Анализ рисков инвестиционного проекта в сфере строительства

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Независимо от характера инвестиций, необходимым условием долгосрочного развития компании является отдача, превышающая стоимость затраченных ресурсов с учетом их наилучшего альтернативного использования. Эффективное, своевременное вложение капитала в проект ведет к достижению нового уровня прибыльности, повышению стоимости и конкурентоспособности компании. И наоборот, инвестиции в проект, риски которого оказались недооценены, могут в будущем негативно сказаться на финансовых результатах и устойчивости компании. Это в полной мере можно отнести к современному рынку недвижимости в России, который характеризуется как высокими темпами роста развития, так и одновременно высоким риском и доходностью.

Основным фактором риска на рынке жилой недвижимости в настоящее время можно назвать противоречивые тенденции изменения средних цен. С одной стороны, умеренно оптимистичный прогноз по уровню инфляции способствует удорожанию реальных активов и, как следствие, недвижимости. С другой стороны, наметившийся тренд снижения цен на нефть и курса рубля вместе с опасениями о замедлении темпов экономического роста стимулируют снижение покупательной способности населения и стоимости квадратного метра. Такая нестабильность на рынке и вероятность очередной рецессии определяют волатильность цен, что в свою очередь, увеличивает размах возможной отдачи от проекта и риски инвесторов. С учетом данных тенденций, можно выделить ряд причин, в силу которых проблема сценарной оценки рисков стала особо актуальной при планировании инвестиций в объекты недвижимости.

Во-первых, процесс принятия решений по проекту и оценка его эффективности всегда происходят в условиях неопределенности: потоки денежных средств (входящие и исходящие) относятся к будущим периодам и имеют прогнозный, недетерминированный характер. Это связано с неполным знанием всех параметров среды в будущем - неполнотой или неточностью информации, невозможностью ее обработки в полном объеме. Уровень неопределенности в сфере строительства - традиционно высокий, на рынке недвижимости постоянно происходят подъемы и спады, обусловленные циклическим развитием отрасли. Используя вероятностный подход сценарного анализа, можно оценить риск получения убытков при значительном и внезапном снижении цен на рынке, а также предвидеть в той или иной степени достоверные будущие денежные потоки.

Во-вторых, трудно переоценить и последствия кризиса на рынке недвижимости: среди основных можно выделить рост потребительских требований, переход к "конкуренции проектов", а также стремительную сегментацию предложения. В силу этих обстоятельств, возрастает значимость отраслевых и маркетинговых рисков, связанных с колебанием спроса и выбором стратегии, рынков сбыта. Данный факт обуславливает необходимость использования системного подхода к оценке рисков проекта, что можно реализовать, совместив алгоритм сценарного анализа с другими методами оценки (деревом решений, имитационным моделированием Монте-Карло, анализом чувствительности).

Наконец, одной из главных проблем управления риском проекта является предсказание возможных изменений среды, которые повлекут за собой и изменения эффективности и, возможно, итогового решения по проекту. Сценарный анализ позволяет учесть самые маловероятные, но сильно рисковые кризисные ситуации, которые могут произойти на нестабильном российском рынке недвижимости, генерируя ожидаемые денежные потоки по проекту с учетом различных сценариев.

Таким образом, целью выпускной квалификационной работы является разработка научно-практических рекомендаций по проведению сценарного анализа рисков инвестиционного проекта в сфере строительства. Достижение поставленной цели требует решения следующих задач:

рассмотреть понятие и сущность рисков инвестиционного проекта, основные классификации рисков в строительстве, а также методы их оценивания;

исследовать подходы к определению, классификации и построению вероятных сценариев развития событий;

разработать алгоритм сценарного анализа для проекта строительства жилой недвижимости, комбинируя его с другими методами оценки риска;

практически реализовать данный алгоритм и провести анализ результатов, предварительно рассчитав ставку дисконтирования и ожидаемую чистую приведенную стоимость исследуемого проекта.

Объектом исследования является система методов оценки проектных рисков, а предметом исследования - сценарный анализ в сфере строительства недвижимости. Новизна данного исследования состоит в том, что результатом работы будет как обобщение нескольких методик анализа рисков в один алгоритм, так и его реализация применительно к проекту строительства объекта жилой недвижимости в г. Санкт-Петербурге. В работе используются такие методы исследования, как теоретическое обобщение, сравнение, статистический анализ цен за кв. метр жилой недвижимости и имитационное моделирование. К эмпирическим методам можно отнести информационный анализ литературы и статистических источников по данной проблеме.

Теоретической основой исследования понятия, сущности рисков и подходов к их классификации стали книги и статьи П.Г. Грабового, А. Дамодарана, Н.Френча, С. Кумпасала, Ф. Хафмана, С. Харгитея. Что касается методов и инструментов оценки рисков, то данная тема достаточно проработана российскими авторами: в ходе исследования использовались материалы работ Авдошина C.М., Завьяловой Е.Н., Васильевой Т.А., Грачевой М.В., Кобилева А.Г., Смоляка С. А.

Из-за недостаточной разработанности подходов и алгоритмов сценарного анализа в нашей стране, по данной теме использовались в основном иностранные источники: основой послужили статьи П. Дуинкера, Л. Грейга, Д. Митцнер, Г. Ригера, Дж. Маака, А.Дамодарана, Т. Гордона, а также М. Н. Дмитриева и С.А. Кошечкина. Статистическая база практической части работы представлена данными портала недвижимости о ценах за кв. метр жилья в Санкт-Петербурге (http://www.bsn.ru), а также информацией сайтов Финам.ru (http://www.finam.ru), FT.com (http://markets.ft.com) и Банка России (http://www.cbr.ru).

Структура дипломной работы состоит из введения, основной части - трех глав с краткими выводами по каждой главе, заключения, списка использованной литературы и приложений. Первая глава посвящена определению ключевых факторов риска в строительстве и теоретическим основам его качественной и количественной оценки. Во второй главе излагаются основные принципы сценарного анализа, формулируется его алгоритм, модифицированный с использованием методов оценки риска, описанных в первой главе. Далее в третьей главе этот алгоритм реализуется практически для проекта строительства объекта жилой недвижимости. Материалы и выводы работы, сам алгоритм сценарного анализа может быть использован для оценки рисков проектов как строительной отрасли, так и других сфер деятельности, что и составляет практическую значимость исследования.



1. Проектные риски в строительстве и теоретические основы их анализа

Оценка эффективности проекта происходит, как правило, в условиях неопределенности: потоки денежных средств относятся к будущим периодам, поэтому имеют прогнозный, недетерминированный характер. В условиях нестабильности внешней среды проекта неопределенность возрастает, а риски в сфере строительства увеличиваются, при этом их нормальный уровень значительно выше по сравнению с рисками других отраслей экономики. Это можно объяснить такими инвестиционными характеристиками проектов жилой недвижимости, как низкая ликвидность незавершенного строительства, неперемещаемость объекта строительства, длительные сроки создания и др. Таким образом, современные тенденции развития рынка определяют сферу строительства как область повышенного риска, что, в свою очередь, требует усиления внимания со стороны инвесторов. В соответствии с этим, основополагающими этапами анализа проектных рисков в строительстве могут быть - выделение его содержательных характеристик, мест возникновения (классификаций) и методов оценки, которые будут рассмотрены в данной главе.

1.1 Понятие и сущность рисков инвестиционного проекта

Анализ литературы по данной проблеме показал, что можно выделить два основных подхода к определению понятия "риск". Согласно первому, риск есть вероятность отклонения фактического результата от ожидаемого или уровень неопределенности, который можно измерить [16, с. 180] [6, с. 82-83] [4, с. 3]. С другой стороны, также распространена точка зрения, что риск непосредственно связан с возможностью ущерба. При этом под риском понимается измеримая часть неопределенности, которая влечет за собой возможность неблагоприятных исходов - возникновения убытков, недополучения доходов или появления дополнительных расходов по проекту. В то время как понятие "неопределенность" имеет более широкий смысл и может порождать не только отрицательные, но и положительные или нулевые последствия [13, 5 с. 9].

Обобщая различные интерпретации данного понятия, можно выделить основные элементы, составляющие его содержание:

есть неопределенность развития событий;

существует возможность любых (как негативных, так и позитивных) отклонений результата от предполагаемой цели;

известны или можно определить вероятности возможных исходов и ожидаемые результаты [15, с. 33].

Таким образом, проектные риски в строительной сфере можно определить как численно измеримую вероятность незапланированного получения экономических выгод или возникновения дополнительных убытков в рамках реализуемого проекта или связанной с ним деятельности. В этом и состоит разница между понятиями "неопределенность" и "риск": риск наступления того или иного события можно объективно или субъективно оценить на основе распределения результатов предыдущего опыта [31, с.200].

В то же время, из самого определения понятия возникает вероятность недооценки рисков, что при неблагоприятном исходе и наступлении рискового события приводит к недостатку денежных средств для дальнейшего финансирования строительства. Так, например, если при планировании денежных потоков по проекту не в полной мере был учтен рыночный риск снижения цены за кв. м., то с наступлением спада на рынке недвижимости компания, реализующая проект, будет испытывать недостаток денежных средств. Впоследствии это может привести не только к "замораживанию" строительства объекта на неопределенный срок, но и финансовой несостоятельности всей компании и даже банкротству. Именно поэтому важно установить источник возникновения потенциального фактора риска, что невозможно без проведения анализа основных классификаций проектных рисков в сфере строительства.

1.2 Классификация рисков в строительстве на основе жизненного цикла проекта

Классификация рисков инвестиционного проекта, как и любая классификация, довольно условна, поэтому существует множество подходов к делению видов риска на группы. Это может быть оправдано тем, что для проектов из разных сфер экономики можно выделить специфические, индивидуальные риски. Одной из классификаций риска для любой отрасли является их деление на основе влияния факторов социальной, технологической, экономической, политической и факторов окружающей среды - STEEP-факторы [29, с. 106]. Данная классификация актуальна и для строительной деятельности, которая может быть сильно подвержена их влиянию, но она не отражает всей специфики отрасли.

Так, например, Ф. Хафман делает акцент на специфических внешних рисках и отмечает, что для реализации проектов по строительству объектов недвижимости особенно важен учет финансовых, физических и регулятивных рисков. Физические риски он связывает как непосредственно со строительной площадкой, так и с возможными ошибками при проектировании, которые могут быть вызваны плохой коммуникацией между участниками проекта (подрядчиками, инвесторами, инженерами-разработчиками). Регуляторные риски строительная компания несет в связи с контролем со стороны местных властей, а также вследствие изменения законодательства, регламентов или инструкций [27, с.32-33].

Оценивая риски инвестирования в недвижимость, Стивен Харгитей пришел к выводу, что риск несет в себе две составляющие - систематическую и несистематическую (см. табл. 1). Вероятность или последствия систематического - внешнего - риска оценить практически невозможно, тогда как несистематический риск можно анализировать, как и контролировать его причины и последствия [26, с. 35].

Таблица 1. Классификация рисков компаний строительной отрасли

Систематические	Несистематические
Рыночный риск (изменение рыночных условий)	Деловой риск (связан с бизнес-процессами компании)
Циклический риск (связан с деловым циклом)	Финансовый (связан с финансовой независимостью и устойчивостью)
Инфляционный риск (изменение покупательной способности)	Риск ликвидности (недвижимость на любой стадии строительства имеет невысокую степень ликвидности)
Процентный (изменение условий кредитования)	Другие специфические риски - конструкционные, исполнительские и др.

Изучив общепринятые признаки классификации проектных рисков, представляется разумным их разделение в соответствии с этапом проектной деятельности: риски прединвестиционной, инвестиционной (строительной) и эксплуатационной (операционной) фазы [5, с.73-76] [12, с.132-133]. При этом риски каждого из периодов подразделяются на внешние - зависящие от внешней среды, и внутренние - определяемые деятельностью компании-инициатора.

В силу специфики внешней, институциональной среды и организации финансирования объектов строительства - риски на каждом этапе будут отличаться от рисков других проектов, например, проектов капитальных вложений. Кроме того, классический график жизненного цикла инвестиций, где входящие потоки доходов начинаются только после завершения всех планируемых работ, также необходимо модифицировать. Так как проекты строительства недвижимости обычно предполагают получение доходов от реализации квартир еще до окончания инвестиционной фазы, верхняя часть графика жизненного цикла (приток) должна быть смещена влево (см. Рис. 1). Для того чтобы определить какие виды рисков могут возникать на каждом этапе, проанализируем жизненный цикл проекта строительства жилой недвижимости [3, c. 93].

Этап I. Прединвестиционная фаза:

*Сбор данных и исследования рынка, отрасли, возможных рисков;

*Разработка концепции и содержания проекта, сметно-проектной документации; получение необходимых разрешительных документов по проекту в надзорных и других органах власти;

*Структурное, инженерное планирование и проектирование.

На данной стадии реализации проекта возникают как внешние, так и внутренние риски. К первой категории можно отнести отраслевые, маркетинговые риски (связанные с выбором стратегии и рынков сбыта), а также риски отношения местных властей - неполучения или отзыва разрешительной документации. Вторая группа включает в себя риски перерасхода средств, задержки срока выполнения работ, а также риски проектирования и выбора участка (см. Приложение 1).

Этап II. Инвестиционная фаза:

*Решение вопросов о финансировании проекта и материально-техническом снабжении, организация строительных процессов;

*Строительство и подключение объекта к коммуникациям, организация работ по внутренней и внешней отделке, благоустройству территории;

*Организация и планирование продаж квартир;

*Контроль за ходом работ, проведение испытаний и исследований.

К внешним рискам, возникающим на данном этапе, можно отнести процентный, кредитный, валютный, инфляционный, институциональный (связан с изменениями в правовой, политической сфере и др.), а также физический риск - изменения погодных условий, геологических особенностей участка строительства. Также характерными для данной стадии можно назвать следующие внутренние риски: превышения сметной стоимости, несвоевременного завершения и низкого качества работ, технико-производственные (например, возникновение аварийной ситуации), экологические, организационные.

Этап III. Эксплуатационная фаза:

*Оценка соответствия готового объекта проекту, техническим условиям и регламентам, и получение разрешительной документации о вводе объекта в эксплуатацию;

*Сдача готового объекта в эксплуатацию;

*Устранение ошибок при проектировании или строительстве, обнаруженных после ввода в эксплуатацию.

На данном этапе важно учесть процедурные и технические риски эксплуатации, которые связаны с несоответствием объекта проектной документации, техническим условиям или нарушением его функционирования. Далее в работе будет использована именно последняя классификация - в соответствии с жизненным циклом проекта и источником возникновения рисков (внешние и внутренние), более подробно она представлена в Приложении 1.

Если рассматривать не проект, а сам объект строительства, то некоторые авторы выделяют в качестве последних этапов его жизненного цикла - строительное переустройство и ликвидацию объекта (утилизацию отходов) [11, с.2]. Однако с практической точки зрения затраты и риски этих последних этапов инвестор не несет - объекты недвижимости характеризуются длительным жизненным циклом и сроком полезной службы - от 20 до 100 лет [39, с. 29]. Поэтому можно говорить о том, что с позиции инвестора жизненный цикл проекта строительства недвижимости может ограничиваться тремя этапами. Последняя - ликвидационная фаза, характерная для проектов производственных капиталовложений, может не учитываться в анализе эффективности и рисков.

Кроме того, отличительной чертой проекта строительства жилого дома также будут значительно меньшие риски эксплуатационной фазы, чем для проектов капитальных вложений: после сдачи дома в эксплуатацию строительная организация несет ответственность только в рамках устранения серьезных ошибок, допущенных при строительстве. Если строительство объекта осуществляется в рамках инвестиционной деятельности, а не договора долевого участия, то все риски, связанные с его реализацией, несет инвестор. Так, в ходе анализа было установлено, что риск является неотъемлемой составляющей всех этапов реализации проекта строительства недвижимости. Ввиду того, что на практике избежать его невозможно, чтобы его предвидеть и выработать систему мер по уменьшению последствий - необходимо оценить вероятные потери качественно или количественно.

1.3 Качественные методы анализа рисков проекта

Идентифицировав возможные риски конкретного проекта, необходимо провести их анализ, на основе которого будет приниматься решение о целесообразности участия в проекте. В общем случае выделяют два подхода к исследованию проектных рисков - качественный и количественный. Качественный подход подразумевает под собой описание всех предполагаемых рисков проекта и их причин, стоимостную оценку их последствий, а также мер по их снижению [5, с.95-96].

В ходе качественного анализа определяются факторы риска, которые могут привести к возможным потерям, а также их вероятность и время появления. Производится расчет максимальной величины потерь в случае самого худшего сценария, в дополнение могут быть построены распределения вероятности наступления ущерба в зависимости от размера эффекта [1, с.43]. К качественным методам оценки рисков проекта относят совокупность методов экспертных оценок, анализ уместности затрат, метод аналогий, которые анализируются ниже в данной главе.

I. Методы экспертных оценок

Данная группа методов представляет собой комплекс логических и математико-статистических методов и процедур анализа рисков, основанных на заключениях экспертов имеющих опыт реализации подобных проектов. Каждому эксперту в виде опросных листов предоставляется исчерпывающий перечень рисков и предлагается оценить вероятность их наступления по специальной шкале. Среди них выделяют: метод Дельфи, метод балльной оценки, методики ранжирования - рейтинговый метод, метод на основе бальной оценки и др.[7, с.236].

В процессе исследования по методу Дельфи исключается общение между экспертами и проводится их анкетирование с целью выяснения их мнения по поводу будущих гипотетических событий. Эксперты отвечают на вопросы в виде количественных оценок риска самостоятельно и анонимно, затем они могут корректировать свои мнения с учетом общего мнения экспертов. Групповая оценка может проходить в несколько туров [9, с.74].

Метод балльной оценки риска производится на основе обобщающего показателя, определяемого по ряду частных экспертно оцениваемых показателей степени риска. Он состоит из следующих этапов:

Определение факторов, которые влияют на возникновение риска;

Выбор обобщенного показателя и набора частных критериев, характеризующих степень риска по каждому из факторов;

Составление системы весовых коэффициентов и шкалы оценок по каждому показателю (фактору);

Интегральная оценка обобщенного критерия степени проектных рисков;

Выработка рекомендаций по управлению риском [2, с.72].

Методики ранжирования - рейтинговый метод, ранжирование на основе балльной оценки - предполагают упорядочение рисков в зависимости от их значимости и вероятности появления с применением абсолютных (вероятная сумма потерь или доля потерь от риска) или относительных критериев. Условно этот процесс можно представить в виде таблицы 2 [36, с.44-46].

Уровень риска или вероятный ущерб определяется путем перемножения вероятности возникновения и возможного ущерба соответствующего типа риска, и затем проводится ранжирование полученных величин.

Таблица 2. Матрица вероятных угроз по проекту

	Вероятность возникновения	Ущерб (величина потерь)	Уровень риска (вероятный ущерб)	Ранг риска
Угроза 1
Угроза 2

Рассмотрев основные принципы проведения качественной оценки рисков, нужно отметить, что на практике данные методы могут быть применимы только в совокупности с другими, более объективными (количественными) методами. Во-первых, возрастает риск необъективности результатов из-за некачественного подбора экспертов, их недостаточной квалификации, доминирования мнений или даже ошибок методического характера. Во-вторых, данные методы не учитывают тот факт, что наступление одного рискового события может провоцировать потери разных видов и негативно влиять на результат по проекту сразу в нескольких аспектах [17, с 59].

Именно эти факторы ограничивают применение экспертных методов при оценке рисков в строительстве недвижимости. Они могут быть использованы на начальной стадии анализа, например в ходе первичного определения рисков по проекту: экспертами может быть составлена матрица вероятных угроз (снижение цены за кв. м., риск неполучения или отзыва разрешительной документации, возникновение ошибок при проектировании или аварийной ситуации). Впоследствии результаты опроса экспертов могут быть использованы в ходе количественного анализа (например, анализа чувствительности) и итоговая оценка по проекту будет выноситься на основе более объективных факторов.

II. Анализ уместности (целесообразности) затрат и метод аналогий

В основе анализа уместности затрат лежит предположение о том, что перерасход средств (негативный исход, характерный для риска) может быть вызван следующими факторами:

стоимость реализации проекта в целом или его отдельных фаз изначально была недооценена;

фактическая производительность машин (механизмов) не равна плановой;

фактические нормы затрат не равны плановым в силу непредвиденных изменений внешних условий (инфляция, изменения налогового режима).

В ходе анализа составляется контрольный постатейный перечень возможного повышения затрат для проекта. Финансирование проекта разбивается на стадии, поэтому при первых признаках того, что риск вложения растет, инвестор может предпринять меры по снижению затрат или прекратить его финансирование [2, с.74-75].

Метод аналогий предусматривает оценку риска на основе анализа данных по аналогичным, в том числе и по степени риска проектам. Это могут быть реализованные в прошлом проекты компании-инициатора или аналогичные проекты компаний конкурентов. Сложность при использовании данного метода состоит в правильном подборе аналога, так как формальные критерии, позволяющие установить степень аналогичности ситуаций, на практике отсутствуют [5, c.107].

Кроме того, игнорируется и факт, что любой вид деятельности и внешняя среда проекта постоянно развиваются. Также отсутствуют методические рекомендации, подробно описывающие логику и детали подобной процедуры оценивания риска.

При оценке проекта строительства недвижимости метод аналогий достаточно легко реализуем, если компания имеет опыт строительства подобных объектов. На основании статистического материала по уже реализованным проектам и возникшим незапланированным потерям можно установить область риска по проекту [5, c.108]. Как бы то ни было, как и методы экспертных оценок анализ уместности затрат и метод аналогий можно использовать скорее для предварительной оценки проектов. Их можно назвать приемлемыми для описания возможных рисков, но не для получения объективной оценки риска. Для проектов строительства недвижимости их применимость ограничивает еще и высокая степень неопределенности будущих условий рынка: в данном случае метод аналогий не может считаться объективным, так как входящие потоки доходов от реализации квартир, как и изменение средних цен за кв. метр, не могут быть определены однозначно. Этим обусловлена необходимость применения комплексного подхода с использованием качественного и количественного анализа, основные методы и алгоритмы которого будут рассмотрены ниже.

1.4 Количественные методы анализа рисков

Как было указано выше, наиболее полно и объективно оценить величину и вероятность возможных убытков можно с использованием методов количественного анализа, который предполагает присвоение количественного параметра качественному [2, с. 69]. В ходе количественной оценки рисков численно определяются отдельные виды риска, вероятность наступления тех или иных событий, а также рассчитываются показатели, количественно характеризующие степень риска. Количественная оценка отражает величину предполагаемого риска по проекту, его реальная величина становится известной в результате факта наступления рискового события. В качестве наиболее распространенных инструментов количественной оценки проектных рисков выделяют:

метод корректировки нормы дисконта (ставки процента с поправкой на риск);

анализ чувствительности критериев эффективности;

метод проверки устойчивости (расчета критических точек);

сценарный метод;

деревья решений;

имитационное моделирование (метод Монте-Карло).

Далее рассмотрим подробней основные принципы реализации и недостатки некоторых, наиболее распространенных количественных методов.

I. Метод корректировки нормы дисконта

Неопределенность условий реализации проекта при определении ожидаемого эффекта (NPV) в расчетах может включаться в ставку дисконтирования как поправка на риск. В случае реализации проекта строительства недвижимости можно рассматривать следующие поправки [14, c.135-136]:

1) Риск ненадежности участников проекта - возможность непредвиденного прекращения или приостановки реализации проекта в силу различных обстоятельств, таких как:

нецелевое расходование средств, предусмотренных для инвестирования в проект или создания резервов, необходимых для его реализации;

финансовая неустойчивость компании, реализующей проект, как следствие недостаточной обеспеченности собственными оборотными средствами или недостаточного имущественного обеспечения по кредиту и др.;

неплатежеспособность или неспособность выполнять свои обязательства в рамках заключенных договоров других участников проекта - поставщиков сырья, других контрагентов или потребителей продукции.

Поправка за данный вид риска определяется экспертным путем - каждым участником проекта - и обычно не превышает 5 %, однако ее величина может варьироваться в зависимости от степени проработанности механизмов организации и реализации проекта. В частности, размер премии может уменьшаться, если участники предоставляют какие-либо имущественные гарантии выполнения обязательств, и увеличиваться, если участники не располагают информацией о надежности поставщиков, будущих покупателей и др.

2) Риск неполучения предусмотренных проектом доходов или "несистематический" риск. Данный вид риска может быть обусловлен как внутренней средой проекта (техническими, технологическими, организационными решениями), так и внешним окружением - случайными колебаниями объемов производства, цен на ресурсы (материальные, трудовые) и продукцию. Размер премии за такой риск определяется для конкретного проекта, конкретной отрасли и ее стадии жизненного цикла. Обычно поправки делают на новизну используемой техники (технологии), цикличность спроса на продукцию и другие факторы, определяя величину премии в размерах 1-3% и суммируя их влияние [14, c.136-140].

Указанный подход расчета ставки дисконта с поправкой на риск несколько субъективен и не учитывает корреляцию факторов. Кроме того, дисконтирование по более высокой норме не дает никакой информации о возможных отклонениях результатов по проекту, и полученные результаты существенно зависят только от величины премии за риск. Данный метод также предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом, что ограничивает его применение в рамках оценки проектов строительства. Пропорциональное увеличение риска к концу инвестиционной фазы не может быть корректным, так как для таких проектов наоборот характерно постепенное снижение риска с ростом готовности дома. Так, прибыльные проекты, не предполагающие существенного увеличения риска с течением времени, могут быть проанализированы неверно и отклонены.

II. Метод анализа чувствительности и критических значений

Данный метод анализа рисков заключается в исследовании зависимости результирующего показателя проекта от изменения какого-либо одного параметра (при сохранении остальных на неизменном уровне). В качестве результирующих показателей обычно рассматривают показатели эффективности (NPV, IRR, PI, PP) или ежегодные показатели проекта (размер чистой, накопленной прибыли). Проведение анализа предполагает следующие этапы:

Математически определяется взаимосвязь между исходными и результирующим показателем;

Определяются наиболее вероятные значения для исходных показателей и диапазоны их изменений (обычно в пределах 5-10%);

Рассчитывается наиболее вероятное значение результирующего показателя;

Исследуемые исходные параметры по очереди изменяются в допустимом диапазоне, определяются новые значения результирующего критерия;

Исходные параметры ранжируются по степени влияния на изменение результирующего показателя, таким образом происходит их группировка в зависимости от степени риска [2, с. 75].

Подверженность проекта соответствующему виду риска можно оценить на основе ранжирования показателей эластичности - чувствительности по каждому из параметров или отношения процентного изменения результирующего показателя к изменению значения исследуемого параметра на один процент [5, с.144].

, (1.1)

где:

E - показатель эластичности;

NPV₁ и NPV₀ - конечное и базовое значение результирующего показателя;

X₁ и X₀ - конечное и базовое значение варьируемого параметра.

Анализ также можно провести графически, построив зависимости результирующего показателя от изменения каждого из факторов. Чем больше угол наклона зависимости, тем больше риск и чувствительнее значение результата по проекту к изменению параметра. На основании этих расчетов далее проводится ранжирование факторов по степени важности (высокая, средняя, невысокая) и построение матрицы чувствительности.

Продолжением данного метода является метод критических точек (проверки устойчивости проекта), который основывается на определении значений переменных риск-факторов, которые приводят результирующий показатель по проекту к критическому пределу. Разрабатываются наиболее вероятные и критические сценарии поведения исходных показателей и величины возможных потерь [10, с.169]. При этом проект можно считать устойчивым и эффективным, если в моделируемых ситуациях NPV проекта положителен и обеспечивается необходимый резерв его финансовой реализуемости [40].

Несмотря на очевидные достоинства данных методов - объективность, наглядность результатов, многие авторы выделяют и главный недостаток - предпосылка, что изменение факторов проводится изолированно, в то время как на практике они могут быть коррелированны [40]. Для проектов в сфере строительства это может иметь определяющее значение: в период спада рынка недвижимости и экономики многие факторы являются взаимозависимыми. Так, например, может наблюдаться падение средних цен на недвижимость (рыночный риск), в то время как процентная ставка будет расти, изменяя условия кредитования (процентный риск), что повлечет за собой риск превышения сметной стоимости строительства и несвоевременного завершения работ. В этом случае, если переменные тесно взаимосвязаны, необходимо рассматривать их возможные комбинации и использовать сценарный анализ, который представляет собой развитие методики анализа чувствительности и одновременному изменению подвергается вся группа факторов, проверяемых на риск.

III. Метод дерева событий (решений)

Данный инструмент анализа предполагает построение сетевого графика, каждая ветвь которого представляет собой альтернативные варианты развития или состояния среды [13, с. 18]. Так, следуя вдоль ветвей дерева, можно проследить все варианты развития возможных событий, а также выбрать наименее рискованный и оптимальный. В общем случае его алгоритм можно представить в виде следующих этапов:

Для каждого момента времени определяется проблема (вершина) и возможные пути развития событий (исходящие дуги);

Каждой дуге экспертным методом задается вероятность и денежная оценка (возможные потери);

С учетом значений всех вершин рассчитывается наиболее вероятное значение NPV или другой ключевой показатель проекта;

Производится анализ вероятностных распределений [2, с. 80-81].

В качестве основных преимуществ данного метода можно выделить как возможность детального учета многих факторов риска, так и наглядность, логическую последовательность выполняемых операций. Практическое применение "дерева событий" в рамках оценки риска проекта в строительстве видится следующим образом: 1) с помощью анализа чувствительности определяются наиболее серьезные факторы риска; 2) экспертно задается вероятность их реализации; 3) Как исходящие дуги определяются возможные сценарии их изменения в рамках подходящего диапазона; 4) для каждой вершины рассчитывается значение NPV; 5) производится вероятностно-статистический анализ распределения NPV проекта.

Такой комплексный подход к анализу рисков в строительной сфере позволит минимизировать недостатки каждого из используемых методов, если бы они использовались по отдельности. Во-первых, итоговый результат по проекту выносится с учетом одновременного изменения всех основных факторов риска, что невозможно произвести только с помощью анализа чувствительности. Так, можно не изолированно оценить влияние изменения прогнозных цен на недвижимость, ставки по кредиту и риска превышения сметных расходов. Во-вторых, принимается во внимание качественная сторона оценки - мнение экспертов, что очень важно для достижения достоверной количественной оценки и учета специфических особенностей конкретного проекта.

IV. Имитационное моделирование

Практическое применение данного подхода на основе метода Монте-Карло демонстрирует широкие возможности его использования в инвестиционном проектировании в условиях неопредел?нности и риска, позволяя учитывать максимальное количество факторов внешней среды. Алгоритм имитационного моделирования можно представить следующим образом:

На основе анализа чувствительности определяются ключевые факторы проекта, изменения которых приводят к наибольшим отклонениям результата по нему (NPV);

Экспертным методом или на основе статистических данных задаются максимальное, минимальное значение (диапазон изменений) и распределение вероятностей по каждому фактору;

Многократно и случайным образом проводится имитация ключевых факторов в рамках выбранного распределения, рассчитываются соответствующие значения NPV;

Анализируется распределение вероятностей результирующего показателя по проекту (математическое ожидание NPV, дисперсия, среднеквадратическое отклонение и др.) [5, с.153-157].

На основе полученной информации можно рассчитать вероятность получения NPV в каком-либо диапазоне приемлемых для инвестора значений. Из недостатков данного подхода выделяют следующие:

существование коррелированных параметров сильно усложняет модель;

вид вероятностного распределения для исследуемого фактора иногда трудно определить;

исследование модели возможно только при наличии вычислительной техники и специальных пакетов программ;

по сравнению с другими инструментами количественного анализа данный подход может быть менее точным и давать более оптимистичные оценки из-за перебора промежуточных вариантов изменения признаков [40].

Однако для формирования объективной оценки риска данный метод может быть очень полезен: анализируя проект строительства недвижимости, его можно использовать с целью снижения предвзятости оценок экспертов. Сценарии развития событий, разработанные на основе их субъективного мнения, должны быть модифицированы случайным образом, чтобы убрать эту субъективную составляющую прогноза. Применение данного метода видится как раз на этапе формулировки возможных исходов дерева событий. Так, например, имитационное моделирование можно использовать для придания фактора случайности прогнозу цен на рынке недвижимости, при этом основные характеристики распределения (размах, среднее ожидаемое значение) не изменятся.

Таким образом, проведенный выше анализ источников проектных рисков показал, что незапланированное возникновение дополнительных убытков в строительстве может возникать на каждом из этапов реализации проекта - прединвестиционной, инвестиционной или фазе эксплуатации недвижимости. В силу нестабильности внешней среды избежать риск практически невозможно, но можно детально оценить вероятные потери качественно или количественно. Все рассмотренные выше алгоритмы имеют свои недостатки и достоинства: задачей качественного подхода можно назвать выявление возможных видов рисков и описание источников их возникновения, тогда как численную величину вероятных потерь определяют количественные методы. При анализе инвестиционного проекта необходимо применять комплексный подход, для того чтобы наиболее полно оценить величину и вероятность возможных убытков, а также принимать эффективные решения по управлению риском. Решение данной проблемы видится в использовании сценарного метода, который подробно будет описан в следующей главе. Его алгоритм можно комбинировать с рассмотренными выше анализом чувствительности, деревом решений и имитационным моделированием Монте-Карло.



2. Принципы и методология сценарного анализа

В условиях неопределенности, разнонаправленности тенденций на рынке недвижимости и достаточно длинного горизонта планирования инвестиций - сценарный метод анализа рисков значительно повышает эффективность оценки возможных потерь по проекту. Впоследствии это может иметь определяющее значение как для принятия эффективных управленческих решений в ходе реализации проекта, так и для его итоговой оценки. В данной главе раскрываются основополагающие характеристики сценарного метода: производится анализ и обобщение подходов к определению понятия "сценарии", их классификации, рассматриваются методики построения сценариев как наиболее сложный шаг в процессе оценки риска. В результате анализа будет разработан сценарный алгоритм анализа рисков для проекта жилой недвижимости, в который будут встроены другие, рассмотренные выше, методы оценки.

2.1 Подходы к определению и классификации сценариев

Одним из главных инструментов оценки риска по проекту является анализ сценариев, который в общем смысле предполагает разработку сценариев (альтернативных вариантов развития событий в будущем), прогнозирование вероятностей наступления того или иного сценария и оценку инвестиционной приемлемости проекта в соответствии с этими исходами. Развитие современных методов и подходов сценарного анализа началось еще в 1960-х годах, когда были разработаны первые определения понятия "сценарий" и методологические основы проведения анализа, главной направленностью которого было прогнозирование социальных и политических процессов (H. Kahn) [20, с. 797].

Последующие исследования были связаны с прогнозированием цен на рынке нефти (P.Wack), возможностью использования сценариев при разработке стратегических управленческих решений (J. Ogilvy, P. Hawken, P. Schwartz), психологическими аспектами использования сценариев (D. Kahneman, A. Tversky) - в итоге, данный подход превратился в сложную методику прогнозирования, отличную от других количественных подходов к планированию [28, c.380-381].

В связи с этим, среди основных целей сценарного планирования и анализа выделяют:

предвидение будущих угроз (потерь) и возможностей с учетом различных обстоятельств [37, c.10-11];

пересмотр сегодняшних решений с учетом знаний о будущем;

разработке соответствующих стратегических решений в случае наступления того или иного события [35, c.224].

Анализ литературы по данной проблеме позволил выявить 2 подхода к определению понятия "сценарии", обобщение которых можно представить в виде таблицы 3 [23, c.209] [35,c.223-224].

Таблица 3. Подходы к определению понятия "сценарии"

Подход I	Подход II
- описание возможных наборов и последовательности событий, которые вероятно будут иметь место в будущем (M. Jarke, 1998); - внутренне представление о том, каким может оказаться будущее -- не прогноз, а один из вариантов будущих последствий (М. Porter, 1985); - набор достаточно вероятных, но структурно различных вариантов будущего (Van der Heijden, 1996); - совокупность (синтез) различных событий и стратегий, которые приводят к различным исходам в будущем (F. Roubelat, 2000)	- инструмент упорядочения представлений об альтернативных исходах будущего, с учетом возможности принятия решений в настоящем (P. Schwartz, 1996); - рациональный метод представления альтернативных вариантов будущего, в которых реализуются принятые компанией решения (P. Schoemaker, 1995)

Первая группа определений описывает сценарии как "проектирование развития будущих событий", тогда как вторая акцентирует внимание на том, что это -- метод, инструмент, использование которого позволяет соотнести вероятные исходы с принимаемыми в настоящий момент действиями.

Одной из основных классификацией сценариев является их деление на поисковые и нормативные:

Поисковые сценарии строятся на предположении, что тенденции развития системы (процесса, отрасли) сохранятся в будущем и определяют, что вероятно может произойти;

Нормативные сценарии, опираясь на нормативное состояние системы в будущем, определяют возможные, альтернативные пути достижения этих норм, т.е. отвечают на вопрос, как (какими путями) может быть достигнута желаемая цель [35, с.225].

По критерию охвата (масштаба) сценарии классифицируют на односекторные и многосекторные, подвергающие изменению сразу несколько составляющих - финансовую, социальную, политическую и др. [33, c. 59].

Что касается набора сценариев в рамках одной модели, то некоторые авторы предлагают деление на трендовый, контрастный (может быть либо катастрофическим, либо утопическим) и нормативный сценарий [34, c.65]. М. Портер предлагает набор из базового (наиболее вероятного), оптимистического и пессимистического сценария. Однако, как отметил Дж. Коатс, эта классификация не может считаться идеальной, так как базовый сценарий может спровоцировать предвзятость по отношению к двум остальным альтернативам. Эту проблему он предлагает решить путем разработки двух или трех макро-сценариев, которые будут состоять из индивидуальных сценариев, что обеспечит их связанность и целостность [21, c. 122].

Далее в работе при построении "дерева сценариев" представляется разумным использовать именно такой подход: три макро-сценария, с заданными вероятностями, и каждый при этом состоит из индивидуальных поисковых сценариев - базового, оптимистичного и пессимистичного. Это обеспечит многовариантность событий и одновременно не приведет к излишней нагруженности алгоритма сценарного анализа, классические этапы которого будут рассмотрены ниже.

2.2 Основы сценарного анализа рисков проекта

Одной из главных проблем управления риском проекта является предсказание возможных изменений среды, которые повлекут за собой и изменения эффективности и, возможно, итогового решения по проекту. Данный вопрос имеет место и в строительной отрасли: российский рынок недвижимости нестабилен и сильно зависим от множества внешних факторов. Сценарный анализ проектных рисков позволяет учесть даже самые маловероятные, но сильно рисковые кризисные ситуации, генерируя ожидаемые денежные потоки по проекту с учетом различных сценариев.

Обобщая литературу по данной проблеме, алгоритм сценарного анализа проектных рисков можно представить в виде следующих этапов:

Анализ среды проекта и компании, которая его реализует. Данный этап предполагает общую характеристику движущих сил, ключевых факторов риска - анализ STEEP-факторов, их тенденций и специфических рисков проекта [32, с.69]. Проводится их экспертное ранжирование в зависимости от значимости (возможного воздействия) и вероятности появления. A. Дамодаран рекомендует фокусировать внимание на 2-3 наиболее значимых для проекта факторах [22, c. 147];

Разработка сценариев и определение их вероятностей осуществления. Данный этап может быть реализован с помощью множества методологий, некоторые из них подробно рассматриваются в следующем разделе. Если говорить в общем, то на данном этапе происходит сбор исторических данных о ключевых переменных и их первичная экстраполяция в соответствии с горизонтом планирования. Далее определяется набор будущих событий, которые могут изменить поведение этих переменных, вероятности их реализации и величина воздействия (количественно). На основе этой информации производится изменение первичного тренда и разработка сценариев, а также вероятностей их реализации;

Определение денежных потоков в соответствии со сценариями. На данном этапе с учетом выбранной ставки дисконта определяются будущие входящие и исходящие денежные потоки, составляется массив значений NPV в соответствии с каждым сценарием и его вероятностью [40];

Анализ результатов и оценка риска проекта. Проводится статистический анализ полученных данных по NPV - расчет среднего, дисперсии, коэффициента вариации, рассчитывается интегральный показатель ожидаемой эффективности проекта и выносится итоговое решение по проекту.

С учетом вышесказанного нужно сделать некоторые модификации в алгоритм. Во-первых, как было отмечено в предыдущей главе, необходимо дать более объективную оценку наиболее значимым - ключевым факторам проекта. На первом шаге алгоритма можно заменить экспертное ранжирование (качественная оценка) на анализ чувствительности и ранжирование в зависимости от эластичности (количественная оценка). В итоге, для проекта строительства можно выбрать 2-3 наиболее значимых фактора, один из которых - цена за кв. метр, проверить чувствительность NPV к их изменению и ранжировать в порядке значимости.

Во-вторых, можно усовершенствовать алгоритм, представив процесс анализа в виде "дерева сценариев". Иными словами, для трех макро-сценариев, которые были определены с помощью анализа чувствительности, также должны быть заданы вероятности. Второй шаг представленного алгоритма предполагает разработку вероятных сценариев, что является наиболее важным и трудным шагом в процессе анализа рисков. Сценарный анализ и само построение сценариев - предположений о нескольких вариантах развития событий - могут быть реализованы с помощью различных методов и техник, основные из них будут рассмотрены ниже.



2.3 Методологические подходы к разработке сценариев и построение алгоритма для проекта в сфере строительства

Ввиду того, что методика сценарного анализа и планирования разрабатывалась многими исследователями, существует большое количество различных по сути и типам технологий построения вероятных сценариев. Условно их можно классифицировать на три группы методов [28, с.382]:

Методы интуитивной логики (intuitive logics);

Методы анализа влияния на тренд (trend-impact analysis);

Методы анализа перекрестного влияния (cross-impact analysis).

Первый подход, основанный на интуитивной логике, представлен методикой консалтинговой компании SRI International, а также матричным методом Shell/GBN, который разработал П. Вакк и затем популяризировал Шварц [19, с.5]. Данная группа методов базируется на логическом построении сценариев - мнении и интуиции экспертов, что с одной стороны обеспечивает креативность и качественный подход, которые невозможно получить при компьютерном анализе. Так, например, методологию построения сценариев SRI International можно представить в виде следующих шагов:

Анализ предполагаемых стратегических решений, постановка задачи;

Определение ключевых факторов, которые могут повлиять на эти решения - концентрация и размер рынка, динамика спроса и цен, экономические условия, условия на рынках труда, капитала, наличие производственных мощностей и др.;

Анализ возможных изменений внешней среды, которые могут повлиять на ключевые факторы, выделенные на шаге 2 (тенденции и темпы их изменений, степень неопределенности и значимости для проекта или бизнеса);

Логическое построение возможных сценариев и их комбинаций на основе опыта и интуиции экспертов [28, с. 382].

Нужно отметить, что ключевые, наиболее значимые внутренние и внешние факторы, влияющие на решение по проекту или на стратегические решения в рамках бизнес-планирования, могут определяться либо с помощью анализа чувствительности (в случае проекта), либо регрессионного анализа.

Второй подход - группа методов анализа влияния на тренд (далее TIA) - предусматривает использование как экспертных мнений, так и математического анализа и моделирования в отличие от метода интуитивной логики. Суть данных методик заключается в экстраполяции трендов ключевых переменных и их последующей модификации с учетом возможных будущих событий. Одна из основных методик в данной группе была разработана компанией “The Futures Group” и в дальнейшем модифицирована Т. Гордоном, она представляет собой следующую последовательность шагов

Сбор исторических данных о ключевых переменных и первичная экстраполяция (без учета влияния возможных будущих событий);

Экспертное определение набора будущих событий, которые могут изменить поведение ключевых переменных, их вероятность и положительное или отрицательное влияние на тренд (см. рис.1) [41];

...