Управление дивидендной политикой

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Управление дивидендной политикой

1. Дивидендная политика и возможность ее выбора

Дивидендная политика - это часть финансовой стратегии предприятия, направленная оптимизацию пропорций между потребляемой и реинвестируемой (капитализируемой) долями прибыли с целью увеличения его рыночной стоимости и благосостояния собственников. Вкладывая средства в акцию, долю, пай в капитале предприятия, инвестор фактически становиться его совладельцем и получает право на участие в распределении полученных доходов. Реализация права на участие в распределении прибыли в акционерных компаниях традиционно осуществляется в форме дивидендных выплат.

Дивиденд-это часть прибыли предприятия, распределяемая между собственниками в соответствии с количеством приобретенных акций, долей, паев с той или иной периодичностью, в определенной степени показывает, насколько успешно работает предприятие, в акции которой они вложили свои средства.

Большая часть компаний основным источником своей деятельности считает реинвестированную прибыль. Поскольку выплата дивидендов уменьшает объем реинвестируемой прибыли, решение о размере и порядке их выплаты является решением о финансировании деятельности предприятия и влияет на размер привлекаемых источников капитала.

Дивидендная политика, как и управлением структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности на динамику цены его акций.

С позиции теории выбор дивидендной политики предлагает решение двух принципиальных вопросов:

1) влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатство акционеров?

2) если влияет, какова должна быть оптимальная величина дивидендов?

Совокупный доход акционеров за определенный период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций, поэтому, определяя оптимальный размер дивидендных выплат, можно повлиять на стоимость предприятия в целом, что подтверждается одной из моделей акций-моделью Гордона:

V_t =D_i /r-g

где, V_t - теоретическая стоимость акции;

D_i - ожидаемый дивиденд очередного периода;

r - приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования)

g - ожидаемыйй темп прироста дивидендов.

На основании данной модели можно сделать вывод, что чем больше ожидаемый дивиденд (D_i) и темп его прироста (g), тем больше теоритическая стоимость акций благосостояние акционеров. Однако выплата дивидендов уменьшает возможности реинвестирования прибыли, что с позиции долгосрочой перспективы может отрицательно повлиять на доходы благосостояние собственников. Отсюда следует, что большие дивиденды акционерам невыгодны.

В теории финансов получили известность три подхода оптимальной дивидендной политики:

1) теория иррелевантности;

2) теория существенности дивидендной политики

3) теория налоговой дифференциации.

Представителями теории иррелевантности являются Ф. Модиьяни и М. Миллер, они аргументированно доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров и большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированнной прибылью. Это значит, что оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует, т.е. это не влияет на увеличение цены акций фирмы или цену капитала. Введя некоторые ограничения, Модильяни и Миллер показали, что если фирма платит высокие дивиденды, то она должна выпускать и большее число новых акций, и что доля стоимости компании, предлагаемая новым инвесторам, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов.

Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если фирма получила прибыль и имеет возможность ее инвестировать в проект, приносящий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может:

1) рефинансировать прибыль в полном объеме;

2) выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций;

3) часть прибыли выплатить в виде дивидендов, компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенная прибыль и доход от эмиссии акций. То есть компания может выбрать один из этих вариантов.

Одним из основных индикаторов, представляющих интерес для инвесторов и используемых ими при принятии решений в области финансовых вложений, является общая доходность (K_t), выражающаяся суммой дивидендной(К_d) и капитализированной (К_с) доходностей. При наличии определенных оговорок принятие любого из трех вариантов выплаты дивидендов не меняет общей доходности, а приводит лишь к изменению ее структуры: например, в первом случае акционеры получат весь доход в виде дивидендов, т.е. в части прибыли слагаемое К_с равно нулю. Таким образом, любой из трех вариантов равно приемлем для инвесторов.

В рамках теории Модильяни и Миллера эти оговорки существуют в виде ряда допущений:

1) отсутствие налогов

2) отсутствие эмиссионных и транзакционных затрат;

3) инвесторам безразличен выбор между дивидендами или доходом от прироста капитала;

4) разнодоступность информации.

Допущения Модильяни и Миллера нереальны и, очевидно, не могут быть соблюдены. Фирмы и инвесторы должны платить налоги на прибыль, фирмы должны нести затраты, связанные с выпуском акций, инвесторы не могут обойтись без транзакционных затрат, а налоговые и транзакционные затраты могут приводить к тому, что дивидендная политика повлияет на К_s (цену нераспределенной прибыли). Кроме того, менеджеры обычно лучше информированы, чем внешние инвесторы. Таким образом, выводы Модильяни и Миллера об иррелевантности дивидендов неприемлемы для условий рельного мира.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начисления дивидендов по остаточному принципу. Ее последователи полагают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного дохода акционеров. Поэтому оптимальная стратегия в дивидендной политике заключается в том, чтобы дивиденды начислялись после того, как изучены все возможности реинвестирования (капитализации) прибыли. Следовательно, дивиденды выплачиваются только в том случае, если профинансированы за счет чистой прибыли все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю сумму прибыли целесообразно направить для реинвестирования, то дивиденды не выплачиваются. Напротив, если у корпорации нет эффективных инвестиционных проектов, то чистую прибыль в полном объеме можно направить на выплату дивидендов.

По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная стоимость обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли до распределения прибыли или всех приемлемых проектов плюс полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Это означает, что сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для изыскания дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.

В то же время ученые все же признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняют его не влиянием величины дивидендной политики, а информационным эффектом - информация о дивидендах, в частности, об их увеличении, провоцирует акционеров на повышение цены акций.

Теоретические разработки Модильяни и Миллера подверглись серьезно критике со стороны ученых и практических работников. Оппоненты, прежде всего, указывали на нереальность исходных предпосылок в данной теории. Действительно, инвестор не может быть безразличным по отношению к тому, в какой форме - дивиденды или доход от прироста капитала - увеличивается его благосостояние, поскольку во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам, привлечение капитала за счет дополнительного выпуска ценных бумаг обходится дороже по сравнению с рефинансированием прибыли из-за эмиссионных расходов.

Представители второго подхода «теория синица в руках» Гордон и Линтнер считают, что дивидендная политика непосредственно влияет на совокупное богатство акционеров. По их мнению, инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, чем доходу ожидаемого от прироста капитала, поскольку компоненты D1 /P0 в формуле ks = D1/P0+g, характеризующая дивидендную доходность, является менее рисковой, чем g. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированы капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, то увеличивается неопределенность, возрастает и приемлемая для инвесторов норма доходности, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. уменьшается благосостояние ее акционеров.

Таким образом, основной вывод из теории Гордрна и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров

В начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Р. Лиценберга и К. Рамасвами, получившие название «теория налоговой дифференциации», согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Это объясняется тем, что доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. До тех пор пока доход не реализован, т.е. акции не проданы, инвестор не был обязан платить налог, а поскольку доход, уплачены в будущем, стоит меньше, чем доход, уплаченный сегодня определенное преимущество капитализации прибыли. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранилось.

В соответствии с этой теорией, если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющие относительно высоки уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Следует отметить, что в различных странах по разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения. Например, в Англии, в Канаде и ряде других стран ставки налога одинаковы, в Германии и Японии рефинансирование облагается более высокой ставкой по сравнению с выплаченными дивидендами, во Франции - наоборот Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении налогов: это также влияет на предпочтения инвесторов в отношении доли реинвестируемой прибыли.

Сигнальная теория дивидендов («теория сигналов») базируется на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве исходного элемента используют размер выплачиваемых по ним дивидендов. Таким образом, рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое повышение котируемой рыночной стоимости акций на фондовом рынке. При продаже таких акций акционеры получают дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов свидетельствует о том, что корпорация находится на подъеме и ожидает существенный рост массы прибыли в будущем периоде. Данная теория связана с равнодоступностью информации для всех участников фондового рынка, что оказывает значительное влияние на колебание рыночной стоимости акций.

Разработаны и другие теории, определяющие дивидендную политику корпорации («теория клиентуры», «арбитражная теория» С. Росса и т.п.).

Следует отметить, что единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует - она определяется многими факторами, поэтому каждая компания должна выбрать свою субъективную политику исходя, прежде всего, из присущих ей особенностей.

2. Проверка трех теорий предпочтительности дивидендов

Итак, было рассмотрены подходы к дивидендной политике. Эти теории предлагают менеджерам корпораций противоречивые советы. С целью определить связь между политикой дивидендов и требуемой доходностью были предложены три варианта эмпирических тестов.

Исследователи также с помощью МОДА изучили влияние дивидендной доходности. Они предположили, что требуемая доходность является функцией рыночного риска, измеряемого в коэфициенте, и дивидендной доходности. В этом случае требуемая общая доходность акций, кi может быть определена по формуле:

ki=kRF+(kM+kRF) B(коэф) 1+(Di-DM) ti

где Di-дивидендная доходность по акции;

DM - cредняя дивидендная доходность акций;

ti - коэффициент влияния дивидендов.

Исследователи на базе статистических данных проверили данную формулу, полагая, что, если коэффициент t1 окажется равен нулю, дивидендная доходность, по всей видимости, не окажет влияния на требуемую ощую доходность и теория Модильяни и Миллера получит подтверждение. Если t1 положительна, тогда инвесторы должны требовать увеличения общей доходности акций, имеющих высокую дивидендную доходность, что подтверждает теорию налоговой дифференциации налогов. Если t1 отрицательна, это подтверждает теорию Гордона-Линтнера. результаты исследований оказались неоднозначными. Таким образом, эмпирические тесты МОДА (CAPM), не привели к определенным заключениям относительно того, какая теория дивидендов наиболее корректна.

3. Факторы, определяющие дивидендную политику

дивидендный финансовый политика

В любой стране имеются определенные нормативные документы, регулирующие порядок выплаты дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общих тенденциях в отношении выплаты дивидендов. Существуют и некоторые другие обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющие на дивидендную политику. Рассмотрим некоторые из них.

1. Ограничения прямого характера. Собственный капитал компании состоит из трех элементов: акционеры капитал, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом предусмотрено выплата дивидендов из прибыли или прибыль и эмиссионный доход.

В частности, в США и Великобритании действуют три общих правила, имеющие непосредственное отношение к дивидендной политике:

а) правило чистых прибылей

б) правило эрозии капитала

в) правило неплатежеспособности.

Согласно первому правилу, дивиденды могут выплачиваться только из прибыли текущего и прошлых периодов; хотя это правило звучит одинаково, его трактовка в США и Великобритании несколько различается. Так, согласно британскому закону о компаниях, эмиссионный доход входит в число нераспределяемых резервов и не может быть использован для выплаты дивидендов; В США такого ограничения нет, неприкосновенен лишь уставный капитал в балансовой оценке. Второе правило - запрещена выплата дивидендов за счет уставного капитала. Согласно третьему правилу, компания не может выплачивать дивиденды, будучи неплатежеспособной.

В Казахстане дивидендная политика акционерными обществами должна строиться в соответствии с законом «Об акционерных обществах».

2. Ограничения контрактного характера. Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда компания хочет получить долгосрочную ссуду. Для того чтобы обеспечить такого рода долг, в контракте как правило, оговариваются либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В Казахстане подобной практики нет.

3. Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Как мы уже говорили, дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у компании имеются деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты.

4. Ограничения, в связи с интересами акционеров. В основе дивидендной политики лежит принцип финансового управления - принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, руководство компании и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на стоимость компании в целом.

5. Ограничения рекламно-информационного характера. В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к рыночной цены акций. Поэтому нередко компании вынуждены поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры.

4. Виды выплаты дивидендов и их источники

Источники выплаты дивидендов - чистая прибыль общества за истекший год; по привилегированным акциям дивиденды могут выплачиваться за счет специально созданных для этого фондов в случае недостаточности прибыли или убыточности общества. Поэтому теоретически компания может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, превышающем прибыли отчетного периода. Однако базовым источником является вариант распределения чистой прибыли текущего периода.

В мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат

1. Методика постоянного процентного распределения прибыли. Как известно, чистая прибыль распределяется на выплаты дивидендов по привилегированным акциям (Dps) и прибыль, доступную владельцам обыкновенных акций (Pes). Прибыль в свою очередь, распределяется решением собрания акционеров на дивидендные выплаты по обыкновенным акциям (Dcs) и нераспределенную прибыль (RP).

Одним из основных показателей, характеризующих дивидендную политику, является коэффициент «дивидендный выход», представляющий собой отношение дивиденда по обыкновенным акциям к прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций (в расчете на одну акцию). Дивидендная политика постоянного процентного распределения прибыли предполагает неизменность значения коэффициента выплаты дивидендов, т.е. фирма ориентируется на некоторое целевое его значение:

Dcs/Pes=k%=const.

Это означает, если компания закончила год с убытком, дивиденд может вообще не выплачиваться, что вполне вероятна значительная вариация дивидендов по обыкновенным акциям.

2. Методика фиксированных дивидендных выплат. Эта политика предусматривает регулярную выплату дивидендов на акцию и неизменном размере, в течение продолжительного времени, например 1,5 доллара независимо от изменения курсовой стоимости акций. Если фирма развивается успешно, то размер дивидендов может быть повышен. То есть имеется определенный шаг между двумя этими показателями. Эта методика позволяет в определенной степени смягчить влияние психологического фактора и избежать колебания курсовых цен акций.

3. Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. Эта методика достаточно распространена во многих странах. Суть этой методики состоит в том, что дивиденды должны выплачиваться в последнюю очередь - после того как удовлетворены все обоснованные инвестиционные потребности компании. Отсюда видна последовательность действий:

а) составляется оптимальный бюджет капиталовложений

б) определяется оптимальная структура источников финансирования, в рамках которой выявляется величина собственного капитала, необходимого для исполнения бюджета;

в) дивиденды выплачиваются только в том случае, если осталась прибыль, невостребованная для финансирования инвестиций.

4. Методика выплаты дивидендов акциями. При этой форме расчетов акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. Причины могут быть разными. Например, компания имеет проблемы с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень устойчиво. Чтобы как-то избежать недовольства акционеров, компания может предложить выплату дивидендов акциями. Возможен и второй вариант: компания работает успешно, но для развития необходимы дополнительные средства - они поступают в виде нераспределенной прибыли.

При этой методике акционеры практически не получают ничего, поскольку выплаченный им дивиденд равен по величине уменьшению принадлежащих им средств. капитализированных в уставном капитале и резервах.

Выплата дивидендов акциями может сопровождаться либо одновременным увеличением капитала и валюты баланса, либо простым перераспределением источников собственных средств без увеличения валюты баланса.

Считается, что курсовая цена акций и дивидендная политика взаимосвязаны, хотя какой-то предопределенной формализованной зависимости не существует. В финансовом менеджменте разработаны некоторые приемы искусственного регулирования курсовой цены, которые при определенных условиях могут оказать влияние и на размер выплачиваемых дивидендов. К ним относятся дробление, консолидация и выкуп акций.

Операция дробления акций не относится непосредственно к форме выплаты дивидендов, в то же время может влиять как на размер дивидендов, так и на курсовую стоимость акций. Дробление акций может привести к росту капитализированной стоимости компании ввиду повышения ликвидности акций и, следовательно, роста числа потенциальных акционеров.

Техника дробления такова. Получив разрешение от акционеров на проведение этой операции, компания в зависимости от рыночной цены акций определяет наиболее предпочтительный масштаб дробления: например, две новые акции за одну старую, три новые акции за одну старую и т.д. Далее производится замена ценных бумаг. Валюта баланса, а также структура собственного капитала в этом случае также не меняется-увеличивается лишь количество обыкновенных акций. Возможна и обратная процедура-консолидация акций, несколько старых акций меняются на одну новую (пропорции могут быть любыми).

Относительно дивидендов можно сказать, все зависит от руководства компании и самих акционеров; в принципе, дробление акций не влияет на долю каждого акционера в активах компании. В то же время, если новая нарицательная стоимость и новый размер дивиденда были установлены с использованием разных алгоритмов, это может оказать влияние на получаемый акционерами доход.

5. Методика выкупа акций. Основная причина выкупа собственных акций - желание избежать преувеличения общей величины активов компании за счет отражения в балансе активов, ценность которых не вполне очевидна.

Причины, которые заставляют компанию выкупать свои акции, могут быть различными. В частности, акции в портфеле нужны для предоставления своим работникам возможности стать акционерами своей компании, для уменьшения числа владельцев компании, для повышения курсовой цены и др. В определенной степени эта операция оказывает влияние на совокупный доход акционеров.

Размещено на Allbest.ru