Таблица 4. Дескриптивная статистика переменных модели и их корреляционная матрица. (Источник: расчеты автора)

Объясняющие переменные и гипотезы

В первую очередь необходимо описать результаты тестирования гипотез. Гипотеза (1.1) отвергается для первых двух событийных окон (см. Табл. 5). Данный факт говорит о том, что для средних и больших событийных окон имеет место отрицательное влияние на эффективность сделки. Тем не менее, в рамках оценки малых событийных окон результаты говорят о положительном влиянии на избыточную доходность акций. Объяснить данные результаты можно следующим образом. Во-первых, возможна утечка информации за пару дней до анонса сделки, что влечет за собой рост стоимости акций компании. Во-вторых, моментальный рост акций является временным явлением и в долгосрочной перспективе существует проблема отрицательной доходности акций, объясняемая сложностью интеграции приобретенных ресурсов компании.

Аналогичная зависимость наблюдается для переменной принадлежности к высокотехнологичной отрасли (DEV), что позволяет также отвергнуть Гипотезу (1.2). Значимое отрицательное влияние при средних и больших событийных окнах может объясняться тем, что в условиях средне- и долгосрочного анализа приобретение компании с развитого рынка капитала не дает преимуществ роста ввиду устоявшейся экономической конъюнктуры. Незначимые положительные коэффициенты для малых событийных окон можно интерпретировать как ожидание перспективного слияния со стороны инвесторов.

Третья из основных гипотез (1.3) не принимается на 5%-ом уровне значимости. Ввиду того, что первые две подгипотезы были отвергнуты, можно говорить о том, что переменная (HIGH*DEV), отвечающая за принадлежность компании-цели высокотехнологичной отрасли развитых рынков капитала, должна и фактически имеет также отрицательное влияние на эффективность сделки по совокупности причин, описанных ранее. Тем не менее, незначимый положительный коэффициент для событийного окна (-2, +1) и отрицательный для (-1, +1) позволяет сказать об отсутствии определенного воздействия на показатель SCAR в рамках анализа краткосрочных эффектов.

Как видно из Таблицы 5, незначимые коэффициенты при переменной размера компании-покупателя не дают однозначного ответа о векторе воздействия на целевую переменную. Данный вывод соотносится с результатами тестирования модели в работе Aybar and Ficici (2009), где авторы также выявили незначимость данной связи. Тем не менее, квадрат размера компании для среднего и малого событийных окон значим и имеет положительную зависимость с эффективностью сделки. Объяснить это можно тем, что существует оптимальный размер компании, обеспечивающий максимальное положительное влияние на ее стоимость в условиях сделок M&A. При этом отклонение в сторону еще большего размера или в сторону меньшего размера компании влечет за собой отрицательное воздействие на доходность ее акций. Таким образом, последняя Гипотеза (2) не отвергается.

Как указывалось в обзоре литературы, сделки слияний и поглощений в высокотехнологичных отраслях зачастую нацелены на приобретение человеческого капитала компании-цели. Однако в условиях ухода работников компании-цели со своей позиции теряется ценность самой сделки. Отрицательное влияние переменной EGONE для всех событийных окон означает, что после непосредственного ухода (или желаемого ухода) работников из компании-цели, доходность ее акций компании-покупателя однозначно уменьшается. В данных обстоятельствах Гипотеза (3) не отвергается ввиду значимости коэффициента для наибольшего событийного окна в модели.

Переменная качества дипломатических отношений между странами для всех анализируемых событийных окон положительно влияет на эффективность сделки. Это говорит о том, что с ростом качества данных отношений растет и легкость реализации международной сделки M&A, в том числе сниженные налоги, упрощенное правовое оформление сделки и, например, высокая степень защиты прав собственностей обоих агентов. Данный результат соответствует полученным в ходе исследования выводам авторами Zhu et al. (2015), где имело место значимое положительное влияние качества дипломатических отношений на эффективность сделки. Все это дает право не отвергать Гипотезу (4).

Хотя переменная экономической дистанции не оказалась значима ни для одного событийного окна, четко видна закономерность ее отрицательного влияния на кумулятивные избыточные доходности акций компании-покупателя. Таким образом, чем дальше друг от друга экономические системы стран, тем более убыточной окажется сделка слияния и поглощения. Развивая данную идею, можно сказать, что в условиях разной экономической конъюнктуры, народы этих стран зачастую значительно отличаются и культурой, и менталитетом, что в конечном итоге также усложняет протекание сделки и снижает доходность акций компании-покупателя. Похожие выводы были получены авторами Aybar and Ficici (2009): институциональная дистанция, включающая в себя географическую, правовую, экономическую и другие дистанции, отрицательно влияет на эффективность сделки M&A. Гипотеза (5), как следствие, отвергается для уровней значимости.

Контрольные переменные

Незначимое положительное влияние стоимости сделки на ее эффективность большого и среднего событийных окон объяснить можно тем, что в средне- и долгосрочной перспективе инвесторы и общественность ожидают существенной отдачи от вложенных в сделку средств. В то же время, незначимое отрицательное влияние стоимости сделки для моментального и малого событийных окон может означать, что в краткосрочном анализе с ростом инвестиций в сделку, растут и возможные потери, что отрицательно сказывается на стоимости компании. Данные выводы частично соответствуют результатам анализа в работе исследователей Cloodt et al. (2006), где они доказали значимое положительное влияние стоимости сделки на больших событийных окнах (-50, +50).

Переменная CASH положительно влияет на избыточную доходность для всех событийных окон (значимость при этом наблюдалась только для больших и моментальных). Данный факт можно интерпретировать следующим образом: уверенность компании в успехе сделки позволяет ей использовать в качестве платежного средства только наличные. В свою очередь общественность и инвесторы, анализируя способ платежа, также делают вывод о вероятном будущем успехе сделки, что в конечном итоге сказывается на доходности акций компании-покупателя.

Как показывает Таблица 5, показатель ROA неоднозначно влияет на эффективность сделки M&A. Ввиду того, что результаты тестирования разнятся как для однородных событийных окон ([-2, +1], [-1, +1]), так и для средне- долгосрочных, можно сделать вывод, что специфика рынка и отрасли компаний, принадлежащих выборке, вероятно, не предполагает наличие влияния доходностей активов на эффективность сделок слияний и поглощений. Действительно, для высокотехнологичных отраслей характерны малые объемы активов при относительно больших рыночных капитализациях. Таким образом, анализ доходности активов не является релевантным и необходимым в рамках представленной выборки.

За несколько дней до и спустя несколько дней после даты анонса сделки ее эффективность подвержена незначимому влиянию переменной PUB, обозначающую принадлежность компании-цели к публичным фирмам. Трактовать это можно следующим образом: на ранних этапах сделки компания-покупатель теряет часть своей стоимости ввиду возможного ожидания со стороны общественности ущемлений и негативного воздействия на биржевую деятельность компании-цели со стороны инициатора. Для долгосрочного анализа, напротив, наблюдается положительный эффект со стороны оцениваемой переменной. Здесь происходит процесс интеграции, и заинтересованные инвесторы делают вывод о том, что предыдущие ожидания не оправдались и теперь рассматривается возможный успех в сделке M&A.

Переменная QTOB положительно сказывается на эффективности сделки M&A для большого и малого событийных окон. Причина, возможно, заключается в том, что рост рыночной стоимости компании по отношению к ее бухгалтерской дает власть, а также доступ к особым ресурсам, в том числе информационным, которые способны обеспечить адекватный анализ выгодных для компании транзакций. Данная зависимость также просматривается в результатах тестирования модели в работе Ahuja and Katila (2001), в которой авторы показали значимость положительного влияния q-Тобина на стоимость компании. Что касается средних и малых событийных окон, определенной зависимости не наблюдается ввиду чередования знаков как в основной модели, так и при проверке на робастность. Таким образом, говорить о причинно-следственных связах для данных анализируемых периодов не представляется релевантным.

Хотя робастность результатов наблюдается не во всех случаях значимости коэффициентов регрессии, можно говорить об общей информативности полученных выводов, а также их состоятельности ввиду соответствия экономической логике.

Таблица 5. Результаты тестирования модели для разных событийных окон. (Источник: расчеты автора)

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате проведенного исследования были получены результаты, позволяющие ответить на вопросы об общей эффективности международных сделок слияний и поглощений в высокотехнологичных отраслях развитых рынков капитала, а также о факторах, определяющих данную эффективность.

В качестве основного результата можно выделить значимое отрицательное влияние на успех сделки принадлежности компании-цели к высокотехнологичной отрасли и/или развитому рынку капитала. Также в качестве дополнительных выводов относительно международных сделок слияний и поглощений в высокотехнологичных отраслях можно выделить следующие результаты:

· Эффективность сделки и размер компании, выраженный в объеме ее активов, имеют квадратичную зависимость

· Дипломатические отношения между странами, которым принадлежат агенты сделки, положительно влияют на успех сделки M&A

· Количество ушедших работников компании-цели непосредственно после анонса сделки имеют отрицательную зависимость с эффективностью сделки

· Отношение рыночной стоимости компании к ее бухгалтерской положительно сказывается на успехе сделки

· Способ платежа, в частности совершение сделки с помощью наличных средств, обеспечивает поддержание уверенности инвесторов в сделке и, как следствие, вызывает рост стоимости компании-покупателя

В направлении данной работы также возможно исследование влияния подобных сделок не только на эффективность инициатора сделки, но и для компании-цели. Как указывалось в обзоре литературы, зачастую результаты разнятся для агентов сделки, что является хорошей идейной базой для развития предоставленного в данной работе модели.

Также, как показали результаты анализа, большое значение в исследовании имеет длина выбранных событийных окон. Существует вероятность, что в контексте анализа достаточно больших окон, таких как (-50, +50) и шире, результаты для них будут отличны от полученных в данной работе. Причиной может являться то, что для успешной интеграции и получения выгод от синергии требуется достаточно много времени и ресурсов. Таким образом, это также может стать вектором развития модели в дальнейшем.

Наконец, стоит сказать, что на выводы данной работы также может повлиять изменение выбранного показателя эффективности сделки слияний и поглощений. Так, использование, например, ROA или q-Тобина вместо кумулятивных избыточных доходностей способно привести совершенно к иным детерминантам эффективности и, соответственно, иным выводам.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1) Абузов Р.М., Григорьева С.А. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений на развитых рынках капитала Западной Европы // Экономический журнал Высшей школы экономики. 2015. Т. 19. № 2. С. 199-217

2) Григорьева С.А., Черкасова В.А. Сделки слияний и поглощений и стоимость финансовых компаний на развитых европейских рынках капитала. Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2015. № 35 (269). С. 36-49

3) Ahuja, G. and Katila, R. (2001), “Technological acquisitions and the innovation performance of acquiring firms: a longitudinal study”, Strategic Management Journal, Vol. 22, pp. 197-220.

4) Almor, T., Tarba, S.Y. and Benjamini, H. (2009), “Unmasking integration challenges: the case of Biogal's acquisition by Teva Pharmaceutical Industries”, International Studies of Management and Organization, Vol. 39 No. 3, pp. 33-53.

5) Andrade, E. M. Mitchell. and E. Stafford. “New Evidence and Perspectives on Mergers” The Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2. (2002)

6) Aybar, B., & Ficici, A. (2009). «Cross-Border Acquisitions and Firm Value: An Analysis of Emerging-Market Multinationals». Journal of International Business Studies, 40(8), 1317-1338.

7) Bannert, V. and Tschirky, H. (2004), “Integration planning for technology-intensive acquisition”, R&D Management, Vol. 34 No. 5, pp. 481-494.

8) Birkinshaw, J., Bresman, H. and Hakanson, L. (2000), “Managing the post-acquisition integration process: how the human integration and task integration processes interact to foster value creation”, Journal of Management Studies, Vol. 37 No. 3, pp. 395-425.

9) Bower, J.L. (2001), “Not all M&As are alike - and that matters”, Harvard Business Review, March, pp. 93-101.

10) Cassiman, B., Colombo, M.G., Garrone, P. and Veuglers, R. (2005), “The impact of mergers and acquisitions on the R&D process: an empirical analysis of the role of technological- and market-relatedness”, Research Policy, Vol. 34 No. 2, pp. 195-220.

11) Chan, C., Isobe, T., & Makino, S. (2008). «Which country matters? Institutional development and foreign affiliate performance». Strategic Management Journal, 29(11): 1179-1205.

12) Chatterjee, S., Lubatkin, M., Schweiger, D.M. and Weber, Y. (1992), “Cultural differences and shareholder value in related mergers: linking equity and human capital”, Strategic Management Journal, Vol. 13, pp. 319-344.

13) Cloodt, M., Hagedoorn, J. and Van Kranenburg, H. (2006), “Mergers and acquisitions: their effect on the innovative performance of companies in high-tech industries”, Research Policy, Vol. 35, pp. 642-654.

14) Coutts, J. A., Mills, T. C, & Roberts, J. 1995. Testing cumulative prediction errors in event study methodology. Journal of Forecasting, 14(2): 107-115.

15) Cummings, J.L. and Teng, B.S. (2003), “Transferring R&D knowledge: the key factors affecting knowledge transfer success”, Journal of Engineering & Technology Management, Vol. 20 No. 1, pp. 39-68.

16) Dalziel, M. (2008), “The seller's perspective on acquisition success: empirical evidence from the communications equipment industry”, Journal of Engineering & Technology Management, Vol. 25, pp. 168-183.

17) Datta, D., & Puia, G. (1995). «Cross-Border Acquisitions: An Examination of the Influence of Relatedness and Cultural Fit on Shareholder Value Creation in U.S». Acquiring Firms. MIR: Management International Review, 35(4), 337-359.

18) Ellis, K.M., Reus, T.H. and Lamont, B.T. (2009), “The effects of procedural and informational justice in the integration of related acquisitions”, Strategic Management Journal, Vol. 30, pp. 137-161.

19) Ernst, H. and Vitt, J. (2000), “The influence of corporate acquisitions on the behaviour of key inventors”, R&D Management, Vol. 30 No. 2, pp. 105-118.

20) Gerpott, T. (1995), “Successful integration of R&D functions after acquisitions: an exploratory empirical study”, R&D Management, Vol. 25 No. 2, pp. 161-178.

21) Gomes, E., Weber, Y., Brown, C. and Tarba, S.Y. (2011), Mergers, Acquisitions and Strategic Alliances: Understanding the Process, Palgrave Macmillan, New York, NY.

22) Graebner, M.E., Eisenhardt, K.M. and Roundy, P.T. (2009), “Success and failure in technology acquisitions: lessons for buyers and sellers”, Academy of Management Perspectives, Vol. 24 No. 3, pp. 72-91.

23) Grimpe, C. (2007), “Successful product innovation after firm acquisitions: the role of research and development”, Journal of Product Innovation Management, Vol. 24 No. 6, pp. 614-628.

24) Hagedoorn, J. and Duysters, G. (2002), “The effects of mergers and acquisitions on thetechnological performance of companies in a high tech environment”, Technology Analysis& Strategic Management, Vol. 14 No. 1, pp. 67-85.

25) Haspeslagh, P.C. and Jemison, D.B. (1991), Managing Acquisitions, The Free Press, New York, NY.

26) Hitt, M.A., Hoskisson, R.E., Johnson, R.A. and Moesel, D.D. (1996), “The market for corporate control and firm innovation”, Academy of Management Journal, Vol. 39 No. 5, pp. 1084-1119.

27) Kapoor, R. and Li, K. (2007), “The impact of acquisitions on the productivity of inventors at semiconductor firms: a synthesis of knowledge-based and incentive-based perspectives”, Academy of Management Journal, Vol. 50 No. 5, pp. 1133-1155.

28) King, D.R., Slotegraaf, R. and Kesner, I. (2008), “Performance implications of firm resource interactions in the acquisition of R&D-intensive firms”, Organization Science, Vol. 19 No. 2, pp. 327-340.

29) Kohers, N. and Kohers, T. (2000), “The value creation potential of high-tech mergers”, Financial Analysts Journal, May-June, pp. 40-50.

30) Laamanen, T. and Keil, T. (2008), “Performance of serial acquirers: toward an acquisition program perspective”, Strategic Management Journal, Vol. 29 No. 6, pp. 663-672.

31) Matteo Rossi, Shlomo Yedidia Tarba, Amos Raviv, (2013) "Mergers and acquisitions in the high-tech industry: a literature review", International Journal of Organizational Analysis, Vol. 21 Issue: 1, pp.66-82

32) Miller, D.J. (2004), “Firms' technological resources and the performance effects of diversification: a longitudinal study”, Strategic Management Journal, Vol. 25, pp. 1097-1119.

33) Paruchuri, S., Nerkar, A. and Hambrick, D.C. (2006), “Acquisition integration and productivity losses in the technical core: disruption of inventors in acquired companies”, Organization Science, Vol. 17 No. 5, pp. 545-562.

34) Porrini, P. (2004), “Alliance experience and value creation in high-tech and low-tech acquisitions”, Journal of High Technology Management Research, Vol. 15, pp. 267-292.

35) Puranam, P., Singh, H. and Zollo, M. (2006), “Organizing for innovation: managing the coordination autonomy dilemma in technology acquisitions”, Academy of Management Journal, Vol. 49 No. 2, pp. 263-280.

36) Ranft, A., & Lord, M. (2002). Acquiring New Technologies and Capabilities: A Grounded Model of Acquisition Implementation. Organization Science, 13(4), 420-441.

37) Schweizer, L. (2005), “Organizational integration of acquired biotechnology companies into pharmaceutical companies: the need for a hybrid approach”, Academy of Management Journal, Vol. 48 No. 6, pp. 1051-1074.

38) Tarba, S.Y. (2009), The Effect of National and Corporate Culture Differences and of Synergy Potential on the Choice and Implementation of a Post-acquisition Integration Approach, and on Its Effectiveness, unpublished PhD thesis, Ben-Gurion University, Beer-Sheva.

39) Weber, Y., Tarba, S.Y. and Rozen-Bachar, Z. (2012), “The effects of culture clash on international mergers in the high-tech industry”, World Review of Entrepreneurship, Management and Sustainable Development, Vol. 8 No. 1, pp. 103-118.

40) Zhu, H., Xia, J., & Makino, S. (2015). «How do high-technology firms create value in international M&A? Integration, autonomy and cross-border contingencies». Journal of World Business, 50(4), 718-728.

41) Zollo, M. and Meier, D. (2008), “What is M&A performance?”, Academy of Management Perspectives, Vol. 22 No. 3, pp. 55-77.

Размещено на Allbest.ru