Предприятие как объект рыночных отношений

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

1. Рынок корпоративного контроля

1.1 Предприятие как объект рыночных отношений

1.2 Рынок М&А: сущность и принципы слияний и поглощений

1.3 Классификация основных типов слияний и поглощений

2. Механизм осуществления слияний и поглощений

2.1 Основные мотивы слияний и поглощений

2.2 Этапы проведения слияний и поглощений

3. Финансирование сделок M&A

3.1 Финансовый анализ сделок M&A

3.2 Финансовые инструменты сделок слияний и поглощений

Заключение

Список литературы

Введение

Актуальность исследований какого-либо экономического явления во многом определяется его ролью в развитии экономики в целом, причем важно объективно оценить его значимость не только на сегодняшний день, но и в обозримой перспективе.

На определенном этапе любой хозяйствующий субъект сталкивается с необходимостью реорганизации бизнеса в ответ на изменения внешней среды функционирования. Внешняя экспансия в настоящее время становится основным путем развития компаний. Деятельность компаний, охваченных процессом, может быть самой различной - от банков и компьютерных фирм до супермаркетов и производителей средств личной гигиены. Практически каждый топ-менеджер хотя бы раз за свою карьеру сталкивается с вопросом - продавать или покупать.

В этой связи очень важно досконально знать и понимать весь процесс, начиная от выбора интересующего объекта, и заканчивая постинтеграционными мероприятиями.

В этом свете деятельность по слияниям и поглощениям как один из основных элементов реструктуризации, ее заключительное звено, ставящее целью изменение структуры собственности, заслуживает особого изучения.

В современных условиях характерной чертой становится слияния и поглощения не только компаний (фирм) разных стран, но и транснациональных компаний (ТНК). Учитывая количество, стоимость и распространение сделок, можно говорить, как считают международные эксперты, о появлении рынка фирм, на котором фирмы продаются и покупаются. Появление нового рынка компаний в дополнение к региональным и глобальным рынкам продукции и услуг приводит к возникновению интернациональной производственной системы.

Цель данной работы - ознакомиться с сущностью и спецификой сделок слияния и поглощения.

Для достижения поставленной цели определены следующие задачи исследования:

- определить основные понятия, мотивы и этапы сделок;

- раскрыть сущность и принципы слияний и поглощений;

- провести классификацию основных типов слияний и поглощений;

- рассмотреть механизм осуществления слияний и поглощений;

- изучить процесс финансирования сделок М&А.

Объектом исследования является рынок слияний и поглощений предприятий.

Предметом исследования является механизм финансирования сделок слияний и поглощений.

Курсовая работа написана на основе книг известных специалистов в области слияний и поглощений. В ней также использованы материалы периодических изданий, данные статистических сборников, отчеты международных организаций, обзоры и исследования консалтинговых компаний, законодательные акты и ресурсы сети Интернет.

В работе исследование базируется на общенаучной методологии, предусматривающей системно - комплексный подход к решению проблем. В процессе исследования применялись следующие методы:

- общенаучные - индукция, дедукция, классификация, обобщение, анализ, синтез;

- специфические - графический, табличный метод, выборочное исследование.

1. Рынок корпоративного контроля

1.1 Предприятие как объект рыночных отношений

Рынок сделок корпоративного контроля, объектом купли-продажи на котором выступает предприятие, быстро развивается во многих государствах и все более приобретает международный характер. На современном рынке M&A (Mergers & Acquisitions - в переводе с англ. Слияния и поглощения) объектом купли-продажи выступают бизнес как определенная совокупность всех операций предприятия. [2, с. 10]

Причины и целесообразность сделок M&A:

Стремление к улучшению функционирования предприятия, к повышению рентабельности собственного капитала.

Основным фактором, характеризующим успешность функционирования предприятия, могут выступать темпы роста (рост объемов продаж, увеличение доли рынка, международная экспансия и т.п.) в увязке с уровнем отдачи на вложенный капитал (как частный индикатор при этом может быть традиционная цель предприятия - получение максимальной прибыли в результате своей деятельности).

При этом предприятие может выбрать один из двух вариантов развития:

* внутренний (organic growth) - за счет внутренних источников, основным из которых является реинвестирование нераспределенной прибыли;

* внешний (external growth) - за счет выхода на рынок M&A.

Результатом успешного функционирования предприятия и правильного выбора варианта развития должно быть повышение его стоимости. Однако использование рынка M&A далеко не всегда приводит к желаемым результатам - об этом говорят как практические обзоры рынков и сделок, так и теоретические исследования.

Таким образом эффект от операций на рынке M&A может быть:

- позитивный (положительный);

- негативный (отрицательный).

Для избегания отрицательного эффекта от сделок M&A необходимо учитывать:

- во-первых, другие цели кроме максимизации прибыли,

- во-вторых, возможности достижения синергии (регрессивное снижение затрат, налоговых выплат и т. д.)

- в-третьих, сделки M&A не осуществляют с целью монополизации рынка, но могут приводить к устранению или сокращению доли других предприятий в данной рыночной ниши.

Возможность получения как операционной, так и финансовой синергии от сделки, уменьшение зависимости от покупателей и поставщиков.

В современных условиях предприятие становится товаром особого рода, поскольку выступает не только в роли субъекта, но и объекта экономических отношений сделок по покупке, продаже, слияниям и поглощениям предприятий. Следовательно, в экономической теории и практике принято говорить не о предприятии как некоем общем понятии, а о понятии бизнеса и предприятия и соответственно об оценке бизнеса предприятия. При осуществлении оценочной деятельности предприятие (бизнес) рассматривается как единое целое, товар особого рода, в состав которого входят все виды имущества и права на это имущество.

Рынок M&A является одним из сегментов рынка корпоративного контроля. Рынок корпоративного контроля представляет собой совокупность четырех сегментов (рис.1):



Рисунок 1. Сегменты рынка корпоративного контроля

Участники рынка корпоративного контроля

1) инициаторы - предприятия, приобретающие права корпоративного контроля;

2) инициируемые предприятия - цели, права контроля над которым приобретаются;

3) интегрированный участник - объединенное предприятие;

4) сопутствующие участники (государственные органы, средства массовой информации).

Основными особенностями предприятия как товара являются следующие его черты:

1. Предприятие является инвестиционным товаром, поскольку вложения осуществляются с целью отдачи в будущем, т.е. затраты и доходы разъединены во времени. Финансовые ресурсы на приобретение предприятия схожи с вложениями в инвестиционный проект - размер будущих поступлений, ожидаемой прибыли не известен, имеет вероятностный характер, при котором необходимо учитывать фактор риска. Если будущие доходы с учетом фактора времени оказываются меньше первоначальных инвестиций, проект теряет свою инвестиционную привлекательность.

2. Предприятие как бизнес в целом является системой. Объектом сделок купли-продажи может выступать как все предприятие, т.е. система в целом, так и ее отдельные элементы. При этом товаром становятся эти элементы, а не предприятие в целом. Для характеристики эффективности деятельности предприятия в целом, его функционирования как системы, а также отдельных элементов, используется SWOT-анализ.

3. Потребность в предприятии как товаре зависит и от внутренних, и от внешних факторов. Для того чтобы оценить действие внешних факторов, используют PEST-анализ.

4. Делимость предприятия. Для получения дохода от функционирования предприятия не обязательно иметь право собственности на все предприятие, можно владеть лишь частью акций (акционерное общество) и получать доход пропорционально этому количеству акций. Помимо этого, возможно выделение какой-либо бизнес-единицы и ее функционирование отдельно от предприятия в целом. Для определения путей его дальнейшего развития предприятия, методов привлечения и направления использования финансовых ресурсов, также не требуется владение всеми его активами. [3, с. 15]

1.2 Рынок М&А: сущность и принципы слияний и поглощений

На сегодняшний момент в теории и практике функционирования рынка M&A не существует единственных и точных понятий "слияние" и "поглощение".

В отечественной литературе понятие "слияние" используется наряду с понятием "интеграция", и акцент обычно делается на возникновении нового предприятия вместо существовавшего ранее.

В западной литературе существует несколько иное понятие слияний и поглощений. В западной экономической литературе принято использовать понятия слияния, приобретения и поглощения (mergers, acquisitions and takeovers).

Все приобретения и поглощения в целом делятся на следующие виды сделок:

Слияние - сделка, в результате которой одно из предприятий прекращает свое существование и становится частью другого. В этом случае советы директоров двух предприятий принимают решение об объединении. Однако случай, когда одна компания прекращает деятельность и становится частью другой, трактуется как поглощение в понимании отечественных исследователей. Получается, что западные авторы делают упор на "дружественности" поглощения и называет его слиянием.

Консолидация имеет место в случае, когда оба предприятия прекращают свое существование и образуют третье, а акционеры получают определенное количество акций нового предприятия. Это понимание ближе всего к традиционно используемому понятию "слияние" в отечественной практике.

В схожем значении слияние и консолидацию трактует Патрик Гохан, с единственным отличием в том, что, по его мнению, слияние не обязательно носит дружественный характер. Предложение о приобретении (предложение о скупке всех акций предприятия по цене выше рыночной) - при этом одно предприятие намеревается приобрести значительное количество акций другого и делает публичные предложения в прессе, в письмах к акционерам, т. п. При этом также не требуется согласия менеджмента и совета директоров целевого (присоединяемого, поглощаемого) предприятия. Именно это является способом поглощения, причем "недружественного". Целевое предприятие будет продолжать функционировать до тех пор, пока будут оставаться миноритарные акционеры, которые отказываются продать свои акции. Однако в том случае, если предприятию, инициировавшего операцию, удастся установить контроль над целевым предприятием, это может закончиться слиянием, что и наиболее часто встречается на практике.

Покупка активов целевого предприятия. При этом можно упомянуть, что в отечественной литературе также выделяют слияния форм и слияния активов. Слияние активов представляет собой сделку, при которой происходит передача собственниками предприятий-участников в качестве вклада в уставный капитал организуемого предприятия прав контроля над своими предприятиями с сохранением деятельности и организационно-правовой формы последних. [4, с. 39]

Тихомиров Д.В. определяет слияния и поглощения следующим образом:

Слияние (merger) - финансовая сделка, в результате которой происходит объединение нескольких предприятий в одно, сопровождающееся сохранением состава собственников и их прав.

Поглощение (takeover, acquisition) - это форма слияния предприятий, предполагающая, что поглощающее предприятие остается юридическим лицом, а поглощаемое ликвидируется, передав при этом первому все свое имущество, обязательства, долги. Также отмечается, что поглощение имеет более принудительный характер, нежели слияние.

Поглощения чаще всего сопровождаются заменой менеджмента купленного предприятия и изменением его финансовой и производственной политики. В сделке участвуют две стороны: предприятие-покупатель и предприятие-цель.

Под враждебным поглощением ("захватом") понимается попытка получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами предприятия - цели в условиях сопротивления со стороны руководства или ключевых участников предприятия. Признание характера сделки "враждебным" зависит скорее от реакции менеджеров предприятия-цели и (или) его акционеров/участников (что имеет место в отечественной практике), если атакующее предприятие выполнило все требования органов регулирования о доведении своих действий до общественности. [3, с. 35]

Более подробный анализ определений приведен в таблицах 1 и 2.

Источник	Определение
Стратегический менеджмент: Ученик / Пер.с англ. Н.И. Алмазовой. ? М.: ООО "Издательство Проспект", 2010. ? 336 с.	объединения акционеров в рамках новой оорганизации, ресурсы которой они делят между собой [c.174]
Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация предприятий / Патрик А. Гохан; Пер. с англ. ? 3-е изд. ? М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. ? 741 с.	объединение разных по размерам компаний при котором одна компания присоединяется к другой [с.22]
	объединение одинаковых по размерам компаний с образованием нового юридического лица [с.22]
Доналд Депамфилис Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации и предприятия/ пер. с англ. ? М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2009.? 960 с.	это объединение двух предприятий, в результате которого только одна из них сохраняется как юридическое лицо [с.7]
Рид Ф. Искусство слияний и поглощений/ Стэнли Фостер Рид. Александра Рид Лажу; Пер. с англ., 3-е изд. ? М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. ? 957 с.	слияние происходит, когда одна корпорация соединяется с другой и растворяется в ней [с.23]
Акционерное дело: Ученик / под ред.. В.А. Галанова. ? М.: Финансы и статистика, 2010. ? 544 с.	это процесс объединения двух или нескольких акционерных обществ, результатом которого является создание нового акционерного общества, которому передаются все права и обязанности акционерных обществ, объединяются с одновременным прекращением их деятельности [с.485]
Управление современной предприятием: Ученик / под ред.проф. Б. Мильнера и проф.. Ф.Лииса. ? М.: ИНФРА?М 2011. 586 с.	реорганизация, которая происходит путем приобретения имущества или имущественных прав другой компании [с.402]
Словарь акционера/ под.ред.: Чечетов М.В.: - М.: "Издательский дом" Корпорация ", 2004 -600 с.	это возникновение нового общества правопреемника с передачей ему согласно передаточным актам всех прав и обязанностей двух или более обществ и прекращением их деятельности [с.203]
Большая экономическая энциклопедия. ? М.: Эксмо, 2008. ? 816 с.	объединение, которое обычно имеет добровольный характер. Имущества и деятельности двух или нескольких предприятий для создания новой предприятия или для поглощения этих предприятий одной из них; является обоюдным договором руководства двух предприятий об их объединении [с.599]
Таблица 1 - Толкование термина "Слияние" в зарубежной научной литературеИсточник	Определение
Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация предприятий / Патрик А. Гохан; Пер. с англ. ? 3-е изд. ? М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. ? 741 с.	Враждебное слияние [с.22]
Доналд Депамфилис Слияния, поглощения и другие способы реструктуризацыии предприятия/ пер. с англ. ? М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2009.? 960 с.	Происходит когда одна компания становится основным собственником и приобретает контроль над другой предприятием, ее дочерней фирмой или отдельными активами, например производственным предприятием [с.6]
Рид Ф. Искусство слияний и поглощений/ Стэнли Фостер Рид. Александра Рид Лажу; Пер. с англ. ? 3-е изд. ? М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. ? 957 с.	Это процесс, предполагающий, что акции или активы корпорации становятся собственностью покупателя [с. 24]
Акционерное дело: Ученик / под ред.. В.А. Галанова. ? М.: Финансы и статистика, 20010. ? 544 с.	Это установление контроля над акционерным обществом (путем выкупа его акций) [c.500]
Владимирова И.Г. Слияния и поглощения предприятий: http://www.cfin.ru/press/management/1999-1/03.shtml	Взятие одним предприятием другого под свой контроль, управление им с приобретением абсолютного или частичного права собственности на него. Поглощение предприятия зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия.

Таблица 2 - Толкование термина "Поглощение" в зарубежной научной литературе

Принципы слияний и поглощений:

1. Принцип объединения. Данный принцип характеризует добровольное (либо недобровольное), двустороннее (или многостороннее) объединение активов предприятий и её ресурсов;

2. Принцип структурной оптимизации. Для обоих предприятий, участвующих в слиянии возникает необходимость пересмотра организационной структуры для наиболее эффективного использования всего потенциала обеих организаций в объединившемся предприятии и формирование новых способов взаимодействия между подразделениями внутри предприятия;

3. Принцип синергии. Данный принцип определяет необходимость в эффективности взаимодействия слившихся предприятий с целью достижения мотивов объединения. При этом предприятия могут функционировать, как объединённое предприятие, так и в рамках холдинга и дочерней фирмы, при условии создания оптимальной "схемы" между этими предприятиями, позволяющей добиться синергетического эффекта и увеличить стоимость бизнеса.

4. Принцип дополнения специфичными активами. Этот принцип выявляет возможность воспользоваться "недостающими активами", а именно, у объединившихся предприятий появляется возможность воспользоваться навыками, опытом, ресурсами другого предприятия.

5. Принцип изменения стоимости предприятия. В большей степени данный принцип относится к крупным акционерным обществам, чьи акции обращаются на фондовых биржах. В большинстве случаев, решение о слиянии отразится на стоимости акций общества, либо в сторону увеличения цены либо, наоборот, в сторону снижения, отразив тем самым отношение акционеров и инвесторов к предполагаемой сделке по слиянию. [6, с. 156]

1.3 Классификация основных типов слияний и поглощений

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияния и поглощения предприятий. К наиболее важным признакам классификации этих процессов можно отнести:

- характер интеграции предприятий;

- географический признак объединяемых предприятий;

- отношение предприятий к слияниям;

- способ объединения потенциала;

- условия слияния;

- механизм слияния;

- национальная принадлежность слияний.

Остановимся на наиболее часто встречающихся видах слияния предприятий.

В зависимости от характера интеграции предприятий выделяют:

- горизонтальные слияния - объединение предприятий одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства.

- вертикальные слияния - объединение предприятий разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение предприятием-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие - до конечного потребителя.

В т. ч. в зависимости от направления выделяют:

- При восходящей вертикальной интеграции сделка осуществляется с предприятием на следующей стадии производственного процесса (например, с торговым посредником, который предполагает заниматься сбытом продукции данной предприятия).

- При нисходящей интеграции происходит объединение с предприятием на предыдущей стадии производственного цикла (например, с продавцом сырья и материалов). В результате вертикальной интеграции существует возможность достичь как операционной, так и финансовой синергии.

- При параллельной интеграции происходит объединение предприятий, не связанных между собой производственными процессами, но производящих зависимые друг от друга продукты.

- родовые слияния - объединение предприятий, выпускающих взаимосвязанные товары.

- конгломератные слияния - объединение предприятий различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияние такого типа - это слияние предприятия одной отрасли с предприятием другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые предприятия не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности предприятия-интегратора. Профилирующее производство в такого вида объединениях принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе.

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

- Слияния с расширением продуктовой линии (product line extension mergers), т.е. соединение неконкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи.

- Слияния с расширением рынка (market extension mergers), т.е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции.

- Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

Классификация по географическому признаку предполагает деление слияний и поглощений на:

- локальные (затрагивающие обычно небольшие предприятия в одной местности),

- региональные (в одном регионе),

- национальные (в пределах одного государства), международные (в которых предприятия или головные офисы, находятся в различных государствах);

- транснациональные (с участием в сделках транснациональных корпораций).

По национальной принадлежности можно выделить:

- внутренние сделки (т.е. происходящие в рамках одного государства), экспортные (передача прав контроля иностранным участникам рынка),

- импортные (приобретение прав контроля над предприятием за рубежом);

- смешанные (при участии в сделке транснациональных корпораций или предприятий с активами в нескольких различных государствах).

В зависимости от отношения управленческого персонала предприятий к сделке по слиянию или поглощению предприятия можно выделить:

- дружественные слияния - слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающего и приобретаемого предприятий поддерживают данную сделку;

- враждебные слияния - слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевого предприятия не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающему предприятию приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевого предприятия с целью его поглощения.

В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

- корпоративные альянсы - это объединение двух или нескольких предприятий, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности предприятия действуют самостоятельно. Предприятия для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия;

- корпорации - этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку предприятий.

В свою очередь, в зависимости вида потенциала выделяют:

- производственные слияния - это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких предприятий с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

- чисто финансовые слияния - это слияния, при которых объединившиеся предприятия не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

В зависимости от условий объединения предприятий выделяют следующие виды слияний:

- на паритетных условиях ("пятьдесят на пятьдесят"). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что "модель равенства" является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.

- не на паритетных условиях;

- слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо;

- полное поглощение предприятия с присоединением активов по полной стоимости;

- частичное поглощение;

В зависиомости от механизма M&A различают слияния/поглощения:

- с присоединенем всех активов и обязательств;

- покупка некоторых или всех активов предприятия

- покупка акций предприятия.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности предприятий и ресурсов, которыми они располагают.

Слияния и поглощения предприятий имеют свои особенности в разных странах или регионах мира. Так, например, в отличие от США, где происходят, прежде всего, слияния или поглощения крупных предприятий, в Европе идет поглощение мелких и средних предприятий, семейных фирм, небольших акционерных обществ смежных отраслей. [7, c. 136]

2. Механизм осуществления слияний и поглощений

2.1 Основные мотивы слияний и поглощений

Механизм осуществления слияний/поглощений - система последовательных действий направленных на объединение предприятий, включающих в себя мотивы и этапы проведения интеграции.

Слияния и поглощения имеют длительную историю, но для Казахстана они стали принципиально новым элементом формирующейся рыночной экономики. В Казахстане проблема слияний и поглощений вышла на первый план только в последние годы. Хотя по объёму отечественный рынок слияний и поглощений пока уступает аналогичным рынкам многих развитых стран, темпы его роста свидетельствуют о превращении слияний и поглощений в эффективный инструмент развития бизнеса. Рост активности в сфере слияний и поглощений с новой силой поставил вопрос об экономической целесообразности данных процессов и объективной природе их происхождения. актив финансирование сделка рынок

Одно из первых серьёзных исследований мотивации слияний и поглощений осуществлено консалтинговой фирмой Arthur D. Little в 1978 г.:

31% компаний заявили о необходимости увеличения рыночной доли;

26% ставили во главу угла выход на новые географические рынки;

15% считали одной из важнейших задач диверсификацию бизнеса;

6% говорили об экономии на масштабе деятельности;

22% компаний не назвали конкретных обстоятельств, побудивших их осуществить слияния и поглощения.

Т. о., все мотивы слияний и поглощений можно разделит на три большие группы:

мотивы уменьшения затрат (издержек);

мотивы увеличения/стабилизации поступлений ресурсов;

нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы.

В обобщённом виде классификация мотивов по указанным группам представлена ниже (рисунок 2).

К первой группе мотивов, нацеленных, прежде всего, на уменьшение издержек, можно отнести следующие:

Централизация функций через мотив повышения эффективности работы с поставщиками. Объединяясь, предприятия приобретают дополнительный рычаг снижения закупочных цен. Это может быть достигнуто как путем увеличения совокупного объема закупок и приобретения, тем самым, возможности пользоваться дополнительными скидками, так и путем прямой угрозы смены поставщика. Одна лишь централизация закупок канцелярских принадлежностей может сэкономить новообразованному предприятию массу денежных средств.

Мотив ликвидации дублирующих функций (элементы реинжиниринга) Заключается в сокращении управляющего и обслуживающего персонала и расширении функций за счет устранения дублирования функций различных работников и централизации ряда услуг. Многие предприятия добиваются значительной экономии в краткосрочной перспективе за счет централизации маркетинга и сбыта, возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использовать общие рекламные материалы. Возможно устранение дублирования функций различных работников и централизации ряда услуг в таких сферах, как бухгалтерский учет, финансовый контроль, делопроизводство, повышение квалификации персонала и общее стратегическое управление предприятием. Получение экономии путем ликвидации дублирования особенно характерно для горизонтальных слияний.



Рисунок 2 - Структура основных мотивов слияний/поглощений компаний

Мотив уменьшения отчислений в бюджет. Нередко одной из веских причин слияний/поглощений является сокращение налоговых платежей. Например, высоко прибыльное предприятие, несущее высокую налоговую нагрузку, может приобрести предприятие с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для объединенного предприятия в целом. У предприятия может иметься потенциальная возможность экономить на налоговых платежах в бюджет благодаря налоговым льготам, но уровень его прибылей недостаточен, чтобы реально воспользоваться этим преимуществом.

Мотив преимуществ на рынке капитала. Крупные ТНК добиваются более выгодных условий кредитования. Размер предприятия нередко сам по себе является гарантом стабильности и позволяет получать более высокий кредитный рейтинг, что, как правило, открывает доступ к более дешевым кредитам. Как и в случае с поставщиками, финансовые организации дорожат крупными клиентами, что позволяет новообразованному предприятию эффективнее использовать инструмент давления.

Мотив устранения неэффективности управления. Распространение качественного менеджмента на поглощаемое предприятие и привнесение более совершенных технологий управления способны стать важным фактором успехов объединенной структуры. Неэффективность аппарата управления приводит увеличению затрат и снижению объемов продаж и прибыли вследствие чего возникает необходимость интеграции предприятия. В некоторых случаях для эффективного управления необходимо сокращение персонала или реорганизации деятельности предприятия.

Экономия масштабов. Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции. Основная идея экономии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т.д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Следует отметить, что данный мотив особенно характерен для горизонтальных слияний.

Мотив кооперации в области НИОКР. Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых видов продукции. С помощью слияний/поглощений могут быть соединены передовые научные идеи и денежные средства, необходимые для их реализации. Одно предприятие может иметь выдающихся исследователей, инженеров, программистов, но не обладать соответствующими производственными мощностями и сетью реализации, необходимыми для извлечения выгоды от новых продуктов, которые ими разрабатывались. Другое предприятие может иметь превосходные каналы сбыта, но ее работники лишены необходимого творческого потенциала. Объединение этих предприятий способно плодотворно функционировать.

Ко второй группе мотивов, нацеленных на увеличение/стабилизацию поступлений ресурсов, можно отнести следующие:

Мотив приобретения крупных контрактов. У нового предприятия появляется достаточно мощностей, чтобы конкурировать за крупные, в том числе государственные, контракты. Получение такого контракта обеспечивает оптимальную загрузку мощностей и позволяет реализовать экономию масштабов.

Мотив преимуществ на рынке капитала через повышение кредитоспособности (использование трансфертных цен, внутренняя диверсификация капитала). Размер предприятия, будучи гарантом стабильности, позволяет получать необходимые кредитные средства, от которых зависит дальнейшее развитие предприятия. Кроме того, у предприятия появляется больше возможностей для оптимального внутреннего использования капитала.

Диверсификация производства. Возможность использования избыточных ресурсов. Важным источником положительной синергии является увеличение диверсификации (как в отношении предлагаемых товаров и услуг, так и географической), что снижает общую рискованность операций и гарантирует средний объем поступлений. Это условие является стимулом для слияний предприятий, специализирующихся в разных областях. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данного предприятия и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг). В результате слияния увеличивается капитал предприятия, что позволяет расширить масштабы операций и мобильнее перераспределять имеющиеся средства.

Мотив доступа к информации (ноу-хау). Информация как ресурс играет все большую роль в деятельности предприятий. Приобретая предприятие, вместе с видимыми активами в распоряжение переходят дополнительные знания о продуктах и рынке. Как правило, новое предприятие привносит с собой и наработанную сеть клиентов. Получение доступа к новой, более дешевой информации/ноу-хау (о рынке, продуктах, менеджменте) в ходе слияния/поглощения избавляет предприятие от необходимости тратить огромные средства на консалтинговые услуги третьих организаций.

Мотив взаимодополняющих ресурсов. Слияние может оказаться целесообразным, если два или несколько предприятия располагают взаимодополняющими ресурсами. Обща стоимость их после объединения будет выше по сравнению с их стоимостью до слияния, так как каждое предприятие при этом приобретает недостающие ресурсы дешевле, чем создание их самостоятельно. Слияния с целью получения взаимодополняющих ресурсов характерны как для крупных, так и для малых предприятий.

Мотив монополии. Порой при слиянии, прежде всего горизонтального типа, решающую роль играет стремление достичь или усилить монопольное положение. Крупная организация обладает большим рыночным влиянием, Слияние в данном случае дает возможность предприятиям установить контроль над ценовой конкуренцией.

К третьей группе, нейтральных по отношению к движению ресурсов - мотивов относятся:

Мотив разницы в рыночной цене предприятия и стоимости его замещения. Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевого предприятия значительно меньше стоимости замены его активов. Разница в рыночной цене предприятия и стоимости его замещения возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретения. Рыночная стоимость базируется на способности приносить доходы, чем и определяется экономическая ценность активов предприятия.

Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью (продажа "вразброс") - "возможность "дешево купить и дорого продать". Нередко ликвидационная стоимость предприятия выше его текущей рыночной стоимости. В этом случае предприятие, даже при условии приобретения его по цене несколько выше текущей рыночной стоимости, в дальнейшем может быть продано по частям, с получением значительного дохода. Данный мотив особенно типичен для нынешней действительности. Большое количество финансовых структур, приобретя долю на предприятии, приводят его в короткие сроки к банкротству с целью продажи по частям.

Личные мотивы менеджеров. Стремление увеличить политический вес руководства предприятия. Большинство деловых решений по слиянию и поглощению предприятий основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры, когда подобные решения базируются скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Это связано со стремлениями руководителя предприятия к власти и повышению оплаты труда, границы которых находятся в определенной связи с размерами предприятия. Иногда причиной слияния предприятий является самоуверенность руководителей в удачности сделки. Иногда имеет место спекулятивный мотив. В период биржевых бумов инвесторы часто рассматривают приобретение акций сливающихся предприятий как средство получения прибыли от продолжающегося роста их цен. Это, обусловлено ослаблением конкуренции в отрасли в результате осуществления слияния или поглощения.

Мотив защиты от поглощения. Помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для предприятий представляют собой один из способов противостояния экспансии на рынок более мощных западных конкурентов.

Мотив "too big to fail". Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности (так называемый эффект "too big to fail" - слишком велик, чтобы обанкротиться). Поскольку государство в силу целого ряда социально-экономических причин вынуждено "опекать" наиболее крупные предприятия, они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими.

Другим примером развёрнутой характеристики мотивов слияний и поглощений является классификация мотивов по видам деятельности (рисунок 3):

- операционных,

- финансовых, инвестиционных;

- стратегических.

В основу стратегических мотивов положены синергетическая теория процессов интеграции, теории агентских издержек и гордыни

Сущность синергетической теории состоит в том, что слияния и поглощения порождают особый эффект новой добавленной стоимости, получивший название синергического эффекта.

Рисунок 3 - Мотивация интеграционных процессов

Теория агентских издержек акцентирует внимание на конфликте интересов собственников и менеджеров: управленческий персонал далеко не всегда стремится к росту благосостояния акционеров, поскольку его больше всего интересует увеличение денежных потоков и контроль над ними. Наличие собственных интересов, действительно, может порождать у менеджмента особые мотивы слияний и поглощений, противоречащие интересам собственников и не связанные с экономической целесообразностью.

Теория гордыни очень близка по смыслу теории агентских издержек. Она строится на учёте той роли, которую могут играть в слияниях и поглощениях личные (эгоистические) мотивы, высокомерие, или гордыня, высших управляющих компаний.

Стратегический подход диктует необходимость выделения двух укрупнённых групп мотивов слияний и поглощений: стратегических и функциональных. Стратегические мотивы слияний и поглощений продиктованы постоянным поиском более сильных стратегических позиций и включают в себя:

-- повышение конкурентоспособности и рыночной ценности бизнеса;

-- достижение финансовой устойчивости;

-- переход к новым бизнес-моделям.

Достижение конкурентных преимуществ товаров и услуг требует высокотехнологичного производства, повышенной скорости оборота капитала, профессионального эффективного управления. У крупного производства больше возможностей для снижения издержек, привлечения инвестиционных ресурсов, повышения своей "выживаемости" в рыночных условиях. Укрупнение бизнеса увеличивает финансовые потоки, повышает финансовую независимость, способствует облегчению привлечения заёмных средств в виде кредитов и инвестиций.

В отличие от стратегических, функциональные мотивы слияний и поглощений более разнообразны и неоднородны. К их числу следует отнести различные мотивы экономического и субъективно-психологического типа, состав которых может меняться. В качестве функциональных мотивов экономического типа выступают увеличение доли на рынке, получение налоговых льгот и выгоды от приобретения недооценённых активов, размещение временно свободных средств, дивиденды, ускорение НИОКР и т.п. Функциональные мотивы субъективно-психологического типа имеют отношение к неизменно присутствующему в бизнесе человеческому фактору. Речь идёт о личных мотивах менеджеров и собственников, которые описывались выше при характеристике теорий агентских издержек и гордыни. [12, c. 33-50]

2.2 Этапы проведения слияний и поглощений

Проекты по слиянию/поглощению предприятий отличаются значительной сложностью в силу их комплексности. Для уменьшения степени сложности общий процесс необходимо разделить на отдельные этапы.

В силу специфики отдельных слияний/поглощений (по объему, участникам и содержанию) невозможно сформулировать единообразную структуру процесса, применимую во всех случаях, поэтому схему приходится приспосабливать к конкретной ситуации. В научной литературе существует множество различных способов структурирования процесса слияний/поглощений.

В общем виде можно выделить пять основных этапов слияний/поглощений предприятий (рисунок 4):

- предварительный этап (разработка плана сделки),

- выбор целевого предприятия,

- всестороннее исследование деятельности предприятия-цели на основе анализа и оптимизации,

- интеграция и оценка экономической эффективности сделки.

На подготовительном этапе определяется перспективы развития предприятия. Обозначенные цели в рамках сформированной стратегии должны быть ясными, определять направление развития предприятия. Разработка стратегии слияния и поглощения предприятия должна включать общие и частные критерии.



Общие критерии:

1. Ожидаемый результат от слияния/поглощения.

2. Определить тип слияния/поглощения.

Частные критерии: Финансовое состояние

1. Структура рыночного портфеля

2. География распространения продукции

3. Положение предприятия в отрасли

4. Имидж бренда

5. Качество социального обеспечения

6. Ценности и убеждения

На разработку стратегии слияния/поглощения оказывают влияние следующие факторы:

-стратегические намерения (мотивы) осуществления слияния/поглощения,

-потенциал предприятия (ресурсное обеспечение в т. ч. опыт слияний/поглощений),

-типовые действия (меры по удержанию потребителей, формирование политики отношений с инвесторами, управление персоналом, взаимодействие с регулирующими органами),

-использование наиболее эффективных приемов.

Одним из механизмов формирования стратегии слияний/поглощений является построение матрицы стратегических намерений (рисунок 5), которая строится на основе определения сферы выгод и источников выгод от слияния/поглощения.

Источники выгод	Сферы выгод
- Снижение затрат (уменьшение затрат на единицу продукции за счет объединения операций). - Потенциал (взаимный обмен опытом и практическое применение новых умений, навыков т технологий). - Синергия (операционная, финансовая).	- На уровне отдельных операций (бизнес-процессы, организационная структура, информационные и коммуникационные технологии, инфраструктура, управленческие системы, культура). - На уровне ассортимента продуктов. - На уровне рынков, на которых предприятия предлагают свои товары (доступ к клиентам, выход на новые рынки, расширение).

Таблица 3 - Сферы и источники выгод

На этапе выбора целевого предприятия осуществляется его поиск и анализ совместимости по следующим критериям:

1. Наличие грамотных управленческих структур.

2. Причины для осуществления сделки.

3. Сопоставимость стратегий предприятий.

Одним из необходимых элементов проведения анализа предприятия-цели является "дью-дилиджанс" (due diligence) или всестороннее исследование предприятие, то есть процедура формирования объективного представления об объекте инвестирования, включающая анализ стратегии, финансовый анализ и анализ юридических аспектов деятельности предприятия.

Важное место в оценке совместимости предприятий занимает анализ корпоративной культуры, которая охватывает систему ценностей предприятия, морально-этические нормы поведения, оказывающие существенное влияние на деятельность персонала предприятий, на степень использования его энергии и способностей. Корпоративная культура выступает как важнейший инструмент управления, нередко отражающий уникальность применяемых методов и принципов в реализации стратегии предприятия. Корпоративная культура включает в себя:

- ценности стоимостного порядка - установку на достижение финансовых целей, на максимальную прибыль, минимизацию издержек производства,

- ценности, ориентированные на явления потребительной стоимости - приверженность к высокому качеству продукции, использованию высших технологических достижений, высоким темпам роста, наилучшему обслуживанию потребителей и т.п.

Стоимостные элементы и элементы потребительной стоимости в корпоративной культуре противостоят друг другу, хотя и находятся в тесной зависимости и переплетаются друг с другом. С точки зрения корпоративной культуры, каждое предприятие неповторимо. Отсюда следует, что предприятие-инициатор должно обладать не только схожей корпоративной культурой, но сильной и эффективной, которая будет внедряться в поглощаемое предприятии, заменять и перестраивать его. В сделках слияний и поглощений предпочтительнее выбирать небольшие предприятия, которые легче ассимилировать, причем следует акцентировать внимание на предприятиях с похожим бизнесом.

Осуществление переговоров и объявление о намерении проведения слияния/поглощения предприятий происходит после выявления совместимости предприятий и охватывает оформление документов по проведению данной сделки.

Этап анализа и оптимизации. Результатом этапа анализа и оптимизации может быть пересмотр стратегии в рамках нового видения потрфеля продукции или сегментов рынка. На этом этапе осуществляется оптимизация операционной модели, а именно:

1. Бизнес процессов (логистика, закупки, производство, маркетинг, продажи, научные исследования и разработки, финансы, управление информацией).

2. Организационной структуры.

3. Культуры

4. Системы управления (контроль)

5. Инфраструктуры (географическое расположение)

6. Информационных технологий

Этап интеграции предприятий. На этом этапе после проведения анализа и переговоров осуществляется непосредственно слияние/поглощение предприятий. Для этого разрабатывается план осуществления слияния/поглощения, основными принципами которого являются:

- достижимость,

- временная ориентация,

- гибкость,

- эффективность и результативность.

Этап оценки экономической эффективности и контроля осуществляется после слияния/поглощения на основе проведения оценки синергетических эффектов от слияния/поглощения, сравнительного анализа динамики операционных и финансовых показателей деятельности предприятий до и после объединения. На этом этапе проводится корректировка управления деятельностью объединенного предприятия и контроль его эффективности.

3. Финансирование сделок M&A

3.1 Финансовый анализ сделок M&A

В сделках по слиянию и поглощению применяется одновременный анализ показателей финансовой отчетности организации до и после сделки по слиянию и поглощению и динамику их котировок на момент поступления сведений о будущей интеграции. В анализе финансовой отчетности сравниваются показатели эффективности разных бизнесов до слияния и таких же показателей после слияния через 2 года. Бухгалтерским показателем эффективности является рентабельность, основанная на прибыли, до вычета налогов, процентов и амортизации, потому что эта форма теснее связана с потоком денежных средств компании и не искажается финансовой политикой компании.

Для отражения перспектив в рассмотрение берется динамика котировок организации за одну неделю до и одну неделю после сообщения в СМИ о будущей сделке. Обычная доходность компаний, участвующих в сделке, принимается за эталон и также как эталон используется рыночный индекс. При корректировке на рыночный индекс можно определять индивидуальную доходность ценных бумаг организации и вовремя выявлять аномальную или избыточную доходность.

Две характеристики, которые отражают ожидания инвесторов и рыночную реакцию на новости о слиянии или поглощении, а также финансовый результат через пару лет. С другой стороны, можно определить связь между ними через корреляционный анализ.

Чтобы найти взаимосвязь между рыночной реакцией в момент появления сведений о сделке и финансовыми результатами совместной компании, используют регрессионный анализ. Рыночная реакция при появлении сведений о конкретной сделке определяется, используя данные рынка в целом. Под рыночной реакцией понимается доходность ценных бумаг компании за неделю и после первого сообщения о сделке.

(1),

где:

Предполагается, что неделя - это достаточное врермя для выявления эффекта от информации о сделке.

Этот период в неделю нужен до официального появления сведений о сделке чтобы учесть инсайдерскую информацию, просоченную до того как большая часть инвестиционного сообщества узнала об этом. С другой стороны, чтобы вся полученная информация отразилась нужна неделя после получения сообщения.

В соответствии с доходностью рынка, которая является эталоном, корректируется и индивидуальная доходность акций организации. Для этого используется доходность основного индекса биржи, на которой происходит торговля ценными бумагами.

(2),

где:

Чтобы измерить взаимосвязь между ретроспективными и перспективными показателями, используется избыточная доходность акций организации, которая рассчитывается следующим образом:

(3),

где:

Предполагается, что эта операция помогает провести корректировку показателей доходности акций компаний, участвующих в сделке, и динамику всего рынка и избежать общеэкономических факторов.

При этом используются расчеты аномальной доходности только компании которая поглощает.

Для ретроспективного показателя берется динамика рентабельности продаж на основе EBITDA (прибыли до уплаты налогов, расходов на амортизацию и процентов по кредитам). Если есть данные по выручке и EBITDA разных компаний до момента слияния, то оценить синтетическую рентабельность можно так, как будто бы компании уже работают вместе. При этом допускается, что показатели выручкки и прибыли компаний, участвующих в селки, после нее не будут ухудшаться.

(4),

где:

Чтобы определить реальный результат слияния нужно исследовать период в два года после сделки, который измеряется через бухгалтерский показатель рентабельности продаж согласно информации годовой отчетности, в которой укомплектованы финансовые результаты двух компаний, на основе следующей формулы:

(5),

где:

Чтобы измерить чистый эффект показатель сконструирован следующим образом. Рассчитали разницу между рентабельностью пару лет спустя и синтетическую рентабельность до слияния.

где:

;

Если имеются два массива данных финансовые и бухгалтерские показатели и рыночные показатели эффекта, то можно выявить взаимосвязь между ними через проведение регрессионного анализа.

Коэффициент детерминации () полученной регрессии является показателем силы взаимосвязи между данными. Значительная взаимосвязь подтверждает гипотезу об эффективной оценке рынком сделки слияния и поглощения

3.2 Финансовые инструменты сделок слияний и поглощений

Под финансированием сделок по слиянию и поглощению понимается вложение денежных средств в "оплату" слияния или поглощения.

...