Результативність і ефективність угод злиттів та поглинань для транснаціональних корпорацій

Размещено на http://www.allbest.ru/

Результативність і ефективність угод злиттів та поглинань для транснаціональних корпорацій

О.І. Рогач

В.В. Македон

Актуальність. В умовах глобалізації процеси злиттів та поглинань (М&А) перетворився на складне соціально-економічне і політичне явище, що зачіпає інтереси національних економік, тих країн, які виступають як приймаючі країни по відношенню до транснаціональних корпорацій (ТНК). Необхідною умовою ефективного управління цим процесом є формування системи критеріїв і показників ефективності, які відображають інтереси бізнесу і суспільства та забезпечують можливість узгодження інтересів ТНК і приймаючих країн. Раціональні форми взаємодії влади і бізнесу, узгодження їх інтересів забезпечують зростання конкурентних переваг підприємницьких структур системи міжнародного бізнесу. Необхідність узгодження інтересів бізнесу і громадських інтересів пов'язана з тим, що злиття та поглинання як напрям економічного зростання і розвитку окремих господарюючих суб'єктів можуть привести до істотних втрат, як окремих міжнародних компаній, так і світової економіки в цілому.

Огляд літератури. Постановка загальної проблеми. Якщо визначити ступінь освоєння проблематики результативності та ефективності реалізації угод злиттів та поглинань в системі економіки ТНК, то до провідних досліджень з цього питання слід віднести наукові роботи таких вчених, як: М. Аокі, Д. Бартон, Д. Бішоп, Ф. Об'орне, К. Вів'єс, Р. Вінс, Т. Галпін, В. Джохадзе, Г. Дінз, Ф, Еванс, М. Єнсен, Ф. Крюгер, К. Майер, М. Сировер, Д. Соренсен, Р. Шерман.

В той же час, слід визнати дуопольність підходів та систем організаційно-економічних показників визначення саме результативності і загальної ефективності злиттів та поглинань, що створює умови для негативного та поверхового відношення до інтеграційної активності ТНК при оцінці їхнього впливу на розвиток національних економік приймаючих країн.

Мета та завдання. Метою статті є необхідність визначення та обґрунтування системи критеріїв і показників ефективності та результативності операцій злиттів та поглинань, як головного інструменту корпоративного менеджменту на рівні взаємодії міжнародних компаній і приймаючих країн.

Основна частина. Система критеріїв і показників ефективності і результативності угод злиттів та поглинань як інструменту корпоративного регулювання на рівні міжнародних компаній і приймаючих країн, призначена для виконання наступних функцій:

- розробки системи заходів з державного регулювання ринку М&А;

- обґрунтування ефективності угод на етапах ухвалення рішень, вибору мети і формування плану інтеграції ТНК;

- оцінки результативності інтеграції (характеристик об'єднаної структури);

- порівняльного аналізу результатів окремих угод і формування висновків про їх закономірності;

- оцінки економічності «захисту бізнесу» і ін. [3].

Запропонована схема формування критеріїв і показників результативності і ефективності злиттів та поглинань для ТНК представлена на рис. 1.

Ефективність інтеграції залежить від можливостей використання додаткових ресурсів для подолання опору інтеграції у невмотивованого менеджменту і частини власників об'єднувальних структур. Опір формується і набуває форми шантажу, якщо менеджмент вважає за можливе отримання внаслідок цього більший виграш. Помітимо, що опір в даному випадку розглядається як процес, властивий дружнім і недружнім поглинанням.

Рис. 1. Схема формування системи критеріїв і показників сіспільної результативності і ефективності угод M&A

Форми опору інтеграції уперше класифіковані в [2]. У [6] ця класифікація вдосконалена. Опираючись на нею, ми обґрунтували систему заходів протидії опору інтеграції з урахуванням можливостей невмотивованого менеджменту і власників поглинаючої компанії і компанії власника на різних стадіях процесу (табл. 1).

Таблиця 1. Можливі способи протидії угодам злиттів та поглинань

Загальновизнана концепція оцінки економічної ефективності угод злиттів та поглинань заснована на прирості вартості поглинаючої компанії відносно її базової вартості і витрат на поглинання та інтеграцію. Критерієм результативності такої угоди для поглинаючої компанії є зростання вартості бізнесу у порівнянні з альтернативним використанням відповідного капіталу, що називається чистою вартістю поглинання (NAV).

1. Публічні компанії.

Результативність угод публічних компаній оцінюється на основі показників ринку цінних паперів. Цей підхід представляється нам повністю обґрунтованим, оскільки на його основі визначається капіталізація компанії і доходи акціонерів, що є основними характеристиками цілей материнської компанії і бізнесу компанії-мети. У теперішній відсутні методологічні підходи, що дозволяють обґрунтувати результативність угод залежно від організаційно-правової форми, системи оплати, стадії інтеграції і інших факторів. У зарубіжній літературі [1,8] ми знаходимо методи обґрунтування ефективності, за апріорі прийнятими критеріями для окремих типів угод. Тому розглянемо спочатку проблему формування критерію ефективності злиття (поглинання) для публічних компаній, а далі - його модифікації для типових угод.

Модифікований нами критерій заснований на неокласичній теорії компанії і полягає в тому, що угода економічно обґрунтована, якщо капіталізація об'єднаної компанії в результаті угоди злиття і поглинання перевищує суму капіталізацій окремих компаній, тобто:

(1)

де:

Q - кількість акцій відповідної компанії;

Р - курс акцій.

Суть цього підходу полягає в прийнятті умови про ефективність ринку: інформація про ціни (курси) акцій адекватна реальним результатам компаній. Ця передумова відповідає умові, заснованій на економічній теорії компанії, але при практичній реалізації умови (1) формується необхідність введення додаткових умов і обмежень, які забезпечують інформацією ринок злиттів та поглинань.

1. Критерій прийнятний для об'єднання публічних компаній при оплаті придбання здійснюється акціями материнської компанії;

2. Умова, що припускає виключення впливу інших факторів на динаміку курсів, робить неможливою емпіричну перевірку результатів угоди. Тому потрібні певні допущення і методи елімінування впливу інших факторів для певного періоду етапу інтеграції компаній;

3. Умова істотного пріоритету для акціонерів приросту курсів акцій у порівнянні з дивідендними виплатами. Ця умова не може виконуватися для усіх акціонерів (бути незалежним від загальних доходів акціонерів і розміру пакету, якими вони володіють). Але можна забезпечити його облік введенням в якості обмеження угод умови зростання (не зниження) загальних доходів акціонерів. Реально також ігнорування виникаючого протиріччя, якщо зростання капіталізації відповідає цілям власників контрольного і блокуючого пакетів акцій;

4. Умова зростання капіталізацій для акціонерів материнської компанії і компанії-мети, забезпечує зниження рівня опору інтеграції відповідних груп акціонерів. Воно виконується при розрахунку коефіцієнта обміну акцій на основі принципу, запропонованого в 1969 р. Ларсоном і Гонедесом [9].

Виконаємо адаптацію методу Ларсона і Гонедеса до угод злиття і дружнього поглинання публічних компаній, яка полягає у використанні показника прибутку на акцію.

Нехай в результаті злиття або дружнього поглинання публічною компанією «А» публічної компанії «В» утворюється публічна компанія «АВ». Компанії мають визначені на момент оголошення угоди показники чистого прибутку (NPr), прибуток на акцію (EPS), коефіцієнта привабливості (Р/Е). Показники об'єднаної компанії з урахуванням ефектів синергії і емерджентності будуть дорівнювати:

(2)

де:

- коефіцієнт обміну акцій компанії «А» на акції компанії «В»;

ЕЕСФ - ефект емерджентності і синергії, отриманий при поглинанні погано керованої (що фактично функціонує) компанії «В»;

ЕЕС - ефект емерджентності і синергії приєднання оптимально керованої компанії «В»;

ЕОУ - ефект оптимізації управління компанії «В» в процесі підготовки і здійснення об'єднання.

Ефект оптимізації управління компанією виражається збільшенням грошових потоків за рахунок зниження виробничих втрат, раціоналізації і здешевлення системи управління, оптимізації фінансового важеля і інших дій, що не вимагають інвестування. Їх наслідком буде додатковий прибуток і зростання курсу акцій.

З виразів для показників об'єднаної компанії слідує:

(3)

Щоб положення акціонерів компанії «А» після поглинання не погіршало, потрібно, щоб виконувалося співвідношення: PAB > PA, тобто:

(4)

(5)

З останнього вираження виходить, що акціонери компанії «А» отримають додаткову капіталізацію, якщо:

(6)

Щоб не стало гіршим положення акціонерів компанії «В», потрібним є виконання умови РАВ > РВ / kВ/А, або:

(7)

Перетворюючи останнє вираження, отримаємо:

(8)

Визначаючи з (3) очікуване досягнення ефекту синергії і елімінування впливу інших факторів курс акцій об'єднаної компанії і плануючи спосіб отримання акцій для оплати поглинання (емісія або скупка), отримаємо на основі формул (6) та (8) діапазон значень коефіцієнта обміну. Реальне співвідношення визначається умовами переговорів про укладення оборудки.

Відмітимо, що цей підхід може бути використаний при повній або частковій оплаті акцій компанії, яка купується у грошовій формі. При цьому ми вважаємо за можливе застосувати в якості фактора регулювання коефіцієнта обміну усередині діапазону співвідношення повної доходності акцій (включаючи дивідендні виплати і зростання курсової вартості) об'єднаної компанії і доходності альтернативного бізнесу. Якщо очікувана доходність об'єднаної компанії нижче середньої на ринку, то обґрунтованим буде зниження коефіцієнта обміну (наближення його до мінімального граничного значення, який визначається за формулою (8). Інакше максимізується значення коефіцієнта за формулою (8).

Розглянемо варіант поглинання публічною компанією непублічної. Результатом є приріст чистого прибутку, який дорівнює чистому прибутку компанії-мети і чистого прибутку, ініційованого ефектом синергії (ЕСФ).

(9)

де:

є ефект приєднання (поглинання) компанії в стані «статус-кво».

Наслідком зростання чистого прибутку є зростання коефіцієнта привабливості і курсу акцій. Теоретично можна допустити, що:

(10)

Приріст капіталізації за відсутності емісії (при оплаті угоди грошима або викупленими акціями) складе:

(11)

Приріст капіталізації включає оплату бізнесу, що купується, і ефект компанії-мети. Максимальна вартість компанії «В» (при її збереженні як самостійної одиниці) визначатиметься приростом капіталізації. Ціна угоди (за відсутності ефекту недооціненості компанії) повинна визначатися на основі співвідношення:

(12)

2. Непублічні компанії.

Вартість об'єднаної непублічної структури з урахуванням прийнятих вище умов і позначень дорівнюватиме сумі вартості поглинаючої структури (статус-кво) - BPV_A, вартості оптимально керованої компанії-мети - ВРV_ВОУ і ефекту (приросту вартості - ?BPV_ЕС) за рахунок ефектів емерджентності і синергії об'єднання - Е_ЕС за вирахуванням виплат власникам компанії-мети понад фактичну (статус-кво) вартість компанії. Вартість оптимально керованої компанії «В» дорівнює вартості компанії «статус-кво» і приріст вартості (ефекту), викликаного покращенням управління (?BPV_OУ = Е_ВОУ):

(13)

Оцінка ефективності злиття і поглинань непублічних міжнародних компаній (чи поглинання публічної компанії-мети непублічною компанією при непублічній формі об'єднаної компанії) вимагає ідентифікації і прогнозування грошових потоків і ризиків, що визначають вартість бізнесу об'єднаної і поглинаючої компаній. Управління ефективністю полягає в управлінні факторами зміни грошових потоків і ризиків.

Система показників якості обґрунтування і реалізації угод, розроблена нами на основі розглянутої нижче сукупності факторів ефективності.

1. Найважливіша вимога організації процесу інтеграції полягає в тому, щоб не погіршити відношення компанії із споживачами (неприпустимість порушення термінів, якості і комплектності постачань), хоча падіння обсягів виробництва і зниження якості на деякому проміжку часу, як правило, відбувається.

2. На етапі підготовки угоди найбільш суттєвими є показники вартості об'єднуваних і об'єднаною компаній. Завищена ціна компанії-мети формується, як правило, внаслідок переоцінки очікуваного синергетичного ефекту в процесі аналізу бізнесу-мети і недооцінки витрат інтеграції. В результаті дії двох перерахованих причин синергетичний ефект може бути повністю переданий власникам бізнесу-мети, хороша мета перетворюється на поганий інвестиційний проект. Показниками, що відбивають рівень і якість робіт з підготовки угоди, являються:

- синергетичний ефект об'єднання;

- математичне очікування і дисперсія вартості бізнесу, материнської компанії, компанії-мети і об'єднаної компанії;

- співвідношення вартості і ціни бізнесу-мети.

3. Обґрунтованість оцінки динаміки ринку і його реакції на виникнення нової компанії впливають на синергію і вартість бізнесу. Зайвий оптимізм в ринкових очікуваннях, що виражається в коефіцієнті зростання виручки компанії в залишковому періоді (g) призводить до значних прорахунків в оцінці синергії. Фактор обґрунтованості ринкових очікувань представляється вузькою ланкою оцінки економічних результатів, і тому відповідний показник має бути введений в систему показників результативності. Ми вважаємо, що очікуваний темп зростання доцільно прийняти рівним середньозваженому (за виручкою) темпу зростання об'єднуваних компаній.

4. На етапі підготовки і укладення угоди рівень її очікуваної ефективності залежить від характеристик, що визначають тиск осіб, що приймають рішення, ініційоване неекономічними факторами, і кваліфікацією зацікавлених осіб (членів ради директорів, або виконавчого менеджменту) (оцінка рівня незалежності угоди від впливу зовнішніх сил, включаючи асиметричність інформації, здійснюється експертами). Для забезпечення порівнянності оцінки з попереднім показником приймається єдина шкала оцінки.

5. Ефект масштабу. Необхідно розрізняти кількісні і якісні показники ефекту масштабу.

Основним кількісним показником ефекту масштабу є зростання об'єму продажів в результаті об'єднання бізнесів, не пов'язаний з інноваційним розвитком об'єднаної структури, тобто коефіцієнт k_M = S_AB / (S_A + S_B). Якісні показники ефекту масштабу інтеграції виражаються його економічними результатами, передусім, зростанням чистого прибутку [4,11].

Незважаючи на широку популярність і зовнішню простоту визначення ефекту масштабу у вигляді зниження постійних витрат його прояв в угодах злиття і поглинання досить специфічно і вимагає певного аналізу. Виділяються три підходи до оцінки динаміки довгострокових витрат [7].

Результати злиттів та поглинань, пов'язані зі змінами довгострокових середніх витрат і обсягів виробництва, пропонується класифікувати за чотирма групами:

1. Ефект зниження витрат у виробництві єдиної продукції, яка вироблялася в компаніях «А» і «В». Цей вид ефекту, що проявляється найбільшою мірою при горизонтальному злитті, є аналогом ефекту зростання обсягу виробництва в межах одного бізнесу. Його джерелами є:

- можливості більш ефективного використання трудових ресурсів, завдяки поліду і спеціалізації окремих робіт;

- можливості використання продуктивного спеціалізованого устаткування;

- знижки при закупівлі більшого обсягу матеріалів і комплектуючих і економія на транспортних витратах.

2. Ефект комплексного використання ресурсів (використання і реалізація побічних продуктів), що проявляється, переважно, при вертикальній інтеграції компаній. Цей вид ефекту також є ефектом збільшення масштабів одного господарюючого суб'єкта.

3. Ефект масштабу, що проявляється не при збільшенні обсягів виробництва на одному підприємстві, а що має своєю основою об'єднання бізнесів. Джерела:

- можливості підвищити економічність апарату управління;

- можливості використання загальної мережі дистриб'юторів, проведення більш ефективних маркетингових компаній;

- можливості використання найбільш прогресивних техпроцесів із складу наявних на об'єднуваних підприємствах;

- сприятливіші можливості на ринку капіталу та ін.

4. Перераховані ефекти проявляються не лише внаслідок об'єднання обсягів виробництва об'єднуваних структур, але посилюються синергією інтеграції, тобто і появою додаткового приросту обсягу виробництва.

Слід зазначити, що ефект масштабу при злиттях та поглинаннях може бути відсутнім або бути і негативним, оскільки динаміка довгострокових середніх витрат на виробництво може мати негативну, позитивну або стабільну динаміку.

Основними факторами негативного ефекту масштабу виробництва ми вважаємо зростання витрат у зв'язку з наростанням проблем координації і контролю виробництва в об'єднаній структурі. Як вже відзначалося, глибина цих проблем і відповідно зростання витрат залежить від близькості корпоративних культур об'єднуваних бізнесів і якості процесу інтеграції [5].

Введемо наступні позначення:

- AVC, AFC, АТС - змінні, постійні і загальні витрати на 1 дол. США виручки компаній, що приймають участь в угодах (AVC = VC/S, AFC = FC/S, ATC = TC/S);

- ?AVC, ?AFC, ?АТС - зміни відповідних витрат за рахунок ефекту масштабу (?АТС = ?AFC + ?AVC);

- S - виручка компаній;

- ?S_C - приріст виручки, обумовлений синергією (у широкому її розумінні) інтеграції. Відповідно S_A + S_B + AS_C = S_AB.

Ефект масштабу представимо у вигляді двох значень приросту чистого прибутку (?NPr_M1 + (?NPr_M2), що об'єднують виділені вище складові.

Перше значення визначає приріст чистого прибутку поглинаючої структури (?NPr₁) внаслідок зниження витрат об'єднуваних бізнесів як результату ефекту масштабу:

(14)

Очікуване зниження питомих змінних і постійних витрат при горизонтальному злитті (поглинанні) може бути оцінене за кривими навчання і стажу, загальна форма представлення яких має вигляд:

(15)

Ця функція є сукупністю кривих навчання, положення яких змінюється залежно від періоду, впродовж якого відбувається наростання обсягу виробництва [10]. Типова крива навчання відповідає зниженню витрат на 20% при подвоєнні обсягів виробництва (рис. 2). При збільшенні періоду виробництва (фактор стажу) в два рази, також знижуються витрати приблизно на 20%.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис. 2. Вплив ефекту масштабу на витрати

Більш точний розрахунок припускає врахування зміни усіх елементів пропорційних і постійних витрат в результаті прояву ефекту масштабу.

Висновки. Як ми бачимо, ефект синергії ресурсного забезпечення характерний для вертикальної інтеграції ТНК. Додатковий доход забезпечується зміною витрат на забезпечення ресурсами (обліком можливостей їх комплексного використання), підвищенням їх якості і надійністю забезпечення. Таким чином, методологічно обґрунтована і інструментально забезпечена система критеріїв і показників результативності і ефективності злиттів та поглинань, що враховує основні економічні результати для окремих компаній, та національних економік приймаючих країн, де здійснюються ці угоди. Проведене дослідження суті і форм організації і зроблена розробка цільових функцій управління можуть забезпечувати можливість формування системи управління результативністю операцій злиттів та поглинань в середовищі транснаціональних компаній.

Список використаної літератури

злиття транснаціональний корпорація

1. Винс Ральф. Математика управления капиталом. Методы анализа риска для трейдеров и портфельных менеджеров / Ральф Винс. - М.: Альпина Паблишерз, 2011. - 406 с.

2. Галпин Тимоти Дж. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний: Пер. с англ. / Тимоти Дж. Галпин, Марк Хэндон. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2005. - 240 с.

3. Динз Грейм. К победе через слияние. Как обратить отраслевую консолидацию себе на пользу / Грейм Динз, Фриц Крюгер, Стефан Зайзель; Пер. с англ. - М.: «Альпина Бизнес Букс», 2004. - 252 с.

4. Джохадзе В.Д. Финансовые аспекты обеспечения стабильности транснациональных корпораций / В.Д. Джохадзе. - М.: «URSS», 2013. - 144 с.

5. Эванс Фрэнк Ч. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях / Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп. - М.: Альпина Паблишерз, 2009. - 336 с.

6. Aoki M. Corporations in Evolving Diversity: Cognition, Governance and Institutins / M. Aoki. - Oxford University Press, 2010. - 256 p.

7. Barton David M. The Price and Profit Effects of Horizontal Merger: A Case Study / David M. Barton, Roger Sherman // Journal of Industrial Economics . - Vol. 33:2. - 2004. - p. 165-177.

8. Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers / M. Jensen // American Economic Review. - 2006.- № 76. - р. 323-329.

9. Mayer C. Banking, financial intermediation, and corporate finance / C. Mayer, X. Vivies // Thomson Finansial Securities. - Cambridge. -2001.- 164 p.

10. Sirower Mark L. The Measurement of Post-Acquisition Performance: Toward a Value-Based Benchmarking Methodology / Mark L. Sirower, F. Stephen O'Byrne // Journal of Applied Corporate Finance. - 2008. - Vol. 11:2. - p. 107-121.

11. Sorensen Donald E. Characteristics of Merging Firms / Donald E. Sorensen // Journal of Economics and Business. - 2008.- № 52. - p. 423-33.

Размещено на Allbest.ru