Трансграничные эффекты нетрадиционной монетарной политики США

Размещено на http://www.allbest.ru/

Трансграничные эффекты нетрадиционной монетарной политики США

Никулина Ю.А.

Аннотация

В статье проанализированы тенденции денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы США и ее влияние на развивающиеся страны, в том числе Россию, через различные каналы. Рассмотрены методы проведения нестандартной монетарной политики. Описаны трансграничные эффекты нетрадиционной монетарной политики Федеральной резервной системы США, которая использовалась для борьбы с дефляцией и стимулирования американской экономики, рассмотрены последствия ее отмены денежный кредитный монетарный

Ключевые слова: США, денежно-кредитная политика, нетрадиционная монетарная политика, Федеральная резервная система США, развивающиеся рынки, трансграничные эффекты

Глобализация приводит к тому, что страны стали более зависимы от политики других государств. Решение центрального банка одной страны может влиять на экономические процессы далеко за ее пределами. В частности, есть основание предполагать наличие влияния нестандартных мер монетарной политики США на экономику развивающихся стран, среди которых и российская. В данной работе будут рассмотрены меры нестандартной монетарной политики Федеральной резервной системы (ФРС) США, а также их трансграничные эффекты для развивающихся стран (в том числе и для РФ).

При достижении нулевых значений краткосрочной процентной ставки, центральные банки утрачивают способность влиять с ее помощью на ликвидность. Оказавшись в ловушке ликвидности во время мирового финансового кризиса 2007-2009 гг., финансовые регуляторы различных государств были вынуждены прибегнуть к другим, нестандартным методам проведения монетарной политики. На сегодняшний день понятие "нестандартная монетарная политика" строго не определено. Одни считают ее нестандартной, т.к. ее меры отличаются от обычных инструментов денежно-кредитной политики (изменение процентных ставок, проведение операций на открытом рынке, изменение резервных требований), другие полагают, что нетрадиционной она является, т.к. оказывает воздействие на несвойственные для реагирования центральным банком объекты.

Проведение нестандартной монетарной политики развитыми странами способствует поддержанию совокупного спроса, в том числе на экспортную продукцию развивающихся стран. Вместе с тем, данная политика приводит к повышению курсов валют развивающихся стран и дальнейшему увеличению спреда процентных ставок развитых и развивающихся государств и, соответственно, росту объемов международного спекулятивного капитала, а также инфляционному перегреву на рынке активов и потребительских товаров развивающихся стран. Нетрадиционная монетарная политика способствует перетоку колоссальных объемов капитала в развивающиеся страны, что влечет за собой ускорение инфляции, повышение курса национальной валюты, потерю конкурентоспособности и рост давления на цены активов [1].

Б. Бернанке и В. Рейнхарт выделяют три группы мер проведения нетрадиционной монетарной политики. Первый блок - сигнальные меры, связан с наличием у центрального банка рычагов влияния на ожидания бизнеса и населения относительно величины краткосрочной ставки в будущем, особенно если говорить о развитых странах, в которых центральный банк пользуется доверием населения. Информационная политика, включающая в себя заявления представителей центрального банка, может влиять на ожидания и поведение субъектов рынка. Ожидания относительно величины краткосрочной ставки будут влиять на цену и доходность финансовых активов сегодня, а значит и на решения экономических агентов [1; 2]. Б. Бернанке и Р. Рейнхарт относят сигнальные меры к мерам нетрадиционной монетарной политики, т.к. их удалось использовать нестандартно в сложившейся на тот момент ситуации, когда ставки оказались на нулевой границе.

Также монетарные органы могут прибегнуть к качественному смещению, которое подразумевает изменение структуры баланса центрального банка страны. Так как центральный банк является крупным держателем ценных бумаг, то изменение структуры баланса влияет на предложение на рынке некоторых финансовых активов, а, соответственно, и на их цену. Федеральная резервная система США - один из основных участников рынка государственных ценных бумаг и может влиять на кривую доходностей на рынке, меняя набор бумаг на своем балансе.

Регулятор, помимо изменения структуры баланса центрального банка, в качестве меры нетрадиционной монетарной политики может использовать изменение его объема, т.е. количественное смягчение. Количественное смягчение - политика по снижению долгосрочных процентных ставок путем покупки больших объемов финансовых активов, когда ставка овернайт равна нулю. Данные методы включают в себя снижение норм обязательного резервирования, расширение перечня разрешенных исключений при расчете резервных требований, введение новых правил усреднения резервов и т.д. Впервые данная мера была применена Банком Японии в 2001-2006 гг. [1; 2; 3].

Перейдем к рассмотрению данной политики на практике. Во время финансового кризиса 2008-2009 гг. Федеральная резервная система США резко снизила ставку по федеральным фондам (с 5% до 0-0,25%), что, тем не менее, не оказалось достаточным для стимулирования экономического роста и сделало невозможным применение традиционной монетарной политики. В последующем Федеральная резервная система использовала различные меры нетрадиционной денежно-кредитной политики для повышения ликвидности финансовой системы, среди которых открытие ряда новых кредитных линий для различных финансовых институтов, приобретение новых видов финансовых инструментов и принятие все больших видов ценных бумаг в качестве залога [4].

В ноябре 2008 г., в рамках программы Large-scale Asset Purchase (LSAP), Федеральная резервная система планировала покупку долгов и активов государственных ипотечных агентств, а также ценных бумаг, обеспеченных закладными, общей стоимостью 600 млрд долл. США. Позднее за Федеральной резервной системой США последовали Европейский центральный банк, Банк Японии, а также Банк Англии. А уже в 2009 году Федеральная резервная система анонсировала вливание еще на 1,75 трлн долл. США. С сентября 2012 г. по октябрь 2014 г. длился третий этап количественного смягчения, в ходе которого регулятором приобретались ипотечные ценные бумаги и государственные облигации (стоимостью 40 млрд долл. США и 45 млрд долл. США в месяц, соответственно). Данная политика Федеральной резервной системы США проявила себя в увеличении ее баланса в 3 раза за счет покупки ценных бумаг на открытом рынке при сохранении базовой ставки на почти нулевом уровне [5].

В декабре 2015 г. Федеральная резервная система приняла решение о размещении средств от казначейских облигаций, по которым наступили сроки погашения, в агентские ипотечные облигации. А в середине 2017 г. было решено постепенно сокращать объемы данных вложений.

Как правило, политика количественного смягчения не приводит к разгону инфляции в развитых странах, не привела она и в США. Причина тут кроется в экспорте капитала. Частные инвесторы вкладываются в рынки, приносящие наибольшую прибыль. Поэтому происходит отток капитала в страны с более высокой учетной ставкой, предлагающие более прибыльные условия вложений, другими словами, реализуется стратегия "carry trade". Обычно инвесторы выбирают развивающиеся страны с высокими учетными ставками. Таким образом, происходит снижение инфляции в развитых странах и рост инфляции в развивающихся, так называемый "перегрев экономики". Данная политика ведет также к повышательному давлению на курсы национальных валют развивающихся стран. При этом торговые партнеры страны, проводящей политику количественного смягчения, могут либо привязать свою валюту к доллару (что приведет к ускорению роста цен), либо позволить курсу национальной валюты возрасти (что приведет к снижению экспорта) [6]. Последнее является наиболее благоприятной реакцией для США.

Существуют различные каналы трансграничной трансмиссии монетарной политики, которые можно условно поделить на две группы: реальные и финансовые каналы. К первым относится канал спроса, который воздействует на экономику через торговые отношения: рост денежной массы внутри страны стимулирует повышение спроса на импортные товары, а значит, выступает драйвером экономической активности в странах - торговых партнерах. В некоторой степени данный эффект нивелируется снижением курса местной валюты и смягчением денежно-кредитных условий.

К финансовым каналам относится канал фондирования банков. Банки могут получить ресурсы для своих кредитных и других операций как из национальных источников (на рынке депозитов внутри страны и денежном рынке), так и на международном рынке. Если кредит выдается банком влиятельного государства, то, скорее всего, он будет номинирован в его национальной валюте. Например, США, обычно предоставляют кредиты в долларах США. Повышение целевой ставки по федеральным фондам приведет к удорожанию заимствований в долларах. Банк не сможет мгновенно подыскать альтернативу долларовому фондированию в национальной валюте. Поэтому наиболее вероятно произойдет сокращение долларовых обязательств банка, частично компенсированное повышением обязательств в местной валюте. Влияние роста издержек усиливается на фоне ослабления местной валюты в условиях ужесточения денежно-кредитной политики. В случае, когда доля обязательств банка в долларах США превалирует над долей активов в национальной валюте и этот валютный разрыв не захеджирован, первичный капитал банка сокращается и ему приходится уменьшать объем заимствований. Таким образом, ужесточение условий денежно-кредитной политики в США замедлит темпы роста кредитования местных банков. Данное влияние будет особенно прослеживаться для институтов, находящихся в сильной зависимости от зарубежного фондирования: чем больше объем заимствований банка за рубежом, тем более значимо для его кредитного портфеля изменение процентных ставок США.

Еще одним финансовым каналом трансграничной трансмиссии является портфельный канал. Повышение ставки ФРС приводит к увеличению долговой нагрузки и замедлению экономической активности. Таким образом, ужесточение монетарной политики США ведет к снижению первичного капитала американских заемщиков. В итоге будущая прибыль и будущие зарплаты сокращаются. Чистая финансовая позиция заемщиков ухудшается, что приводит к проблеме риска недобросовестного поведения контрагента. На фоне асимметрии информации уменьшение собственного капитала означает, что доля инвестиций непосредственно заемщика снижается, что делает его более лояльным к риску. Если заемщик перестает быть кредитоспособным, он теряет только собственный капитал, а основные потери ложатся на плечи кредитора. В случае благоприятного исхода, заемщик, напротив, получает весь выигрыш, выплатив лишь стоимость кредита. Реакцией кредиторов на падение собственного капитала заемщиков, как правило, становится уменьшение предоставляемых ссуд. Т.е. в случае ужесточения денежно-кредитной политики ФРС американские банки, ведущие дела на международной арене, снизят объемы кредитования компаний внутри страны и повысят трансграничное кредитование. Схожим образом банки других государств сокращают ссуды американским заемщикам и увеличивают ссуды местным получателям кредита [7].

Соответственно, повышение процентных ставок приводит к ужесточению условий заимствований на международных финансовых рынках, увеличению премии на риск для инвестиций, сокращению международных потоков капитала, а курсы валют к доллару получают импульс к снижению.

Изменения в монетарной политике США приводят к изменению цен зарубежных активов, в большей степени цен облигаций. Помимо этого, монетарная политика США оказывает воздействие на цены сырьевых ресурсов на глобальном рынке. Во-первых, через изменение курса доллара (снижение курса доллара приводит к росту цены на нефть в долларах); во-вторых, через изменение ставки процента или других условий монетарной политики США. Изменение процентной ставки влияет как на реальный сектор (снижение ставки способствует повышению темпов экономического роста и увеличению спроса на энергоносители), так и на финансовые рынки (в нашем случае имеется в виду рынок производных ценных бумаг на сырьевые ресурсы). Политика количественного смягчения, которая проводилась Федеральной резервной системой США, помимо стимулирующего влияния на мировую финансовую систему, также оказывала воздействие на международное движение капитала. Многие страны с неразвитыми финансовыми рынками сохраняли ставку процента на довольно высоком уровне для поддержания валютного курса. В основном наблюдался приток краткосрочного капитала в страны с формирующимися рынками, что создавало угрозу "надувания пузырей" на финансовых рынках. Политика количественного смягчения в США и сопряженные с ней изменения в потоках капитала способствовали повышению курсов валют в странах с формирующимися рынками. Последнее, в свою очередь, создавало предпосылки для негативных изменений сальдо текущего счета платежного баланса [2; 8].

Интересно, что на первом этапе проведения программы LSAP потоки капитала в страны с формирующимися рынками не восстанавливались, т.к. учитывая мировой финансовый кризис, инвесторы не были лояльны к риску. Нестабильность притока капитала составляет угрозу для развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Ведь в случае нестабильности, растут риски именно для стран, испытывающих проблемы с платежным балансом и валютным курсом. А часто приток капитала из развитых стран в развивающиеся может быть связан с различными стимулирующими методами, в том числе, с программами количественного смягчения [9].

На втором этапа проведения нетрадиционной монетарной политики США произошел приток капитала в страны с развивающимися рынками. Приток портфельных инвестиций в эти страны уже в 2010 г. в 1,9 раза превысил докризисные значения и набирал обороты. В разрезе портфельных инвестиций большая доля пришлась на операции с государственными долговыми ценными бумагами. Негативный эффект в виде повышения курса национальной валюты в странах с формирующимися рынками, для большинства из них, оказался временным и исчерпал себя уже к концу 2010 года. Политика LSAP I привела к росту портфельных инвестиций в США, в частности в государственные облигации, способствуя снижению их доходности, в то время как программа LSAP II, напротив, обусловила отток инвестиционного капитала из США [10].

Отмена программы количественного смягчения привела к оттоку капитала, который был привлечен во время действия программы. После новостей о приближающейся отмене в мае 2013 года возросла волатильность на финансовых рынках в странах с формирующимися рынками, что можно проследить по индексам EMBI и MSCI-EM. Причем для стран с формирующимися рынками была характерна реакция цен активов на появление информации от председателя Федеральной Резервной Системы Бена Бернанке и ее отсутствие в случае новых заявлений других представителей регулятора. Выводы были получены на основе изучения 16 стран, среди которых Турция, Южно-Африканская Республика, Аргентина, Бразилия, Чили, Колумбия, Мексика, Индия, Индонезия, Пакистан, Украина, Чешская Республика, Латвия, Литва, Польша, Румыния. Страны для исследования были отобраны по таким показателям, как отношение счета текущих операций к ВВП, отношение резервов к ВВП и внешний долг к ВВП [11; 12].

Чтобы остановить обвал национальной валюты, финансовые регуляторы многих государств с формирующимися рынками, в числе которых Индонезия, Бразилия и Индия, прибегли к повышению процентных ставок и проведению валютных интервенций.

Примечательно, что наибольший негативный эффект испытали страны, в которых ранее отмечалось более заметное повышение курса национальной валюты и ухудшение счета текущих операций. Страны с более устойчивыми фундаментальными макроэкономическими показателями, развитыми финансовыми рынками, а также проводившие на тот момент более жесткую макропруденциальную политику, ощутили меньше. Исследователи отмечают, что наиболее важные макроэкономические показатели среди них - инфляция, спреды по кредитно-дефолтным свопам, объем валютных резервов, а также капитализация фондового рынка. Если говорить о периоде, то наибольшее влияние на страны с формирующимися рынками монетарная политика США оказывала после анонсирования LSAP I (2008-2009 гг.) и после заявления Бена Бернанке в 2013 году о планируемом прекращении действия программ количественного смягчения. Наибольший отклик на изменение монетарной политики США продемонстрировали валютные курсы и изменение доходностей по государственным облигациям, в то время как фондовые индексы практически не изменились. Изменение ставок по казначейским ценным бумагам в США соответствует динамике ставок по федеральным фондам. В ряде стран ставка процента в значительной степени зависит от проводимой США монетарной политики. Исключение составляет период мирового финансового кризиса, в начале которого страны с неразвитыми финансовыми рынками повышали ставки на фоне смягчения денежно-кредитных условий в США. И после объявления о начале отмены программы количественного смягчения ряд стран установили более высокие процентные ставки [4; 13; 14; 15; 16].

Говоря о влиянии программ количественного смягчения США на экономику России, стоит отметить, что в нашей стране имеет место отток капитала и зависимость от конъюнктуры на мировых рынках сырьевых ресурсов (которые, в свою очередь, подвержены влиянию монетарных шоков США). Курс российского рубля в значительной степени определяется ценой нефти, а недостаточно развитый финансовый рынок страны не способствует снижению валютных рисков. Кроме того, денежно-кредитная политика США оказывает непосредственное влияние на российский фондовый рынок. На изменение индекса S&P500 реагирует индекс РТС [4; 17]. В частности, коэффициент корреляции между рассматриваемыми показателями, рассчитанный по данным с января 2016 г. по сентябрь 2018 г., равен 0,84.

В начале XXI века улучшение конъюнктуры на мировых финансовых рынках привело к росту потоков капитала в страны с формирующимися рынками. Совокупные потоки капитала в докризисные годы возросли десятикратно. И если в 2002 г. трансграничные потоки капитала в России составляли 5% от ВВП, то к 2007 г. их доля достигла четверти ВВП. Правда, здесь нельзя рассматривать монетарную политику США как единственный драйвер роста потоков капитала. Ставки по федеральным фондам на уровне менее 2% наблюдались в США в конце 2001 - конце 2004 гг., тогда как основной рост трансграничных потоков капитала пришелся на 2006-2007 гг., когда ставки были заметно выше (на уровне 4-5%). Гипотетически смягчение денежно-кредитной политики США должно способствовать притоку капитала в развивающиеся страны, поэтому логично ожидать приток капитала в страну. Но на практике результат оказывался иным. На фоне политики количественного смягчения отток капитала из России, напротив, возрос, что, можно предположить, было обусловлено положительными ожиданиями экономических агентов относительно последующего роста США в результате проведения данной политики.

Отсутствие зависимости между монетарной политикой США и темпами роста чистого ввоза/вывоза капитала в России подтверждается регрессией, построенной на основе месячных данных о чистом ввозе/вывозе капитала в России и динамики учетной ставки ФРС США с января 2014 года по июнь 2018 года [18]. В качестве объясняемой переменной используется чистый ввоз/вывоз капитала по данным платежного баланса в млрд долларов США. Ряд был включен в уравнение регрессии в исходном виде, т.к. гипотеза о наличии единичного корня отвергается на 5%-м уровне значимости. В качестве объясняющей переменной взят темп прироста ставки ФРС. Необходимость включения в модель первой разности продиктована нестационарностью данного ряда. Отсутствие влияния монетарной политики США на чистый ввоз/вывоз капитала во многом объясняется переходом Банка России к режиму инфляционного таргетирования.

Во время произошедшего мирового экономического и финансового кризиса произошел отток капитала из нашей страны, а также резкое удешевление сырьевых товаров. В посткризисные годы (2010-2013 гг.) Россия не сталкивалась с наплывом портфельных инвестиций, обусловленных проведением политики количественного смягчения в США.

Для России, как для страны-экспортера нефти, важным оказалось быстрое восстановление цен на нефть после их падения в кризисный период, которое обусловлено, в том числе, и применением США нетрадиционной монетарной политики. Именно через изменение цен на нефть происходит заметное влияние проведения и отмены программ количественного смягчения на экономику России. Вместе с тем, в отличие от многих других стран с формирующимися рынками, заявление Б. Бернанке о сворачивании программ количественного смягчения в США не привело к резкому обвалу российской валюты - с мая 2013 г. по январь 2014 г. рубль обесценился менее чем на 10%. Оценка на основе регрессии также подтверждает наличие некоторой зависимости между курсом национальной валюты в России и монетарной политикой, проводимой Федеральной резервной системой США. Тем не менее, за анализируемый период Банк России провел валютные интервенции на сумму более 30 млрд долл. США [4].

Отмена программы количественного смягчения и повышение ставки процента в США на фоне тенденции к снижению процентных ставок в России и, как следствие, сокращение разницы в процентных ставках создает угрозу оттока капитала из нашей страны и обесценивания рубля. Тем не менее, реальные процентные ставки в России достаточно высокие, что обусловлено низкими темпами российской инфляции, приближенными к показателям США. Кроме того, введение санкций и кризис 2014-2016 гг. привели к заметному снижению потоков капитала в Российскую Федерацию, что ограничивает возможности монетарной политики США для его дальнейшего понижательного влияния. В январе-августе текущего года в России по-прежнему наблюдается отток капитала под влиянием вышеуказанных причин (данный показатель составил 26,5 млрд долларов США, за аналогичный период 2017 года - 9,6 миллиарда). Таким образом, заметного эффекта от проведения нетрадиционной монетарной политики США или ее отмены для экономики России не выявлено.

Литература

1. Кавицкая И.Л. Финансовый кризис и политика Центрального банка // Journal of Institutional Studies (Журнал институциональных исследований). - 2011. - Т.3. - № 4. - С. 4.

2. Bernanke B. S., Reinhart V. R. Conducting monetary policy at very low short-term interest rates // The American Economic Review. - 2004. - V. 94. - № . 2. - С. 85-90.

3. Bullard J. President`s Message: Quantitative Easing - Uncharted Waters for Monetary Policy// Federal Reserve Bank of St. Louis. - 2010.

4. Головнин М.Ю. Внешние эффекты денежно-кредитной политики США // Контуры глобальных трансформаций: политика, экономика, право. - 2018. - Т. 11, № 2. - С. 82-99.

5. Сhen H, Curdiva V. Ferrero A. The macroeconomic effects of large-scale asset purchase programmes // The economic journal. - 2012. - T. 122, № 564.

6. Скрыпник Д.В. Оценка трансграничных эффектов политики количественного смягчения для российской экономики. М.: Институт экономики РАН. - 2013. - С. 18.

7. Стырин К. Исследование IBRN о трансграничной трансмиссии ДКП на межстрановом материале // Деньги и кредит. - 2018. - Т.77, № 2. - С. 81-94.

8. Скрыпник Д.В. Влияние политики количественного смягчения США на российскую экономику. Макроэконометрический анализ // Журнал Новой экономической ассоциации. - 2014 - C. 74.

9. Bernanke B. Monetary policy and the global economy // London School of Economics, March. - 2013. - V. 25.

10. Chen Q. et al. International spillovers of central bank balance sheet policies // BIS Paper. - 2012. - № . 66p.

11. Rickards J. Currency wars: The making of the next global crisis. - Penguin, 2011.

12. Aizenman J, Binici M., HutchisonM.M. The transmissiom of Federal Reserve tapering news to emerging financial markets.- National Bureau of Economic Research,2014. - № w19980.

13. Borallo F., Hernando I., Valles J. The Effects of US Unconventional Monetary

Policies in Latin America // International Spillovers of Monetary Policy (eds. Garcia A.E., Bolanos A.O.). Center for Latin American Monetary Studies. - 2016.

14. Eichengreen B. Currency war or international policy coordination // University of California, Berkeley. - 2013.

15. Caves R.E., Frankel J.A., Jones R.W. World trade and payments: An introduction. - New York: HarperCollins, 1993. - V. 6. - P. 332.

16. Dornbusch R., Mundial B. The open economy. - Banco Mundial, 1988.

17. Mensi W. et al. Do global factors impact BRIICS stock markets? A quantile regression approach // Emerging Markets Review. - 2014. - V. 19. - P. 1-17.

18. Статистика внешнего сектора: http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs (Дата обращения: 15.10.2018).

Размещено на Allbest.ru