curve.

Постановка проблеми. Міжнародний ринок облігацій відкриває для компаній та держави джерело короткострокового та дострокового фінансування за меншу ціну, ніж на внутрішньому ринку, та з майже необмеженими можливими обсягами запозичень. В умовах нестачі внутрішніх та зовнішніх ресурсів для розвитку національної економіки та зважаючи на ефективність облігацій як інструменту залучення коштів, актуальною є проблема покращення інвестиційної привабливості облігацій українських емітентів на основі вдосконалення механізмів ціноутворення на облігації, що сприятимуть залученню іноземних інвестицій. Підвищення міжнародної конкурентоспроможності облігацій українських емітентів покликане сприяти вирішенню проблеми дорогого залучення коштів в Україні. Ефективне міжнародне розміщення облігацій є способом залучення більш дешевого капіталу в українські підприємства, що має стати важелем підвищення економічної активності в країні, а отже, економічного зростання. Раціональне залучення іноземних грошових засобів передбачає встановлення економічно та математично обґрунтованої ціни на боргові інструменти. У той час як необізнаність ринкової ситуації призводить до нереалізованих емісій або до переплат за занадто високу дохідність.

Виділення не вирішених раніше частин загальної проблеми. На сьогоднішній день відсутня чітка модель або принципи формування конкурентоспроможності облігацій, особливо для країн, що розвиваються. Це призводить до нераціонального залучення коштів через завищені відсоткові ставки або зовсім до відмови від такого способу фінансування.

Аналіз останніх досліджень і публікацій. Тематика міжнародного ринку облігацій давно перебуває у полі зору економістів як складова комплексу міжнародного ринку цінних паперів. Даному питанню присвячені праці видатних учених-економістів - А. М. Адама, Базилевича В. Д.[1], Р. Брейлі, Е. Веспероні, Мендрула О. Г., Р. С. Мертона, Міркіна Я. М., Ф. Мішкіна.[8], Науменкової С.В.[5], Дж. Твінібоа, К. Харві, С. Шмуклера та ін.

Виклад основного матеріалу. Ринок боргових інструментів в Україні знаходиться на етапі розвитку. Тому для залучення додаткових грошових засобів за нижчою ціною, ніж на вітчизняному ринку, необхідно виходити на міжнародний ринок боргових інструментів. Вперше Україна розмістила свої облігації на міжнародному ринку на люксембурзькій біржі у 1997 році. Протягом 1997-1999 років було всього 4 емісії. Серед недержавних суб'єктів вперше на міжнародний ринок боргових інструментів вийшла компанія «Київстар GSM» з обсягом емісії 160 млн дол. США з купоном 12,75%. Загалом з 2000 по 2016 рік було 133 емісій: 38 державних та 95 недержавних на суму 70470 млн дол. США. Більшість емісій були деноміновані в доларах США. Серед емісій в інших валютах були:

- одна в швейцарських франках на суму 768 млн CHF від України;

- чотири в евро на суми 1133 млн, 600 млн EUR від України та 9 млн та 68 млн EUR компанії Agrogeneration;

- одна в японській єні на суму 35100 млн JPY від України;

- одна в гривнях на суму 2385 млн UAH від Укрексимбанку.

Протягом останніх 16 років спостерігається зростання у грошовому вимірі емісій, в той час як кількість самих випусків варіюється з року в рік. Як ми бачимо на рис. 1, максимальна кількість емісій була у 2005, 2006 та 2015 році. У грошовому вираження найбільше було залучено у 2015 - майже 20,5 млрд дол. США та у 2013 році - 10,6 млрд дол. США.

За останні 16 років Україна була активним суб'єктом на міжнародному борговому ринку. Було емітовано 33 випусків облігацій на загальну суму у 41,9 млрд. дол. США. Це становить 59% від загального обсягу залучених засобів для допомогою облігацій державними і недержавними суб'єктами України. В свою чергу, приватні компанії залучили майже 29 млрд. дол. США.

Лістинг облігацій українських емітентів відбувався на 6 біржах: ірландська ФБ, берлінська біржа, лондонська ФБ, швейцарська ФБ, люксембурзька ФБ, NYSE EuroNext.

Рис. 1. Динаміка емісій українськими емітентами облігацій на міжнародні ринки у 2000-2013 роках

Також популярним є крос-лістинг - розташування цінних паперів на двох або більше біржах з різних країн. Крос-лістинг має ряд переваг перед розміщенням облігацій на одній торгівельній площадці:

1. Крос-лістинг дає змогу залучити більшу кількість потенційних покупців, робить облігації доступними для більшої кількості закордонних інвесторів, доступ яких був би обмежений через міжнародні інвестиційні бар'єри. Таким чином, компанії можуть залучити більше грошових засобів на випуску нових облігації.

2. Крос-лістинг потрібен для того, щоб отримати вигоду з більш низької вартості капіталу. На добре-організованих ринках капіталу він може сприяти збільшенню ліквідності облігацій та зменшенню вартості капіталу.

3. Крос-лістинг на зовнішньому ринку знижує вартість капіталу шляхом поліпшення інформаційного середовища. Фірми можуть використовувати крос-лістинг на біржах із строгими вимогами щодо розкриття інформації для того, щоб сигналізувати про свою перевагу зовнішнім інвесторам і забезпечити якісною інформацією потенційних клієнтів. Крім того, крос-лістинг, як правило, пов'язаний з підвищеною увагою з боку ЗМІ, з акуратністю аналітичної звітності та прогнозів, а також з бухгалтерською інформацією вищої якості.

4. Крос-лістинг змушує організаційні структури підкорятися лістинговим вимогам в тих країнах, на біржах яких розміщуються їх облігації. Якщо фірми здатні задовольняти жорсткі вимоги, наприклад, в США, то крос-лістинг йде тільки на користь їх іміджу, оскільки для світових інвесторів тепер вони представляються більш надійними.

5. Крос-лістинг захищає права інвесторів. Він діє як ринковий механізм для компаній, які добровільно беруть на себе зобов'язання застосовувати більш високі стандарти корпоративного управління. Подібним чином фірми залучають інвесторів, які в іншому випадку неохоче вкладали б свої кошти.

Українські емісії мали крос-лістинг на: ірландській ФБ та берлінській біржі; лондонській ФБ та берлінській біржі; люксембурзькій ФБ та берлінській біржі; швейцарській ФБ та берлінській біржі.

Найбільше емісій вели лістинг на ірландській та люксембурзькій біржі, та на ірландській і берлінській біржах через крос-лістинг (табл. 1). На ці торгівельні площадки припало 59% всіх емісій. Найменш популярними серед українських емітентів була NYSE Euronext, на яку вийшла лише компанія «Agrogeneration». Також було 6 випусків облігацій, які були реалізовані на позабіржовому ринку. Всі 6 компаній, що продавали свої боргові інструменти на позабіржовому ринку, виходили на міжнародний ринок лише по одному разу.

Таблиця 1. Структура розміщення облігацій по біржам

З першого виходу на міжнародний ринок боргових інструментів був присвоєний кредитний рейтинг Україні. На початку 1998 року країна мала за рейтинговим агентством Moody's B2 (табл. 2). До 2000 року рейтинг знизився до Саа1, що означає вагомий ризик дефолту країни. Надалі Україна поліпшувала свої економічні показники і у 2003 році отримала рейтинг В1. На цьому рівні країна трималася до травня 2009 року, коли Moody's передивився економічну ситуацію і присвоїв B2, а у грудні 2012 - В3. Спад продовжується і по сьогоднішній день: вересень 2013 - кредитний рейтинг знижується до Саа1 - рівня 2000 року, кінець січня 2014 - Саа2, а у квітні 2014 року Україні присвоєний переддефолтний рейтинг - Саа3. Кредитний рейтинг країни є одним з найважливіших факторів вартості позикових коштів. По-перше, кредитний рейтинг показує ризик неплатежу емітента. Чим нижчий рейтинг, тим більшу необхідно встановлювати відсоткову ставку для компенсації ризику для інвестора.

Таблиця 2. Динаміка рейтингу України за шкалою Moody's

По-друге, кредитний рейтинг недержавних суб'єктів, як правило, не може бути вищим, ніж держави. Тобто найнадійніший банк країни, який за рівнем фінансової стійкості рівний кращим банкам Європи та США і мав би А2-Аа1, через низьку платоспроможність держави рівнем В2 отримав, наприклад, В2. І тепер банк не має змоги залучати позикові кошти за низької вартістю. Різниця між ціною грошей з рейтингом емітента А1 і B2 дорівнює приблизно 5-8%, притому що ставка з А1 на 2010 рік складала 2-4%, а В2 - 9 - 11%, тобто в 3-4 рази дорожча.

Як ми бачимо, рейтинг країни відіграю вкрай важливу роль для всіх економічний суб'єктів, які бажають залучати позикові кошти, особливо на міжнародних ринках. український емітент міжнародний облігація

З 2000 по 2015 рік було емітовано 95 випуски облігацій на міжнародні фінансові ринки недержавними суб'єктами на суму 22408 млн дол. США (табл. 3). Емісії мали рейтинги від Саа1 до Ва2, який є на 2 пункти вищим, ніж України під час лістингу. Це є доволі рідкісним явищем, коли випуску облігацій присвоюють рейтинг вищий, ніж самому емітенту та державі. В більшості випадків це пов'язано з гарантування виплати третьою стороною боргу у випадку неплатежу емітента. Загалом таких емісій було 4 з рейтингом Ва2 і 11 з Ва3. Наприклад, випуск облігацій Приватбанком у 2007 році на суму 500 та 37 млн дол. США гарантував британська компанія SPV Credit Finance PLC, емісії банку «Альфа-банк Україна» були гарантовані материнською компанією - російським Альфа-банком. Всі три випуски у 2006 році Укрексимбанку були гарантовані Credit Suisse International, тому і отримали Ва2.

Таблиця 3. Кількість та Обсяг емісій за кредитними рейтингами

Інші 81 випусків не мали гарантування, тому їх рейтинг був або таким же, або нижчим, ніж український. Найбільше емісій має рейтинг В2. Їх сумарна вартість майже 12 млрд дол. США. Рейтинг В1 та Ва3 мали по 13 випусків на суму 3345 та 3282 млн дол. США відповідно. В3 отримали 16 емісій за суму майже 3288 млн долю США. Переддефолтні рейтинги Саа1, Caa2, Caa3 і Са мали 1, 1, 4 і 9 емісії на суми 500, 100, 711 та 4850 млн дол. США.

З такого розподілу можна стверджувати, що в більшості на міжнародні ринки виходять фінансово стійкі компанії та ті, чий борг є гарантованим. Лише 15 емісії мали вкрай низький рейтинг, одна з яких Нафтогаз у 2009 році з її постійними «газовими війнами» та боргами, Ощадбанк у 2013 році, коли рейтинг України понизили до В3, і Метінвест у 2010 та випуски, що були після пониження рейтингу України до Caa1 у 2013 році.

Рис. 2. Кількість та обсяг емісій за кредитними рейтингами

Компанії, які емітували облігації на міжнародні ринки, в своїй більшості були фінансовими: банки або інвестиційні компанії. На них припало 60% всій емісій у грошову вираженні (табл. 4). 11,2% та 12,2% залучених коштів були для агро- та харчової промисловості та електроенергетики. Металургія та добувна промисловість емітувала боргових цінних паперів на 2911 млн дол. США або 10,1%. Найменше припало на транспорт і логістику, яка представлена лише Укрзалізницею на суму 500 млн дол. США, - 1,7%, високі технології - Київстар GSM - всі три емісії сумарно на 631 млн дол. США, - 2,2%, хімічну промисловість та добрива - 0,4% або 125 млн дол. США, будівництво (ХХІ век) та машинобудування. Остання галузь представлена лише компанією «ЗАЗ», яка залучила 125 млн дол. США.

Таблиця 4. Галузева структура українських емітентів

У звичайній ситуації крива дохідності являє собою монотонно зростаючу вгору опуклу криву. Це означає, по-перше, що із збільшенням терміну дохідність зростає (додатній нахил), по-друге, що швидкість зміни дохідності з збільшенням терміну знижується. Це нормальна форма кривої. Однак форма кривої дохідності може зазнавати істотні зміни в кризових ситуаціях. Наприклад, при системній кризі ліквідності в першу чергу суттєво підвищуються короткострокові дохідності, при меншому підвищенні довгостроковій дохідності. Тим самим формується крива дохідності, в якій до певного короткого терміну прибутковість різко зростає, досягає максимуму і після цього терміну прибутковість падає з збільшенням терміну (негативний нахил). Це так звана "горбата" форма кривої. В крайньому випадку коротка частина кривої (зростаюча ставка) може бути відсутнім взагалі, тобто на будь-який навіть дуже короткий термін існує досить висока ставка і з збільшенням терміну ставка падає. В такому випадну форма кривої може стати опуклою донизу. Це так звана інверсна або перевернута форма кривої. Негативний нахил зустрічається звичайно при високих рівнях ставок, які вище довгострокових середніх, а нормальна форма - при відносно низьких ставках. У деяких випадках крива дохідності може набувати форму, близьку до прямої лінії з позитивним нахилом.

Форма кривої обумовлюється очікуваннями учасників ринку щодо майбутніх ставок, тобто довгострокові ставки визначаються очікуваннями майбутніх короткострокових ставок. У рамках гіпотези чистих очікувань передбачається, що форвардна ставка є незміщеної оцінкою майбутньої спот-ставки, тобто форвардна премія дорівнює нулю і спот-ставка на деякий термін дорівнює середньому арифметичному миттєвих форвардних ставок до цього терміну.

Гіпотеза очікувань пояснює загальну односпрямованість рухів процентних ставок для різних термінів. На основі цієї гіпотези також можна пояснити інверсію кривої дохідності. Коли короткострокові ставки знаходяться нижче довгострокових, то учасники ринку очікують їхнього підвищення в майбутньому, а коли знаходяться вище довгострокових, то очікування учасників ринку полягають у тому, що в майбутньому вони знизяться. Відповідно довгострокові ставки, як середні від очікуваних короткострокових ставок, будуть вище або нижче середніх короткострокових ставок. Крім того, дана гіпотеза пояснює також і істотно більш високу волатильність короткострокових ставок у порівнянні з довгостроковими. Проте, гіпотеза очікувань не може пояснити переважно позитивний нахил кривої дохідності.

У 30-40-х роках XX століття економісти вже висловлювали припущення про те, що форвардні ставки повинні містити позитивну премію за ризик або премію за строк. У рамках даної теорії переваги ліквідності передбачається, що процентні ставки визначаються не тільки очікуваннями учасників ринку, але й перевагою ліквідності - учасники ринку за інших рівних умов бажають вкладати гроші у короткострокові цінні папери і вимагають додаткової дохідності або премії за довгострокове інвестування коштів. Це премія за цінові та інші ризики пов'язані з великим терміном вкладень.

Таким чином, в рамках даної гіпотези форвардна премія не просто позитивно, але і прямо пропорційно залежить від терміну, залишаючись тим не менш постійною в часі. У такому випадку негативний нахил кривої може бути тільки у випадку, якщо зростання короткострокових ставок настільки велике, що перекриває форвардну премію. Подальший розвиток йшов у напрямку допущення зміни функції форвардної премії з часом в залежності від тих чи інших екзогенних факторів.

Форма кривої дохідності також є інструментарієм виявлення порівняльної оцінки вартості цінного паперу. Коли точка дохідності цінного паперу лежить вище кривої дохідності, то такий папір є привабливим об'єктом для купівлі, оскільки дохідності його тимчасово завищена порівняно з середньо ринковим рівнем, а ціна - занижена. Цінний папір, точка дохідності якого лежить нижче кривої прибутковості, є об'єктом зручного продажу або відмови від придбання, оскільки в даний момент дохідність такого інструменту занадто низька для строку його погашення, а ринкова ціна - завищена.

При аналізі кривої дохідності необхідно виділяти однорідні за ризиком облігації. Розглянуті 4 основні групи за рейтингами: Ва2+Ва3, В1, В2, В3 та Caa1+Caa2+Caa3+Ca.

Облігації з рейтингом В1 мають інверсну криву дохідності, що означає, що в майбутньому інвестори очікують зниження відсоткових ставок за теорією очікувань. За теорією ліквідності український фінансовий ринок потребує значної ліквідності у короткостроковому періоді. З рис. 3 ми бачимо, що на момент розміщення облігації таких компаній були привабливіші за інші:

- Фуршет - 10,5% на 3 років;

- Приватбанк - 10,19% та 8,19% на 10 років;

- Миронівський хлібопродукт - 10,25% на 5 років;

- Азовсталь - 9,125% на 5 років;

- ИСД - 9,125% на 5 років;

- Укрексимбанк - 8,375% на 5 років;

- ВТБ Лізинг Україна - 10,768% на 10 років.

Рис. 3. Крива дохідності облігації з рейтингом В1

Всі емісій України з рейтингом В1 були привабливими лише для інвесторів, які не бажають ризикувати. Облігації мали купон 6,58%, 6,75% та 7,65% на 10 років та 6,875% на 7 років, 6,385% на 5 років.

Якщо для інвестора кредитний рівень В1 є прийнятним, то саме ці боргові цінні папери є оптимальним вкладенням грошей, маючи тимчасово завищену дохідність.

Облігації за кредитним рейтингом В2 мають інверсну криву дохідності, але з невеликим нахилом (рис. 4). Менш фінансово стійкі компанії не потребували невідкладно додаткової ліквідності, але загальний рівень купонів вищий на 2-3%. Ця дохідність пояснюється премією за додатковий ризик неплатежу. Всі облігації, які мали дохідність 9% і вище, є привабливими для інвестора. Емітентами цих облігацій були: Агрохолдінг «Мрія», ДТЕК, Форум банк, Агрохолдінг «Авангард», АБ « Південний», Інтерпайп, Миронівський хлібопродукт, Київстар GSM, Банк «Фінанси і кредит», VAB банк, Укрлендфармінг, ПУМБ, Союз-Віктан, Альфа-Банк.

Рис. 4. Крива дохідності облігації з рейтингом В2

Також облігацій України та Києва з купонами 9,25% та 9,375% мали більшу інвестиційну привабливість. Ці цінні папери мають завищену дохідність, а ті, що знаходяться нижче кривої дохідності, мають занижену.

Облігації з рейтингом В3 мають криву дохідності з додатнім нахилом, що приближається до прямої, паралельної до осі Х (рис. 5). Цінні боргові папери з рейтингом, який на 1 пункт вище переддефолтного, показують, що із збільшенням терміну до погашення дохідність зростає. Пояснюється це тим, що ті компанії, які на момент емісій вже були у скрутному становищі, не можуть гарантувати, що через 5-15 років вони зможуть повернути номінальну вартість облігації, а ймовірність того, що вони через 2-5 років не збанкрутують більша, ніж через 10. В даному сегменті привабливішими є облігації компаній: Приватбанк, Надра банк, Укрсиббанк з купоном 10,5% на 3 роки, Укрексимбанк, Агротон, Київстар GSM.

Рис. 5. Крива дохідності облігації з рейтингами В3

Облігації українських емітентів з рейтингами Ва2 та Ва3 є найнадійнішими, і у випадку неплатежу були гарантовані іноземними компаніями. Крива дохідності має від'ємний нахил, тут, як і на ринку більш ризикових паперів В1 і В2, спостерігається криза ліквідності. Емітенти дуже зацікавлені в отриманні позикових коштів навіть за високою вартістю (рис. 6). Також з рис. 6 можна сказати, що за гіпотезою очікувань відсоткові ставки повинні знижуватися. Тут привабливими є облігації таких компаній:

- Укрексимбанка з купоном 8,4% на 10 років;

- Альфа-банк з купоном 12% на 3 роки, ;

- Надра банк.

- Приватбанк з купоном 9,07% на 24 роки.

Емісія цінних паперів Києва на терміном погашення на 5 років під 8,25% є також цікавою для інвестора.

Рис. 6. Крива дохідності облігації з рейтингами Ва2 та Ва3

Інші облігації є менш привабливими та субститутами залежно від терміну їх утримання. Облігації з найнижчими рейтингами Caa1, Caa2, Caa3 та Ca є найменш надійними з точки зору платоспроможності емітента. В цьому сегменті в своїй більшості представлені емісії, що розміщувалися з 2013 року, коли рейтинг України знизився до Caa1. Також велику частку займає Україна як емітент при рефінансуванні свого боргу.

Рис. 7. Крива дохідності облігації з рейтингами Caa1, Caa2, Caa3 та Ca

Тут привабливими є облігації таких компаній: Ferrexpo з купоном 10,375% на 4 роки, Метінвест з купоном 10,5% на 4 роки, Два випуски Укрексімбанку з купоном 9,75% та 9,625% на 10 та 8 років, Приватбанк, Ощадбанк, ДТЕК, Нафтогаз. Також економічно привабливими були 2 емісії України на 7 років за купонами 10% та 11%.

Висновки

Визначено тенденції розміщення облігацій українських емітентів на міжнародних ринках. У результаті вивчення сучасних даних компаній Cbonds, Moody's, Fitch, Standard&Poor's та Bloomberg, Reuters, Barclays та даних з фондових бірж Європи авторами було зібрано єдину статистичну базу даних емісій облігацій українських державних та недержавних емітентів.

Українські емітенти, починаючи з 2000 року, розмістили на міжнародних фінансових ринках 133 емісії на загальну суму понад 70 млрд. дол. США. 59% від загального обсягу буди державними облігаціями, 41% - корпоративними. Майже всі емісії були деноміновані в доларах США. Найпопулярнішими біржами були ірландська та люксембурзька, а також берлінська за умов крос-лістингу. Були представлені емісії з різними кредитними рейтингами: від Са до Ва2, при тому що рейтинг України не підіймався вище В1. Найбільшу частку у грошовому вираженні облігацій емітували фінансові компанії - 60%, енергетичні - 12% та компанії агро- та харчової промисловості - 11%, металургічні - 10%. Емісії, щоб отримати рейтинг вищий, за рейтинг країни, гарантуються іноземними фінансово стійкими компаніями. На міжнародні фондові ринки виходять переважно фінансово стійкі компанії та ті, чий борг є гарантованим.

Також побудовано криві дохідності облігацій українських емітентів за кожним рівнем рейтингу. На основі аналізу кривих дохідності виявлено, що у досліджуваному періоді українські емітенти знаходилися у стані потреби додаткової ліквідності та невизначеності щодо майбутній відсоткових ставок. Встановлено, що емісії не мали чітко виражених тенденцій щодо залежності відсоткових ставок від інших характеристик емісії.

Література

1. Базилевич В.Д. Економічна теорія: Політекономія [підручник] / За ред. В.Д. Базилевича. - 7-ме вид., стер. - К.: Знання-Прес, 2009. - 719 с.

2. Берлінська біржа [Електронний ресурс]. - Режим доступу: http://www.boerse-berlin.de/index.php

3. Лондонська фондова біржа [Електронний ресурс]. - Режим доступу: http://www.londonstockexchange.com/home/homepage.htm

4. Люксембурзька фондова біржа [Електронний ресурс]. - Режим доступу: https://www.bourse.lu/home

5. Науменкова С.В. Розвиток фінансового сектору України в умовах формування нової фінансової архітектури: [монографія] / С.В. Науменкова, С.В. Міщенко. - К.: Університет банківської справи, Центр наукових досліджень НБУ, 2009. - 384 с.

6. Cbonds.EM [Електронний ресурс]. - Режим доступу: http://em.cbonds.info/emissions/simple/

7. Frederic S. Mishkin Economics of Money, Banking & Financial Markets, The, 10th ed, Pearson, Columbia University, NY, USA

8. Standard&Poor's Rating Services [Електронний ресурс]. - Режим доступу: http://www.standardandpoors.com/

Размещено на Allbest.ru