Стоимость капитала фирмы

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Стоимость капитала фирмы

Целью данной лекции является изучение различных источников финансирования фирмы, рейтинговая оценка стоимости и рискованности каждого источника.

Концепция управления стоимостью предприятия

Новые экономические реалии, сформировавшиеся под влиянием информационно-инновационных факторов, получили на Западе название «новой экономики». В противовес традиционной «старой экономике», в новых экономических условиях главные акценты сделаны на информационно инновационных моделях развития, что предусматривает широкое внедрение в финансово-хозяйственную деятельность предприятий новейших научных достижений. Сегодня невозможно представить себе предприятие, которое не пользовалось бы информационными технологиями при организации финансово-инвестиционной, сбытовой и производственной деятельности.

Существенное влияние концепций «новой экономики» прослеживается и в управлении корпоративными финансами. Это влияние проявляется прежде всего в использовании современных средств и методов коммуникации предприятий с рынком капиталов, а также в переходе передовых компаний на «стоимостной» подход к управлению финансами. В теории и практике финансового менеджмента на сегодня все более доминирует концепция управления стоимостью предприятия, так называемый «стоимостной подход» (Value Based Management (VBM)). Этот подход предусматривает подчинение всех процессов, которые происходят в компании, единой цели - создание дополнительной стоимости для инвесторов [1]. Внешним проявлением создания дополнительной стоимости является рост стоимости предприятия. Инвесторы могут почувствовать факт создания дополнительной стоимости в случае получения дивидендов или роста рыночного курса корпоративных прав(акций). Итак, главным фактором принятия решения инвесторами по вложению средств в предприятие, а также приоритетным критерием оценки эффективности деятельности менеджмента и субъекта хозяйствования в целом, являются показатели добавленной стоимости. В этих показателях отображены как ожидаемые доходы от владения акциями предприятия, так и возможные риски инвестирования средств в соответствующие ценные бумаги.

Впервые целесообразность переориентации управления корпоративными финансами на стоимостные показатели была системно исследована в работах профессора Альфреда Раппапорта(США). Осенью 2006 года он опубликовал новую работу «Десять принципов создания стоимости для собственников», где автор предложил десять принципов, которыми следует руководствоваться менеджерам для обеспечения роста стоимости предприятия.

Следует отметить, что на большинстве украинских предприятиях внедрение стоимостного подхода пока что даже не планируется, да и на Западе руководство компаний в основном декларирует использование концепции VBM, не делая реальных шагов к практической ее реализации.

В то же время эти десять принципов являются абсолютно конкретными и целесообразно оценить их адекватность украинским реалиям.

Первый принцип сводится к тому, что не следует увлекаться прогнозированием показателей прибыли, так как показатели прибыли не дают информации о создании предприятием добавленной стоимости, не учитывают фактор изменения стоимости денег во времени, не показывают соотношение между рентабельностью инвестиций и ставкой кредита (если рентабельность инвестиций ниже, то дополнительная стоимость не создается, а поглощается). Исследования, проведенные в США, свидетельствуют, что 80% финансовых директоров крупных компаний скептически относятся к прогнозированию прибыли. Они считают, что уровень инвестиций предприятий в развитие, рекламу, в обновление основных средств, в персонал слишком низкий для того, чтобы достичь показателей прибыли, заявленных в прогнозах.

Второй принцип обеспечения роста стоимости, по Раппапорту, рекомендует менеджменту при принятии финансовых решений ориентироваться на прогнозы будущих чистых денежных потоков (cash flow). Именно величина будущих прогнозируемых денежных потоков, которые будет генерировать компания, определяет курс акций и рыночную капитализацию предприятия.

Третий принцип гласит, что следует инвестировать деньги в будущее. Как правило, компании создают стоимость в результате обычной операционной деятельности. Однако наиболее реальным способом обеспечить рентабельность более высокую, чем ожидает рынок капиталов, является концентрация на новых полях бизнеса. А. Раппапорт рассматривает этот вопрос через призму слияния или поглощения компаний. На протяжении 2005 года в мировом масштабе общий объем трансакций по слиянию и объединению предприятий оценивается на уровне 2,7 трлн. дол. США.

Четвертый принцип указывает на необходимость содержания лишь тех активов, которые способны максимизировать стоимость компании. Поэтому необходимо периодически оценивать стоимость компании и ее отдельных структурных подразделений.

Пятый принцип заключается в возвращении собственникам средств, которые были инвестированы в предприятие, т.е. необходимо хотя бы выплачивать дивиденды, выкупать свои акции, особенно в тех случаях, когда акции недооценены рынком.

Шестой, седьмой и восьмой принципы указывают на необходимость различных вариантов мотивации деятельности топ-менеджеров, руководителей структурных подразделений, рядового персонала - это опционы на приобретение акций, выплата премий, социальных выплат, карьерного роста и т.д.

Девятый принцип свидетельствует, что риски топ-менеджеров и акционеров должны быть одинаковыми. Следует отметить, что полностью уравнять эти риски невозможно, однако можно социальным договором предусмотреть, что руководитель предприятия должен владеть пакетом акций, рыночная цена которого составляет пять годовых объемов заработной платы и акции имеют ограниченную ликвидность, то есть не могут быть проданы руководителем в выгодное для него время.

Десятый принцип подчеркивает необходимость эффективной коммуникации компании с ее инвесторами. Благодаря качественной связи снижается цена привлечения капитала и растет курс акций. Участники рынка капиталов должны быть проинформированы о будущей динамике чистых денежных потоков и других факторов, влияющих на стоимость предприятия.

Итак, следование этим принципам может обеспечить рост стоимости предприятия или фирмы. Как же определить рыночную стоимость предприятия?

Понятие стоимости фирмы и стоимости капитала

В основу определения рыночной стоимости фирмы положен метод расчета настоящей (приведенной, современной) стоимости текущих активов и текущих доходов этой фирмы. На основе оценки рыночной стоимости кредиторы делают вывод о том стоит ли давать деньги данной фирме и под какие проценты могут быть даны кредиты. При этом в качестве дисконтируемого дохода фирмы берется ее денежный поток и изучается способность фирмы генерировать этот поток.

Денежный поток фирмы образуется вследствие обычной операционной деятельности в результате инвестиций. Сделанные инвестиции вызывают прирост активов фирмы, что способствует приросту объемов выпускаемой продукции, услуг. Далее наблюдается прирост объема продаж, что способствует росту дохода фирмы, который вместе с амортизационными отчислениями образует денежный поток фирмы. Эта цепочка выглядит так: от инвестиций - к денежному потоку.

Итак, денежный поток фирмы по современной финансовой теории определяют как сумму чистой прибыли и амортизационных отчислений. Денежный поток фирмы:

,

где CF - cash flow (денежный поток),

ЧП - чистая прибыль,

А - амортизационные отчисления.

Инвестиции сделаны в активы, активы приносят ежегодный доход, доход изменяется и в итоге происходят изменения в денежном потоке, CF.

Для того, чтобы определить рыночную стоимость (оценку рынком) фирмы, необходимо оценить денежный поток, полученный вследствие инвестиций и измерить способность самовозрастания фирмы.

Существует 2 метода измерения способности фирмы к самовозрастанию:

Первый - бухгалтерский. Основан на сопоставлении стоимости активов фирмы на конец года с их стоимостью на начало года. Если разница положительна, то капитал фирмы самовозрастает.

Второй метод - финансовый. Основан на определении чистой приведенной (дисконтированной) стоимости денежного потока.

ЧПС (NPV) = - CF₀ + CF₁/(1 + K_d)¹ + CF₂/(1 + K_d)² + ….+ CF_n /(1 + K_d)ⁿ,

где - CF₀ - начальный денежный поток (инвестиции);

K_d - ставка дисконта;

CF₁, CF₂, CF_n - денежные потоки за каждый период действия инвестиций.

Чистая приведенная стоимость является измерителем изменения стоимости фирмы, ЧПС равна современной стоимости всех денежных потоков за период действия инвестиций.

Привлекательной является та инвестиция, которая создает положительный денежный поток, то есть тот проект может быть одобрен, для которого ЧПС > 0. В этом случае инвестиции способствуют самовозрастанию фирма, проект генерирует доходность большую, чем средневзвешенная стоимость капитала фирмы, инвесторы и кредиторы удовлетворены, курс акций растет, есть экономическая прибыль, а значит есть высокий уровень отдачи активов. Все это является сигналом к расширению деятельности, стимулом к дополнительным инвестициям.

При ЧПС < 0 дополнительная стоимость не создается, такой проект принимать нельзя.

Если ЧПС = 0, предприятие индифферентно (безразлично) относится к таким проектам, нужно проанализировать какие-то дополнительные аргументы «за» или «против» проекта.

При определении величины ЧПС денежных потоков фирмы ставка дисконта равна необходимому уровню доходности по ценным бумагам или стоимости капитала фирмы, т.е. цене, которую фирма платит за привлечение финансовых ресурсов.

Способность фирмы самовозрастать может быть также проанализирована по показателю остаточной прибыли:

Ост. прибыль = Чистая прибыль - (Стоимость капитала*Активы)

Рыночная стоимость капитала - это стоимость капитала с точки зрения инвестора. Стоимость капитала - это необходимый уровень доходности, который фирма должна обеспечить инвесторам, чтобы побудить их рисковать своими деньгами, вкладывать деньги в фирму, покупать ее ценные бумаги. Фактически, цена капитала (cost of capital) - это общая сумма средств, которую следует уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему.

Какие факторы влияют на стоимость капитала фирмы? Установлено, что стоимость капитала фирмы меняется под влиянием таких факторов:

1. рискованность доходов;

2. доля задолженности в структуре капитала (структура капитала характеризуется соотношением между собственными и заемными источниками финансирования);

3. финансовая устойчивость фирмы (определяется отношением заемного капитала к собственному капиталу);

4. оценка финансовых активов (ценных бумаг) фирмы со стороны инвесторов. Это субъективная оценка тех, кто имеет деньги и может купить ценные бумаги корпораций, компаний или отдельных фирм.

Если ожидаемые доходы фирмы неопределенные, денежный поток фирмы изменчив, задолженность высокая, фирма не имеет хорошей репутации, то такая фирма может привлечь финансовые ресурсы лишь при высокой стоимости капитала, предложив высокую компенсацию за риск.

Стоимость капитала определяет рыночную стоимость фирмы. В этом смысле стоимость капитала для фирмы - это то же самое, что и ставка дисконта. Высокая дисконтная ставка означает низкую оценку ценных бумаг. Следовательно, высокая стоимость капитала означает низкую оценку фирмы на рынке.

Существует два подхода к пониманию стоимости капитала:

с позиции инвестора - это тот уровень дохода, который инвесторы запрашивают, т.е. та необходимая ставка дохода, которую должны обеспечивать ценные бумаги, приобретенные инвестором;

с позиции фирмы - это тот уровень дохода, который должна иметь фирма, чтобы покрыть издержки на привлечение финансовых ресурсов. Даже минимальный доход фирмы должен быть выше тех расходов, которые несет фирма, покупая финансовые ресурсы. Таким образом, стоимость капитала выступает как мера прибыльности фирмы. Уровень доходности фирмы не должен опускаться ниже уровня стоимости капитала. Следует постоянно рассчитывать стоимость капитала фирмы, как средневзвешенную стоимость различных источников финансирования данной фирмы. Сведения об источниках финансирования мы можем найти в пассиве Баланса.

Итак, осуществляя финансовое управление, необходимо различать показатели платы за капитал и стоимость капитала. Плата за капитал - это платежи, которые осуществляет предприятие своему кредитору за временное использование предоставленных им финансовых ресурсов. Стоимость капитала - это затраты, которые несет предприятие при формировании своего капитала за счет различных источников.

Стоимость капитала может быть выражена как в абсолютных, так и в относительных величинах, при этом чаще используются относительные показатели.

Источники финансирования фирмы делятся на:

· внутренние и

· внешние.

Внутренние источники финансирования - это нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления (амортизационный фонд). В финансах внутренние источники обычно считают альтернативным источником финансирования, так как они уменьшают потребность во внешнем финансировании. Если бы их не было, то фирме пришлось бы выпустить новые акции и облигации. Этот факт следует учитывать при определении стоимости капитала от внутренних источников финансирования, иметь в виду, считается, что эти источники имеют оптимально возможную стоимость капитала.

Внешние источники финансирования - это чаще всего долгосрочная задолженность в виде облигационного займа и финансирование в виде привилегированного и обычного акционерного капитала.

Источники финансирования подразделяются также на собственные и заемные.

Собственные источники - это внутренние источники, а также это собственный или акционерный капитал (уставный фонд, резервный фонд).

Заемные источники - это долгосрочная и краткосрочная задолженность (облигационный займ, кредиты, ссуды).

Каждый источник финансирования имеет свою определенную стоимость и свой собственный риск. Краткосрочные заемные ресурсы являются наименее рискованными, так как связаны с короткой временной перспективой, и, следовательно, имеют наименьшую стоимость капитала. Эта стоимость определяется рынком и зависит от рыночной процентной ставки на заемные ресурсы.

Долгосрочная задолженность в виде облигаций имеет высокий риск, связанный с выплатой процентов (купонных платежей). Однако, в случае банкротства предприятия вначале расплачиваются с владельцами облигаций, а потом - с акционерами.

Акционерный капитал является наиболее рискованным, так как владельцы акций рискуют не получить дивиденды (не получить доход) и в то же время вкладывают деньги на неопределенно длительный срок (велик риск временной). Именно поэтому акционеры требуют высокую компенсацию за риск, а потому и стоимость капитала от акций является самой высокой.

Нераспределенная прибыль - это источник финансирования внутреннего происхождения, это невыплаченные дивиденды. Используя нераспределенную прибыль, фирма может шире привлекать средства акционеров (реинвестировать прибыль в развитие производства, повышение качества продукции), снижать затраты. Выпуск новых акций будет для фирмы более дорогим источником финансирования, чем нераспределенная прибыль, так как требуются определенные затраты на организацию выпуска ценных бумаг. Стоимость капитала от нераспределенной прибыли может быть определена по стоимости акционерного капитала без затрат на выпуск.

Стоимость капитала различных источников финансирования

Расчет стоимости капитала проводят двумя методами:

· метод поэлементной оценки стоимости капитала;

· метод обобщенной средневзвешенной оценки стоимости капитала.

Метод поэлементной оценки стоимости капитала предусматривает расчет стоимости отдельных видов капитала.

Стоимость имеющегося в наличии собственного капитала:

= ,

где ССК - стоимость собственного капитала в анализируемом периоде, %;

ПЧ_В - сумма чистой прибыли, полученной владельцами в данном периоде (то есть выплаченной акционерам при использовании собственного капитала в анализируемом периоде);

СК-средняя сумма собственного капитала в анализируемом периоде.

Стоимость привлеченного капитала в форме банковского кредита:

СБК=

где СБК - стоимость привлеченного капитала в форме банковского кредита, %;

СП - ставка процента по банковскому кредиту, %;

НП - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

З_К - уровень затрат, связанных с привлечением банковского кредита к его сумме, выраженный десятичной дробью.

Стоимость финансового лизинга:

СФЛ =,

где СФЛ - стоимость привлеченного капитала на условиях финансового лизинга, %;

СЛ - годовая лизинговая ставка;

НА - годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, %;

З_ФЛ - уровень затрат по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости актива, выраженный десятичной дробью.

Стоимость товарного кредита, который предоставляется в форме краткосрочной отсрочки платежа:

СТК=,

где СТК - стоимость товарного кредита, предоставленного на условиях краткосрочной отсрочки платежа, %;

ЦС - размер ценовой скидки при осуществлении предварительной оплаты за продукцию, %;

ПП - продолжительность периода отсрочки платежа за продукцию, дни.

Стоимость плановой кредиторской задолженности:

Стоимость этого элемента капитала рассчитывается по нулевой ставке.

Стоимость капитала от облигаций зависит от двух следующих факторов:

· рыночной ставки процента на заемные ресурсы и на аналогичные облигации,

· срока займа.

Чем больше срок жизни облигации, тем больше процент (интерес, купон) по облигациям. Чем больше процентные ставки на рынке, тем больше купон по облигациям новых выпусков.

Стоимость капитала от облигаций может быть определена двумя методами:

· Первый - приближенный или по аналогии. При этом фирма, желающая выпустить свои облигации берет за основу ставки процента для аналогичных облигаций, обращающихся на рынке, и устанавливает приблизительно процентную ставку на свои облигации.

· Второй метод - экспертный. Экспертную оценку дают специализированные фирмы. Они оценивают финансовое состояние предприятия, качество облигаций и устанавливают купонную ставку.

Процесс выпуска облигаций требует дополнительных затрат, которые называются затратами на выпуск, величина их составляет 2-3% от суммы выпуска. Эти затраты уменьшают поступления от продажи ценных бумаг.

Стоимость капитала от облигаций можно определить по формулам:

а) для нового выпуска облигаций

K_{d н}=Год. купон на нов. вып. облиг./(Cумма долга (1 - затраты на вып))

Сумма долга (задолженности) равна номиналу облигации, как если бы речь шла о выпуске 1 шт. облигации. Годовой купон берется также на одну облигацию.

б) для старого выпуска облигаций

K_{d с}=Год. купон на выпущенные облиг./ Рыночная стоимость облигац.

Полученная расчетная стоимость капитала от облигаций может быть скорректирована. Дело в том, что процентные (купонные) платежи по облигациям относят на доход до выплаты налогов. Тем самым уменьшается сумма, облагаемая налогом, то есть налогооблагаемая база.

К_{d факт}=K_d (1 - Т),

где Т - это ставка налога на доход.

Если в формуле открыть скобки, то получим: К_{d факт}= K_d - K_d Т. Величина K_d Т называется налоговой сберегающей. Таким образом, фактически капитал от облигаций будет для фирмы дешевле, ниже чем К_d расчетное.

Стоимость дополнительно привлеченного капитала за счет эмиссии привилегированных акций. Для привилегированных акций нового выпуска стоимость капитала можно рассчитать по формуле:

К_рн = Д / (Ц * (1 - затраты на выпуск)),

где Д - дивиденд на привилегированную акцию;

Ц - цена привилегированной акции в момент выпуска, то есть сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии привелигированных акций.

Стоимость капитала от привилегированных акций старого выпуска расчитываем с использованием следующей формулы:

К_рс = Д / Рыночная цена привилегированной акции.

Дивиденды на привилегированную акцию выплачиваются из чистой прибыли, то есть после выплаты налогов, поэтому никакой поправки на налоги в данном случае делать не надо. Выпускать привилегированные акции для фирмы оказывается дороже, чем облигации, но дешевле, чем обычные акции.

Стоимость капитала от обычных акций. Держатели обычных акций несут на себе весь риск, связанный с фирмой, как предпринимательский (производственный, коммерческий, инфляционный и т.п.), так и финансовый риск, связанный с долей задолженности в структуре капитала фирмы. В случае банкротства фирма расплачивается прежде всего с владельцами облигаций, затем с держателями привилегированных акций, а уже после этого расплачивается с владельцами обычных акций.

Как показал анализ финансирование фирмы за счет долгосрочной задолженности, то есть за счет облигаций, выгодно фирме пока она не несет расходов по выплате процентов. В то же время, с позиций оптимизации структуры источников финансирования капитала, фирма должна выпускать обычные акции, это позитивно оценивается кредиторами. Владельцы обычных акций являются владельцами фирмы, они могут принимать участие в голосовании, принимая или отклоняя решения по деятельности фирмы. Именно контрольный пакет обычных акций дает права на то или иное предприятие, на владение и управление им.

Держатели обычных акций несут на себе весь риск, связанный с фирмой, они делят с фирмой не только ее доходы, но и убытки. За риск владельцы обычных акций должны иметь большую компенсацию в доходности в виде премии за риск, следовательно, они ожидают большую доходность на свои ценные бумаги, то есть все надежды устремлены на прогнозируемые будущие доходы, а такие доходы надо дисконтировать. При чем, чем больше доля заемных финансовых ресурсов в структуре капитала фирмы, тем больше снижается вероятность дохода акционерами.

Для предприятий одной и той же отрасли с одинаковой доходностью ставки на акции различных предприятий будут разными из-за различного финансового риска, т.е. доли заемных финансовых ресурсов в структуре капитала предприятия.

На стоимость капитала от обычных акций влияют три основных фактора:

1. цена обычной акции (А),

2. величина дивидендов на обычную акцию (Д),

3. темп прироста дивидендов (берем постоянный темп прироста).

Исходя из этого, стоимость капитала от обычных акций нового выпуска может быть определена по формуле:

К_{s нов.}= (Д/ А*(1 - затраты на выпуск)) + Темп прироста дивид.

Стоимость капитала от обычных акций старого выпуска может быть определена по формуле:

К_{s стар.}= (Д/ А) + Темп прироста дивид.

Высокие темпы прироста дивидендов, дающие большие дивиденды, обеспечивают и более высокую цену акций, что в итоге приводит к более низкой стоимости капитала от обычных акций (стоимость акций в знаменателе и по величине она всегда будет больше, чем темп прироста дивидендов).

Низкие темпы прироста дивидендов дают более низкую оценку обычных акций и, следовательно, более высокую стоимость капитала. Цена акций определяется рынком.

Стоимость дополнительно привлеченного капитала за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев):

ССК_А = ,

где ССК_А -стоимость собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %;

К_А - количество дополнительно эмитированных простых акций;

Д_Ф - уровень дивидендов, которые выплачивались на одну простую акцию в предыдущем периоде, %;

ТД_П - плановый темп прироста выплат дивидендов, выраженный десятичной дробью, %;

СК_А - сумма собственного капитала, привлеченного за сет дополнительной эмиссии простых акций;

З_А - затраты по эмиссии простых акций, выраженные десятичной дробью к сумме эмиссии.

Обычные акции из всех долгосрочных источников капитала являются самыми дорогими, поскольку нет налоговой сберегающей и присутствует высокий риск.

Стоимость капитала от нераспределенной прибыли - это внутренний источник финансирования. Нераспределенная прибыль остается после выплаты дивидендов из чистой прибыли и может реинвестироваться предприятием, т.е. направляется на развитие производства, освоение выпуска новых видов продукции ит. д.

В современной финансовой теории нераспределенную (или перераспределенную прибыль) считают альтернативным источником финансирования, т.к. если бы ее не было, пришлось бы выпускать дополнительно обычные акции, соответственно с затратами на выпуск. Итак, можно сказать, что стоимость капитала за счет перераспределения прибыли связана со стоимостью капитала от обычных акций.

Если вся или хотя бы часть прибыли остается на предприятии вместо того, чтобы быть распределенной на выплату дивидендов, акционеры убеждены, что прибыль работает на увеличение рыночной доходности обычных акций. Эта необходимая рыночная ставка дохода и есть стоимость капитала от обычных акций. Именно поэтому стоимость капитала от нераспределенной или перераспределенной прибыли может быть определена по формуле расчета стоимости капитала от обычных акций, но без затрат на выпуск.

К_s = (Д/ А) + Темп прироста дивид.

управление стоимость капитал облигация

Стоимость капитала за счет перераспределения прибыли ниже, чем стоимость капитала от нового выпуска обычных акций, но выше, чем стоимость капитала от привилегированных акций и облигаций.

Стоимость капитала для фирмы независимо от того какие ценные бумаги выпускаются, показывает ежегодные платежи предприятия инвесторам в соответствии с их инвестициями.

Список литературы

1. Литература. Терещенко О.О., Стецько М.В. Управління вартістю підприємства в системі фінансового менеджменту // Фінанси України, №3,2007.стр. 91-99

2. Rappaport A. Creating shareholder value: f quede for mana gers and invest-tors. - Rev and update New York: free Press, 1998. - 205p.

3. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости // Финансовый мене-джмент. - 2003. - №6. - с. 52-61.

4. Климчук С.В. Підходи до оцінки економічної вартості підприємств України // Фінанси України, №3,2007.стор. 105-111.

5. Є.Ф. Брігхем. Основи фінансового менеджменту. - К.:Молодь. 1997. - 998 с.

Размещено на Allbest.ru

...