Вплив потоків капіталу на сальдо бюджету країн європейської "периферії"

Размещено на http://www.allbest.ru/

Львівський національний університет ім. Івана Франка, м. Львів, Україна

Вплив потоків капіталу на сальдо бюджету країн європейської "периферії"

Р.I. Копич

Моделювання внутрішніх і зовнішніх ефектів фіскальної політики істотно залежить від припущень щодо мобільності капіталу, що, зі свого боку, має безпосередній стосунок до функціонування економіки в інтеграційному утворенні. Якщо моделі фіскальної політики зразка 1960-1980-х років переважно містили лише ефекти зовнішньої торгівлі, а врахування потоків капіталу обмежувалося змінами процентної ставки або портфеля, то на сьогодні найбільшу увагу привертають міжчасові ефекти у приватному і державному секторах та механізми мінімізації ризику, що надає більшої ваги питанням взаємодії країн з відмінними структурними характеристиками, а в ширшому розумінні створює підстави для гармонізації фіскальної політики в рамках інтеграційного утворення. Необхідні міркування зручно розглянути на прикладі країн європейської "периферії" з відмінним рівнем доходу та особливостями політики обмінного курсу і підходів до інтеграційного процесу.

Матеріали і методи дослідження. Об'єктом дослідження є ефекти фіскальної політики, а предметом дослідження є взаємозв'язок між потоками капіталу і сальдо бюджету, що має безпосередній стосунок до функціонування економіки в інтеграційному утворенні.

Метою дослідження обрано вивчення зв'язку між потоками капіталу і сальдо бюджету для країн європейської "периферії". Насамперед доречно порівняти відповідні залежності для країн Центральної і Східної Європи (ЦСЄ) та Балтії, з одного боку, і "проблемних" країн Південної Європи, з іншого, які в 2010-2013 рр. опинилися в епіцентрі боргової кризи країн єврозони.

Завданнями дослідження є охарактеризувати динаміку сальдо бюджету досліджуваних країн та проаналізувати залежність цього показника від ставки LIBOR і сальдо фінансового рахунку.

Аналіз літературних джерел. Однією з особливостей країн ЦСЄ стало погіршення сальдо бюджету напередодні вступу до ЄС (2004 р.), передусім у країнах "люксембурзької" групи, які мали високий дефіцит бюджету, що на третину перевищував показники країн "хельсінської" групи і майже вдвічі - країн Балтії (рис. 1). Нагадаємо, що для більшої інформативності країни ЦСЄ поділено на дві групи: " люксембурзьку" і "хельсінську", що відрізняються за хронологією вступу до ЄС. Початок процедури приєднання до ЄС Естонії, Польщі, Словенії, Чехії та Угорщини було ініційовано на березневому (1998 р.) саміті ЄС в Люксембурзі. Відповідне рішення щодо Болгарії, Румунії, Словаччини, Латвії і Литви було прийнято на грудневому (1999 р.) саміті ЄС у Хельсінкі. Для зручності викладу матеріалу до країн "хельсінської" групи приєднано Хорватію.

2018 рр.: а) фактичні значення; б) з урахуванням циклічної позиції. Примітка: подано середнє значення для кожної з груп країн. Джерело\ World Bank

Зв'язок між погіршенням сальдо бюджету та вступом до ЄС доведено емпірично (Lewis, 2009). Сумарний експансійний імпульс оцінювали на рівні 3 % від ВВП. Погіршення сальдо бюджету напередодні вступу до ЄС також зауважено в іншій праці (Schneider & Zapal, 2005). В обох дослідженнях безпосередніми причинами послаблення фіскальної дисципліни називають особливості адаптації країн ЦСЄ до вимог членства в ЄС, що могло мати різноманітні пояснення: потреба податкової гармонізації, спрощення податкового менеджменту, раціоналізація сфери державного управління, завершення структурних перетворень тощо. Виглядає обґрунтованим припущення, що збільшення дефіциту бюджету відбуватиметься в розрахунку на контрастне зниження процентної ставки відразу ж після вступу до ЄС у поєднанні зі зниженням рівноважного значення інфляції та збільшенням припливу капіталу (Weber & Taube, 1999, p. 25-26). Таким способом ставало можливим збільшення урядових видатків задля виконання численних вимог європейського законодавства.

З іншого боку, вищий дефіцит бюджету можна пояснювати фіскальною "самовпевненістю", передусім у найбільших країнах з найвищою політичною вагою, в розрахунку на отримання коштів з бюджету ЄС або послаблення обмежень на зовнішні запозичення, що надавало фіскальній політиці виразного проциклічного характеру. Зазвичай приплив капіталу позначається збільшенням внутрішнього попиту та податкових надходжень, але урядові видатки зростають ще стрімкіше (Manasse, 2007, p. 455-473). Проциклічність фіскальної політики зауважено для Румунії, Латвії та Литви; у 2003-2007 рр. антициклічну фіскальну політику втілювала лише Болгарія, а у 2007 р. до неї долучилася Естонія (Christou & Moulin, 2008, p. 47-60). За даними 20002007 рр. високу кореляцію темпів зростання урядових видатків і ВВП знайдено для Угорщини, Латвії, Литви, Польщі та Естонії, тоді як цього не було в Чехії, Румунії і Словенії (Darvas, 2009, p. 11). Після вступу до ЄС у країнах Балтії та Південної Європи виник надмірний попит, який посилили проциклічні підвищення заробітної плати і пенсій у державному секторі (World Economic Outlook, 2008, p. 86).

1995-2018 рр.: а) окремі країни; б) середнє значення. Джерело: World Bank

"Проблемні" країни Південної Європи подібні до країн ЦСЄ у тому, що з початком світової фінансової кризи (осінь 2008 р.) відбулося істотне погіршення сальдо бюджету (рис. 2). Водночас для докризового періоду помітні істотні відмінності між Іспанією, що в 2005-2007 рр. мала профіцит бюджету, та Грецією і Португалією, де сальдо бюджету погіршувалося від початку декади. З урахуванням циклічної позиції стає очевидним, що фіскальна політика трійки "проблемних" країн загалом була експансійною. У 2009-2010 рр. фіскальні стимули були дещо вищими, ніж у країнах ЦСЄ, але відразу ж відбувся перехід до поліпшення сальдо бюджету. Щоправда, у 2013-2015 рр. структурний дефіцит збільшився у зв'язку зі стагнацією доходу, але вже у 2016 р. цей показник повернувся на докризовий рівень.

"периферії": а) сальдо бюджету (% від ВВП) ставка LIBOR (%), 1992-2018 рр.; б) сальдо фінансового рахунку (% від ВВП), 2000-2018 рр. Примітка: використано ставку LIBOR за 6-місяч- ними позиками. Джерело: World Bank, IMF International Financial Statistics

На додаток до згаданих вище видатків на підготовку до членства в ЄС, окремий випадок створювало таке залучення іноземного капіталу та зниження процентної ставки на внутрішньому фінансовому ринку, що давало змогу збільшити запозичення державного і приватного секторів у розрахунку на майбутнє економічне зростання. Підстави для гіпотези про міжчасову оптимізацію створює виразний візуальний збіг траєкторій сальдо бюджету, ставки LIBOR і сальдо фінансового рахунку (рис. 3), що цілком логічно за умов високої мобільності капіталу. У такій інтерпретації погіршення сальдо бюджету країн ЦСЄ в 1999-2002 рр. зумовлено відчутним здешевленням кредитних ресурсів на зарубіжних фінансових ринках та збільшенням припливу капіталу. Надалі в 2003-2007 рр. сальдо бюджету поліпшувалося разом з підвищенням ставки LIBOR. Після початку світової фінансової кризи стрімке погіршення сальдо бюджету в країнах ЦСЄ поєднується з не менш контрастним зниженням ставки LIBOR.

Результати дослідження. Якщо розглядати ставку LIBOR наближеною характеристикою потоків капіталу, то виникає відразу декілька можливостей. Потенційно приплив капіталу внаслідок здешевлення кредитних ресурсів за кордоном (XLIBOR), як це передбачає модель Манделла-Флемінга (Shevchuk, 2008, pp. 323-427), можна розглядати зручною нагодою для збільшення урядових видатків, передусім за умови зниження внутрішньої процентної ставки та розширення фінансового ринку. З іншого боку, здешевлення кредитних ресурсів знижує кошти обслуговування державного боргу і таким способом може зменшити урядові видатки. Ще один механізм можна пояснити бажанням обмежити урядові видатки, щоб збільшити заощадження державного сектора задля профілактики надмірного погіршення сальдо поточного рахунку та пов'язаних з цим ризиків.

Податкові надходження повинні зрости в разі збільшення доходу, що передбачає обернену залежність між LIBOR та надходженнями до бюджету. Протилежне очікується, якщо збільшення податків використовується для підвищення довіри до економіки під час відпливу капіталу, який, зокрема, можна пояснити підвищенням ставки LIBOR та погіршенням різниці процентних ставок на внутрішньому і зовнішньому ринках (r-r*).

Візуальне враження про щільний зв'язок між сальдо бюджету та вартістю кредитних ресурсів на світовому фінансовому ринку підтримується результатами найпростішого регресійного аналізу (рис. 4). Підвищення ставки LIBOR дуже виразно асоціюється з поліпшенням сальдо бюджету країни Південної Європи, меншою мірою - країн "люксембурзької" групи. Залежність слабша для країн "хельсінської" групи, а для країн Балтії її немає взагалі. Для країн Південної Європи кожен відсоток ставки LIBOR позначається поліпшенням сальдо бюджету на 0,5 % від ВВП (як це показує коефіцієнт детермінації R2, ставка LIBOR пояснює 19 % змін сальдо бюджету).

Рис. 4. Залежність сальдо бюджету від ставки LIBOR: а) країни "люксембурзької" групи; б) країни "хельсінської" групи; в) країни Балтії; г) країни Південної Європи. Примітка: на вертикальній осі подано сальдо бюджету (% від ВВП), а на горизонтальній - ставку LIBOR (%). Джерело: власні розрахунки

Проте з використанням структурного сальдо бюджету пряма залежність від ставки LIBOR зникає для всіх груп країн (рис. 5), що означає проциклічність потоків капіталу (у разі підвищення ставки LIBOR та відпливу капіталу супутній спад виробництва нівелює наслідки поліпшення сальдо бюджету). Отримані результати показують, що приплив капіталу, як цього можна очікувати від зниження ставки LIBOR, може сприяти погіршенню сальдо бюджету, але водночас стимулює динаміку ВВП. Очевидно, що проблему в країнах європейської "периферії" створює проциклічність фіскальної політики, коли під час економічного зростання амплітуда поліпшення сальдо бюджету недостатня. У разі циклічного спаду виробництва це не дає змогу використати фіскальні стимули у безпечний спосіб - без надмірного збільшення державного боргу.

Рис. 5. Залежність структурного сальдо бюджету від ставки LIBOR: а) країни "люксембурзької" групи; б) країни "хельсінської" групи; в) країни Балтії; г) країни Південної Європи. Джерело: власні розрахунки

Залежність сальдо бюджету від LIBOR може бути ознакою ендогенності цього показника в ширшому мак- роекономічному контексті. Засаднича логіка полягає у зовнішніх запозичень для фінансування дефіциту бюджету, тоді як подорожчання кредитних ресурсів зумовлює обмеження такої практики. Помітне з 2001 р.

Прогнозоване подорожчання кредитних ресурсів на світових ринках матиме протилежний результат.

З початком світової фінансової кризи (вересень 2008 р.) країни Балтії зазнали контрастного відпливу капіталу, а в країнах "хельсінської" групи приплив капіталу зменшився до мінімуму. Натомість у країнах "люксембурзької" групи зменшення припливу капіталу було порівняно незначним, у країнах Південної Європи - поступовим у часі (без жодних ознак "раптової зупинки", як у країнах Балтії). Це схиляє до припущення, що висока ймовірність втрати доступу до фінансових ринків підсилює аргументацію на користь вищого рівноважного сальдо бюджету. З іншого боку, менший приплив капіталу може підвищити величину фіскального мультиплікатора (Barrell, Holland & Hurst, 2012, p. 71102), а це підсилює можливості збільшення дефіциту бюджету для країн з невисоким державним боргом.

З 2013 р. усі країни європейської "периферії" мають відплив капіталу, що характеризує ситуацію після завершення боргової кризи в єврозоні. Низька ставка LIBOR не призвела до припливу капіталу, що заперечує поширені теоретичні аргументи щодо кращих умов фінансування дефіциту бюджету за умов рецесії та екстремально низької процентної ставки (DeLong & Summers, 2012, p. 233-274).

Загалом виникають підстави для припущення про обернений зв'язок між потоками капіталу та поліпшенням сальдо бюджету. Така гіпотеза підтверджується емпірично (рис. 6). В усіх країнах приплив капіталу призводить до погіршення сальдо бюджету.

Рис. 6. Залежність сальдо бюджету від припливу капіталу: а) країни "люксембурзької" групи; б) країни "хельсінської" групи; в) країни Балтії; г) країни Південної Європи. Примітка: на вертикальній осі подано сальдо бюджету, а на горизонтальній - сальдо фінансового рахунку (обидва показники - % від ВВП). Джерело: власні розрахунки

Кожен відсоток поліпшення сальдо фінансового рахунку позначається збільшенням дефіциту бюджету приблизно на 0,25 % від ВВП. Для країн Балтії така залежність вдвічі слабша. Якщо використати структурне сальдо бюджету, обернена залежність від припливу капіталу зникає (рис. 7), що підсилює висновок щодо про- циклічності потоків капіталу.

Рис. 7. Залежність структурного сальдо бюджету від припливу капіталу: а) країни "люксембурзької" групи; б) країни "хельсінської" групи; в) країни Балтії; г) країни Південної Європи. Джерело: власні розрахунки

Оскільки приплив капіталу має проциклічний характер, обернена залежність сальдо бюджету від потоків капіталу - це аргумент на користь гармонізації фіскальної політики. По-перше, країни з чистим припливом капіталу мають поліпшувати сальдо бюджету і таким способом надавати фіскальній політиці необхідну антициклічність. Хоча теоретично більш сприятливе зниження RER не виключено (Obstfeld & Rogoff, 1995, p. 624660), цього не варто очікувати в економіках з недостатньо розвиненим фінансовим ринком. По-друге, вагомі ризики для реалізації міжчасової траєкторії сальдо бюджету може створити післякризове підвищення ставки LIBOR, яке з певністю погіршить умови рефінансування державного боргу. Ситуацію може погіршити тривала конвергенція процентної ставки до рівня євро- зони, що підвищить ризик зворотного заміщення зовнішніх запозичень внутрішніми. По-третє, відкладення запланованого приєднання до єврозони підвищує ризик обслуговування зовнішнього боргу внаслідок майбутнього знецінення грошової одиниці як очікуваного наслідку нинішнього зовнішнього фінансування дефіциту бюджету та погіршення сальдо поточного рахунку.

Враховуючи зазначені ризики, вартує уваги досвід країн Балтії, яким вдалося послабити обернений зв'язок між сальдо бюджету і припливом капіталу. На протилежному полюсі - країни Південної Європи, що намагалися максимально використати переваги від членства в єврозоні для збільшення дефіциту бюджету. З іншого боку, Естонія в 2008-2009 рр. відповідала всім необхідним макроекономічним критеріям для приєднання до єврозони, але це не запобігло стрімкому погіршенню сальдо фінансового рахунку.

Проведене дослідження засвідчує досить сильний обернений зв'язок між припливом капіталу і сальдо бюджету. Поліпшення сальдо фінансового рахунку на 1 % від ВВП позначається погіршенням сальдо бюджету приблизно на 0,25 % від ВВП для країн ЦСЄ і Південної Європи. Для країн Балтії подібна залежність вдвічі слабша. Підвищення ставки LIBOR супроводжується поліпшенням сальдо бюджету досліджуваних країн (окрім Балтії). В обох випадках функціональна залежність зникає в разі використання структурного сальдо бюджету (з урахуванням циклічної позиції ВВП), що можна розглядати ознакою проциклічності потоків капіталу. Для нейтралізації надмірного припливу-відпливу капіталу, що так чи інакше впливатиме на фіскальні показники, необхідні заходи координації фіскальної політики на обох рівнях - національному і наднаціональному.

Література

поток капітал сальдо бюджет

1. Barrell, R., Holland, B., & Hurst, I. (2012). Fiscal multipliers and prospects for consolidation. OECD Journal: Economic Studies, 1, 71-102.

2. Christou, C., & Moulin, L. (2008). Retooling Romanias budget culture. Romania: Selected Issues: IMF Country Report № 08/210, (pp. 47-60). Washington: International Monetary Fund.

3. Darvas, Z. (2009). The impact of the crisis on budget policy in Central and Eastern Europe. Brussels: Bruegel University, 59 p.

4. DeLong, B., & Summers, L. (2012). Fiscal Policy in a Depressed Economy. Brookings Papers on Economic Activity, 233-234. Washington: The Brookings Institution.

5. Lewis, J. (2009). Fiscal Policy in Central and Eastern Europe with Real Time Data: Cyclicality, Inertia and the Role of EU Accession: DNB Working Paper № 214. Amsterdam: De Nederlandsche Bank, 27 p.

6. Manasse, P. (2007). Deficit Limits and Fiscal Rules for Dummies. IMF Staff Papers, 54(3), 455-473.

7. Obstfeld, M., & Rogoff, K. (1995). Exchange Rate Dynamics Redux.

8. Journal of Political Economy, 103(3), 624-660.

9. Schneider, O., & Zapal, J. (2005). Fiscal Policy in New EU Member States: Go East, Prudent Man!: CESIFO Working Paper № 1486. Munich: Ifo Institute for Economic Research, 29 p.

10. Shevchuk, V. (2008). International Economics: Theory and Practise. Kyiv: Znannya. [In Ukrainian].

11. Weber, R., & Taube, G. (1999). On the Fast Track to EU Accession: Macroeconomic Effects and Policy Challenges for Estonia: IMF Working Paper № 99/156, (pp. 1-41). Washington: International Monetary Fund.

12. World Economic Outlook. (2008). Housing and the Business Cycle, April, 2008. Washington: International Monetary Fund, 282 p.

Размещено на Allbest.ru