Денежно-кредитная политика России и стран Центральной и Восточной Европы в условиях глобализации

Среди кризисов периода глобализации с точки зрения воздействия на денежно-кредитную политику особого внимания заслуживает современный мировой экономический и финансовый кризис. Помимо классической практически для любого кризиса проблемы необходимости достижения множественности целей (стабилизация экономики в целом, сдерживание инфляционных процессов, поддержка национальной финансовой системы, возможно, предотвращение резких колебаний валютного курса), современный кризис также оказал разрушительное воздействие на многие трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики, тем самым снизив эффективность ее проведения.

Рассмотрим перечисленные вызовы с позиций их значимости для экономик России и стран ЦВЕ.

1. Ограничения по целеполаганию денежно-кредитной политики на первом этапе трансформационного периода были не особенно жесткими, поскольку многие страны сохраняли или ввели новые ограничения на трансграничное движение капитала. Однако, по мере валютной либерализации, связанной как с общим процессом рыночной трансформации, так и со вступлением в международные организации (Организация экономического сотрудничества и развития, Европейский союз) ряда государств ЦВЕ, эти ограничения стали проявляться все в большей степени.

2. Ряд исследовательских работ по странам ЦВЕ свидетельствует, что в них имеет место отмеченное выше влияние на инфляцию на национальном уровне не только национального, но и глобального «разрыва» между фактическим и потенциальным уровнем выпуска. Кроме того, достаточно очевидным было воздействие на инфляцию роста цен на продовольствие на мировых рынках во второй половине 2007 - первой половине 2008 гг.

3. Применительно к внешним факторам, воздействующим на национальные финансовые системы, для стран ЦВЕ особую роль играет доминирующее положение дочерних организаций иностранных банков на их национальных рынках банковских услуг. Усиление присутствия иностранных банков в экономике страны оказывает неоднозначное влияние на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики, и в частности - на канал процентной ставки. С одной стороны, оно способствует развитию национальной банковской системы и, тем самым, повышает ее чувствительность к изменениям процентной ставки. С другой стороны, иностранные банки имеют иные возможности привлечения финансирования (от материнского банка или на мировых финансовых рынках), что снижает их зависимость от использования ресурсов национального центрального банка. Количественные оценки по странам ЦВЕ в разных работах дают различные результаты, но в большинстве сходятся в том, что растущее присутствие иностранных банков дает более сильную реакцию на меры денежно-кредитной политики со стороны банковской системы.

4. Серьезным ограничением для денежно-кредитной политики анализируемых стран, связанным с процессом глобализации, является наличие значительного уровня долларизации активов и пассивов нефинансовых экономических агентов. В качестве основных измерителей этого явления мы использовали степень долларизации (отношение депозитов в иностранной валюте к денежной массе в широком смысле) и показатели хранения наличной иностранной валюты внутри страны, приводимые в обзоре, публикуемом Австрийским Национальным банком. По долларизации активов, измеряемой как с помощью депозитов, так и с помощью оценок наличной иностранной валюты во внутреннем обращении, лидируют балканские страны: Хорватия, Сербия, Румыния, Албания и Македония. При этом в большинстве стран Центральной Европы проблема долларизации активов к середине 2000-х гг. была практически решена. Долларизация пассивов получила в 2000-е гг. более существенное распространение, ей оказались в значительной степени подвержены страны Балтии, Словения, Хорватия, Болгария, Венгрия.

Анализ процессов долларизации в экономике России свидетельствует, что они развивались неравномерно. После введения режима валютного коридора в 1995 г. долларизация в депозитной форме стала снижаться, однако в наличной форме продолжала оставаться высокой. Кризисы 1998 и 2008 гг. привели к всплескам показателя степени долларизации, однако, после 2008 г. она начала падать значительно быстрее, чем после 1998 г. Как мы уже отмечали, наличие процессов долларизации повышает чувствительность денежно-кредитной политики к динамике валютного курса и затрудняет тем самым применение ее режимов, требующих гибкого обменного курса.

Таким образом, в условиях значительного уровня долларизации пассивов небанковских экономических агентов влияние денежно-кредитной политики центрального банка (через процентную ставку) на динамику кредитов оказывается ограниченным. В то же время особое значение приобретает воздействие центрального банка на динамику валютного курса для снижения риска невозврата кредитов и поддержания стабильности банковской системы.

Сопоставление воздействия глобализации на трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики в России и странах ЦВЕ по различным каналам: через степень открытости национальных финансовых систем, участие в них иностранных банков, долларизацию активов и пассивов, сближение процентных ставок с развитыми странами позволяет сделать предварительный вывод, что наибольшее воздействие глобализация оказывает на страны Балтии (прежде всего Эстонию и Латвию), Болгарию, Румынию и Хорватию. Учитывая, что в силу действия режима валютного управления говорить о независимой денежно-кредитной политике в Эстонии и Болгарии можно лишь со значительными оговорками, следовательно, наиболее значимую роль вызовы финансовой глобализации играют для данной политики в Румынии, Хорватии и Латвии.

5. Трансформационный кризис в России и странах ЦВЕ 1990-х гг. включал влияние внешних факторов, но имел в первую очередь внутреннюю системную природу. В этом отношении показателен российский кризис 1998 г., который был связан с переходным характером российской экономики и провалами в экономической политике. Вместе с тем, в его развертывании значимую роль сыграли последствия азиатского финансового кризиса и связанные с ним «эффекты заражения».

Принципиально новое значение для этих стран имел современный мировой экономический и финансовый кризис, который носил для них внешний характер и максимально затронул их экономики в 2008-2009 гг. Кризис распространялся на рассматриваемые страны из развитых стран по двум основным каналам: инвестиционному и торговому. В наибольшей степени кризису оказались подвержены страны Балтии (главным образом, Эстония и Латвия), характеризующиеся жесткой привязкой валютного курса, ярко выраженным предшествовавшим кредитным бумом и значительным уровнем открытости национальных финансовых систем. Также существенно пострадали от кризиса другие страны с высоким уровнем внешней открытости: Венгрия, Словения и Хорватия. Россия, несмотря на сравнительно невысокую степень открытости национальной финансовой системы, также оказалась в числе стран, в значительной мере затронутых влиянием кризиса.

Третий блок проблем - реакция на вызовы финансовой глобализации со стороны денежно-кредитной политики.

В теоретической литературе применительно к ответам на вызовы глобализации со стороны денежно-кредитной политики сформировалось два устойчивых взаимосвязанных подхода: первый заключается в том, что при выборе режима денежно-кредитной политики необходим либо переход к режиму инфляционного таргетирования, либо отказ от независимой денежно-кредитной политики (в форме валютного управления или односторонней долларизации/евроизации); второй относится к выбору режима валютного курса и свидетельствует о преимуществах крайних форм - свободного плавания или жесткой фиксации валютных курсов (так называемый «биполярный взгляд»).

Практика развитых и развивающихся стран в 2000-е гг. свидетельствует о том, что эти подходы подтверждаются лишь частично. С одной стороны, количество стран, применяющих режим инфляционного таргетирования, существенно увеличилось - с 22 на конец 2003 г. до 44 на весну 2008 г. К их числу относятся в основном развитые страны и наиболее развитые среди стран с формирующимися рынками. С другой стороны, большинство стран продолжает использовать в той или иной форме таргетирование валютного курса, причем не в жесткой форме. Число стран, использующих различные формы привязки валютного курса (без учета режима валютного управления и отказа от национальной валюты), возросло с 55 на конец 2003 г. до 81 на апрель 2008 г. Необходимо учитывать, что за это время менялась методология определения режимов денежно-кредитной политики и валютного курса, применяемая МВФ. Таким образом, можно говорить как минимум о сохранении среди большинства стран целеполагания валютного курса.. В основном это развивающиеся страны и страны с формирующимися рынками. Теоретическим объяснением подобного явления может служить так называемый «страх свободного плавания». Он может быть вызван рядом причин: тесной связью динамики инфляции и валютного курса в развивающихся странах; ограниченными возможностями заимствований в национальной валюте; низким уровнем доверия к денежным властям. Кроме того, активное регулирование валютного курса осуществляется с целью содействия развитию национальной экономики через воздействие на внешнюю торговлю.

Характеризуя ответы денежно-кредитной политики на вызовы глобализации, особого внимания заслуживает ее реакция на современный мировой экономический и финансовый кризис.

Задача денежных властей в условиях кризиса затруднялась тем, что перед ними одновременно стояли цели обеспечения стабильности финансовых систем и стимулирования национальной экономики при том, что в силу финансовых потрясений произошли нарушения в работе трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики. Основными направлениями реакции денежно-кредитной политики развитых стран на кризис стали: 1) проведение политики низких процентных ставок (в США, Великобритании, Японии и Швейцарии процентные ставки центральных банков были снижены практически до нулевого уровня); 2) расширение набора применяемых инструментов с использованием «нетрадиционных» мер, направленных в первую очередь на поддержку отдельных сегментов финансового рынка (рынков государственных, ипотечных, краткосрочных коммерческих ценных бумаг и др.), особенно характерное для стран с англо-саксонским типом финансовой системы (прежде всего, США, в меньшей степени - для Великобритании); 3) расширение перечня контрагентов центральных банков по операциям по предоставлению ликвидности (главным образом, за счет иных категорий финансовых институтов, помимо коммерческих банков); 4) увеличение сроков предоставления средств со стороны центральных банков банковской системе; 5) расширение круга ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по операциям центральных банков; 6) в ряде случаев имела место трансграничная помощь путем предоставления ликвидности через операции валютного свопа (в первую очередь со стороны Федеральной резервной системы США, следует также отметить примеры шведского Риксбанка и Народного банка Китая). Тем не менее, денежно-кредитная политика в развитых странах не справилась в полной мере со своими задачами и, позволив обеспечить относительную финансовую стабильность, не смогла предотвратить экономического спада.

Современный мировой экономический и финансовый кризис, на наш взгляд, позволяет извлечь ряд уроков для проведения денежно-кредитной политики:

1) Для повышения ее эффективности необходимо усилить взаимодействие денежно-кредитной политики с регулированием финансовой системы. В случае явного создания условий для формирования «финансовых пузырей» со стороны центрального банка требуется реакция для его предотвращения. Кроме того, центральные банки должны более активно взаимодействовать с финансовыми регуляторами в условиях усиления взаимозависимости между финансовой и денежно-кредитной системами национальной экономики.

2) Режим таргетирования инфляции в тех странах, где он применяется, должен быть достаточно гибким и позволять денежным властям, в случае необходимости, оказывать оперативную поддержку банковской системе и экономике в целом. Это касается в том числе и проблемы выхода из кризиса.

Применительно к странам ЦВЕ и России была проанализирована эволюция различных моделей денежно-кредитной политики, применявшихся этими странами в 1990-е - 2000-е гг., в том числе их изменения под воздействием усиления степени открытости национальных экономик рассматриваемых стран в 2000-е гг.

На начальном этапе трансформации основной выбор происходил между программами стабилизации на основе денежной массы или валютного курса. При этом большинство стран выбрало второй тип программ, либо перешло к нему после неудачных попыток стабилизации на основе программ первого типа (к таким странам относилась и Россия). Следует также отметить, что многие страны на разных этапах осуществляли двойное таргетирование - денежной массы и валютного курса (в частности, Чехия, Словения, Польша, Румыния).

Однако, по мере открытия национальных экономик, эффективность таргетирования как денежной массы, так и валютного курса стала снижаться. Проблемы с таргетированием денежной массы заключались в том, что, во-первых, в процессе экономической трансформации имел место ряд ценовых шоков (начиная с либерализации цен), которые делали динамику денежной массы труднопредсказуемой; во-вторых, изменения в финансовом секторе (сначала - искажения в его функционировании, а затем - увеличение глубины финансового посредничества) также усиливали нестабильность спроса на деньги; в-третьих, неустойчивые потоки капитала, поступавшие в страны ЦВЕ и Россию, также приводили к значительным колебаниям денежной массы. В результате взаимосвязь динамики денежной массы и цен ослаблялась. Кроме того, далеко не все страны, формально провозгласившие режим таргетирования денежной массы, на практике следовали ему, особенно на начальном этапе переходного периода, в силу давления со стороны бюджетно-налоговой политики, связанного с необходимостью финансирования бюджетных дефицитов.

Таргетирование валютного курса также столкнулось с рядом проблем. Выделим две из них. Одна - уже упомянутая проблема ограничения количества целей, которые может преследовать национальная денежно-кредитная политика. По мере снятия валютных ограничений, в том числе на движение капитала, страны, пытавшиеся одновременно осуществлять привязку валютного курса и проводить независимую денежно-кредитную политику, были вынуждены отказываться от подобного сочетания. Вторая проблема - ограниченная возможность управления динамикой валютного курса со стороны национальных денежных властей. После прекращения действия первоначального эффекта от резкого обесценения национальной валюты создавалось давление в сторону роста реального валютного курса. Под воздействием этого роста начинал увеличиваться дефицит текущего счета платежного баланса, который финансировался за счет притока иностранного капитала, но этот капитал имел как правило форму краткосрочных вложений. Возникало противоречие между стремлением денежных властей сдержать рост валютного курса и действием объективных факторов, вызывавших этот рост.

Чехия под воздействием проблем, связанных в том числе с наличием режима фиксированного валютного курса в условиях значительного притока капитала, после спекулятивной атаки на ее валюту в мае 1997 г. первой среди стран ЦВЕ перешла с 1998 г. на режим таргетирования инфляции. За ней последовали в конце 1990-х - начале 2000-х гг. Польша и Венгрия, а в середине 2000-х гг. - Румыния, Сербия и Албания. Опыт Польши продемонстрировал, что быстрое снижение темпа инфляции на начальном этапе инфляционного таргетирования, проводимое с помощью мер жесткой денежно-кредитной политики, влечет за собой издержки в виде сокращения темпов роста экономики. Применение данного режима, хотя и могло на начальном этапе сосуществовать с формальным таргетированием валютного курса, приводило к постепенному отказу от последнего. Тем не менее, полного отказа от регулирования динамики валютного курса в условиях режима инфляционного таргетирования в странах ЦВЕ не происходило.

Если в Чехии и Польше применение режима таргетирования инфляции продемонстрировало его преимущества, то в остальных странах региона, использующих этот режим, его эффективность еще должна быть подтверждена временем. Важную роль здесь играет выполнение ключевых предпосылок для эффективного функционирования таргетирования инфляции, среди которых мы выделяем отсутствие конфликта целей с бюджетно-налоговой политикой, наличие развитой финансовой системы и действенных трансмиссионных механизмов и инструментов денежно-кредитной политики. Опыт Венгрии свидетельствует о проблемах в денежно-кредитной сфере при наличии рассогласования в денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политике, тогда как страны Юго-Восточной Европы отличаются недостаточно развитыми финансовыми системами.

Исходя из динамики режимов денежно-кредитной политики в странах ЦВЕ можно сделать следующие выводы. К настоящему времени продемонстрировал свою неэффективность режим таргетирования денежной массы, от которого отказались практически все страны региона. Расширяется число стран, применяющих режим таргетирования инфляции. Применительно к режимам валютного курса регион ЦВЕ демонстрирует подтверждение теоретического подхода «биполярного взгляда» - происходит движение в сторону крайних форм (валютного управления с одной стороны и свободного и регулируемого плавания - с другой). Тем не менее, опыт России не вписывается в эту схему. После отказа от режима таргетирования денежной массы в 1995 г. с небольшими перерывами в стране использовался (в явном или неявном виде) режим таргетирования валютного курса.

В работе проведен сравнительный анализ эффективности режимов денежно-кредитной политики На основе классификации не только заявленных, но и фактически действовавших в этих странах режимов. стран ЦВЕ в 2000-2007 гг. (период усиления внешней открытости их экономик) с точки зрения их влияния на основные макроэкономические показатели. Он позволил сделать следующие выводы:

1. Наиболее высокие темпы экономического роста демонстрировали страны с режимом валютного управления, таргетированием денежной массы и жесткой привязкой национальной валюты. Однако, следует отметить, что в этот период практически все страны ЦВЕ характеризовались экономическим ростом со сравнительно высокими темпами.

2. Страны с режимом таргетирования денежной массы отличались при этом относительно высокими темпами инфляции, тогда как страны с режимом валютного управления и жесткой привязкой характеризовались их наименьшими значениями, что представляет определенный интерес особенно в части сопоставления со странами, применяющими режим таргетирования инфляции.

3. Слабой стороной стран с режимом валютного управления и жесткой привязкой были высокие значения дефицита текущего счета платежного баланса, а также высокий уровень открытости национальных финансовых систем, создававшие потенциальные риски в случае распространения внешних шоков (реализовавшиеся во время кризиса 2008-2009 гг.).

4. Страны с режимом инфляционного таргетирования отличались достаточно сбалансированными значениями основных макроэкономических показателей (темпы экономического роста, инфляции, дефицит текущего счета платежного баланса).

5. Страны с режимами привязки и управляемого плавания национальных валют характеризовались относительно высокими темпами инфляции и значительной степенью открытости национальных финансовых систем при достаточно скромных темпах экономического роста и не самых высоких значениях дефицита текущего счета платежного баланса.

Таким образом, на первый взгляд, в условиях благоприятной внешней конъюнктуры наиболее впечатляющие макроэкономические результаты демонстрировали страны с режимами валютного управления и жесткой привязки валют, однако при этом они накапливали риски, действие которых реализовалось при смене внешней конъюнктуры. На фоне стран ЦВЕ Россия, применявшая неявное таргетирование валютного курса, отличалась более высокими темпами экономического роста при более высоких темпах инфляции и положительном сальдо текущего счета платежного баланса. Основной вклад в подобное относительно удачное сочетание макроэкономических показателей внес не столько режим денежно-кредитной политики, сколько благоприятная для экономики страны внешняя конъюнктура.

Среди ответов на вызовы глобализации денежно-кредитной политики России и стран ЦВЕ особого внимания заслуживает ее реакция на современный мировой экономический и финансовый кризис. Следует отметить, что она была разной в различных группах стран. Страны с режимом валютного управления и другими формами жесткой привязки валютных курсов основное внимание уделяли защите фиксированных курсов своих национальных валют, что привело к значительным потерям валютных резервов и сужению возможностей по предотвращению последствий кризиса. Страны с более гибкими режимами валютного курса осуществляли снижение процентных ставок для стимулирования экономической активности. Между тем, среди этих стран Россия, Польша и Сербия пытались одновременно регулировать курсы своих валют, сдерживая их падение (сокращение валютных резервов в этих странах за период с конца второго квартала 2008 г. по конец первого квартала 2009 г. составило от 26 до 34%).

Практически все страны для поддержания ликвидности банковской системы воспользовались снижением нормативов обязательного резервирования (для стран с режимами односторонней евроизации и валютного управления это был практически единственный доступный им антикризисный инструмент денежно-кредитной политики). Лишь небольшое число стран, в их числе Россия, провели изменения в инструментарии денежно-кредитной политики, и ни одна из стран не сменила ее действующий режим. Однако, следует отметить, что Венгрия в 2008 г. перешла от привязки национальной валюты к ее свободному плаванию, а Россия с января-февраля 2009 г. существенно смягчила регулирование валютного курса.

Наконец, отдельной проблемой является определение перспектив развития денежно-кредитной политики в России и странах ЦВЕ в посткризисный период в условиях глобализации.

Перспективы денежно-кредитной политики в странах ЦВЕ во многом определяются их участием в процессах валютной и финансовой интеграции в ЕС. Словения и Словакия уже перешли на единую европейскую валюту, Эстония введет евро с 1 января 2011 г., остальные страны региона-члены ЕС готовятся к этому шагу. Опыт перехода Словении на евро пока не позволяет говорить о значительных позитивных последствиях. В настоящее время основными ограничителями на пути в ЭВС для большинства стран ЦВЕ выступают показатели бюджетно-налоговой политики. Активное использование ее в арсенале антикризисного регулирования привело к увеличению дефицита государственного бюджета и отложило как минимум на несколько лет вступление всех стран-кандидатов в зону евро за исключением Эстонии.

Странам ЦВЕ, применяющим достаточно гибкие режимы денежно-кредитной политики, целесообразно использовать их для максимального движения по пути реальной и номинальной конвергенции перед введением евро, тогда как странам с режимом валютного управления и близкой к нему жесткой привязкой целесообразно ускорить переход к единой валюте. Странам, применяющим режим инфляционного таргетирования и относящимся к первой группе, целесообразно также откладывать вступление в Европейский механизм валютных курсов-II, чтобы избежать конфликта целей денежно-кредитной политики и спекулятивных атак на их валюты.

В перспективе денежно-кредитная политика стран ЦВЕ, применяющих режим инфляционного таргетирования, будет направлена на устойчивое достижение темпа инфляции, согласующегося с Маастрихтскими критериями, при одновременном приспособлении инструментария денежно-кредитной политики к инструментарию, применяемому Европейским центральным банком. Это позволит обеспечить переход к единой европейской валюте, сопряженный с минимальными издержками. Однако в краткосрочном периоде эти страны могут столкнуться с «проблемой выхода» из экономического кризиса, если внутренние и внешние факторы окажут давление на темп инфляции в сторону повышения. В этой ситуации для достижения поставленной цели по инфляции может потребоваться проведение чрезмерно жесткой денежно-кредитной политики, что приведет к затяжному выходу из кризиса.

Страны ЦВЕ, отказавшиеся от национальной денежно-кредитной политики и применяющие режимы валютного управления или односторонней евроизации, в перспективе могут вновь столкнуться со значительными колебаниями потоков капитала и воздействием внешних шоков на национальные экономики. Частично увеличить доверие инвесторов способно вхождение в зону евро. Однако, препятствием для этого могут стать уже упомянутые проблемы в бюджетно-налоговой сфере и ускорение инфляции после кризиса, для борьбы с которой эти страны практически не могут использовать инструменты денежно-кредитной политики.

Одним из способов ответа на имеющиеся вызовы в части развития национальных финансовых рынков является внешняя экспансия, попытка формирования собственных региональных финансовых центров. Возможности для создания подобного центра в странах ЦВЕ, если и существовали, то в настоящее время упущены. Лишь Польша проводит активную экспансию в этом направлении, во многом ориентируясь на западные страны СНГ (прежде всего, Украину). Процессы финансовой интеграции развиваются в Европейском союзе в целом, но страны ЦВЕ оказываются на их периферии.

Что касается перспектив денежно-кредитной политики в России, то она, на наш взгляд, еще не готова к введению режима инфляционного таргетирования в полном виде. Для повышения эффективности денежно-кредитной политики в стране на данном этапе необходимо решение ряда предварительных задач:

1. Содействие развитию национальной банковской системы и фондового рынка, не зависящих критически от иностранного капитала, что позволит им более гибко реагировать на сигналы со стороны центрального банка и сформировать действенные трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики.

2. Продолжение развития инструментария денежно-кредитной политики, начавшегося в период кризиса, в части совершенствования операций на открытом рынке и допуска более широкого круга контрагентов к операциям центрального банка.

3. Сохранение регулирования валютного курса с целью содействия диверсификации экономики и предотвращения значительных колебаний потоков капитала. В то же время для достижения этих целей не обязательно жесткое регулирование валютного курса, также сопряженное с издержками.

На настоящем этапе Центральный банк имеет возможность более свободно проводить денежно-кредитную политику, не сдерживая себя установлением жесткой цели по инфляции. Для этого необходимо введение отдельных валютных ограничений, позволяющих одновременно снизить риски дестабилизации экономической системы под воздействием внешних факторов в будущем. Между тем, представляется важным, чтобы денежно-кредитная политика ориентировалась на отслеживание ряда макроэкономических индикаторов, включая, наряду с темпами инфляции, динамику валютного курса, трансграничные потоки капитала, темпы экономического роста, не позволяя им значительно отклоняться от критических значений. Подобный режим можно условно охарактеризовать как ограниченно дискреционную денежно-кредитную политику.

Кроме того, в более отдаленной перспективе способствовать повышению эффективности участия России в процессах финансовой глобализации могут проекты, связанные с расширением ее роли в международных валютных и финансовых отношениях. Речь идет в первую очередь о проектах международного финансового центра и придания рублю статуса региональной валюты. Они рассматриваются в работе как достаточно далекоидущие, и в кратко- и среднесрочной перспективе представляется целесообразным конкретизировать их в форме содействия развитию процессам валютно-финансовой интеграции на постсоветском пространстве и расширению использования рубля во внешнеэкономических сделках, в том числе в финансовых операциях.

Несмотря на значительное отставание интеграционных процессов в регионе СНГ от интеграции в рамках ЕС, в нем также существуют перспективы для развития валютно-финансовой интеграции, хотя и на ином, менее глубоком уровне. Для этого необходимо отказаться от заведомо недостижимых целей вроде создания единой валюты или единого рынка финансовых услуг по образцу зоны евро и ЕС. Валютно-финансовое взаимодействие может быть направлено на решение конкретных проблем: согласование режимов денежно-кредитной политики; содействие регулированию динамики валютных курсов, включая операции валютного свопа; формирование отдельных сегментов регионального финансового рынка (например, рынка государственных или корпоративных облигаций) путем снятия препятствующих этому ограничений и гармонизации норм регулирования.

В заключение сформулируем основные выводы работы:

1. Финансовая глобализация привела к возникновению новых вызовов для национальной денежно-кредитной политики, связанных с усилением воздействия внешних факторов на национальную денежно-кредитную сферу (инфляцию, показатели функционирования банковской системы и т.д.) и зависимости от нестабильных трансграничных потоков капитала.

2. Наиболее серьезным вызовом для денежно-кредитной политики стал мировой экономический и финансовый кризис 2008-2009 гг., ставший первым глобальным кризисом, связанным с нарушением функций финансовых рынков в масштабе национальных экономик и мировой экономики в целом. Однако, этот вызов пока в большей степени затрагивает денежно-кредитную политику развитых, а не развивающихся стран. Весьма вероятно, что реакция на него со стороны развитых стран через некоторое время распространится и в практике развивающихся стран.

3. В докризисный период сформировались основные направления ответов на вызовы финансовой глобализации со стороны развитых и развивающихся стран. Развитые страны и наиболее развитые среди стран с формирующимися рынками ввели у себя режим инфляционного таргетирования, тогда как большинство развивающихся стран используют таргетирование валютного курса, в основном в неявной форме. Современный мировой экономический и финансовый кризис поставил под вопрос эффективность таргетирования инфляции в любой экономической ситуации и подчеркнул необходимость учета центральными банками также цели поддержания финансовой стабильности.

4. Страны ЦВЕ и Россия в 2000-е гг. активно участвовали в трансграничном движении капитала, и к 2007 г. достигли максимального уровня степени открытости своих финансовых систем. Однако, кризис 2008-2009 гг. привел к резкому сокращению притока в них иностранного капитала и значительному увеличению оттока капитала из России. В 2000-е гг. также существенно усилилось присутствие иностранного капитала в банковских системах и на фондовых рынках этих стран, активно развивались процессы долларизации пассивов нефинансовых экономических агентов.

5. В процессе поиска ответов на вызовы глобализации страны ЦВЕ отказались от использования режима таргетирования денежной массы в денежно-кредитной политике, среди режимов валютного курса предпочтение было отдано крайним формам - свободному или регулируемому плаванию, с одной стороны, и валютному управлению и жесткой фиксации валютных курсов, с другой. Расширилось число стран, применяющих режим инфляционного таргетирования. Между тем, большинству стран региона не удалось найти адекватный ответ на вызовы современного мирового экономического и финансового кризиса, используя меры денежно-кредитной политики. В наибольшей мере пострадали от него страны с режимом валютного управления и жесткой фиксацией валютного курса.

6. В перспективе страны ЦВЕ должны ввести у себя во внутреннем обращении единую европейскую валюту, однако эффективность перехода на евро зависит от достигнутой степени сближения реальных и номинальных макроэкономических показателей со странами-действующими членами ЭВС. Большинство стран ЦВЕ в настоящее время находятся еще достаточно далеко от подобного сближения. Использование независимой денежно-кредитной политики позволит более гибко осуществить процесс конвергенции, о чем, в частности, свидетельствует опыт уже вошедших в зону евро Словении и Словакии. По всей видимости, оптимальным режимом денежно-кредитной политики в этом случае является инфляционное таргетирование при двух оговорках: необходимости со временем обращения более пристального внимания на финансовую стабильность и сохранении возможности регулирования валютного курса, когда его динамика создает значительные риски для экономики в целом. Для стран, выбравших режим валютного управления и жесткой фиксации валютного курса и, как показал современный экономический и финансовый кризис, не стремящихся отказаться от этих режимов, оптимальным является скорейшее вступление в зону евро, хотя оно в среднесрочной перспективе будет затруднено в силу сложностей с выполнением Маастрихтских критериев.

7. Россия, с одной стороны, формально обладает более широким пространством выбора при проведении денежно-кредитной политики, чем страны ЦВЕ, с другой стороны, это пространство сужено внешними (зависимостью от сырьевой модели экспортной специализации и трансграничных потоков капитала) и внутренними (низкий уровень развития финансовой системы) факторами. В связи с этим необходим комплекс мер, направленных как на диверсификацию структуры экономики (с применением инструментов экономической политики, главным образом не связанных с денежно-кредитной политикой), так и на развитие финансового сектора, включая активизацию процессов финансового взаимодействия на постсоветском пространстве. Подобные меры позволят повысить эффективность трансмиссионного механизма, обеспечив более тесную связь денежно-кредитной политики с функционированием экономики в целом. В области проведения собственно денежно-кредитной политики, на наш взгляд, важную роль играет совершенствование ее инструментария, сохранение регулирования валютного курса и отслеживание показателей финансовой стабильности. Для снижения рисков дальнейшего распространения внешних шоков целесообразно введение отдельных валютных ограничений на трансграничное движение капитала.

Публикации

Статьи в ведущих рецензируемых научных журналах и изданиях, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание ученых степеней доктора и кандидата наук:

1. Взаимодействие денежно-кредитной и валютной политики в условиях перехода к рыночной экономике // Научный альманах фундаментальных и прикладных исследований «Денежно-кредитная и валютная политика: научные основы и практика». М.: Финансы и статистика, 2003. 0,5 п.л.

2. О создании кредитных бюро в России // Финансы. 2003. №3. 0,5 п.л.

3. Долларизация в переходных экономиках России и стран Центральной и Восточной Европы // Проблемы прогнозирования. 2004. №3. 0,9 п.л.

4. Роль денежно-кредитной политики в процессе валютной интеграции стран СНГ // Научный альманах фундаментальных и прикладных исследований «Формирование интеграционных объединений стран СНГ: финансовый, валютный, банковский аспекты». М.: Финансы и статистика, 2006. 0,5 п.л.

5. Российский валютный рынок: достижения на пути либерализации // Проблемы прогнозирования. 2006. №4. (в соавторстве с В.Ю. Мишиной). 0,8 п.л. (авторский вклад - 0,4 п.л.).

6. Участие банков стран СНГ на финансовом рынке // Научный альманах фундаментальных и прикладных исследований «Деятельность банков на финансовом рынке: российская практика и мировой опыт». М.: Финансы и статистика, 2007. 0,5 п.л.

7. Многостороннее финансовое взаимодействие на постсоветском пространстве: новая повестка дня интеграции // Проблемы теории и практики управления. 2007. №4. 0,7 п.л.

8. Финансовая глобализация и ограничения национальной денежно-кредитной политики // Вопросы экономики. 2007. №7. 0,8 п.л.

9. Денежно-кредитная политика России и стран Центральной и Восточной Европы в условиях финансовой глобализации // Проблемы теории и практики управления. 2008. №1. 0,6 п.л.

10. Теоретические подходы к проведению денежно-кредитной политики в условиях финансовой глобализации // Вопросы экономики. 2009. №4. 1,3 п.л.

11. Новые вызовы для денежно-кредитной политики в условиях глобализации: финансовые кризисы // Международная экономика. 2009. №6. 0,8 п.л.

12. Денежно-кредитная и валютная политика в условиях интеграции России в мировую экономику // Научный альманах фундаментальных и прикладных исследований «Финансово-налоговые, банковские и валютные аспекты интеграции России в мировую экономику». М.: Финансы и статистика, 2009. 0,6 п.л.

13. Денежно-кредитная политика после кризиса // Банковское дело. 2009. №12. 0,2 п.л.

14. Стратегия и тактика денежно-кредитной политики в условиях мирового экономического кризиса // Вопросы экономики. 2010. №1. (в соавторстве с А.Д. Некипеловым). 1,2 п.л. (авторский вклад - 0,6 п.л.).

15. Влияние мирового экономического кризиса на развитие взаимодействия фондовых рынков России и Украины // Проблемы теории и практики управления. 2010. №8. 0,7 п.л.

Монографии и главы в монографиях по теме диссертационного исследования:

16. Развитие денежно-кредитной сферы в трансформационный период: Россия и страны Центральной и Восточной Европы. М.: Книжный дом «ЛИБРОКОМ», 2009. 14 п.л.

17. Взаимодействие финансовых систем стран СНГ. Под ред. М.Ю. Головнина. С-Пб: Алетейя, 2010. 14 п.л. (авторский вклад - 4,4 п.л.).

18. Экономическая трансформация в России 1985-2008 годов / Россия-2010. Российские трансформации в контексте мирового развития. М.: Логос, 2010. (в соавторстве с А.Д. Некипеловым). 1,8 п.л. (авторский вклад - 0,9 п.л.).

Статьи в научных журналах, сборниках научных трудов и препринты по теме диссертационного исследования:

19. Союз России и Белоруссии: кто выиграет от единой валюты // Банковское обозрение. 2003. №10 (в соавторстве с В.Ю. Мишиной). 0,4 п.л. (авторский вклад - 0,2 п.л.).

20. Перспективы евро на российском финансовом рынке // Рынок ценных бумаг. 2003. №23 (в соавторстве с О.Е. Кузнецовым и В.Ю. Мишиной). 0,5 п.л. (авторский вклад - 0,15 п.л.).

21. Европейская финансовая интеграция: опыт для России и стран СНГ // Рынок ценных бумаг. 2004. №10. (в соавторстве с В.Ю. Мишиной). 0,5 п.л. (авторский вклад - 0,25 п.л.).

22. Тенденции валютных рынков // Валютный спекулянт. 2004. №9. (в соавторстве с В.Ю. Мишиной). 0,4 п.л. (авторский вклад - 0,2 п.л.).

23. Угрозы неустойчивой дедолларизации российской экономики / Валютные проблемы современного мира // Доклады Института Европы РАН, №139. М.: «Огни», 2004. 0,1 п.л.

24. Денежно-кредитная и валютная сферы в странах ЦВЕ и европейских странах СНГ / В сб. «Макроэкономические показатели стран с переходной экономикой в 2003 г.: сравнительная характеристика». М.: ИМЭПИ РАН, 2005. 2,1 п.л.

25. Согласование денежно-кредитной и валютной политики в рамках интеграционных процессов в ЕС и СНГ / В сб. «Противоречия процессов валютно-финансовой интеграции в регионе СНГ». М.: ИМЭПИ РАН, 2005. 0,5 п.л.

26. Модели и перспективы валютной интеграции на постсоветском пространстве // Информационно-аналитический бюллетень Центра проблем интеграции ИМЭПИ РАН. 2005. №1. 0,6 п.л.

27. Финансовая интеграция в Европе и Азии // Информационно-аналитический бюллетень Центра проблем интеграции ИМЭПИ РАН. 2005. №2 (в соавторстве с А.А. Абалкиной). 0,9 п.л. (авторский вклад - 0,45 п.л.).

28. Тенденции и перспективы валютного рынка // Золотодобывающая промышленность. 2006. №1 (в соавторстве с В.Ю. Мишиной). 0,4 п.л. (авторский вклад - 0,2 п.л.).

29. Доллар-евро: тенденции и ожидания // Валютный спекулянт. 2006. №6 (в соавторстве с В.Ю. Мишиной). 0,4 п.л. (авторский вклад - 0,2 п.л.).

30. Финансовая интеграция - перспективное направление реформирования в СНГ / 15 лет СНГ: К каким альянсам ведет «цивилизованный развод». Материалы «круглого стола». Отв. ред. Б.А. Хейфец. М.: Институт экономики РАН, 2007. 0,7 п.л.

31. Модели финансового взаимодействия России и Украины // Вiсник Iнституту економiки та прогнозування (Украина). 2008. 0,4 п.л.

32. Глобальная и региональная финансовая интеграция России / Российская политика соседства Сборник докладов международной конференции (Москва, 12-13 октября, 2007). Под ред. С.П. Глинкиной. М.: Институт экономики РАН, 2008. 0,6 п.л.

33. Финансовые кризисы последнего десятилетия // Мир перемен. 2008. №3. 0,8 п.л.

34. Теоретические основы денежно-кредитной политики в условиях глобализации. М.: Институт экономики РАН, 2008. Серия «Теоретическая экономика». 2 п.л.

35. Влияние финансовой глобализации на денежно-кредитную политику: теоретические аспекты и реакция на финансовые кризисы // Экономика Украины. 2009. №2. 0,8 п.л.

36. Financial Crisis Impact on Russian Economy and its Challenges for Monetary Policy // Salzburg Journal / Salzburg Global Seminar Session No. 462 “The Search for Stability: Financial Crisis, Major Currencies and a New Monetary Order”. 2009. June. 0,2 п.л.

37. Воздействие финансовой глобализации на национальную денежно-кредитную политику // Экономика XXI века. 2009. №2. 1,1 п.л.

38. Outlook for the Joint Development of Stock Market Infrastructure in EurAsEC Countries / Eurasian Integration Yearbook 2009. Almaty: Eurasian Development Bank, 2009. 0,6 п.л.

39. Новые вызовы денежно-кредитной политики России в условиях финансовой глобализации // Россия в мировой экономике и международных отношениях (Мировое развитие. Выпуск 5). М.: ИМЭМО РАН, 2009. 1 п.л.

40. Вызовы денежно-кредитной политике стран ЦВЕ и России // Мир перемен. 2010. №2. 1 п.л.

41. Денежно-кредитная политика России в условиях открытости национальной экономики // Экономика Украины. 2010. №4. 0,7 п.л.

42. Реакция денежно-кредитной политики России на мировой экономический кризис // Кризисные явления в мировой экономике и политике (Мировое развитие. Выпуск 6). М.: ИМЭМО РАН, 2010. 0,8 п.л.

Размещено на Allbest.ru